美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升

目录美国经济在本轮加息周期下的两个反常特征 4特征一：投资非常具有韧性 4投资美经中有度的周性 4建筑和造两领投资常韧性 4建筑投支激增 5设备资弹 6创业情涨 7特征二：近些年的财政政策具有明显的顺周期性 8历史美财支具典型逆期性 8美国些的政始得顺期 9投资强韧性与财政顺周期两大特征是紧密相关的 10疫情期间企业端同样推出大量财政补贴 10财政补贴导致了美国企业创业热情高涨 财政补贴相关投资表现出更强的趋势 12财政问题的严重性存在低估 13评级下调、议长下台背后都是财政问题 14财政不可持续，赤字将达7.3% 157.3%的赤字存在过分低估的三大理由 17美国财政失衡与长期利率中枢抬升 20自然利率上升抬高实际利率 21通胀预期存在低估 22期限溢价存在上行风险 244.5%的长期利率中枢 27图表目录图1：投资具有强的周期性 4图2：建筑支出经超次贷危机前的高点 5图3：建筑就业现更的韧性 6图4：设备投资期与造业周期完全同步 7图5：设备投资弹幅同样更加强烈 7图6：美国企业业意激增 8图7：历史上美的财具有显著的逆周期性 9图8：美国财政始变顺周期 9图9：美国财政失业变得负相关，直至疫打破 10图10：拜登三大法案 图疫情后美国企业立申请出现出现了幅上升 图12：财政刺激与创业请激增时间上高度合 12图13：财政刺激与创业请激增时间上高度合 12图14：财政补贴对建筑资产生显著影响 13图15：财政补贴对设备资产生显著影响 13图16：美国财政支出在出法案后明显提速 14图17：美国财政支出增仅次于疫情和金融机期 15图18：财政支出占GDP比重仅次于疫情时期 15图19：债务率将很快超二战时期 16图20：医疗健康、净利支出将大幅增加 16图21：CBO不断上修字 17图22：CBO不断上修字率 17图23：CBO低估了借成本 18图24：市场对未来通胀预期是2.34% 18图25：2.8%的国防开很可能是低估的 19图26：美国财政收入不预期 20图27：按照政策惯例估的财政收入要明显低 20图28：纽约联储模型估计的自然利率经显上升 21图29：市场预期的实际率已经明显上升 22图30：自然利率在疫情已经来到了1.5% 22图31：疫情期间财政激导致通胀高企 23图32：金融危机期间财政刺激并没有影响胀 23图33：逆全球化早已开始 24图34：通胀的不确定性显著影响期限溢价 25图35：通胀的不确定性显著影响期限溢价 25图36：中日对美债的需下降 26图37：全球央行开始增黄金 27图38：国债隐含的即期率不低于4.5% 28美国经济在本轮加息周期下的两个反常特征特征一：投资非常具有韧性72.1%兰大联储GDPNow5.1%GDPNow与经典教科书的描述一致，美国经济投资部分具有显著的周期性。投资通常作为稳增长的重要抓手，因而与经济周期可能表现出一定的负相关关系。）图1：投资具有很强的顺周期性302928272625242322212053 63

73 83 93 03

7065605550454013 23投资和耐用品消费/GDP PMI（24MA）数据来源：Fred，从类型上可以将投资划分为四类，分别是建筑投资、设备投资、无形资产以及存货。30%。建筑行业是典型的周期性行业，而美国实际建筑支出已经超过金融危机前的高点，已经连续增长两个季度。美国实际建筑开支在美联储2022年6月首次加息前后见顶回落，并在2022年12月触底，至今已经反弹了超两个季度。从就业人数上看，建筑业也表现出更强的韧性。我们将2019年底的就业水平标准化为100，在疫情影响最严重的时期，建筑业就业水平下降的幅度要略小于整体就业水平下降幅度，而在疫情后，建筑业的就业恢复情况也更强劲。图2：建筑支出已经超过次贷危机前的高点数据来源：Fred，图3：建筑就业呈现更强的韧性数据来源：Fred，XPMIPMIPMI2.1%了0.38%（02Q1201913%，而实际GDP7.4%图4：设备投资周期与制造业周期“完全”同步数据来源：Fred，图5：设备投资反弹幅度同样更加强烈数据来源：Fred，40图6：美国企业创业意愿激增数据来源：Fred，特征二：近些年的财政政策具有明显的顺周期性美国是典型的市场经济，历史上财政支出主要起逆周期调节的作用。新兴市场国家和发达国家在财政支出方面具有一个明显不同的特征，即新兴市场国家的财政支出具有明显的顺周期属性，而发达国家的财政支出具有明显的逆周期调节属性。作为市场经济的典型代表，美国财政的逆周期属性也是发达国家中的代表。图7：历史上美国的财政具有显著的逆周期性数据来源：Francisco（2023），近些年美国财政变得具有顺周期性，赤字率正处于危机模式。美国赤字率与以失业率表征的美国经济周期具有较高的同步性，但这种同步性在2016（CRFB）2023财28%图8：美国财政开始变得顺周期151412 13101186 94 7250-283 88 93

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318 23失业率（右轴） 赤字率数据来源：Fred，图9：美国财政与失业率变得负相关，直至被疫情打破失业率与赤字率滚动相关性：36个月1.0失业率与赤字率滚动相关性：36个月

疫情冲击0.50.0-0.5-1.083 88 93 98 03 08 13 18 23数据来源：Fred，投资强韧性与财政顺周期两大特征是紧密相关的美国财政扩张带来了投资的韧性，因而财政的顺周期性和投资的韧性紧密相关，同时这也是美国经济韧性的来源。疫情期间企业端同样推出大量财政补贴企业保护方面，美国推出了CARES法案以及二轮薪资保护计划(PPP)。2020年327CARES1CARES2PPP34905000亿PPP2840202120222图10：拜登三大法案数据来源：WhiteHouse，财政补贴导致了美国企业创业热情高涨CARESPPP告《为何美国劳动力市场迟迟不见降温？--初创企业激增的视角》图11：疫情后美国企业成立申请出现出现了大幅度上升（个）600,000500,000400,000300,000200,000100,00004050607080910111213141516171804050607080910111213141516171819202122总申请（BA） 其中：很可能产生雇佣的申请（HBA）数据来源：CensusBureau，图12：财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合（2019年=100）推出CARES法案200推出CARES法案180160140120100806020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-084020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-08美国 加州 纽约州数据来源：CensusBureau，图13：财政刺激与创业申请激增时间上高度吻合（2019年=100）260240220200180160140120200920-10

推出第二轮PPP20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05美国 加州 纽约州20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-05数据来源：CensusBureau，财政补贴相关投资表现出更强的趋势3012%交通设备中的飞机、轮船、铁路设备以及其他设备中的建筑、电气设备等。非补贴组包括信息设备中复印、办公等；工业中的发动机、金属制品等；其它设备中的家具、农业等；以及住宅设备。在设备投资中，财政补贴的作用更加显著，补贴组相比疫情前增长了20%，而非补贴组则下滑了15%。图14：财政补贴对建筑投资产生显著影响13012512011511010510095908518 19 20 21 22 2补贴组建筑投资(2019年=100) 非补贴组建筑投资数据来源：CensusBureau，图15：财政补贴对设备投资产生显著影响1401301201101009080706017 20 23设备投资：补贴组（2019年=100） 非补贴组数据来源：BLS，财政问题的严重性存在低估美国财政扩张使得经济在美联储加息周期中表现出了异常的韧性，但同时也使得美国的财政前景更加暗淡。评级下调、议长下台背后都是财政问题8月101220%GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危机期间。图16：美国财政支出在推出法案后明显提速35 推出法案后支出明显提速3331292725232119171516 17 18 19 20 21 22 23过去12个月财政支出(除去国债利息）/GDP数据来源：，图17：美国财政支出增速仅次于疫情和金融危机时期6050403020100(10)(20)85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18 21过去12个月美国政府财政支出增速数据来源：，图18：财政支出占GDP比重仅次于疫情时期40353025201581 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20过去12个月政府财政支出/GDP数据来源：，7.3%支出增加，政府债务增速将长期超过GDP（CBO）20292053GDP的182037.32030。10%7.3%2022GDP24%205329%特别是医疗支出占GDP2.8图19：债务率将很快超过二战时期2001801601401201008060402039-0143-0139-0143-0147-0151-0155-0159-0163-0167-0171-0175-0179-0183-0187-0191-0195-0199-0103-0107-0111-0115-0119-0123-0127-0131-0135-0139-0143-0147-0151-01美国政府公众债务占GDP的比重 预测值数据来源：CBO，图20：医疗健康、净利息支出将大幅增加数据来源：CBO，图21：CBO不断上修赤字十亿美元(500)(1000)(1500)(2000)(2500)(3000)20232024202520262027202820292030203120322033赤字（2022年5月预测）赤字（2023年2月预测）赤字（2023年5月预测）数据来源：CBO，图22：CBO不断上修赤字率020232024202520262027202820292030203120322033赤字率（2022年2月预测）赤字率（2023年2月预测）赤字率（2023年5月预测）数据来源：CBO，7.3%的赤字存在过分低估的三大理由显著低估借债成本。CBO232.3%92.8%3.3%,R*利率R*0.9%TIP102.34%33.24%。CBO1%GDP100%，这意味着CBO1%。图23：CBO低估了借债成本5.04.54.03.53.02.52.03月美债收益率预测数据来源：CBO，图24：市场对未来通胀的预期是2.34%3.503.002.502.001.501.000.500.0018 19 20 21 22 23盈亏平衡通胀率：10年数据来源：，CBO2033GDP的2.8%204.4%1.6%。图25：2.8%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.047 52 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07 12 17 22国防开支/GDP数据来源：Fred，84100GDP1.5%3%。长期来看CBOCBO2017202540CBO1%1%。1.5%。图26：美国财政收入不及预期900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2023年 2022年数据来源：，图27：按照政策惯例估计的财政收入要明显更低20.019.519.018.518.017.517.016.516.022 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36税收占GDP比重：按照现行法 按照政策惯例数据来源：Brookings，CBO3%。10%10%美国财政失衡与长期利率中枢抬升长期利率，即常说的10年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。通过对这三部分的定性分析，长期利率中枢抬升似乎是一件大概率的事情。自然利率上升抬高实际利率自然利率或已上升。R*2.2%,20271.56%1%的R*R*20年Laubach-Williams102019Laubach-Williams图28：纽约联储VAR模型估计的自然利率已经明显上升数据来源：NYFed，图29：市场预期的实际利率已经明显上升6543210(2)2003 2008 2013 2018 2023通胀预期 期限溢价 实际利率预期数据来源：，图30：自然利率在疫情前已经来到了1.5%数据来源：NYFed，通胀预期存在低估长期通胀水平或显著高于2%。10%3%10%是图31：疫情期间-财政刺激导致通胀高企10.0CPICPI

y=0.3734x+1.9037y=0.3734x+1.9037R²=0.57383 6 9 12 15 18赤字率（滞后12个月）数据来源：，图32：金融危机期间-财政刺激并没有影响通胀y=-0.1059x+3.1895Ry=-0.1059x+3.1895R²=0.01744.03.53.02.5CPI2.0CPI1.5

5 6 7 8 9 10 11赤字率（滞后12个月）数据来源：，图33：逆全球化早已开始数据来源：PIIE，期限溢价存在上行风险（ennk2012.MOVEMOVEMOVE图34：通胀的不确定性会显著影响期限溢价3.52.51.50.5-0.5-1.5

02030405060708091011121314151617181920212223ACM期限溢价 Move指数（标准化后，右轴）数据来源：NYFed，Bloomberg，7080上升，并且走势上CPICPITIPS102.34%的影响。此外对投资者来说，短期经济或者货币政策的不确定性也会影响债券的风险。图35：通胀的不确定性会显著影响期限溢价6 2051543 1021 500-1-2 -561 66 71 76 81 86 91 96 01 06 11 16 21ACM期限溢价 美国CPI同比（右轴）数据来源：NYFed，逆全球化下，新兴市场对美债的需求正在下降，供需失衡将会带来期限溢价上行。2014图36：中日对美债的需求下降（十亿美元） （十亿美元）0

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00023-12023-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美国:外国投资者持有美国国债:中国美国:外国投资者持有美国国债:日本01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12美国:联邦政府债务:总额:十亿美元（右轴）数据来源：，图37