2023年整合营销行业分析报告

2023年整合营销行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、营销产业链价值正重塑 PAGEREFToc361939747\h31、大国经济与提升周转保营销增长继续 PAGEREFToc361939748\h3（1）2023年广告业的整体情况 PAGEREFToc361939749\h3（2）整合营销行业的市场空间与机会 PAGEREFToc361939750\h42、结构调整 PAGEREFToc361939751\h5（1）投放向新媒体转移 PAGEREFToc361939752\h5（2）营销效率与效果需求提升 PAGEREFToc361939753\h6二、行业关键成功因素：价值获取方向决定成长空间 PAGEREFToc361939754\h101、并购整合的三类价值获取 PAGEREFToc361939755\h10（2）整合营销的效果评估 PAGEREFToc361939756\h12①估值 PAGEREFToc361939757\h13②收购方式 PAGEREFToc361939758\h13③支付方式 PAGEREFToc361939759\h14④风险控制 PAGEREFToc361939760\h153、ROE和ROIC：优质验证性指标 PAGEREFToc361939761\h15三、上市公司扩张路径及效果评估 PAGEREFToc361939762\h161、蓝色光标：整合效果显著，关系是未来方向 PAGEREFToc361939763\h162、省广股份：策划品牌打造一体化产业链 PAGEREFToc361939764\h203、华谊嘉信：技术与资源是未来关注的重要 PAGEREFToc361939765\h22四、广告研究的意义：不止是整合营销公司分析 PAGEREFToc361939766\h23一、营销产业链价值正重塑1、大国经济与提升周转保营销增长继续（1）2023年广告业的整体情况2023年广告实现收入3687亿元，同比增长18%。虽然依然高于GDP7.8%的增速，但较2023年32%的增速下滑明显。可以看出广告是经济的晴雨表依然适用，并保持了高度的灵敏性。数据显示，广告主预期营销推广费占销售额的比例下降至最低，预计未来3年内，广告产业整体仍将受累于经济增速下滑的较大营销，发展或进入慢车道。而投放媒介和投放技术手段的调整将成为整合营销行业获取新成长机会的主要手段所在。（2）整合营销行业的市场空间与机会尽管广告业整体投放增速较大放缓，但在以下2个原因下，整合营销行业总量依然面临较大的市场空间与机会。首先，国内巨大的经济体量为整合营销行业发展提供了非常大的基数，2023年国内GDP总额达40万亿元，首次日本成为世界第二大经济体，2023年虽然GDP增速放缓，但总量已达到52万亿元，稳居全球第二大经济体。而广告产业占GDP的增速虽然逐年提升，但2023年仍仅为0.71%，较整合营销成熟国家2%的比例仍有较大差距。大国经济体量与整合营销行业占经济比例的落差显示出整合营销行业的市场空间。第二，促进内需和加快资产周转是本届政府调整经济结构的重要手段，而内需和周转速度加快的实质就是企业与消费者之间的高效有机互动，整合营销则通过促进生产者与消费者之间的信息沟通，不仅促使消费者获取自己需要的产品，并指导生产者如何扩大商品销售从而促进再生产。因此在内需作为拉动经济提升重要动力的时期，整合营销公司所体现的价值将越来越明显，从而将面临更大的市场空间。在行业整体仍保持向上态势的背景下，需求结构会出现两个方向的调整。2、结构调整（1）投放向新媒体转移从各种媒介形式来看，五大传统媒介（电视、报纸、杂志、广播电台和户外）的增速也均出现了不同程度的放缓：虽然电视广告增速由2023年的13.1%下滑至2023年的6.4%（依然是增速最快的传统媒介形式）；报业广告增速由2023年的12%下滑至7.5%，杂志的增速由2023年的14.4%下滑至6.8%，广播电台和户外媒体的广告也出现了不同程度的下滑。与传统媒体不同，以互联网为代表的新媒体广告投放表现出高速的成长态势。2023-2023年网络广告的复合增速达到了52%，2023年仍保持了47%的快速成长势头。我们一直认为，新媒体投放占比上升除了其吸引了越来越多的受众之外，还与其可实现精准化投放与自动投放密不可分。随着营销需求放对于营销投入的谨慎，能够把握吸引更多用户眼球（高点击率、流量、收视率、订阅量等）的媒介把握或掌控成为整合营销公司成长的重要竞争力。（2）营销效率与效果需求提升整合营销行业的第二个需求结构调整是广告主对营销效果和效率要求正达到前所未有的高度，这首先是由于各产业广告主对经济增速放缓的预期，使其在营销上的投放更为谨慎；其次，需求相对下降也使得广告主不得不加强投放力度来促进产品周转。在这种看似矛盾的合力作用下，精准营销投放成为未来很长一段时间内提升广告投放效果、加速产品周转与节约社会资源的首选。最后，技术的发展使得用户数据行为分析、效果营销和广告收益分析等行为变得可能，也使得传统广告业多年的困扰“我知道我的广告费有一半浪费了，但是我不知道是哪一半”的解决变为可能。精准营销和广告投放技术是建立在有价值的用户数据分析基础之上，目前云技术（数据存储与分发）、大数据分析技术及包括互联网、数字电视产生的海量数据（质量参差不齐），为当下的精准营销奠定了前所未有的良好基础。在供需两旺的情况下，精准营销技术成为广告营销公司不可忽略的自我竞争力或手段，而这种商家需求增加、技术供给快速成熟正在重塑整个古老的广告产业链。这里我们先简单看下传统的广告产业链：广告主提出广告营销需求到广告代理商（这里广告主是广告代理商的资源），广告代理商找到媒介代理商，媒介代理商将广告投放于在手的媒介资源，媒介资源最终将广告呈递给客户。之所以存在了媒介代理商和广告代理商这两个平台性的环节，是由于一个媒介公司想将自己的媒介版面销售出去，会面临三部分的成本：（1）运营费用（例如报纸需要印刷费和渠道发行费，互联网公司需要数据中心和宽带费用）；（2）批发和零售费用，包括广告批发商的让利或者支付给广告销售人员的费用；（3）订单处理，及各种对广告订单的管理和安排广告的时间和空间的投放。其实除了第一项费用之外，其余都是人工费用，这种商业模式的效率，对于大部分的媒体来说，每增加一份收入，就意味着增加相应成本（在生产效率不变的情况下），进而很难提升利润率，扩张也受到很大限制。对于小型媒介公司来说，是不可能承担上述三类费用的，因此小的媒介公司更倾向于从广告代理商手中获取广告资源，这种态势正是对应了国内广告业发展初期，伴随着多数小而分散的广告主需求得以确立，在规模效应的基础上，这种情况也长期保持。新媒体产生大量数据、技术也较为成熟及广告主希望缩短投放周期与费用，同时增强投放效果的基础上，例如RTB（及时竞价系统）已不是新鲜之物（其实谷歌的广告系统正遵循了该设计原则）传统的互联网广告生态链一般最多只有三方，分别是广告主、广告代理商(即广告公司)、媒介代理商及互联网媒体组成。而在整合营销与精准投放快速发展之时，原有的广告生态链发生了变化，整个生态链包括广告主、DSP、广告交易平台以及互联网媒体四个主体。广告主将自己的广告需求放到DSP平台上，互联网媒体将自己的广告流量资源放到广告交易平台，DSP通过与广告交易平台的技术对接完成竞价购买。因此，当用户访问一个网站时，SSP即向AdExchange广告交易平台发送用户访问讯号，随后广告位的具体信息则会经过DMP的分析匹配后发送给DSP，DSP将对此进行竞价，价高者会获得这个广告展现机会，并被目标用户看到——从开始竞价到完成投放，这一系列的过程仅需100毫秒，可全部依托机器完成。不难发现，该自动投放与交易系统在发展到相应程度，非常容易形成行业垄断。在新型的精准营销广告产业链基础上，广告代理商和媒介代理商的作用正逐步被淡化（但广告代理商和媒介代理商行业依然会以庞大和相对分散的体量在整合营销产业链上发挥着重要作用，但其在手资源的价值正在减弱）。我们认为，传统的整合营销公司在业务布局之时，必须将相关的整合营销技术产业链上布局作为战略考虑。虽然目前国内除了百度之外，整合营销公司不可能建立起自有的全面自动化广告投放系统，但在新媒体投放需求不断上升，相关技术方面的布局还是必不可少的。而对于能够产生高价值数据的产生方，可及时把握在手数据进行自用或出售，赢得新的价值变现渠道。因此我们总体判断，整合营销产业会经历一下几个变化：（1）在大国经济体量、拉动内需及提升周转率的宏观形势下，整合营销行业总体保持小幅度上升；（2）由于其较好的投放效果及受众的快速增加，能够取得或掌握高品质新媒体媒介资源的公司将拥有更多的价值提升空间；（3）营销需求企业对于营销效果与效率的需求正达到了前所未有的高度，这就要求整合营销公司能够在媒介资源开发、采购、策划和推广阶段对资源进行战略布局，能够掌握成熟或领先技术工具或能力的整合营销公司有更大的希望开辟广阔的市场空间。二、行业关键成功因素：价值获取方向决定成长空间1、并购整合的三类价值获取收购整合是国际传播集团成长壮大的主要路径，包括WPP、宏盟集团、阳狮集团等传播集团的发展均反映了这一规律。这主要是由于整合营销行业具有良好的协同效果、资源关系和能力技术的扩张中存在较大的壁垒等原因决定的。整合营销行业并购具备更好协同效果。与纯技术的行业整合不同（不同技术之间往往由于没有可交流之处，合并在一起没价值提升意义），整合营销行业的并购往往更容易整合资源：（1）通过客户共享，实现交叉服务和销售；（2）产业链上不同的公司客为同一客户提供整合营销需求的环节。加之现有业务发展到相应程度，将面临非常高的产业、行业和区域壁垒，通过并购参股可以较低的成本介入新的业务市场。我们认为，传播营销公司所谓发展路径中的“内生+外延”模式中的内生，是来自于之前外延并入的资源型、关系型和技术能力型资源的协同整合，以实现并购后的内生，而外延成长的内涵不在于单纯的将并购标的纳入，而是通过收购标的使得内在价值充分利用及提升周转效率实现成长。并购的三种价值获取。营销行业进行资源整合无非要获取三类价值，一是资源价值。这对于整合营销行业来说主要指拥有稀缺性和排他性的媒介在时间和空间上的使用权，例如户外广告牌、高收视率电视台的广告时段等。二是关系价值，即拥有客户资源或媒介采购关系（可获取较多折扣或拿到稀缺性资源）的价值，这类价值往往与核心团队相绑定的。三是技术能力价值。包括上述能够实现精准营销的相关技术（包括例如动态广告优化、数据分析、数据优化服务、媒体与数据管理平台等）及针对金融公关或微博微信营销领域这些专业性要求较高、积累时间比较久的技术或运维能力。而这些涉及到了能够提升广告投放精准度和效率、或降低投放成本的技术能力资源才是真正的新型整合营销方向，并且非常有可能形成强垄断平台（例如百度在搜索，阿里巴巴在电子商务领域的垄断）。例如蓝色光标收购金融公关和美广互动，都是对于技术能力资源的获取。在整合营销行业，这三类价值都具有非常高的壁垒，收购可以使得整合营销的收购方较快的拥有这些资源、关系和技术能力三类价值。我们这里想指出的是所谓数字营销或新媒体营销在对于互联网等新媒体资源的掌握仍属于资源型价值，而不是技术能力价值，因为网站广告位置实质是通过出售具有排他性或稀缺性的广告位置以实现价值。例如蓝色光标于2023年收购的博杰广告，其核心业务在于数字电影海报的排他性位置，不属于真正的新型广告营销。蓝色光标收购的提供互联网广告服务的思恩客，其核心价值在于通过对于网络游戏和IT客户的把握实现价值，因此我们将其定位于关系型价值。华谊嘉信收购美意互通在于获取美意互通在广告富媒体方面的技术积累，属于技术能力型资源的整合。而从国际发展趋势来看，整合营销行业的整合可分为以下几个阶段：第一阶段为横向并购，以扩大规模效应；第二阶段为纵向并购，以实现全产业链的价值资源掌握；第三阶段为混合兼并，其目的是达到多样化经营；第四阶段为技术并购，第五阶段为跨国并购，其涉及到技术进步，全球化和自由化贸易、产业组织的变迁和经济的持续增长等。目前国内整合营销行业依然在快速经历着第一和第二阶段的并购，包括蓝色光标和省广股份在内的大型的综合传播公司正开始将技术型价值的获取纳入战略考虑，且蓝色光标已经向海外并购开始尝试（2023年5月收购英国Huntworth19.8%的股权，但其实质还是为了获取关系型价值）。（2）整合营销的效果评估结合营销投放趋势、收购对于整合营销成长的重要性及并购价值所在，我们这里谈一下整合营销行业中，什么样的并购是健康且具有成长空间的并购。从并购方向来看，首先新媒体广告投放需求的上升，这使拥有稀缺性或排他性新媒体版面资源的媒介所有方，或者在该领域具备较强议价能力的团队具备较多吸引力，面向该方向的并购是有价值的整合。第二，提升投放效果和效率趋势不可逆，虽然目前关系型和资源型价值在营销行业的价值创造中仍发挥了重要作用，但对于涉及到精准广告投放产业链的相关技术或能力的把握是营销行业整合过程中必须考虑的方向。最后，关系型和技术能力型价值更多的是与核心团队相绑定，其稳定性成为评价整合成功与否的重要标准。从具体指标方面，我们从如下要素：估值（大部分是市盈率估值法，少数采取净资产估值法）、支付方式（现金还是股权）、收购方式（全资收购、控股还是参股）、风控等方面简单阐述下怎样的收购才算合理且有空间的行业整合。①估值估值从理论上来说分为市盈率、市销率、现金流和净资产法，A股整合营销类公司整合一般采用市盈率估值法（2023年蓝色光标在收购今久时采取了净资产估值法），近年来整合营销行业的估值一般保持在10倍以内的水准，我们认为，5-10倍的估值是较为合理的价格。②收购方式收购方式对于国内的行业整合营销显得更为重要，这和国内本土的整合营销公司普遍存在规模小、财务规范度性差及信用度低等问题，进而整合难度大有关。针对这种问题，一般整合营销类公司在进行并购整合时，会针对不同的标的公司采用不同的收购方式：（1）控制型收购。对于具体行业确定性强、对于标的管理层足够熟悉了解的多采取一次性买断法。（2）控股整合。针对未来发展前景较为看好但目前盈利能力尚不成熟的公司，为了防止过早收购对上市公司业利润表造成较大波动，可采用先收购51%的股份（保证控股），持续将公司的资源型、关系型和技术能力型价值与控股公司进行整合，待该控股标的业绩进入高成长期再进行以更高的估值进行全部股份收购。例如蓝色光标对精准阳光和美广互动正是采取了这种并购方式。（3）观察孵化。某些标的资产在行业及自身资质可表现出吸引力，但管理层和运营方面仍有待观察，这种标的往往采用参股收购20%左右的股份，随后根据标的公司的表现进行后续收购决策。③支付方式支付方式的选择不仅关系到对于公司现金、股权结构，还关系到未来对于整合的核心团队的管理效果（这种对于资源型收购的公司尤为重要）。目前整合营销公司一般有包括以下两种：（1）100%现金收购。这种模式对于手里拥有较多资金的公司比较适用），其优点在于对并购团队来说可一次性拿到现金，且可保持团队的积极性，对出资方来说，可制定出确定性更强的整合计划。例如蓝色光标在上市初期凭借充沛的在手现金流多采取此类支付方式。（2）现金+股权模式。这里的股权多采用限制性股票，优点在于能够缓解上市公司的现金压力，且限制性股票期权可对管理层起到较好的激励性作用，并可通过对赌条件的设置保证收购团队业绩的实现，缺点在于周期较长（增发涉及到证监会审批等问题）及管理层的股权被稀释等问题。蓝色光标在收购今久广告则采取了这种方式。④风险控制风险控制是一个相对综合的过程，跟上述的收购方式、支付方式均密切相关。一般来说，在整合营销中主要会遇到以下问题：（1）核心团队的稳定性及积极性如何保持；（2）整合收购标的公司能否与在手的其他价值充分发挥协同效应，以抵消管理费用的上升;（3）是否会产生同业竞争；（4）管理层股权被稀释到较高程度是否会影响其控制权；（5）收购标的承诺业绩未达到预期引起的商誉减值会对公司的业绩造成杠杆下滑。观察收购中，通过现金+限制性股权收购，采用分期付款，签订业绩承诺或对赌协议，在业绩达到规定时收购方进一步增持股份，一般可达到比较好的风险控制欲收购整合效果。另外，与现有管理层签订同业竞争条例防范业务风险和对骨干员工授予股票期权保证工作积极性也是常用的收购风险控制整合手段。3、ROE和ROIC：优质验证性指标我们再次强调，上面所列举的包括估值、支付方式、收购方式和风险控制是关系到整合营销行业能否将营收规模通过协同做大的关键，但除了量，我们还要关心整合收购之后的质，即整合后是否能带来盈利能力的提升。为什么ROE和ROIC？传播营销通过持续收购来做大做强除了借助收购打通区域、产业和技术壁垒外，很大一部分程度要将在手的资源、关系和技术与新增企业形成协调，促进业务量扩张及资产周转。但收购整合也设不可避免的涉及到管理运营压力加大以及对于被收购标的能否达到期望中的运营效果。通过ROE可以综合评估并购后盈利能力是否提升（净利率）、协同是否发挥（净资产周转率）。而ROIC中的利润则剔除了非经常性损益，且资产剔除了非经营资产，可更为客观的反映出绩效与资源的匹配问题及是否过度使用杠杆。因此我们这里将ROE和ROIC作为营销行业的并购整合效应发挥的重要验证性指标。三、上市公司扩张路径及效果评估1、蓝色光标：整合效果显著，关系是未来方向蓝色光标以品牌管理（品牌传播、产品推广、危机管理、数字媒体营销等一体化服务），2023年以来通过进行了一系列的参股和全资收购，不仅在公关业务的业务积累了进一步的资源，还完成了广告领域完成了对资源、关系和技术能力的整合布局，并初步涉足欧洲业务，初步显露出综合传播集团的产业雏形。蓝色光标自上市收购整合了11家公司，涉及到广告和公关行业。我们认为公司未来成长为大型传播集团的路径依赖于公司横向通过整合在手的现有各子品牌的价值，而在技术型价值布局力度加大有助于公司在整合营销行业的整体价值提升空间。表2列出了蓝色光标扩张的路径，从下表可以看出，公司整合的资源除了涉及公关之外（公关是天然的关系属性传播行业），公司还通过并购完成了对于广告行业的资源、关系和技术能力价值进行了获取。例如运营高端社区高清灯箱广告和直递广告业务的精准阳光（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都等城市的高端社区高清灯箱广告和直递杂志广告运营），属于典型的资源属性并购标的。博杰广告拥有的央视广告时间段资源和数码海报由于显示出明显的排他性，也可看做是资源型扩张。公司2023年收购的美广互动，侧重于凭借较长时间积累的技术储备来实现价值，因此可看作能力技术型价值。博思瀚扬和思恩客长期在各自细分行业积累的客户关系，使得其更多的具备了关系型价值。上面我们有分析过，资源型价值虽然可以随着交易的完成进入收购公司，但是由于其更偏向于重资产，在柔性实现价值增加中表现略差，根据公司的战略未来的并购方向会更加倾向于关系型和技术能力型价值的标的。从收购方式上，公司对于关系型价值的博思瀚扬和思恩客都采取了先部分入股，再根据业绩持续收购的手段。这既起到了保障核心团队稳定性，又可提前对收购标的进行整合。从时间来看，公司用了4年完成对博思瀚扬的全面收购，也反映了在整合收购方面的长远布局和统筹掌控能力。公司风险控制主要采取以下几种手段，首先是设立对赌协议。例如精准阳光对交易完成后，原股东对于交易完成后的税后利润数额、年利润增长率和各年度经营性净现金流增长率做出如下承诺：第一，精准阳光2023年、2023年、2023年税后利润分别不低于3250万、4225万、5070万元，且2023年税后利润年增长率不低于20%;第二，精准阳光在盈利承诺期内(2023年——2023年)各年度经营性净现金流的增长率不低于同期税后利润的增长率的80%。如盈利承诺期内，精准阳光经审计后的2023、2023年的税后利润未达到盈利承诺标准97%以上，则精准阳光原股东应按照以下公式以所持股份进行补偿：每年补偿的股份数量=(截至当期期末累积净利润承诺数-截至当期期末累积实际净利润数)×收购股份总数(精准阳光总股份的51%)÷补偿期限内各年的净利润承诺数总和-已补偿股份数量。对赌结果：精准阳光2023年实现净利润3693.32万元，超过当初收购时所做出的承诺3250万元。其次是股权激励留住核心，可以看到，公司大部分的收购采取了现金+限制性股票的方式执行；最后，公司会与现有的核心管理层签订同业竞争条例，以防止同一集团公司下的各子公司各自为互为竞争对手的公司服务。ROE和ROIC分析我们对蓝色光标自2023年的ROE进行分析，公司2023-2023年的ROE分别为8.07%、13.14%和20.55%，呈现出良好的上升态势。对各因素进行分解。其中净利率自2023年有所下滑，这是由于公司毛利率较低的广告业务占比提升，拉低了公司整体的盈利能力；而资产周转率则出现了明显的提升；最后虽然财务杠杆也有所上升，但上升比例低于资产周转率提升比例。另外，公司2023-2023年的ROIC分别为10.75%、13.09%和17.04%。均显示出自密集收购整合历来良好的持续上升的态势。且2023开始，公司的ROE和ROIC均高于整合营销行业平均。从ROE结合ROIC来看，公司的收购整合发挥了良好的效果：周转率上升显示了公司各子业务板块下的资源、关系（客户与媒介）和技术能力发挥出了良好的协同，规模效应的发挥抵消并防止了毛利率的持续下滑，公司的净利率不断得以上升。公司自2023年以来的ROE保持良好的向上说明了剔除了超额现金和非经常损益等影响因素影响，公司是通过自身主营资产的发挥获取高速且健康的成长。我们认为，蓝色光标在资源、关系和资源价值三方面的价值获取正稳步推进，并在新媒体资源、关系和技术方面具备了较为完善的方向和规划。成熟的激励体质、对赌条件设置和全面的同业竞争防范，则有效防范了因人员流失等问题带来的整合效果不达预期。持续上升的ROE及与之相匹配的ROIC反映了协同效应的持续发挥。持续丰富的收购整合经验和逐步建立起的品牌效应保障了公司在成为全球性的综合传播集团的重要保障。2、省广股份：策划品牌打造一体化产业链品牌与策划能力与资源关系价值相协同作用。公司是本土最大的广告公司，拥有国内领先的策划创意能力。经过30年的发展，公司在关系型价值和资源型价值拥有深厚的积累。省广股份自上市以来收购整合了4家广告传播公司和1家公关公司，获取方向主要集中在资源和关系方面；另外公司自设了3家整合营销公司。从ROE和ROIC角度来看，公司ROE下滑趋势自2023年起有所恢复，其中伴随了公司的资产周转率的下降。我们认为这主要是由于客户和行业发展到相应的程度会面临较大的扩张壁垒，导致了公司周转率下滑，另外杠杆应用的缩减也拉低了公司的净资产收益率水准。ROIC基本上保持了与ROE相一致的水准。我们认为，公司最大的价值在于30年积累的品牌和出众的创意策划能力（最近14年来公司创作的作品在包括美国莫比广告节、中国广告节、广东省广告优秀作品评比大赛共获得奖项超过600个），以及积累的在手资源优势（例如深圳巴士下属的3854台5年广告经营权等），公司未来的扩张路径依赖于将长期积累的创意、策划能力，与在手的资源进行深度整合，打造纵向一体化的营销传产业链，通过为客户提供完整的价值，且通过适度的扩区域收购整合充分盘活现有资源，提升周转率，是公司新的价值提升空间。3、华谊嘉信：技术与资源是未来关注的重要公司传统业务系为客户提供从营销策略、创意策划到执行管理的“一站式”线下营销服务外包商，主要服务产品包括终端营销服务、活动营销服务和其他营销服务（互联网营销、促销品营销等），积累了包括惠普、微软、AMD、索爱、可口可乐、三星、西门子等世界500强企业。目前公司通过收购东汐广告、波释广告和美易互通开始向综合的线上线下营销整合业务供应商拓展。相比省广股份和蓝色光标，华谊嘉信最大的优点在于布局可更加的灵活，资源整合的考虑也更加的充分全面。公司2023年4月收购的三家公司，全部采用20%现金+80%股权支付的方式，且现金来源于配套增发融资，未使用任何自有现金。在对赌条件方面，公司不仅设定了传统的净利润指标，还在客户数量、应收账款管理和主营业务方位方面规定了考核要求：东汐广告、波释广告和美意互通承诺2023-2023年的应收账款周转率不得低于3次/年、2次/年和3次/年，截止到每年7月末，上一年度的应收账款周转率均不得低于90%；每年的转账率不得低于0.2%、1%和1%。如果说应收账款指标的设定充分反映了公司对于协同效应产生的考核，那么主营业务的设置要求则对应了公司对于收购标的所需获取价值的考虑（公司收购东汐广告和波释广告更多的看重其关系型价值，而对于美意互通的整合则出于技术能力的要求）。从收购方式来看，公司对于东汐广告的收购采取2023年先控股51%的股权，在其达到对赌条件之后（对赌要求东汐广告2023年实现的净利润1320万元，实际分别实现净利润为1337万元，完成率为101.29%），华谊嘉信以更高的8.3倍PE收购了余下的49%股权。属于典型的“控股整合”模式。我们认为，华谊嘉信最大的优势在于利用自身灵活的业务布局及线下配套资源价值，向线上业务逐步延伸。通过更为便捷的技术整合，如相关的对赌成承诺及价值获取过程能够有效控制，则有成为技术型的线上线下营销一体化的整合营销公司的潜质。四、广告研究的意义：不止是整合营销公司分析广告营销需求产生的现金流就像是文化传媒行业的血液，巧妙而永无停滞的流通于各个子行业之间，营销需求产生的现金流从产品方流向广告业（包括媒介采购方、广告服务商、媒介购买方及包括动态广告优化和数据分析等新兴产业方），然后流向具备投放价值（具备点击率、订阅量或收视率）的媒介，随后又流向能够为这些媒介带来用户吸引力的内容提供商（包括影视剧和节目制作商，稿件供应方等），最后这些现金流回到内容提供商制作内容需要采购的行业中。从价值创造角度，广告营销行业不直接产生价值，其服务的实质与银行具备相似性，消费者要为最终产品付出的费用包含了广告费（或利息）。我们认为，广告营销研究的价值除了可通过行业供需分析深刻了解整合营销上市公司的业绩外，更重要的是可通过作为传媒业血液流的广告的健康度和成分构成分析，分预测整个传媒细分子行业的晴雨变化。因此，我们在后续的传媒产业研究中，会持续跟踪各类媒介（包括报纸、杂志、电视台、新媒体、互联网等）的广告投放额规模及增速的变化，希望以此来分析并预测传媒各个子行业的变化趋势。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率