商业贸易行业从1H23业绩看线下场景修复度如何

行业研究/商业贸易

证券研究报告行业专题报告从1H23业绩看线下场景修复度如何投资要点： 1H231H211H19程度依然关注较高。本篇专题将批零社服子板块的线下场景分外延、内生两类，分别从收入/利润绝对额、利润率角度复盘，挖掘修复度领先及有内部提效的个股。1H23收入vs1H19（百货不可比：九华旅游（%、长白山（%、天目湖（%、黄山旅游（扣非净利s1H9（47（71峨眉山（九华旅游（、银座股份（%、黄山旅游（%、合肥百货（%、天目湖（、王府井（、重庆百货（，主业净利。酒店餐饮s1H19：华住集团（6.3p、海底捞（3.1p、锦江酒店（0.5p、全聚、（03p；珠宝超市s1H2（2.2p老凤祥（0.6pt、红旗连锁（0.4pct，主业净利率、中国黄金（0.2pt、家家悦（0.2p（若vs190.5pct较小。百货：收入修复态势向好，盈利能力回升。①收入端：客流与同店带动收入修复，百货具备可选属性，1H23收入恢复弱于超市，关注后续恢复弹性。②利润端：受益于线下客流修复、高经营杠杆、内部提效，利润修复速度较高。恢复展店的公司收入表现更优。②利润端：门1H231H21122%105%59%、125%、-7%，部分公司扣非净利率下滑主因行业品类消费趋势变换渠道结构变换&内部模式调整影响，但扣非净利均维持较高修复。科锐国际：1H231H211H19成本增长较快，1H23扣非净利率较1H21、1H19下降。北京人力：1H2328.2%在偏弱的大环境下仍实现稳健增长。①1H231H1910%19A、2Q232Q19pct开业，1H23收入、利润未恢复至19年同期，但效率提升亮眼。酒店：境内拓店+海外扩张，降本增效有望释放利润。①收入端：门店扩张、经营修复叠加海外高增，1H23锦江、首旅、华住收入分别恢复至1H19的95%、90%、191%，基本恢复至接近或超过疫情前水平。②利润端：扩张重启销售费用率提升，降本增效管理费用率下降，扣非净利率分别较1H21增8.0pct、4.9pct、17.8pct。1H231H19128%115%22%3.1pct0.7pct、0.3pct0.5pct19年同期水平或仅有较小缺口。投资建议：1）把握国企改革和业务创新两条主线；2）顺周期板块关注修复斜率领重庆百货、老凤祥、小商品城、贝泰妮、名创优品、中国中免、宋城演艺、、海底捞、华住集团-S，关注爱美客、福瑞达、王府井、百联股份、安克创新、家家悦、周大生、潮宏基、菜百股份、北京人力、九毛九、君亭酒店。行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明超市：收入恢复超2019年同期，盈利能力分化，红旗连锁表现优①1H231H21110%、103%、90%1H19的131%、125%、102%。1H23收入恢复均超疫情前，加速展店的红旗连锁>家家仍在门店调优期、门店数同比减少的永辉超市1H23红旗连锁主业净1H190.5pct1H191.1pct、2.6pct的>省外减亏较优的家家悦>5029.35%2.5715.23%继续开展门店提档升级工作。1H23631671.95增加0.07pct。家家悦：零食折扣基本跑通，省外减亏优。913.07%，综合毛利率24.09%0.35pct1.846.13%。公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，（100%）3.371130万（0收入4.833（1H22亏损0万元；安徽真棒（75%）收入4.18亿元、亏损1132万元，大幅减亏65%。1H2342013.76%，1H2379.2亿元，同比增4.4%18.7%3珠宝：消费恢复速度领先，加盟加速扩张下扣非净利高增黄金消费量中国黄金消费5555.99%/1.43%368吨，分别同20192021年同期水平。②零售额：1H23限额以上金银珠宝品类零售额1689亿元，分别同比增24.76%/10.66%，③金价：1H23上金所沪金均价434元/克，分别同比增50.76%/15.21%。我们认为，受益于工艺升级+率与高度。格局：龙头加速开店，份额持续提升。从开店数看20236月底，周大福老凤祥/周大生/中国黄金20192021家。②从集中度看：根据欧睿数据，2022CR5CR102019年各提升7.9/10.9pct至28.6%/35.8%。1H23周大生/潮宏基/老凤祥/1H211H2154%水平。周大生/潮宏基/老凤祥/1H21水平，迪阿股份相较于1H21下降受品类结构H23老凤祥/1H21周大生迪阿股份1H21&渠道结构变换&&品牌实现有效扩张的珠宝品牌而言，扣非净利绝对值增速更反映龙头业绩表现。免税：修复有望继续上行收入端：1H231H21101%、1H19147%20年2H20离岛免税新政以来最高半年度收入。②利润端：1H23，公司扣非归母净利达到1H21的73%1H19154%1H214.1pct1H190.5pct销售费用率较疫情前（9年：20以上）明显下降（1H23：11.9，净利率较新政前有所提高。相比1H21，由于：第一，美元汇率提升，公司进口商品成本提升导致人服：成长性顺周期双重驱动①科锐国际1H211H19。利润端，由于毛利率偏低的灵活用工业务占比提升，1H23薪酬、办公室租金及相关费用的增长较快（而同期收入受需求低迷影响增长偏慢，公1H231H21、1H19阶段性下降。②北京人力1H231H21、1H19可比信息。同比看，1H23北京外企（公司人服业务主体）190.3亿同比增加28.23.0亿同比增加在上半年偏弱的大环境下仍实现稳健增长。③外服控股1H211H23收入景区：修复、提效两条主线自然景区引领复苏。①收入端：自然景区长白山、九华旅游、黄山旅游以及疫情期间1H231910%（主因年初部分景区未开业1Q232Q231Q冬季为景区业务淡季，基数较低，同时居民恢复出行后旅游需求爆发性增长。②利润端：整体看，景区上市公司扣非归母净利润也呈修复趋势，长白山、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、天目湖扣非归母净利润超19年同期。2Q232Q23扣非归母净利率2Q1910pctA2Q198.83.9pct。我们判断，疫情期间，景区上市公司积极降本增效，复苏进程中经营杠杆有效释放。192Q2319酒店：境内拓店海外扩张，降本增效有望释放利润收入端：1H23门店数扩张、经营修复叠加海外高增带来收入增长。1H23锦江酒店/首旅酒店/华住集团-S收入分别恢复至1H19的95%/90%/191%，分别恢复至1H21的1H23境外分部收入高增长拉动公司总体1H23境外收入分别恢复到1H19/1H21-S1H231H212020年并表，1H19收入中无境外部分。锦江、华住海外分部酒店集中于欧洲地区，汇率、②数扩张，三大酒店集团疫情期间均选择逆势开店，酒店数较2019年同期增长均超过50%1H23酒店数与房间量增速均领先酒店集团；锦江1H23较酒店数分别增长1H23③经营数据修复，2Q23华住锦江/首旅AR分别修复到2Q19的121%109%109%1Q23华住锦江首旅AR分别修复到1Q19的118%/103%/100%。图2三大酒店集团1H23收入恢复程度（%）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI

图3锦江、华住分区域收入恢复程度（%）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI表1三大酒店集团酒店数与房间量增长1H191H211H231H23vs1H191H23vs1H21酒店数（家）华住466570048622185%123%锦江7849982511941152%122%首旅411752326161150%118%房间量（万间）华住466782177%123%锦江7896113145%118%首旅404548121%107%资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI1H23锦江酒店/首旅酒店/华住集团-S1H211H192020锦江酒店/首旅酒店/华住集团-S销售费用率分别较1H21+1.0pct/+1.3pct/+0.2pct至年各集团公司均重启扩张投放步伐。1H23锦江酒店首旅酒店/华住集团-S1H211.5pct/+1.1pct/-4.7pct1H191H23锦江酒店首旅酒店/华住集团-S（non-GAAP净利率1H218.0pct/+4.9pct/+17.8pct1H19分别+0.5pct/-1.9pct/+6.3pct，华住剔除处置雅高股权的一1H19略有提升。图4三大酒店集团毛利率（%）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI

图5三大集团销售费用率（%）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI图6三大酒店集团管理费用率（%）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI

图三大酒店集团扣非净利率（华住为-P净利率（）资料来源：锦江、首旅、华住2019-2023中报，，HTI餐饮：扣非净利率基本修复至19年同期水平或仅有较小缺口①1H2361H211H21140%45%22%11%，1H21-1H23门店数34%48%32%除特海国际因海外修复节奏存在差异外，1H212%、8%、10%。②部分公司关店调优，1H231H21，但同店端或有改善1H2194%93%，1H21-1H2387%89%，收入恢复度实际高于门店数量留存率。2182%1H231H21末39%1H2223%，正处在店型调整期，随公司引入嗨啤合伙人新模式进行拓店探索，有望实现更好的日销与坪效。表2餐饮公司收入增速简要拆解（门店数量增速&单店销售增速）1H23收入增速1H23门店数量增速1H23单店销售增速（测算）1H23同店增速（测算）较1H19较1H21较1H19较1H21较1H19较1H21较1H21特海国际140%34%80%78%九毛九137%45%109%48%13%-2%全聚德-12%40%同庆楼47%37%奈雪的茶22%32%-8%百胜中国26%11%55%23%-19%-10%-2%海底捞62%-6%133%-13%-31%9%4%呷哺呷哺5%-7%8%-11%-3%4%海伦司-18%39%-41%-33%=（1+）*（1+）-1”、1H211H23资料来源：，各公司招股书、历年财报，HTI测算19①1H21：41H21实现正向扣非净利，1H231H21394%72%21%2.6pct、2.0pct1.5%0.5pct②1H21板块整体利润端基数1H195家样本公司中4家修复度超过1H191H231H19增长18115%22%1H193.1pct0.7pct0.3pct19年同期水平或仅有较小缺口4Q21起实施“啄木鸟计划”300家业绩较差门店达到止损效果，较好地释放门店活力、提升运营效率，并拓宽盈利空间。此外，呷哺呷哺1H23利润端承压，主要由于2022年末开始的周年庆储值活动让利约1.91Q23释放。（直营门店为主包括优化组织架构、精细化管理门店等，在成本端持续改善的同时，人工、租金折摊等偏刚性的费用相对摊薄，餐饮公司盈利能力得到较好修复。行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。APPENDIX1SummaryAlthoughconsensusholdsthatbusinessessawsomeresultsshortcominginH12023comparedtoH12021andH12019,themarket’shighinterestinthelevelofrestorationpersists.Weaimtohighlightstocksintheretailservicesectorthathavesurpassedrecoveryexpectationsandinternalefficiencyimprovementsfromarevenueandprofitabilityperspective.Favoringorganicgrowthinsectorslikeretailandtourism,revenuesandprofitsinH12023signalrecovery.RevenuescomparedtoH12019indicatethatJiuhuaTourism(131%),ChangbaiMountain(130%),TianmuLake(129%),andHuangshanTourism(115%)outperformed.Non-deductiblenetprofitvsH12019forcompaniessuchasHuijiaTimes(437%),AgriculturalProducts(271%),EmeishanA(193%),JiuhuaTourism(139%),Ginzashares(144%),HuangshanTourism(123%),HefeiDepartmentStore(120%),TianmuLake(115%),Wangfujing(84%),andChongqingDepartmentStore(68%,netprofitfrommainbusiness)showedsignificantrecovery.Insectorsdrivenpredominantlybyexternalfactors,suchasJewelry,Hotels,Catering,andSupermarkets,thedegreeofrecoveryisprofound.Netprofitsafterdeductingnon-recurringgainsandlossesforHotelsandCateringvsH12019:HuazhuGroup-S(+6.3pct),Haidilao(+3.1pct),JinjiangHotel(+0.5pct),Quanjude(+0.5pct),YumChina(-0.3pct)recovered.ForJewelryandSupermarketsvsH12021:YonghuiSupermarket(+2.2pct),LaoFengxiang(+0.6pct),RedFlagChain(+0.4pct,mainnetprofitmargin),ChinaGold(+0.2pct),andJiajiayue(+0.2pct)haveimproved.Suggestions:1)emphasizestate-ownedenterprisereformandbusinessinnovation;2)incyclicalsectors,focusonstockswithquickrecovery;3)inthegoldandjewelryandcross-bordere-commercesectors,priorityshouldbegiventoleadingbrands.Toppicksinclude:ChongqingDepartmentStore,LaoFengxiang,SmallCommodityCity,Betty,Miniso,ChinaDutyFree,SongchengPerformance,KeruiInternational,Haidilao,HuazhuGroup-S.Attention:Aimeike,Furuida,Wangfujing,Bailianshares,AnkeInnovation,Jiajiayue,ChowTaiFook,ChaoHongji,VegetableBaishares,BeijingHumanResources,Jiumaojiu,GentingHotel.Industryrisks:sustainedconsumerweakness;newbusinessformatssiphoningoffprofits;intensifyingindustrycompetition;uncertainregulatorypolicies.附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,LitingWangcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,HongkeLicertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，许樱之，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,YingzhiXucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).9896.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。9896.HKis/wasaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.嘉谟证券有限公司－海底捞国际金融私人有限公司R,嘉谟证券有限公司－海底捞控股私人有限公司R,锦江国际(集团)有限公司,杭州宏基实业投资有限公司,北京科锐北方科技发展有限公司及欧亚集团沈阳联营有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。嘉谟证券有限公司－海底捞国际金融私人有限公司R,R锦江国际(集团)有限公司杭州宏基实业投资有限公司北京科锐北方科技发展有限公司and欧亚集团沈阳联营有限公司are/wereaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在过去12个月中获得对9896.HK提供投资银行服务的报酬。Haitongreceivedinthepast12monthscompensationforinvestmentbankingservicesprovidedto9896.HK.海通在过去的12个月中从嘉谟证券有限公司－海底捞国际金融私人有限公司R及嘉谟证券有限公司－海底捞控股私人有限公司R获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom嘉谟证券有限公司－海底捞国际金融私人有限公司Rand嘉谟证券有限公司－海底捞控股私人有限公司R.评级定义（从2020年7月1日开始执行）： 评级分布RatingDistribution 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 截至2023年6月30日海通国际股票研究评级分布优于大市 中性 弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.6% 9.2% 1.1%投资银行客户* 4.7% 5.6% 10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.6% 9.2% 1.1%IBclients* 4.7% 5.6% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（571章）（以下简称“SFO”）SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「机构投资者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYorkNY10173，电话（212）351-6050。HTIUSAU.SSecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）FinancialIndustryRegulatoryAuthorityInc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写HSIPL，HTIRLHTIJKK直接进行买卖证券或相HSIPL，HTIRLHTIJKKFINRAFINRA2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何