历史底部看好医药长周期向上几点逻辑从边际变化的角度看医药行业的投资机会

目录医药板块已经过近3年调整 5行业的负面利影响正在弱化改善 6集采：影响逐步弱化 6医保谈判：降价预期逐步稳定 9审评审批：创新药同质化竞争问题有望解决 10医药反腐：逐步纠偏 10医药行业成长性仍然很高，细分板块增速很快 12看未来老龄化背景下行业不缺需求，关注人群疾病谱变化带来的机会 12看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速 14集采、反腐后带来更深远的影响 15总结以及看好的方向：医药行业进入历史底部 17风险提示 18迈瑞医疗 19恒瑞医药 24佰仁医疗 31京新药业 38康辰药业 44三友医疗 51图表目录图表1.近5年申万医药指数变化趋势 5图表2.历年药品集采情况 6图表3.医疗器械集采情况 7图表4.恩华药业、京新药业、仙琚制药在研管线梳理 8图表5.恒瑞医药近年营收及同比增速 9图表6.恒瑞医药近年归母净利润及同比增速 9图表7.2017-2022年创新药医保谈判价格降幅 9图表8.开展全国医药领域腐败问题集中整治工作六个重点 图表9.2018-2021年我国卫生总费用（亿元） 12图表10.1949-2022年每年出生人口统计 13图表年-2021年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重 13图表12.他汀类药物国内医院全终端销售趋势 14图表13.中国骨科植入物市场规模（单位：亿元） 15图表14.中国医用内窥镜市场规模及同比增速 15图表15医药行业市盈率（整体法，TT（截至2023年10月13日） 17图表16.近年基金A股医药市值占比 17图表17.公司主要产品情况 20图表18.公司研发投入及营收占比情况 21图表19.近年研发人员数量占总员工人数的比例 22图表20.公司主要产品及用途 25图表21.公司关键研发步骤 26图表22.恒瑞医药近年研发投入情况 26图表23.公司主要产品及用途 27图表24.公司研发管线多元覆盖 28图表25.盈利预测核心假设 28图表26.可比公司估值表 29图表27.公司目前具体产品及使用范围 32图表28.公司在研管线布局已覆盖全身多部位病变治疗 33图表29.公司在研项目进展 33图表30.公司布局瓣膜病治疗的综合解决方案（含在研产品） 34图表31.近年来公司营业收入及同比增速 35图表32.近年来公司归母净利润及同比增速 35图表33.近年来公司各项费用率情况 35图表34.近年来公司利润率、ROE情况 35图表35.盈利预测核心假设 36图表36.可比公司估值表 36图表37.公司主要产品种类梳理 39图表38.近年公司研发投入及研发费用率 40图表39.近年公司研发人员数量变动 40图表40.近年公司营收及同比增速 41图表41.近年公司归母净利润及同比增速 41图表42.盈利预测核心假设 42图表43.可比公司估值表 42图表44.公司发展历史沿革 45图表45.公司在产和在研产品管线（截至2022年底） 46图表46.公司研发体系与流程图 47图表47.公司近年研发费用及同比增速 47图表48公司近年研发费用率 47图表49.KC1036在多个恶性肿瘤适应症中的临床进度 48图表50.公司近年营业收入及同比增速 48图表51.公司近年归母净利润及同比增速 48图表52.盈利预测核心假设 49图表53.可比公司估值表 49图表54.公司主要产品情况 52续 图表54.公司主要产品情况 53图表55.公司近年研发费用及研发费用率 53图表56.公司近年营业收入及同比增速 54图表57.公司近年归母净利润（百万元） 54图表58.盈利预测核心假设 55图表59.可比公司估值表 56医药板块已经过近3年调整从过去三年医药板块的行情来看，虽然部分细分子板块存在一定的结构性机会，但从整体而言，医药板块还是出现了较大幅度的调整，以申万医药指数（801150）20212月份高点近135008000调幅度更多，甚至部分子板块从2019年底开始调整，回调时间更长。图表1.近5年申万医药指数801150变化趋势资料来源：ifind，究其原因，我们认为本质上还是医药行业的基本面出现一定的问题。一方面，伴随医保压力越来越大，政策控费的力度确实超出市场的预期。国家+地方集采，仿制药90%，且部分品种甚至经历多次集采，这直接影响到企业的利润水平；国50%新药的定价逻辑发生改变，创新药管线销售峰值下调，进而影响到创新药的估值水平，包括近期的医疗反腐，也让市场对医药行业产生担忧。另一方面，也是更深层次的原因，医药行业过去还是存在较多重复竞争、企业创新力不足的情况，甚至类似的情况不在少数。如个别品种在集采前有几十家企业生产，且企业过去没有重视研发，及时储备在研产品，核心竞争力不足，这使得行业在产业升级的大背景下，青黄不接、阵痛在所难免。最终，我们看到行业毛利率下降，企业盈利能力下滑，且短期没有新产品形成接力，叠加疫情对手术终端的影响，导致以产品为主导如药、器械的公司业绩下滑，医药板块业绩+估值双杀。3年的调整，其实行业已经发生了一些边际变化。我们认为医药行业目前处于一个长周期的历史底部，我们对医药行业未来的发展充满信心。行业的负面利影响正在弱化/改善/产品重复竞争严重、反腐等政策。集采：影响逐步弱化项目启动报价执行协议期项目启动报价执行协议期第一期执行时间备注4+72018.11.152018.12.072019.04.151年2019.4-2020.531个品种，平均降幅52%4+7扩围2019.09.302019.09.302019.11.151年&2-3年2019.11-2020.1125个品种，平均降幅59%第二批2019.11.282020.01.162020.04.151-3年2020.4-2022.432个品种，平均降幅53%第三批2020.06.222020.08.202020.11.151-3年2020.11-2021.1155个品种，平均降幅53%第四批2020.12.092021.02.032021.04.151-3年2021.4-2022.445个品种，平均降幅52%第五批2021.05.082020.07.132021.09.151-3年2021.9-2022.961个品种，平均降幅55%第六批2021.11.052021.11.262022.05.312年2022.5.31-2023.5.30胰岛素专项42个品种，平均降幅48%第七批2022.06.202022.07.122022.111年2022.11-2023.1160个品种，平均降幅48%第八批2023.01.102023.03.292023.073年2023.7-2024.739个品种，平均降幅56%第九批2023.08.28////纳入44个品种资料来源：政府公告，首先，绝大多数大品种已经集采完毕。2022年《医疗保障事业发展统计快报》，“2018年以7294种药品，约占公立医疗机构化学35%”。203（960亿35的占比也已经不低，所以我们判断35%种占绝大部分，这意味着医药上市公司大部分核心品种基本上已经集采完毕；828442022年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）278亿元，其中1075101315亿元的品1311110亿的品种的数量上看，我们认为，绝大多数大品种集采已经完毕，集采对上市公司的影响越来越小。其次，集采的规则正在逐步优化。尤其是高值耗材领域，从冠脉支架简单的27家选10，唯低价中标；到关节集采规则中的分为AB两组，存在一定的复活机制；再到脊柱集采，国家设立最低中标价格（最高限价的40%）；再到冠脉支架、骨科的续标规则——低于之前最高价既可中标，这使得部分企业产品可以提价。集采规则均在不断优化，集采规则边际改善已经出现。图表3.医疗器械集采情况冠脉支架关节脊柱冠脉支架续约时间2020年10月2021年8月2022年9月2022年9月采购周期2年2年3年3年全国医疗机构总需求量的按采购总需求的80%累加填报总量不得低于2021年意向采购量 报送采购总需求的80%累加 90% 得出 际采购量的95％产品分组 无 分、B组 分、B、C组 入围规则 按申报价格竞价比价，低价入围入围企业数量 27进10，中选率37% 48进44家，中选率92%；低于最高申报价4折即可入

未公布A组产品中选率更高

围，中选率无限制申报价1.8

价格≤同竞价单元中最低价价格≤同竞价单元中最低价中选规则一

的，或者申报价＞最低产品1.8元

格1.5倍，或者价格＞1.5倍，但≤最高有效申报价50%AB

的1.3倍；或者价格＞1.3倍，但最高有效申报价的存在情形三A组企业，报价≤B类最

798于最高限价均能中标中选规则二 /采购量分配原则 无特别说明

组价格不高于最高有效申产品系统的竞价规则中选企业的未分配量和未中选企业意向采购量共同机构按规则自主决定。

50%价要求中选企业的未分配量和未中选企业意向采购量共同组成剩余量剩余量由医疗机构按规则自主决定。

/顺位靠后的企业适当约束伴随服务费否是是是降价幅度 平均降幅93% 平均降幅82% 伴随服务费否是是是资料来源：政府公告，最后，对企业本身来说，也是最为重要的一点，部分积极转型的公司已经度过了产品“青黄不接”“业绩底”已经明显看到，甚至对于国内制药龙头企业恒瑞医药，2023年一季度利润端也开始恢复正增长，2023Q154.9212.3956.7619.51%10.6921.17%。产品名称领域or目的产品名称领域or目的研发进展产品名称领域研发进展恩华药业（创新药）NH600001乳状注射液麻醉临床2期NHL35700精神分裂症获批临床NH112精神分裂症临床1期NH102抗抑郁临床1期YH1910-Z02抗抑郁预计2023年中国递交临床申请YH1910-Z01抗抑郁预计2023年中国递交临床申请YH1907-Z01抗抑郁临床前研究Protollin鼻喷剂阿尔茨海默症临床1期NH130帕金森病精神病临床1期恩华药业（仿制药）盐酸咪达唑仑口服溶液镇静118ml:236mg规格，于2022年04月获批生产奥氮平片精神分裂症5mg、10mg规格，于2022年08月获批生产依托咪酯中/长链脂肪乳注射液麻醉镇痛已申报生产，在审评阶段富马酸奥赛利定注射液麻醉镇痛已申报生产，在审评阶段地佐辛注射液麻醉镇痛已申报生产，在审评阶段普瑞巴林胶囊抗癫痫已申报生产，在审评阶段注射用盐酸瑞芬太尼麻醉镇痛增加临床适应症，正在开展临床试验盐酸他喷他多片镇痛已获批临床枸椽酸芬太尼口腔黏膜贴片镇痛已获批临床右酮洛芬氨丁三醇注射液镇痛已获批临床普瑞巴林缓释片镇痛已获批临床氨磺必利注射液麻醉辅助已获批临床氯硝西泮注射液抗焦虑已获批临床布立西坦注射液抗癫痫已获批临床劳拉西泮注射液镇静已获批临床C003妇科，生殖C003妇科，生殖准备临床C012妇科，生殖申报待批C013妇科，生殖申报待批C048麻醉肌松临床实验C076皮质激素制剂准备临床C083妇科，生殖临床实验C084皮质激素制剂准备申报C087皮质激素制剂工艺验证C088皮质激素制剂工艺验证C089皮质激素制剂工艺验证C091妇科，更年期工艺验证C092妇科，生殖申报待批C093妇科，生殖临床实验C094妇科，生殖临床实验C095妇科，生殖临床实验C096妇科，生殖临床实验C100麻醉肌松申报待批C105皮质激素制剂药学研究C106妇科，生殖药学研究C107妇科，生殖药学研究C108妇科，生殖药学研究C109妇科，生殖准备临床C110呼吸制剂临床实验C111呼吸制剂准备临床C112呼吸制剂工艺验证C113呼吸制剂工艺验证C114皮质激素制剂工艺验证C115呼吸制剂C125皮质激素制剂工艺验证地达西尼胶囊（地达西尼胶囊（EVT201胶囊）失眠障碍治疗提交上市申请，已完成补充资料提交JX11502MA胶囊治疗精神分裂Ⅱ期临床中康复新肠溶胶囊治疗轻中度溃疡 Ⅱ期临床入组完性结肠炎静脉桥外支架项目CABG术后桥血管的预防性治疗关键性临床中JX7002注射液（2168Z）满足他汀不耐受取得临床批件，Ⅰ期临高胆固醇血症高 准备中危患者需求普拉克索雷沙吉兰缓释胶囊治疗早期帕金森病临床准备中仿制药开发成本领先，打造每年申报10个以上项质优价廉产品群 布局CNS、CV、喹诺酮类供应链延伸竞争力工艺开发中部分完成等原料药类新产品、 提升 试研究新工艺开发诊断显示器提升项目对诊断显示器进6MP曲面行功能性能提 等产品上市；21.3”升，以增强产品 3MP,21.3”5MP,30”的竞争力 6MP,27”8MP,31.5”8MP等正在逐步导入平台55”4KOR32”全高清3D等多款项目 产品线和产品覆盖，内窥手术新产品开发提升市场竞争力 生产导入资料来源：公司公告，图表5.恒瑞医药近年营收及同比增速 图表6.恒瑞医药近年归母净利润及同比增速资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，我们认为这种影响不仅仅体现在企业的业绩端，未来甚至会影响医药整体板块的估值体系，随着盈利能力的逐步增强，医药板块有望迎来新的一轮估值扩张。医保谈判：降价预期逐步稳定能否纳入医保对创新药放量，乃至创业药企的能否长期持续发展的重要性不言而喻。在早些年，由2019医保目录实行动态调整原则，采取谈判降价的方式，使创新药上市后能快速进入医保目录。然而，虽然谈判降价能使创新药进入医保目录后快速放量，但近6年内降价幅度相对较高（平均50%左右），药品短期量价关系并不明显；并且更为重要的是，医保谈判每年一次，创新品种在下次续这使市场产生对创新药会持续降价图表7.2017-2022年创新药医保谈判价格降幅资料来源：，国家医保局，这一问题也逐步得到解决。237规则》的方法，对谈判药品续约规则进行了调整完善。具体而言，变化如下：8-10年。得益于动态调整机制的推进，中国市场这一进程有所加快。据此，《续约规则》提出对达到8（8年后不再降价84年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半，调整直接有利于稳定企业预期，减2022年底的医保谈判已经出现了部分产品以较小的价格成功续约的案例，如康辰药业的“苏灵”品种。1113类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约，我们将组织专家按程序进行测算，谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅，降价情况更为合理。”、“支持创新必须以“患者受益”为前提，持“价值购买”，紧紧围绕药品给患者带来的受益确定价格水平，使新准入药品的性价比显著提高”。“《续约规则》必须综合考虑对基金、患者以及药品本身的影响，能够覆盖药品的生命周期，给企业和社会以稳定预期”。总体而言，我们认为《谈判药品续约规则》出台后，谈判降价的规则愈发完善，市场对于创新药未来的销售预期会越来越稳定，并且，未来创新产品的价格也愈发与“患者的实际受益程度”、“产（这也更为合理/突出的产品会享受较高的价格优待。审评审批：创新药同质化竞争问题有望解决PD-12022714PD-(L)1《2022年中国PD-(L)1抑制剂赛道概览》统计，目前全国仍有2000多项相关临床试验在进行。同类药品上市的越多，价格优势越小，价值降幅越大，同质化竞争不仅是导致集采/医保谈判产品降幅过大的重要原因之一，更是对临床资源/审评资源的浪费。对此，202172CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见。文中明确指出：新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法7CDEPD-16PD-1难度会越来越大，这意味着创新药的供给侧出现收缩，未来部分创新药的竞争格局差、同质化竞争的局面有望逐步得到改善。当然，改变当前研发同质化竞争现象的同时，这对医药企业的药物研发策略和研发能力提出了新的要求，企业需逐步从Me-too的临床研究向“first-in-calss”研究的转化。III3-421不排除在24-25年，国内出现一批竞争优势良好、临床价值突出、first-in-calss的全球性品种。医药反腐：逐步纠偏我国医疗反腐的措施一直存在，但从今年7月开始，反腐力度空前升级。7月15日，国家医保局、财政部等四部门联合发布《关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知》，指出要彻查医药领域各类违法违规行为。7月21日，国家卫生健康委会同教育部、公安部、审计部、国家药监局等多部门，联合召开会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。728记、国家监委副主任喻红秋出席会议并讲话，会议指出，集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。随后各省迅速跟进。8东、浙江、海南、湖北多省陆续发布通知，要求集中整治。反腐出台后，除了部分医院院长、书记被查之外，一些医学的学术会议在医药领域反腐的形势下，-患者的诊疗场景，具体表现为医院手术量、诊疗量下滑，进而影响企业的业绩。15一是医药领域行政管理部门以权寻租；二是医疗卫生机构内“关键少数”和关键岗位，以及药品、器械、耗材等方面的“带金销售”；三是接受医药领域行政部门管理指导的社会组织利用工作便利牟取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法行为；六是医务人员违反《医疗机构工作人员廉洁从业九项准则》。明确表达反腐更多是针对“关键少数”、“关键岗位”的腐败问题进行重点突破，在学术会议方面也明确指出：医药行业的学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，按照国家有关规定，规范开展的学术会议和正常医学活动是要大力支持、积极鼓励的。9月初，卫健委医疗应急司司长郭燕红再次发表讲话，再次表明此次反腐：反腐要“集中突破，纠建并举”，聚焦两个“关键”，要与医药界辛勤付出、无私奉献的绝大多数分开，不得与医务人员正常收入所得相混淆，不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，不得随意夸大集中整治工作范围。本次讲话我们认为有重要意义，一方面，内容强调校正工作方向，“自查自纠”、“集中整治一过性”、“聚焦关键岗位和关键少数”是核心要点，反腐在自上而下执行过程中有所放大，这一问题得到及时的纠偏；另一方面，再次肯定了医生的价值，明确正常学术交流的意义，且不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，从近期我们观察来看，一些正常的学术会议情况已经陆陆续续恢复开展，反腐得到纠偏。图表8.开展全国医药领域腐败问题集中整治工作六个重点资料来源：健康界，医药行业成长性仍然很高，细分板块增速很快即使在集采、药品降价的背景下，医药行业的成长性依然很高，从我国医疗总费用上看，根据统计局数据，我国卫生总费用从2018年的5.91万亿元增长到2021年的7.68万亿元，人均卫生费用从2018年的4207元增长到2021年的5440亿元，CAGR为8.94%。图表9.2018-2021年我国卫生总费用（亿元）资料来源：国家统计局，在经济整体增速放缓的情况下，我们认为医药行业的增速仍然具备很高的相对优势，并且在老龄化的背景下，一些细分领域的增速有望更快。医保方面，支出压力也正在逐步缓解，2022年《2022年医疗保障事业发展统计快报》，我国223.072.4442540.7336156亿元、202031500亿元）。看未来老龄化背景下行业不缺需求，关注人群疾病谱变化带来的机会我国老龄化的趋势愈发明显，老龄化的背景下，医药行业不缺需求。201815-243.7%，随着年龄55-6448.4%，≥65岁人群的患病率更高达62.30165岁的老人数量已超过2（2056万人，14.2%2020992万人。同时，从人口出生的角度来看，中国人口出生的第一个高峰期是在1963年，达到3000万人，此后1025001963202360岁，伴随着新生儿出生的下降，中国人口拐点出现。图表10.1949-2022年每年出生人口统计资料来源：ifind，图表11.2012年-2021年全国65周岁及以上老年人口数量及占全国总人口比重资料来源：中共中央人民政府，更值得关注。并且追溯历史，我们发现疾病谱变化带来的需求缺口，往往会产生重要的投资机会。例如：2005感染等问题相对较为突出，在这种背景下，抗生素的出现，使这些问题得到解决，与之对应，抗生素、大输液行业不断扩容，不少企业均受益于此。2010些抗感染向高血压、高血脂、糖尿病、冠心病等方向转变，与之对应降压药、降血脂药、降糖药、胰岛素、心脏支架等行业蓬勃发展，在此阶段诞生出一些重要企业，如信立泰、通化东宝、京新药业、乐普医疗等公司，都是受益于此阶段。图表12.他汀类药物国内医院全终端销售趋势资料来源：药融云，2015（免疫疗法信达生物、贝达药业等企业脱颖而出，且从行业上来看，抗肿瘤药物也受到医保谈判、集采等方面的影响。从“抗生素”-“慢病”-“抗肿瘤”，未来居民的疾病谱会发生怎么样的变化？我们认为“衰老性疾病”值得关注。衰老的细胞数量逐渐增加，使得组织器官的功能发生衰退，导致一系列与衰老相关的疾病发生。举例来说，这些疾病有如神经退行性疾病，如阿尔兹海默症、老年痴呆等；心脑血管器质性疾病，结构性心脏病、心衰、慢性肾病等；骨科相关：骨质疏松、骨关节炎、腰椎间盘突出等。类似的疾病还有不少，随着老龄化的进展，我们认为这些疾病一定会更受社会资本的关注，有些疾病已经有一些技术解决，但有些还尚未突破或技术尚待升级，但随着医学水平的不断发展，奇点将至之时，这些治疗领域的投资机会我们认为十分值得关注，这也是我们一直非常看好心脏瓣膜行业的重要原因。看当下不少细分子行业仍然具备很高的增速抛开宏观的行业层面，看当下，医药板块中不少细分子行业的增速依然很快，依然具备很好的投资机会。2080%膜的逐步推广，替代机械瓣，以及限位可扩治疗、二次治疗、微创介入治疗（TAVR），二尖瓣、三尖瓣微创治疗的逐步突破，我们看好心脏瓣膜未来的发展前景。再比如减肥药市场，2022年司美格鲁肽销售额已达109亿美元，超越度拉糖肽的74.4亿美元，成为首个年销售额破百亿的GLP-1类药物。中国肥胖人群多，减肥药市场空间很大。2020年我国创伤领域骨科医疗72%54%、47%，运动医学领域仍靠进口，还有较大的发展空间。随着集采的推进以及国内骨科企业技术创新的进步，国产渗透随着进口替代的不断增加，国内企业的份额有望进一步提高。图表13.中国骨科植入物市场规模（单位：亿元）资料来源：Eshare医械汇，图表14.中国医用内窥镜市场规模及同比增速资料来源：头豹研究院，集采、反腐后带来更深远的影响事物的影响往往是双面的，政策也不例外。比如鼓励创新，在创新药快速获批的同时，也可能会导致某一品种同质化竞争的问题。集采对行业利润的短期产生冲击，但这也迫使企业加强研发，产业升级。在这个过程中，我认为龙头的优势会越来越明显，这一点已经在一些上市公司中得到体现。/市场份额低的企业未来市场份额很难再次提高，龙头的渠道优势越来越明显。而渠道优势是企业未来推出新产品的重要铺垫，这又关系到企业未来的盈利能力，“剩者为王”的趋势越来越明显。另一方面，集采本质上是缩短了产品的生命周期，企业需要不断有新产品推出才能保持一定的利润增长，当下几乎所有企业均意识到创新的重要性，但集采后，企业的利润变少，对于小企业来说其投入成本以及试错成本都会大幅提高，这种趋势下，小企业的创新难度乃至生存也会越来越高；同时，企业的创新能力越来越重要，这促使很多企业开始踏踏实实修炼内功，从基础研究做起，不断提高自身的研发水平，未来类似的企业会越来越多，医药行业也进入到一个良性发展的周期中。反腐也是同样如此，我们首先判断反腐很难会对当下医药行业的运行生态产生重大的改变，医生灰色收入本质上是个我国医疗体制机制的问题，需要更多的配套措施，单靠反腐解决不了这个问题。影响方面：短期对医生来说可能人人自危，对一些常用的手术可能会减少，过度医疗的情况会越来越少，部分可用可不用的产品的使用预计会受到一定限制，对于这类产品较多的企业的业绩会受到一定的影响。长期看，此次反腐，企业的产品的价格没有降低，同时患者看病的需求也没有减少，量依然存在，所以量价关系并没发生改变，此次医药板块下跌更多是情绪导致，大部分合规企业，刚需产品的盈利情况不会受到影响。但未来行业会更加重视产品的临床价值，医生也会更倾向于使用产品明确、效果优异、临床需求高的产品，因为这部分产品本质上是临床刚需。利益格局重新洗牌后，过去一些产品效果不明确，依靠销售起家的公司生产难度越来越大，反而因为销售能力偏弱，但产品力突出的企业会加速脱颖而出，创新能力强的企业长期受益。总体来说，如我们上文所述，集采和反腐的负面影响正在逐步弱化，长期更深远，行业更健康、更良性的影响正在逐步产生。总结以及看好的方向：医药行业进入历史底部2023股医药市值占0.491013剔除负值）27.02018年以来的相对低位。图表15.医药行业市盈率（整体法，TTM）（截至2023年10月13日）资料来源：ifind，图表16.近年基金A股医药市值占比资料来源：wind，人类对健康生命的追求是无止境的，行业不缺少需求。风起于青萍之末，从当下产业层面看，细微的边际变化已经出现，不利影响消除，积极影响逐步体现，同时考虑到估值和持仓，现阶段，我们认为医药行业已经处在历史的底部区间，且即将反转，我们坚定看好医药长周期向上的机会。从方向上来说，我们坚定的看好创新，尤其是创新器械和创新药领域，这两个板块过去调整较多，但不少子行业/IVD等。创新药领域，我们看好转型成功的制药龙头企业，这部分企业一方面仍然存在较多的利润，估值具有安全边际；另一方面，经过几年的转型，新产品也开始贡献业绩增量。除此之外，一些新尚未解决的临床需求，随着技术的突破，这些领域我们也非常看好，如减肥药、阿尔兹海默症、食管癌治疗等领域。医美和医疗消费领域我们也非常看好，尤其在中药消费领域，随着居民对健康的重视，中药品牌消费也有望持续稳定发展。风险提示集采政策实施力度超预期的风险。若后续带量集中采购政策持续加码，企业端产品降价过多，可能对企业利润有较大负面影响。疫情反复风险。若后续疫情有所反弹，可能会对下游需求和生产生活都会产生不利影响。企业研发不及预期风险。创新药品与创新器械的研发存在一定的不确定性，企业的研发投入、产品推广等方面，存在一定的研发不及预期风险。与投资相关的风险。医疗服务、零售药店乃至创新药与创新器械均存在资产并购或者管线并购等，因此存在一定的投资风险。产品销售不及预期风险。若相关创新产品在临床端推广阻力较大，产品销售不及预期，将会对长期经营产生不利影响。医药生物行业|证券研究报告—最新报告 2023年10月18日300760.SZ买入原评级：买入市场价格:人民币271.21板块评级:强于大市股价表现14%9%3%(2%)(7%)Oct-23Sep-23Aug-23Jul-23Jun-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22(13%)Oct-23Sep-23Aug-23Jul-23Jun-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22迈瑞医疗 深圳成指(%) 今年 1 3 12至今个月个月个月绝对 (12.9)1.7 (9.7)(9.4)相对深成指 (3.5) 3.6 (0.4)(2.5)发行股数百万) 流通股百万) 总市值人民币万) 3个月日交易额人民币百万) 主要股东SmartcoDevelopmentLimited 资料来源：公司公告，Ifind，以2023年10月13日收市价为标准相关研究报告《迈瑞医疗》20221030《迈瑞医疗》20220822《迈瑞医疗》20220420中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格医药生物：医疗器械证券分析师：刘恩阳证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004EBITDA(人民币百万)9,107证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004EBITDA(人民币百万)9,10710,89113,43415,92919,074归母净利润(人民币百万)8,0029,60711,78514,12817,084证券分析师：梁端玉增长率(%)19.920.9duanyu.liang@最新股本摊薄每股收益(人民币)6.607.929.7211.6514.09证券投资咨询业务证书编号：S1300523090003原先预测摊薄每股收益(人民币)6.607.929.8011.88/调整幅度(%)//(0.8)(1.9)/联系人：薛源市盈率(倍)23.319.2yuan.xue_sh@市净率(倍)7.66.5一般证券业务证书编号：S1300122110008EV/EBITDA(倍)48.532.722.118.014.7每股股息(人民币)6.68.0股息率(%)2.43.0资料来源：公司公告，中银证券预测

迈瑞医疗医疗器械龙头企业，平台化优势凸显公司是医疗器械行业整体解决方案提供商，高端化、国际化、智能化共同发展，医疗器械行业有望迎来“黄金十年”，公司或将在医疗新基建背景下受益，多业务条件齐头并进，平台化优势进一步凸显，维持买入评级。支撑评级的要点公司作为医疗器械行业整体解决方案提供商，高端化、国际化、智能化共同发展。公司是国内综合性医疗器械龙头，为下游客户提供一站式整体解决方案，充分满足临床需求。公司主要产品覆盖生命信息与支持、骨科等业务。公司作为一个不断孵化产品和客户的平台型企业，从代理到自研，从低端到高端，从国内到海外，从单线产品到整体解决方案，不断突破新业务和新区域，坚持高端化、国际化、智能化共同发展。医疗器械行业有望迎来“黄金十年”，公司或将显著受益。国内医疗器械行业受益于下游需求旺盛保持较快速度增长，新冠疫情对全球卫生体系带来挑战，国内外加大基础医疗设施建设。公司作为国内医疗器械行业龙头，在技术研发、产品性能、质量把控、精密制造、营销及客户拓展方面已建立起优势壁垒，有望将优势放大不断拓宽新的边界领域，持续提升市场份额。公司多业务条件齐头并进，平台化优势进一步凸显。公司三大基本业务领域发展向好，多个产品技术发展较快。生命与信息支持领域，公司大部分产品如监护仪、除颤仪、呼吸机等产品的海外市占率有望进一步提升；体外诊断领域，公司聚焦于化学发光、生化、血球、血凝等领域；医学影像领域，公司高端超声设备的高帧率、流畅度、精准度处于行业前列，长期发展值得期待。估值2023-2025117.85141.28170.84亿元，EPS9.72元、11.6514.09元，维持买入评级。评级面临的主要风险产品销售不及预期风险，集采政策超预期风险，新基建政策实施不及预期风险。投资摘要年结日:12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)25,27030,36636,72044,46253,694增长率(%)21.120.81991主要产品覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，另外重点布局细分赛道，包括微创外科设备、兽用医疗器械、骨科等业务。公司拥有国内同行业中最全的产品线，提供安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。公司产品线不断丰富，已成为国内产品线最齐全的医疗器械综合解决方案提供商。公司产品持续创新迭代，原有三大产线领域产品在高端化方面不断实现突破，新领域产品不断完善出新。公司的监护仪、麻醉机、血球分析仪等已达到全球领先水平，其他产品正努力跟国际一流水平看齐，公司也在不断尝试新领域、并用优秀的业绩增速证明实力。图表17.公司主要产品情况生命信息与支持监护仪生命信息与支持监护仪BeneVisionePMuMEC系列、查房/分针VS系列等的装置或系统呼吸机SV系列、小儿呼吸机NB系列等辅助病人呼吸麻醉机A系列、WATO系列、V60等全身麻醉、供氧及辅助或控制呼吸心电与除颤BeneHeartD除颤系列、AED系列等通过电极将电脉冲施加于患者的皮肤或者暴露的心脏，进行除颤手术床、输液泵等HyLED系列灯、HyPort系列吊塔吊桥、HyBasex系列手术床、Benefusion系列输液泵/注射泵等护等体外诊断血液细胞检测系统太行血液分析流水线、五分类血液细胞分析仪、全自动细胞形态学分析仪等分进行定量分析生化分析检测系统天河生化免疫分析流水线、全自动生化分析仪等化学发光免疫检测系统全自动化学发光免疫分析仪CL-8000i、CL-2000i、CL-1000i、CL-900i等结合化学发光技术与高特异性的免疫反定量分析凝血分析仪Ex系列、C系列等助临床出血及血栓检测糖化血红蛋白分析仪0H50等检测医学影像台式彩超ResonaR9、昆仑ResonaI9、DC-90等阶及动态血流信息，医学影像诊断设备便携彩超Z6、M9、TE7、M7Super等黑白超声DP-5T、DP-30等数字X射线成像DigiEye680、DigiEye280、MobiEye700利用X射线穿透人体组织后呈现不用程度衰减还原器官信息其他细分赛道骨科创伤类：接骨板、髓内钉、空心钉等；脊椎类：颈椎、胸腰椎等；关节：髋关节、膝关节等工关节置换等产品微创外科HyPixelR14K内窥镜荧光摄像系统等硬镜系统、内窥镜手术相关器械脏器病灶显影、微创手术等动物医疗超声影像、麻醉机、监护仪、生化检测等系列产品疾病诊断、手术等辅助、资料来源：公司官网，坚持自主研发，产品多元化、高端化发展公司始终注重于研发和技术进步，经过30年大浪淘沙，成为国内医疗器械行业龙头企业，持续保20168%2022年研发投入绝对金额已达29.22亿元。公司自成立以来一直突破自身边界，从代理到自研，从单线产品到整体解决方案，从低端到高端，公司仍在不断突破新业务和新区域。与其说公司是一个产品研发生产制造商，不如说公司是一个不断孵化产品和客户的平台，创新与灵活发展融入公司的DNA国际化、智能化发展。图表18.公司研发投入及营收占比情况资料来源：公司公告，医疗器械行业有望迎来“黄金十年”，公司有望脱颖而出为了提升传染病筛查和救治能力、同时应对疫情的反弹，国内近年开始进入加大建设ICU病房、DRG、DIP与分级诊疗等政策推动自主研发。医保支付改革提速，DRG和DIP将全面推行，按病种付费为主的模式将逐渐成为主流，医院依靠附加项目收费的行为受到抑制，降本增效前提下，国产器械的高性价比进一步体现，进口替代呈加速趋势。此外，国家持续推动分级诊疗，优化医疗资源配置，实现“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”的目标。基层医疗机械受分级诊疗带动，对医疗器械和大型基础设备的需求大幅度增加。公司作为国内医疗器械行业龙头，在技术研发、产品性能、质量把控、精密制造、营销及客户拓展方面已建立起优势壁垒，有望将这些优势放大不断拓宽新的边界领域，持续提升市场份额。公司坚疗产品创新体系）是公司自主研发的基石，客户导向和并行工程这两个核心思想深刻融入其中，不断延伸与纵深发展产品创新，持续提升产品竞争力。目前公司已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十大研发中心，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲。公司内共有3,927名研发工程师，从事各种与临床相关的产品研究。图表19.近年研发人员数量占总员工人数的比例资料来源：公司公告，公司多业务条线齐头并进，平台化优势逐渐凸显生命与信息支持业务：公司的生命与信息支持业务主要围绕病床、手术室、重症监护室等场景提供用于生命信息监测与支持的一系列仪器与解决方案，主要产品包括监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、心电图机、手术床、手术灯、吊桥吊塔、输液泵等，基本覆盖了生命信息支持的全部产品。体外诊断：公司在体外诊断领域的产品主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂。公司早期从血球、生化入手，近几年发力化学发光免疫分析仪，已形成完备的产品解决方案，为不同需求的临床检验科室提供优质的产品与服务。医学影像-CT核磁共振仪血管造影机）、DR（数字化X射线机）等，每种产品各有优劣，在不同场景下均有广泛应用。公司的医学影像设备主要是超声设备，目前已形成黑白超声、彩超、便携式彩超等系列产品，高端彩超昆R9R9其他细分赛道：公司在核心三大业务领域不断推出新品、迭代升级产品的同时，重点培育一些具有良好发展前景的新兴业务，如骨科、微创外科、动物医疗等，与传统三大业务形成协同，也为公司提供新的增长点。风险提示产品销售不及预期风险。若未来公司产品销售乏力，市占率提升不及预期，将会对业绩产生不利影响。集采政策超预期风险。若未来医保控费在大型医疗设备和IVD领域压力增大，集采政策和力度超出预期，将对竞争格局和价格利润情况产生不利影响。新基建政策实施不及预期风险。公司的大型医疗设备受益于医疗新基建建设，若新基建政策实施不及预期，可能会对业绩产生不利影响。损益表人民币百万) 现金流量表人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入25,27030,36636,72044,46253,694净利润8,0049,61111,79114,13317,090营业收入25,27030,36636,72044,46253,694折旧摊销7179111,0211,0851,032营业成本8,84310,88512,87416,00619,106营运资金变动1131,678(1,603)4,034(2,397)营业税金及附加282348420509615其他165(59)1,661(1,525)(125)销售费用3,9994,8025,8096,6698,274经营活动现金流8,99912,14112,87017,72715,601管理费用1,1061,3201,5902,2232,470资本支出(1,402)(1,916)(140)(140)(140)研发费用2,5242,9233,4894,0905,070投资变动15(44)(6)(14)(10)财务费用(86)(451)(380)(504)(627)其他(3,425)(1,260)11616其他收益575580544566563投资活动现金流(4,812)(3,220)(145)(137)(133)资产减值损失(132)(71)(104)(102)(93)银行借款00000信用减值损失6(37)(20)(17)(25)股权融资(4,928)(5,645)(6,693)(8,023)(9,702)资产处置收益46666其他323450374507626公允价值变动收益10(21)(6)(14)(10)筹资活动现金流(4,605)(5,194)(6,319)(7,516)(9,076)投资收益1(5)(5)1010净现金流(418)3,7276,40610,0736,391汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润9,06610,99113,33315,91719,240营业外收入2335353535财务指标营业外支出7272727272年结日：12月31日 202120222023E2024E2025E利润总额9,01710,95413,29615,88019,203成长能力所得税1,0131,3431,5051,7472,112营业收增长率(%) 21.120.8净利润8,0049,61111,79114,13317,090营业利增长率(%) 21.621.221.319.420.9少数股东损益2455619.920.9归母净利润8,0029,60711,78514,12817,084息税前润增长(%) 21.218.924.419.621.5EBITDA9,10710,89113,43415,92919,074息税折前利增长(%) 23.019.623.418.619.7EPS(最新股本摊薄，元)6.607.929.7211.6514.0919.920.9资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)33.232.933.833.433.6资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)35.936.236.335.835.8年结日：12月31日 202120222023E2024E2025E毛利率(%)65.064.264.964.064.4流动资产 21,33530,60638,73250,50658,943归母净利润率(%)31.731.632.131.831.8现金及价物 15,36123,18629,59239,66546,056ROE(%)29.730.031.832.733.8应收账款 1,6592,6592,3953,5713,839ROIC(%)136.8169.4189.91,525.7684.2应收票据 132216036200偿债能力存货 3,5654,0255,7986,2817,825资产负债率0.30.3预付账款 238289333451478净负债权益比(0.6)(0.7)(0.8)(0.9)(0.9)合同资产 00000流动比率2.93.4其他流资产 380445454502544营运能力非流动资产 16,76816,13912,98313,17611,715总资产周转率0.80.8长期投资 2661616161应收账款周转率16.314.114.514.914.5固定资产 3,7724,2614,6774,6124,302应付账款周转率13.413.314.013.313.5无形资产 2,0611,9771,7381,4641,166费用率其他长资产 10,9099,8416,5077,0396,186销售费用率(%)15.815.815.815.015.4资产合计 38,10346,74551,71563,68270,658管理费用率(%)5.04.6流动负债 8,62911,77011,88417,62017,268研发费用率(%)10.09.4短期借款 00000财务费用率(%)(0.3)(1.5)(1.0)(1.1)(1.2)应付账款 2,2812,2912,9443,7484,179每股指标(元)其他流负债 6,3489,4798,94013,87213,089每股收益(最新摊薄)11.714.1非流动负债 2,5062,9762,7352,8552,795每股经营现金流(最新摊薄)7.410.010.614.612.9长期借款 00000每股净资产(最新摊薄)22.226.430.635.641.7其他长负债 2,5062,9762,7352,8552,795每股股息6.68.0负债合计 14,74614,61820,47520,063估值比率股本 1,2161,2121,2121,2121,212P/E(最新摊薄)23.319.2少数股权益 1518242935P/B(最新摊薄)7.66.5归属母司股权益 26,95331,98137,07343,17850,560EV/EBITDA48.532.722.118.014.7负债和股东权益合计 38,10346,74551,71563,68270,658价格/现金流(倍)36.527.125.618.521.1资料来源：公司公告，预测 资料来源：公司公告，预测医药生物行业|证券研究报告—首次评级 2023年10月18日600276.SH买入原评级：未有评级市场价格:人民币44.65板块评级:强于大市股价表现43%34%24%15%5%Aug-23Jul-23Jun-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22(4%)Aug-23Jul-23Jun-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Oct-22恒瑞医药 上证综指

恒瑞医药走在创新前沿，变革中期待突破公司是国内生物医药行业领先的药企，从自主研发到销售实力兼备，主营业务为抗肿瘤、造影剂和麻醉剂三大重点方向，目前集采影响逐渐弱化，创新支撑评级的要点1970再到丰富的创新药研发管线，公司已转型成为国内创新药企的领军者，上市的创新药品种已达到十余种。分板块看，公司抗肿瘤、麻醉和造影三大业务板块近年平衡发展。强大的销售实力和不断加大的研发投入，促进产品放量并推动创新，为公司的快速发展奠定基础。集采逐渐弱化，创新转型不断带来新机遇。集采对恒瑞仿制药带来的压Oct-23Sep-23(%) 今年 1Oct-23Sep-23至今个月

3 12个月个月

力正逐渐弱化，展望未来影响越发缓和。影响较大的第三批和第五批集采品种，大多已实现正增长。公司创新管线进展不断，作为最早布局创绝对 16.2 5.8 (7.0)29.3相对上综指 17.1 6.9 (2.4)26.9发行股数百万) 流通股百万) 总市值人民币万) 3个月日交易额人民币百万) 主要股东江苏恒医药团有公司 24.11资料来源：公司公告，Ifind，以2023年10月13日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004投资摘要年结日:12月31证券投资咨询业务证书编号：S1300523090004投资摘要年结日:12月31日202120222023E2024E2025E证券分析师：梁端玉主营收入(人民币百万)25,90621,27524,16928,25032,730duanyu.liang@增长率(%)(6.6)(17.9)13.616.915.9证券投资咨询业务证书编号：S1300523090003EBITDA(人民币百万)4,3063,5295,2196,1837,445归母净利润(人民币百万)4,5303,9065,0296,0957,319联系人：薛源增长率(%)(28.4)(13.8)28.721.220.1yuan.xue_sh@最新股本摊薄每股收益(人民币)0.710.610.790.961.15一般证券业务证书编号：S1300122110008市盈率(倍)62.972.956.646.738.9市净率(倍)6.25.5EV/EBITDA(倍)70.764.549.642.233.8每股股息(人民币)0.20.3股息率(%)0.60.7资料来源：公司公告，中银证券预测

新药的国内企业之一，积极创新转型下，预计近两年上市的羟乙磺酸达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺等品种，凭借较好的临床数据和对临床需求的满足，即将进入医保放量；研发端管线领域全覆盖，创新平台不断拓展，更多管线有望接连上市。整体来看，创新药为长远发展提供动力，公司得以加速成为自主创新的BigPharma。坚持全球化战略，海外创新药将迎来突破。以国际化为战略，公司从多个方面实现突破：仿制药方面，多品种海外注册有序推进。创新药一方License-out市场的重要渠道；公司在海外积极开展临床研发，阶段性成果预计将不断收获，管线海外上市的突破值得期待。估值预期公司2023-2025年归母净利润分别为50.29亿元、60.95亿元、亿元，EPS分别为0.79元、0.96元和1.15元，首次覆盖，给予买入评级。评级面临的主要风险创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。国内制药领军者，研发创新始终走在前沿1970造影剂和麻醉剂三大重点方向。公司的主要业务涉及药品的研发、生产和销售。公司始终牢记“科技为本，为人类创造健康生活”的使命，致力于新药研发和推广，以解决未被满足的临床需求。公司具有行业领先的制药全面集成平台，已前瞻性地广泛布局多个治疗领域，并向纵深发展。公司在图表20.公司主要产品及用途治疗领域 主要品

用途①用于至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者的治疗；②用于既往接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者的治疗；③联合培美曲塞和卡铂适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性的、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的一线治疗；抗肿瘤血液

卡瑞利珠单抗胺片尼片硫培非格司亭注射液

④用于既往接受过一线化疗后疾病进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞癌患者的治疗；⑤用于既往接受过二线及以上化疗后疾病进展或不可耐受的晚期鼻咽癌患者的治疗；⑥联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗；⑦联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗；⑧联合紫杉醇和卡铂用于局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌患者的一线治疗；⑨联合甲磺酸阿帕替尼用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗。①用于既往对糖皮质激素、免疫球蛋白等治疗反应不佳的慢性原发免疫性血小板减少症成人患者的治疗；②用于对免疫抑制治疗疗效不佳的重型再生障碍性贫血成人患者的治疗。①联合卡培他滨用于治疗表皮生长因子受体2（HER2）阳性、接受过曲妥珠单抗的复发或转移性乳腺癌患者；②联合曲妥珠单抗和多西他赛，用于表皮生长因子受体2（HER2）阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗；③联合曲妥珠单抗和多西他赛，用于治疗表皮生长因子受体2（HER2）阳性、晚期阶段未接受过抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌患者。用于成年非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。①用于成人整个心血管系统的血管造影：使用范围包括脑动脉、冠状动脉、外周动脉、造影 碘佛注射

内脏和肾脏动脉造影、主动脉造影和左心室造影；②用于头部和体部CT增强扫描及排泄性尿路造影；③用于一岁或以上儿童心血管造影、头部和体部CT增强扫描及排泄性尿路造影。资料来源：公司公告，前瞻性与差异化的创新研发策略公司坚持差异化研发策略，以临床需求为导向，历经多年新药研发实践，已经建立了完善的研发管理体系，涵盖从靶点研究、临床前研究、转化医学研究、临床试验到新药注册上市的药物开发全过程。公司各研发部门通力高效协作，有序推进研发工作，共同保障项目实现预期目标。近年来公司高效利用研发资源，推动高质量创新，构建新发展格局。在整体研发策略和顶层设计方面，严格把控立项标准，实现从数量导向到质量导向的转变，为公司未来的健康发展提供有力支撑。在整体研发策略中，公司持续精进自我创新能力，不断突破和升级，以新、快、特”为主要宗旨，拒绝“同质化”，坚持“差异化”的竞争策略，加强源头创新，已逐步显现出从跟随创新到源头创新的me-tooFirst-in-class及Best-in-class的高质量、差异化产品成为未来研发主体。公司以未满足的临床需求”为导向，通过深入了解疾病特点及人群差异，持续关注患者需求变化，洞察并挖掘未被满足的临床需求，体现临床价值。通过开展多维度的价值评估，严格把关疗效、安全性、商业价值，在临床各个阶段层层图表21.公司关键研发步骤资料来源：公司公告，公司通过对疾病发病机理与靶点作用机制的深入研究，积极探索国际前沿的、具有First-in-class/Best-in-class潜质的药物靶点。同时，公司不断加大人力物力投入，加强各类情报收集分析工作，拓展新靶点的发现渠道，并不断提高靶点选择标准。确立靶点后，公司会通过对化合物的测试和筛选，发现苗头化合物、先导化合物，直至选出临床前候选化合物（PCC）。之后会对候（化学、生产和控制）研究等。当候选药物经过充分的临床前综合评价，在动物或体外试验中证明了安全性和有效性后，公司将按照药监部门的要求完成IND的申请和提交。研发力度不断加大，研发费用持续提升。公司自上市以来，研发投入保持稳定高速增长，为公司的创新研发和长远发展提供有力支撑。2022年公司研发投入达到48.87亿元，研发投入占营收22.97%。图表22.恒瑞医药近年研发投入情况资料来源：ifind，集采影响逐渐弱化，众多创新药值得期待前文已提到，随着集采的逐步进行，截止到目前，我们认为集采对企业的影响已经越来越小。近年提速扩面是趋势，价格降幅有所缓和。集采新常态下，药品集采将在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展，在覆盖品种、治疗领域和地区方面提速扩面。首先，绝大多数大品种已经集采完毕，目前来看集采对上市公司的影响越来越小。其次，集采规则均在不断优化，集采规则边际改善已经出现。公司在新药研发方面不断推进，已成国内创新药资产最丰富企业之一，深入实施“科技创新”发展战略，创新成果稳居行业领先地位。创新药研发已基本形成了上市一批、临床一批、开发一批的良性循环，构筑起强大的自主研发能力。图表23.公司主要产品及用途产品名称 上市时间产品介绍全新的、针对特定靶点的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂艾瑞昔布 2011年6

类抗炎镇痛药物，为骨关节炎患者带来新的选择，并打破同类进口产品垄断，降低患者疾病负担甲磺酸阿帕替尼 2014年10月全球第一个晚期胃癌口服小分子靶向药物上市以来临床研究覆盖多个癌种领域，为不同癌种患者带来新的治疗方法公司自主研发的第一个治疗用1类生物创新药，为第二代长效G-CSF产硫培非格司亭 2018年5

品，并首个获得WHO化学命名，为恶性肿瘤化疗过程中性粒细胞减少症提供了全新的治疗选择马来酸吡咯替尼 2018年8月是中国首个自主研发抗HER2靶向药，也是国内首个凭借Ⅱ期临床研究获有条件批准上市的治疗实体肿瘤的创新药公司自主研发并拥有知识产权的治疗用1类生物创新药，为人源化PD-1卡瑞利珠单抗 2019年5

单克隆抗体，为获批适应症和覆盖瘤种数量领先的国产PD-1产品，还被正式许可给韩国CrystalGenomics公司在韩国进行开发甲苯磺酸瑞马唑仑2019年12月中国首个具有自主知识产权的短效镇静催眠药氟唑帕利 2020年12月中国首个拥有知识产权的PARP抑制剂，氟唑帕利创新性引入三氟甲基结构，为中国复发卵巢癌患者长期维持治疗带来全新选择中国首个自主研发的非肽类口服血小板生成素受体激动剂（TPO-RA），海曲泊帕乙醇胺 2021年6

作为新一代TPO-RA药物，海曲泊帕乙醇胺在先导化合物的基础上改构升级，是中国血小板减少疾病的迭代药物羟乙磺酸达尔西利2021年12月中国首个自主研发的新型高选择性CDK4/6抑制剂，有力推动CDK4/6抑制剂的应用可及性，为中国乳腺癌患者带来新的治疗选择脯氨酸恒格列净 2021年12月中国首个自主研发的SGLT2抑制剂目前还在进行与二甲双胍DPP-IV抑制剂复方制剂的开发，致力于为临床应用提供更加多样化的选择瑞维鲁胺 2022年6月中国首个自主研发的新型雄激素受抑制剂作为全新二代AR抑制剂，瑞维鲁胺在药物分子结构上进行了重要创新阿得贝利单抗 2023年3月人源化抗PD-L1单克隆抗体，是中国首个获批小细胞肺癌适应症的自主研发PD-L1抑制剂磷酸瑞格列汀 2023年6月中国首个自主研发的DPP-IV抑制剂药物，用于改善成人2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制公司引进的1类新药由璎药业研发是一种磷脂酰肌醇3-激酶-δ林普利塞 2022年11月分子抑制剂是我国首个高选择性PI3Kδ抑制剂为复发或难治滤泡淋巴瘤（R/RFL）患者带来新的治疗选择奥特康唑 2023年6月公司从美国Mycovia公司引进的新型口服唑类抗真菌药物为公司抗感染治疗领域首个上市的1类创新药，也是公司上市的第二款引进创新药资料来源：公司公告，疾病领域全面覆盖，在研管线多元覆盖研发管线多元覆盖，实现差异化布局。公司坚持差异化布局研发的创新研发策略，通过基础创新、产品组合创新，形成全方位、多元化的管线覆盖。在重点布局的肿瘤领域中，公司的研发品种基本覆盖了我国高发瘤种，特别是肺癌和乳腺癌；在慢病治疗领域，公司管线涵盖到了代谢性疾病、心血管疾病、呼吸系统疾病、自身免疫疾病、疼痛管理、骨代谢等多领域，呈现出可满足临床需求的差异化创新。从聚焦肿瘤药到布局更广阔的治疗领域，公司多元化且差异化的研发管线将成为业绩增长的强大驱动力。图表24.公司研发管线多元覆盖资料来源：公司官网，盈利预测2023-2025年盈利预测做如下假设：市或三期阶段，将可能带来业绩增量；麻醉类产品受就诊量手术量影响较大，今年业绩增速有望有所提升；造影剂受市场需求影响增速略微有所提升。预计2023-2025年的销售收入将达到241.69/282.50/327.30亿元。2023-202583.92%/84.18%/84.29%。2023-2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率相对保持平稳。图表25.盈利预测核心假设（单位：百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入21,27524,16928,25032,730营收增速(%)(17.87)13.6016.8915.86营业成本3487388544705143毛利率(%)83.6183.9284.1884.29抗肿瘤药 收入11,31312,89115,37617,897增速(%)(13.45)13.9519.2816.40成本1,1111,2891,5381,790毛利率(%)90.1890.0090.0090.00麻醉药 收入3,3364,0124,6375,263增速(%)(32.15)20.2815.5813.50成本549602696789毛利率(%)83.5485.0085.0085.00造影剂 收入2,7292,6162,7472,884增速(%)(16.55)(4.14)5.005.00成本941889934981毛利率(%)65.5266.0066.0066.00其他主营业务 收入3,8364,5885,4286,624增速(%)(15.20)19.6218.3222.03成本859107812761557毛利率(%)77.5976.5076.5076.50其他 收入62626262增速(%)(50.04)0.000.000.00成本27272727毛利率(%)56.7756.7756.7756.77资料来源：ifind，中银证券投资建议考虑到公司是国内制药行业的龙头企业，走在创新药研发的前列，我们选取与恒瑞医药有类似创新2023-2025年归母净50.2960.9573.19EPS分别为0.790.96元和1.15覆盖，给予买入评级。图表26.可比公司估值表2023/10/13300558.SZ贝达药业60.812023/10/13300558.SZ贝达药业60.810.350.781.151.57141.477.852.938.8002653.SZ海思科24.560.260.280.360.4786.486.968.551.8002294.SZ信立泰30.530.580.620.730.8957.549.041.834.5平均71.254.441.7600276.SH恒瑞医药44.650.610.790.961.1572.956.646.738.9

每股收益（元） 市盈率2022A 2023E 2024E2025E2022A 2023E 2024E 2025E资料来源：ifind，（未覆盖公司的预测数据来自同花顺）风险提示创新药研发不及预期的风险。公司创新药在研新品种丰富，将带来较大的成长价值，但新药研发存在一定的失败风险，或将对公司业绩以及估值水平有一定的影响。创新药销售不及预期的风险。公司正大力推广上市产品的市场销售。但进入医保后价格下降，新药的竞争格局也有可能恶化，因此销售情况可能不及预期。仿制药进入集采的风险。我国药品集采仍旧在不断扩围当中，公司现有制剂品种纳入集采后或将存在一定的降价风险，将对毛利率产生影响。损益表人民币百万) 现金流量表人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入25,90621,27524,16928,25032,730净利润4,4843,8154,9676,0027,195营业收入25,90621,27524,16928,25032,730折旧摊销541644771851887营业成本3,7423,4873,8854,4705,143营运资金变动(219)(2,620)3,252(6,753)2,688营业税金及附加202190213249289其他(587)(574)(159)(899)(645)销售费用9,3847,3488,2179,60510,965经营活动现金流4,2191,2658,831(799)10,124管理费用2,8602,3062,4532,8823,240资本支出(1,665)(1,992)(140)(140)(140)研发费用5,9434,8874,9065,6506,448投资变动1,0761,899566661财务费用(338)(471)(226)(301)(353)其他43483320310341其他收益309287268288281投资活动现金流(546)390236237262资产减值损失(14)(147)(56)(72)(92)银行借款01,261(1,261)00信用减值损失4(26)1094股权融资(1,488)(1,998)(1,314)(1,592)(1,912)资产处置收益35555其他490418226301353公允价值变动收益3677566661筹资活动现金流(998)(319)(2,349)(1,291)(1,559)投资收益213387314305335净现金流2,6741,3376,718(1,853)8,828汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润4,6654,1125,3176,2987,595营业外收入22222财务指标营业外支出201146146146146年结日：12月31日 202120222023E2024E2025E利润总额4,4663,9685,1746,1557,452成长能力所得税(18)153207153257营业收增长率(%) (6.6)(17.9)13.616.915.9净利润4,4843,8154,9676,0027,195营业利增长率(%) (33.4)(11.9)29.318.420.6少数股东损益(46)(91)(62)(93)(124)(28.4)(13.8)28.721.220.1归母净利润4,5303,9065,0296,0957,319息税前润增长(%) (39.8)(23.4)54.219.923.0EBITDA4,3063,5295,2196,1837,445息税折前利增长(%) (36.0)(18.0)47.918.520.4EPS(最新股本摊薄，元)0.710.610.790.961.15(28.4)(13.8)28.721.220.1