2023年CDN行业分析报告

2023年CDN行业分析报告目录一、中国的CDN业务有巨大的发展潜力 PAGEREFToc369698694\h31、中国有最大的互联网用户基础和最迫切的CDN建设需求 PAGEREFToc369698695\h32、中国的CDN仍在发展初期，需求迫切而且潜力巨大 PAGEREFToc369698696\h7二、CDN正快速增长，将受益于中国互联网的变化 PAGEREFToc369698697\h101、宽带中国战略推进，富媒体特征明显，对加速需求持续增长 PAGEREFToc369698698\h102、OTT和IPTV推进创造CDN新的市场 PAGEREFToc369698699\h123、互动视频的流量对CDN业务的明显推动 PAGEREFToc369698700\h134、电子商务的普及大幅拉动CDN的需求 PAGEREFToc369698701\h16三、标杆分析：网宿科技将实现超过中国互联网增速的高增长 PAGEREFToc369698702\h191、网宿已经成为中国最大、国际一流的CDN厂商 PAGEREFToc369698703\h192、主流客户的选择和经营情况体现网宿科技的竞争力和业务优势 PAGEREFToc369698704\h213、安全防护、云加速平台、云存储等对业务提升明显 PAGEREFToc369698705\h234、中小网站和企业类网站市场空间大，产品利润率高 PAGEREFToc369698706\h275、产品结构变化以及规模优势推动盈利能力连续提升 PAGEREFToc369698707\h296、业绩持续高增长，盈利预测 PAGEREFToc369698708\h307、风险因素 PAGEREFToc369698709\h32一、中国的CDN业务有巨大的发展潜力1、中国有最大的互联网用户基础和最迫切的CDN建设需求中国具有全球最大的网民数量和发展潜力，截止13年6月，中国的网民数量已经达到5.91亿元，远超过排名第二的美国，中国网民数量约占全球的15%。与之形成鲜明对照的是中国的网民渗透率仅为40%，略高于全球平均水平，按照中国的经济发展，互联网用户渗透率仍有非常大的发展潜力。另一方面，中国互联网用户的平均上网时间显著高于发达国家，周平均上网时间达到20.5小时，平均为可比发达国家上网时间的1.5-2倍。中国拥有全球最大的用户基础和平均最高的上网时间，而且互联网用户数量和平均上网时间还在持续增长，反应了中国互联网市场的活力和成长性。同中国广大的互联网用户基础和相对较长的上网时间习惯相比，中国的互联网基础建设水平相对落后，平均网络接入速度只能排到全球98名，无论是光纤到户还是主干网建设都相对滞后，都无法满足中国的互联网用户上网需求。中国的互联网平均接入速度只有1.7M，虽然保持20%的高增长，但仍离全球平均的3.1M有很大差距，距离网络建设比较发达的韩国、日本、中国香港、美国等国家也有较大距离；即使是同属金砖四国相比，也仅强于印度。网络建设是多方面的，中国的光纤接入水平总体比较低，沿海城市的光纤覆盖约有30%，内陆大部分地区只有13%，目前大部分地区还是采用电话线拨号上网，这是网络传输的最后一公里问题。而宽带中国计划建设的骨干网络是互联网传输的第一公里问题。相比起来，中国的互联网中间一公里问题更迫切，中国网通和联通南北区域问题导致的网间传输问题将长期存在，除此之外，移动、教育网等其他骨干网络的存在也使得网间传输和负载均衡成为持续存在的问题。做一下简单的计算，按照中国5.9亿的互联网用户3亿同时接入计算，平均接入速度1.7M，那么所需要的理论并发速度需求是510TB，而中国的骨干网络仅约1/10，所以即使目前全部光纤入户，对网络速度的提升并不明显。这也解释了为什么一线城市终端接入速度从2M升级到20M之后，网络速度提升并不明显，因为目前中国互联网传输的瓶颈不在最后一公里。所以，利用CDN进行加速，成为目前中国互联网服务最迫切的需求。2、中国的CDN仍在发展初期，需求迫切而且潜力巨大关于国内CDN的渗透率没有明确的统计数据，赛迪顾问的一份调查报告统计韩国CDN利用率达到90%，由于韩国的基础宽带建设比较发达，同时CDN建设也比较发达，所以对韩国的视频流媒体应用和网络游戏促进比较大。按照赛迪的统计，美国的CDN利用率也达到80%以上，中国的CDN利用率仅为10%。按照我们对相关公司的了解，国内的4家CDN厂商采购带宽约5T-6T，占到国内总带宽的10-15%，国内的CDN利用率总体肯定是偏低的，目前仍处在发展初期。虽然中国的CDN整体发展仍处于比较初级的阶段，但是中国的CDN厂商的历史比较久，当前市场领先的网宿科技和蓝汛分别成立于2023年和2023年，而国内的CDN市场格局经过十几年的发展形成目前2强寡占的格局相对稳定。从国际上的CDN厂商结构来看，主要是专业的CDN厂商、运营商并购以及互联网公司自建CDN几种结构，从目前发展来看，无论是全球还是中国，发展比较好的仍然是专业的CDN厂商。专业性和服务性导向的行业特点决定了CDN厂商通常是赢家通吃的市场格局，美国市场主要是Akamai，Limelight和Level3都无法形成足够的威胁；韩国市场则主要是CDNeworks（KDDI）。互联网巨头推出的相关服务更多的是配套的产品，由于资源配臵的原因，也无法对专业厂商形成足够的竞争。比如中国市场上，阿里云的CDN服务推出，要求进行加速的资源必须部署在阿里云ECS或OSS；CDN更多的是作为阿里云IAAS产品的配套出现的，而且提供的是相对标准化的服务，面向更小的互联网客户。另外，海外的CDN厂商没有在国内运营的许可，这业务本土的CDN厂商竞争和成长提供了相对比较好的基础条件。从Akamai在全球开展业务的70多个国家的情况来看，51个国家是开放的，有24个国家必须采用合作的形式提供服务，包括中国、日本、印尼、墨西哥、巴西、土耳其等。在中国的业务同网宿科技合作完成，有网宿为Akamai的客户在中国的业务提供CDN服务。预计中国对于海外的CDN厂商未来在相当长一段时间仍将保持禁入，而在中国互联网和CDN业务高速发展的现在，有助于本土的CDN厂商在行业性机遇的条件下迅速成长。从行业格局来看，中国的互联网人数每年仍保持约10%的增长，而网络接入速度以20%-40%左右的速度增长，考虑CDN业务的价格下滑和渗透率提升，可以推断在未来几年仍将保持约40%的行业增速。二、CDN正快速增长，将受益于中国互联网的变化1、宽带中国战略推进，富媒体特征明显，对加速需求持续增长2023年8月，国务院正式印发《“宽带中国”战略及实施方案》，将基础网络建设作为国家战略提出。目标到2023年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，第三代移动通信及其长期演进技术（3G/LTE）用户普及率达到32.5%，行政村通宽带（有线或无线接入方式，下同）比例达到95%，学校、图书馆、医院等公益机构基本实现宽带接入。城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps。到2023年，我国宽带网络基础设施发展水平与发达国家之间的差距大幅缩小，国民充分享受宽带带来的经济增长、服务便利和发展机遇。宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，行政村通宽带比例超过98%。城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒（Gbps）。同时，按照“十四五”计划，中国的骨干网带宽将在十四五结束达到300TB的目标，未来几年将可以看到中国的网络基础建设大幅提升。宽带提升对于用户的深层需求激发明显，同时互联网内容的富媒体特征明显：新闻、广告、娱乐等互联网内容更多的以视频的形式出现，而内容的增加对于CDN的需求将大幅提升。2、OTT和IPTV推进创造CDN新的市场2023年中国启动“三网融合”战略，并与当时办法了7张互联网电视的牌照，即CNTV、百视通、华数、南方传媒、湖南广电、中央人民广播电台、中国国际广播电台。由于体制性的问题。截止2023年三季度，中国的IPTV用户仅2830万户。IPTV推进对于CDN厂商来说是一个新的市场，实际上百视通、CNTV、华数等厂商都选择了网宿科技或者蓝汛进行分发和加速。但是由于体制性的问题，3年来IPTV的推进速度总体是比预期的要慢很多。2023年，随着乐视、小米等互联网厂商推出盒子，OTT电视点播+直播的模式开始受到用户接受，一方面互联网公司拥有更强的营销能力，视频内容的点播提供也创造了更丰富的内容和价值，可以预计OTT电视将迎来一个快速发展的时期。对于现在的宽带来说，OTT电视发展将进一步增加网络负荷，用户和业务发展越快，对于CDN的需求就越多，可以预计CDN厂商将随着中国OTT电视业务的推进明显的收益。3、互动视频的流量对CDN业务的明显推动除了基础网络建设，互联网内容本身的变化也会对CDN业务的需求有影响。2023年欢聚时代（YY）的上市，将互动视频这一互联网领域增长最快的内容之一曝光。YY自11年推出YY音乐这一业务以来，收入每年以超过200%的速度在增长，2023年达到2.86亿元，而13年上半年达到2.87亿元。互动视频即秀场模式的业务发展非常迅速，因为主要的收入结构来自于虚拟道具的销售，所以商业模式上现金流非常好；相长视频网站没有版权采购的压力。况且YY音乐13年上半年2.87亿元的收入已经具有相当的规模，国内最大的视频网站优酷土豆13年上半年的收入也只有12.7亿元。同时，一大批互动视频的网站开始加入市场，除了传统上经营比较久的9158秀场之外，6间房和56视频都凭借着互动视频业务使原来濒临倒闭的视频业务重新获得较快发展；包括新浪秀场、呱呱秀场、酷我秀场、繁星网等一大批互动视频网站等实现了较快的发展。互动视频的核心竞争力肯定是人气主播，但同时网络条件同样重要，互动视频的直播具有实时性，必须要保持流畅，而且同一个秀场房间的用户可以并发几十万人，对网络的要求很高，所以互动视频的兴起对CDN公司的业务来说有明显的推动。因为互动视频公司的IT能力相对大的视频网站偏弱，而盈利条件有更好，所以更多的依赖专业的第三方CDN厂商。从第三方机构的市场调查可以看出，互动视频13年市场规模将突破30亿元，而且将保持一个高速发展的速度；同时，互动视频的用户规模已经于12年超过1亿活跃用户，即从13年开始互动视频的活跃用户已经超过中国互联网用户的20%，互动视频已经是一个普及化的业务。从用户满意度调查来看，互动视频网站的用户对于主播满意度普遍较高，而对于画面清晰度、视频/语音流畅性则满意度比较低，说明了目前互动视频业务发展的一个重要的阻碍就是网络条件，专业的CDN公司对于互动视频网站将有比较大的支持。4、电子商务的普及大幅拉动CDN的需求电子商务在中国越来越普及，2023年“双十一”一天支付宝的交易额达到191亿元，对整个行业产生相当大的冲击。这一天的交易额超过王府井20多家门店一年的销售额。电子商务对传统零售的冲击越来越大，以至于除了京东、淘宝等电商巨头之外，以苏宁为首的传统零售业态也都在向电子商务转型。2023年，中国电子商务交易额达到7.85万亿元，增长30.8%，占中国GDP总额超过15%；而且中国电子商务的交易额增长远高于中国经济的整体增速，这也意味着电子商务交易额将在经济中的占比持续提升。按照《宽带中国》的战略规划，中国电子商务交易额将从2023年的10万亿元增长到2023年的18万亿元，即未来2年保持34.2%的复合增速，从目前的发展状况来看，这一目标完成难度并不大。电子商务对交易的及时性、安全性、网络稳定性要求比较高，而经常进行的促销活动又使得网络流量有突发性的冲击，所以电子商务对CDN的需求很大，主流的电子商务网站都会选择比较好的CDN厂商进行合作，尤其是类似于“双十一”这样的大型活动，CDN厂商的支持尤为关键。电子商务对于CDN业务不仅是业务量上的需求提升，而且也对技术提出了更高的要求，交易的及时性、安全性都要求更高，除了静态内容缓存之外，动态的内容加速也有需求，而高附加值业务也给CDN厂商提供高利润产品提供机会。三、标杆分析：网宿科技将实现超过中国互联网增速的高增长1、网宿已经成为中国最大、国际一流的CDN厂商中国CDN市场基本主要是网宿科技和蓝汛2家厂商，合计约占国内市场的70%-80%的份额，另外2家公司帝联和北京快网规模相对较小，合计约占市场份额的15%-20%。下图的市场结构数据是赛迪在2023年中统计的行业数据。2023年9月，世纪互联宣布股票加现金收购北京快网，以不超过2023万美元的对价，约是快网12年和13年EBITDA的平均值5-7.35倍来估计，从规模来看，快网目前比网宿科技和蓝汛还差距比较大，该并购对行业影响也比较小。从网宿和蓝汛财务报告披露的规模来看，网宿科技的规模从2023年已经超过竞争对手，成为中国最大的CDN厂商；从2家公司的增速来看，11年均保持了50%以上的收入增速，12年之后网宿科技的收入增速超过蓝汛。一方面可以看到国内CDN行业仍是高增长的领域，行业增速肯定在30%以上；另一方面可以看到网宿科技在竞争中的优势愈发明显，业务规模和增长速度都超过竞争对手。从全球CDN的格局来看，目前是北美市场最大，亚太和西欧市场次之，南美、东欧、非洲及中东的规模都比较小；其中亚太市场发展最快，预计2023-2023年就将超过北美市场。2023年全球CDN市场规模约20亿美元，其中亚洲约6亿美元；2023年预计网宿科技收入将达到1.9亿美元，其中CDN收入约为1.5亿美元。即2023年，网宿科技的CDN业务在全球的市场份额已经约为7.5%，在亚洲的份额约为25%。也就是说，从规模上来看，网宿科技已经是全国最大、国际一流的CDN公司，而且在亚洲范围内也是最大的CDN厂商之一，从规模上来看同韩国的CDNetworks（KDDI子公司）相当。一方面，网宿科技处在全球最具潜力的CDN市场，而且保持较强的竞争优势；另一方面，随着海外节点的部署，公司未来有机会走出中国，在海外有一定作为。2、主流客户的选择和经营情况体现网宿科技的竞争力和业务优势关于国内2家主要CDN厂商的竞争力市场一直存在争论，但是龙头客户对于供应商的选择可以说明问题。腾讯是中国最大的互联网厂商，而且业务最复杂，也是CDN厂商最大的客户，2023年蓝汛的第一大客户是腾讯，占当年收入14.8%，约为4030万元；而从2023年开始至今就再也不是蓝汛的最大客户，其中2023年占蓝汛收入不到2.5%，约为1000万元。而网宿科技从09-10年首次突破腾讯，开始为腾讯提供综合性服务，其中签订09-10年约3000万的CDN服务合同以及额外的IDC服务合同，2023年上半年网宿披露的前五大客户中，腾讯的收入在半年就达到5714万元，预计全年收入超过1亿元。从蓝汛的收入结构分类中可以看到，移动网络的收入主要是面向运营商的收入，其中主要是通过中国移动的网络上网所提供的网间流量缓存加速产品，可以看到蓝汛的收入结构中移动网络收入占比从2023年以后出现下降；而2023恰好是网宿科技推出面向运营商的CATM产品，而且11-12年保持了非常高的增速，由此可以推断蓝汛最大客户中国移动有部分业务转移到网宿科技。网宿科技目前为中国移动的十几个省份提供CATM业务服务，案例包括广东移动、浙江移动、山西移动、新疆移动、湖南移动等，预计网宿科技将在中国移动的市场拿到更大比例的份额。除了客户的变化，经营情况同样可以反映结果；因为蓝汛最近几年经营利润都是负值，因为有部分期权费用和会计准则差异的影响，我们比较2个公司可比性更高的经营活动现金流量。从现金流量表可以清楚的看到，蓝汛的经营情况从11年开始变差，经营活动净现金流最低也有3000多万，说明经营情况仍然是正面的，但是整体的经营情况从11年开始明显变差；相比较而言网宿科技的经营活动净现金流从11年开始大幅好转，从大客户的选择和经营情况可以判断，这两年网宿科技已经彻底在全方位的超越竞争对手并拉大差距。3、安全防护、云加速平台、云存储等对业务提升明显网宿科技作为国内的领先的CDN及IDC服务厂商，除了基础的静态网页加速、流媒体加速、下载加速等业务之外，面向中小网站提供的WSA全站加速产品、面向企业用户提供的APPA应用加速都有很大的市场空间。网宿科技自主研发的动态加速技术是既Akamai之后率先掌握动态加速技术的厂商，体现了公司强大的研发实力。网宿面向运营商的CATM流量管理产品正在为公司贡献更多业绩。此外，公司正在提供安全防护、匀加速平台、云存储服务等一系列高附加值的产品和服务。根据全球监控的网络攻击数据国家排名，中国持续排在网络攻击的首位，网络安全对于中国的互联网公司和用户非常重要。网宿科技针对网络攻击状况提供了SAS安全加速产品和WSS网络安全防护服务，网宿的资源优势对于安全防护产品有先天的优势，目前安全业务正在成为公司重要的产品构成。另外，针对网络内容集中以及软件在线交付的趋势，公司开发了网宿云分发平台过标准的API接口与各大公有云平台实现对接，将云里的内容和应用快速、安全地分发到终端用户手中。目前网宿云分发平台已经于腾讯、百度云、新浪的云平台实现了对接。在国内主流的互联网厂商开始提供云平台的趋势下，网宿云分发平台将占据业务的先机。公司提供云分发、加速、安全防护等系列产品都是基于国内领先的带宽和节点规模，目前网宿科技在全国拥有300多个节点，遍布六大骨干网络；同时在海外有26个节点。作为独立的第三方CDN厂商，拥有完整的跨网络资源且提供跨网络服务是其重要的竞争优势之一，预计网宿随着业务规模的扩大，对资源的利用效率将进一步提升。对于海外节点，公司目前主要是为国内互联网客户提供海外地区和用户访问加速服务，随着业务成熟，未来有机会将销售进一步推向海外；2023年公司成立了美国分公司，预计未来海外市场也是公司的重要扩张方向之一。另外，随着公司IDC资源的增加，利用IDC资源提供在线的存储、备份和容灾产品提供了ECB产品和解决方案，相当于利用公司的IDC资源提供IAAS云计算服务，产品推出约一年，目前已经有比较好的盈利，而且对公司IDC业务的利润率提升明显。作为从事云计算业务的公司，能够在一开始就盈利是非常好的起点。4、中小网站和企业类网站市场空间大，产品利润率高针对于中小网站，公司推出了专门的全站加速产品，而且成立了专门的营销团队，虽然中小网站目前收入占比仍比较小，但是中小网站有巨大的潜力，而且产品利润率高，对未来的业绩贡献非常重要。企业类网站最重要的是营销，所以在互联网上的投入最大的是广告，但是如果企业网站登录和浏览不流畅，那么产品推广和销售肯定也会受影响，我们判断企业如果对于加速产品投入在营销的1/10，那么网络加速产品的投入是值得的。由于企业类网站和中小网站的CDN产品渗透率很低，所以对于潜在的市场规模没有数据统计。我们采用可比的营销支出10%的比例作为企业类网站和中小网站的CDN市场规模估。Baidu的收入来源几乎都来自于企业和中小网站的在线推广，百度12年的收入是223亿元人民币，按照10%的比例估算，可以估算企业网站和中小网站目前的市场潜力在每年约20亿元。所以，虽然公司目前针对中小网站的收入比例仍比较低，我们仍然看好未来这一部分业务收入。另外，由于企业网站和中小网站的流量比较小，所以可以采用点击量或者时长等收费方式，整体毛利率必然大幅高于大型网站，估算公司目前中小网站的毛利率可以达到60%，因为目前规模比较小，随意整体的费用率仍比较高，但是随着规模增加，整体的净利率也将有较大比例的提升。5、产品结构变化以及规模优势推动盈利能力连续提升公司从2023年到2023年毛利率明显提升，一方面是由于高利润的CDN产品增长更快，另一方面得益于公司推出的一系列高毛利产品占比提升。面向运营商的CATM产品预计毛利率在50%以上，而且面向各省级移动，销售费用比互联网公司更低，随着在移动的份额大幅增加，对整体利润率贡献明显。另外，面向中小网站的WSA全站加速、面向企业应用加速的APPA、安全加速SAS以及安全防护产品WSS等新产品毛利率预计都在50%以上。新产品持续推出是公司研发能力的体现，预计未来产品创新仍将持续，推动公司的毛利率连续提升。另外CDN业务是资源定制化的服务业务，如果保持技术稳定，业务量增长同宽带资源的增长基本同步，而成本结构中约90%来自于同运营商租用的带宽和机柜，另外约有10%来自于设备折旧。带宽利用率是CDN公司最重要的运营指标，决定公司整体的盈利情况。带宽利用率一方面取决于公司的管理能力，另一方面也取决于技术水平；随着业务量形成一定规模，带宽利用率整体会略有提升，而如果技术水平能够优化加速的算法，也可以看到带宽利用率的提升。从费用的角度来看，CDN业务的人员配套不需要随着业务量增加而线性增加，所以可以实现员工费用上的规模优势。统计网宿科技过去4年的人均收入可以明显的看到，人均收入每年有13%-25%的提升，对应着可以看到期间费用率的下降。可以看到除2023年公司毛利率下滑较大之外，人均利润水平也保持连续提升的过程，过去2年人均利润分别提升20%和48%，即使考虑过去3年，人均利润符合增速也达到16%。所以，未来几年，我们仍将看到网宿科技的人均收入和人均利润进一步提升。6、业绩持续高增长，盈利预测网宿科技将在未来实现超过中国互联网整体增速，在中国这个互联网发展具备最大潜力的市场，随着CDN渗透率提升将有巨大成长潜力。另外，中国互联网的变化将推动公司加速成长：宽带中国计划的推进激发用户深层需求，使互联网公司增加对CDN的需求；OTT和IPTV的推进将为CDN业务创造巨大新的市场；而互动视频等互联网新业务的推进也对CDN需求拉动明显；电子商务的普及和高增长不仅拉动CDN需求，而且在技术上也提出了更高的要求。此外，云计算的推进、移动互联网的飞速发展都给CDN厂商带来新的机遇。网宿科技将在未来几年实现超过中国互联网增速的持续高增长。对公司进行盈利预测，我们对业务做了如下关键假设：CATM产品13-15年的收入分别是1.2亿元、1.8亿元和2.6亿元，毛利率分别是58%、56%和55%；WSA、APPA、SAS以及WSS等高利润产品13-15年收入分别是0.5亿元、0.8亿元和1.1亿元，毛利率保持在60%以上；原有业务获取更大的客户基础和更大的业务范围，产品创新持续，主要的加速产品在13-15年收入分别是7.4亿元、10.7亿元和15.3亿元，由于新产品的推出和规模优势，毛利率稳中有升；IDC及相关增值服务13-15年增速分别是25%、22%和20%，由于云存储等增值业务占比提升，毛利率提升明显，分别为29%、30%和30%。公司的人均费用保持每年10%的增长，员工数增长趋势和过去几年一致。基于上述假设前提，公司13-15年的收入分别为11.8亿元、16.6亿元和22.9亿元，复合增长61.2%；净利润分别为1.43亿元、2.01亿元和2.82亿元，复合增长率为41.2%。7、风险因素市场竞争可能带来潜在的客户转移和产品价格波动，创业板目前整体存在估值风险。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023