家电行业2023年投资策略分析报告：否极泰来家电地产链、新兴消费

否极泰来，看好家电地产链和新兴消费家电行业2023年春季投资策略2023.02.21投资要点三大投资主线：

【地产链】2022年11月28日，房地产股权融资再政策落地，完善了“信贷+债券+股权”相结合的多方位融资政策，标志着房地产供给端的进一步放松，【大厨电】和【白电】板块具有较强的后地产属性，相较于其他品类两者需求与地产相关性更大。大厨电板块首推标的【老板电器】，除传统厨电以外，推荐集成灶行业的两大龙头【亿田智能】和【火星人】；白电板块首推标的为【海信家电】，三大白电龙头【海尔】

、【美的】

、【格力】亦会受益

；

【新消费】成长性板块估值经历回调，产品迭代创新可期，推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的【石头科技】【科沃斯】；推荐国内龙头地位稳固，海外需求放量在即的【极米科技】以及影院租赁业务持续复苏，车载业务有望打开公司长期成长天花板的【光峰科技】；

【上游核心零部件】【盾安环境】：热管理核心零部件龙二，大口径电子膨胀阀有望实现弯道超车；【三花智控】：热管理龙一，储能温控和机器人业务打开新成长赛道；【华翔股份】：低电价竞争优势显著，加速黑金铸造行业整合集中度提升；

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险。2主要内容1.

板块回顾：需求疲软，板块估值触底2.

趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升3.

板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期4.

金股推荐5.

风险提示31.1

白电板块：空调内销出货持平，通胀+高库存拖累出口

内销：全年市场需求略显平淡，Q4增速环比回落•根据产业在线数据，2022年空调累计实现内销出货量8430万台，同比-0.47%，整体需求较为平淡：其中Q3受益于多地高温天气等因素影响，内销出货同比+3.74%，冷年结束后内销增速回落，Q4实现内销出货1552万台，同比-4.67%。

外销：海外通胀+高库存拖累出口，Q4以来表现有所回暖•2022年空调外销累计实现出货量6574万台，同比-3.18%。海外多国家及地区通胀加剧，海外整体库存水平较高，Q3单季度外销出货降幅扩大至8.3%；Q4以来进入传统出口备货旺季，11-12月单月出货同比分别+1.03%/+1.33%，出口增速回正。22Q4空调内销增速环比回落（万台/%）11-12月外销出货增速回正（万台/%）1400120010008006004002000150%100%50%900800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%-50%-100%1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201920202021202220192020202120222020yoy2021yoy2022yoy2020yoy2021yoy2022yoy资料：产业在线，申万宏源研究资料：产业在线，申万宏源研究41.1

白电板块：空调龙头表现分化，渠道库存仍处低位

二三线空调企业市占率小幅提升，海尔份额增幅领跑行业•根据产业在线数据，2022年12月单月空调市场出货端CR3达69.70%，同比/环比分别-2.25/-2.60个pcts，龙头集中度环比略有回落；其中，格力和美的市占率分别为20.58%和40.98%，同比分别-3.38/+2.10个pcts；海尔市占率为8.14%，同比-0.97个pcts。累计来看，美的和格力市占率同比分别下滑1.8/1.6个pcts，海尔提升0.9个pcts，增幅领跑行业。

渠道库存位于较低水平，整体风险相对可控•截至2022年9月底，空调累计库存3987万台，其中工业库存1633万台，渠道库存2354万台，渠道库存水平同/环比均有所回升，但整体仍低于年中及15年至今的中枢水平（2817万台）。2022年12月空调总销量CR3为69.70%（%）2022年9月空调渠道库存仍处于较低水平（万台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000450040003500300025002000150010005000格力

美的

海尔

其他渠道库存工业库存资料：产业在线，申万宏源研究资料：产业在线，申万宏源研究51.1

白电板块：空调Q4双线增速放缓，线上销售再迎涨价

空调：22年内需整体偏弱，Q4增速环比显著放缓•总量方面，根据奥维云网数据，2022年空调线上零售量/额同比分别-1.5%/+2.0%，线下量/额同比分别-27.4%/-21.2%，传统家电内需整体偏弱。Q3随着多地出台促消费政策、夏季高温等因素提振，双线市场有所回暖；Q4线上零售量/额分别同比+8.6%/+12.4%，线下量/额分别同比-41.8%/-37.7%，线上降幅显著放缓，线下降幅扩大。•均价方面，2023年1月，空调线下市场均价同比提升7.0%至4508元，连续27个月保持上涨势头，线下价格依旧坚挺；铜等大宗原材料价格自2022Q2开始进入下行通道，线上空调市场已率先开启降价，2022年7-10月空调线上均价同比持续回落，11月开始再度恢复正增长，2023年1月空调线上市场均价为3267元，同比提升1.0%。22年空调线上销量同比微降（万台/%）空调22Q4零售额双位数增长（亿元/%）22Q4线上再迎涨价，线下价格坚挺（元/%）9008007006005004003002001000140%20015010050140%500020%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%450040003500300025002000150010005000%-20%-40%-60%-20%-40%-60%-5%-10%00线上零售量线下零售量线上零售额线下零售额线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比线上零售量同比线下零售量同比线上零售额同比线下零售额同比资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究61.1

白电板块：洗衣机Q4市场遇冷，冰箱出口压力犹存

洗衣机：Q4内销出货降幅扩大，Q3拉动H2整体出口•根据产业在线数据，2022年洗衣机总出货量6860万台，同比-8.2%，其中内/外销分别出货4033/2827万台，同比分别-9.43%/-6.36%；Q3内/外销同比分别-5.80%/+5.89%，Q4内外销同比-13.31%/-4.56%，内销降幅扩大，出口增速转负。

冰箱：内销Q4增速略有回落，海外较高库存压力下出口疲软•2022年冰箱总出货量为7557万台，同比-12.8%，其中内/外销分别出货4123/3434万台，同比-3.09%/-22.09%；Q3内/外销同比分别+1.09%/-27.37%，Q4整体出货-18.8%，其中内销同比-1.61%，增速略放缓，出口同比-36.87%，通胀+海外较高库存背景下海外需求疲软。2022Q4洗衣机内外销出货景气度回落（万台/%）2022年冰箱出口压力犹存（万台/%）50045040035030025020015010050200%45040035030025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%150%100%50%0%-20%-40%-60%-50%-100%00内销量外销量内销yoy外销yoy内销量外销量内销yoy外销yoy资料：产业在线，申万宏源研究资料：产业在线，申万宏源研究71.2

厨电板块：双线市场分化，Q4景气度环比回落洗碗机均价同比持续上行（元/%）

油烟机：Q4线上景气度略有回落，线下降幅扩大80007000600050004000300020001000016%14%12%10%8%6%4%2%0%•2022年以来油烟机双线市场分化，全年线上量/额同比+3.0%/+5.8%，线下量/额同比-30.2%/-26.2%。Q3线上市场回暖，零售量同比+9.7%，线下零售量同比-27.9%；Q4线上/下销量同比+3.9%/-40.8%，线上景气度略有回落，线下降幅扩大。

洗碗机：H2增速放缓，双线均价坚挺线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比•2022年洗碗机线上量/额同比-0.3%/+7.7%，线下同比-11.6%/-6.7%。H2增速持续回落，Q3线上量/额同比-3.0%/+7.0%，线下同比-14.2%/-11.2%；Q4线销量同比+6.8%，线下降幅扩大至24.4%，双线均价依旧坚挺。资料：奥维云网，申万宏源研究油烟机Q4线下销量降幅扩大（万台/%）洗碗机Q4线上零售延续增长势头（亿元/%）70605040302010050%40%30%20%10%0%109876543210160%140%120%100%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-20%-40%22.0122.0222.0322.0422.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1222.01

22.02

22.03

22.04

22.05

22.06

22.07

22.08

22.09

22.10

22.11

22.12线上零售量

线下零售量

线上同比

线下同比线上零售额线下零售额线上零售额同比线下零售额同比

资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究81.3

小家电板块：板块估值历史低水位，品类间景气度分化

小家电板块估值处于历史24-25%分位，具备较高配置价值•截至2023年2月17日，申万小家电指数PE为25.76X，显著低于2012年以来该子板块估值中枢33.85X，仅对应到24-25%分位，处于历史低位，配置性价比凸显。

新消费品类景气度分化•投影仪：根据奥维全渠道推总数据，2022年10月包含激光在内的家用智能投影实现销量83.1万台，同比增长136%，实现销额18.1亿元，同比增长192%；11月实现量/额108.5万台/27.8亿元，同比+7.8%/-5.5%，在大促节点前置情况下单月销量规模再创新高，景气度高企。•扫地机器人：根据天猫数据，今年以来扫地机线上单月销量同比均下滑；22H2线上销量/额同比分别-17%/+8%，相较于H1（H1量/额同比分别-26%/-1%），品类景气度有所回升。小家电板块估值处于2012年以来24-25%分位扫地机H2景气度环比回暖（千台/百万元/%）1201008060402002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%销量销额同比：销量同比：销额资料：Wind，申万宏源研究资料：天猫，申万宏源研究91.4

行情回顾：板块估值处于近年低位，配置性价比凸显2022年以来白电PE调整幅度领先于板块整体

板块估值持续回调，配置性价比凸显322620148••2020年受益疫情宅经济，家电板块估值大涨。2021年以来，上游原材料价格飙升带动白电售价提升，一定程度上抑制了终端需求，同时成本压力加剧，以白电为首的家电板块估值回调。目前家电及白电板块估值处于近年底部，随着原材料价格年内回落企稳，企业盈利能力修复逻辑逐步兑现，板块配置性价比凸显。市盈率:白色家电（申万）市盈率:家用电器（申万）2021年以来家电板块估值持续回调

资料：Wind，申万宏源研究101.5

机构持仓：Q4家电板块配比略有回落，零部件超配延续22Q4家电板块配置比例略有回落（%）

Q4板块配置比例回落，多子板块持续回暖•截

至

2022Q4

，

公

募

基

金

重

仓

总

市

值30573.59亿元，家电重仓总市值466.47亿元，家电股重仓占比1.53%，环比Q3下滑0.26个pcts。•其中，主动基金白电标的低配0.29%，黑电低配0.04%，厨卫低配0.06%，小家电低配0.22%，零部件超配0.32%，照明低配0.06%；白电板块配置率先回暖，零部件依旧延续超配势头。资料：Wind，申万宏源研究22Q4白电板块延续低配（%）22Q4零部件板块延续超配形势（%）

资料：Wind，申万宏源研究，注：细分板块只考虑主动基金重仓情况11主要内容1.

板块回顾：需求疲软，板块估值触底2.

趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升3.

板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期4.

金股推荐5.

风险提示122.1

地产：竣工数据改善，一线二手房市场年底销售回落

22H2住宅开工数据低迷，竣工降幅收窄至个位数22H2住宅竣工较H1降幅收窄（万平方米/%）•2022

年

10-12

月住

宅新开

工面

积同

比

-36.16%/-49.72%/-43.66%，降幅有所扩大，竣工面积分别同比-9.20%/-18.33%/-5.70%，H2降幅环比收窄。2500020000150001000050000100%50%0%

现期房销售双位数下滑，一线城市二手房年底遇冷-50%-100%•2022

年

11-12

月

住

宅

现

房

销

售

同

比

-28.24%/-17.50%，期房同比-33.08%/-33.71%

。•2022年12月，一线城市中深圳二手房成交量同比+3.09，实现同比正增长，北京同比-40.64%，广州11月同比-33.96%，降幅扩大。房屋新开工面积

住宅:房屋竣工面积

住宅:房屋新开工面积:住宅yoy房屋竣工面积:住宅yoy22H2一线城市二手房市场年底增速回落（万平方米/%）22Q4商品房住宅销售降幅扩大（万平方米/%）250200150100501000%800%600%400%200%0%2500020000150001000050000150%100%50%0%-50%-100%0-200%商品房住宅销售面积:现房yoy:现房商品房住宅销售面积:期房yoy:期房深圳:二手房成交面积:住宅深圳yoy北京:二手房成交面积:住宅北京yoy广州:二手房成交面积:住宅广州yoy

资料：Wind，申万宏源研究132.1

地产：空调销售与地产数据具有较强相关性

空调销售与商品房销售周期有较强相关性•空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，空调需求疲软。疫情前空调销售滞后于商品房约3-4个季度，疫情下缩短至同频1201008007-11年政策刺激，消费力提前透支5个月

4个月

6个月2014年凉夏，渠道库存主要形成期5个月

13个月

14个月

10个月12个月12-13年夏季高温

15H2进入长达一年的去库存周期20年疫情低基数下21年高增，后续需求疲软602013.02-2014.1240200-20-40-60商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比内销量:家用空调:累计同比

资料：Wind，申万宏源研究142.1

地产：22年三成精装项目延期交付，贡献23年出货弹性

超30%精装项目延期交付，白电品类需求递延•根据奥维云网地产大数据统计，2022年全国精装修楼盘计划交付3162个项目，共计277万套精装房；2023年计划交付3270个项目，共计284万套精装房。根据目前奥维监测数据，2022年延期交付项目占比已超30%，按统一比例推算约83万套精装房将递延至2023年交付。•按照2021年城镇及农村每百户保有量及常住人口城镇化率64.7%进行推算，全国家庭平均每百户空/冰/洗保有量分别为136/104/99台，其中冰洗几近饱和，空调仍有渗透率提升空间。故我们按照递延精装房空/冰/洗每百户200/104/99台的新增需求进行测算，以2022年内销出货量作为基数，预计三大品类分别可贡献弹性1.3%/2.1%/2.0%。2022年精装计划交房项目分城市性质分析延期交付精装房白电需求弹性测算城市性质项目数（个）

规模（万套）精装占比品类空调161.789.0冰箱104.2103.564.7%104.083洗衣机100.596.1新一线城市二线城市105696188.683.031.9%29.9%城镇家庭每百户保有量（台）农村家庭每百户保有量（台）城镇化率三线城市46644.316.0%全国家庭平均每百户保有量（台）

136.02022年延期交付精装修房（万套）98.9四线城市一线城市五线城市其他城市合计2633086726.523.78.29.6%8.6%递延需求（万台）2022年内销出货（万台）弹性166.08430.11.3%86.382.14033.12.0%3.0%4123.22.1%413.01.1%3162277.2100.0%资料：奥维云网地产大数据，申万宏源研究资料：Wind，产业在线，奥维云网，申万宏源研究152.1

地产：政策持续加码，市场悲观情绪开启修复

“三箭合一”，供给端政策进一步放松•2022年9月29日，央行、银保监会决定阶段性调整差别化住房信贷政策；11月8日，中国银行间市场交易协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；11月28日，证监会在股权融资方面调整优化5项措施，完善了“信贷+债券+股权”相结合的多方位融资政策，标志着房地产供给端的进一步放松，市场之前对于地产的偏悲观情绪有望持续修复。2022年9月底以来地产政策频发时间部门主要内容央行与银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知。通知提到，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续2022/9/29央行、银保监会

下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。此外，按照“因城施策”原则，符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，目前，首套房贷利率下限为4.1%。财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并财政部、税务总局

在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，若新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴纳的个人所得税；新购住房金额小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现住房转让金额的比例退还出售现住房已缴纳的个人所得税。2022/9/302022/9/302022/10/26央行宣布，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和央行3.1%。如以公积金贷款100万元，贷款30年、按等额本息还款方式计算，累积30年月供减少2.95万元。10月26日，国务院办公厅印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案，提出给予地方更多自主权，因城施策运用好政策工具箱中的40多项工具，灵活运用阶段性信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。有关部门和各地区要认真做好保交楼、防烂尾、稳预期相关工作，用好保交楼专项借款，压实项目实施主体责任，防范发生风险，保持房地产市场平稳健康发展。在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2,500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。“第二支箭”支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资有进一步推进。包括龙湖集团（200亿元）、新城控股（150亿元）、美的置业（150亿元）、碧桂园在内的多家房企正在沟通发债注册额度意向。国务院办公厅2022/11/82022/11/112022/11/14交易商协会交易商协会央行、银保监11月13日，央行、银保监共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，内容涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度六大方面共十六条具体措施。银保监会、住房和城乡建设部、人民银行发布《商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，允许商业银行按市场化、法治化央行、银保监、住建原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业2022/11/142022/11/28部务。保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30％，置换后的监管资金不得低于监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的70％。证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用证监会资料：各部门公开信息整理，申万宏源研究162.2

出口需求：高基数+海外需求疲软，家电出口增速下行2022年家电单月出口量额同比下滑

家电出口下滑，品类表现分化300%250%200%150%100%50%•根据海关总署数据，2022年家电出口量/额同比分别-13.0%/-10.9%，8月以来单月增速均为双位数下滑。•2022年，空调出口存在月度波动，整体累计出口额同比-3.4%；冰箱在高基数等因素影响下年内降幅持续扩大，累计出口额同比-21.1%；洗衣机出口额同比-4.7%，其中H2同比+3.9%，出口景气度环比回升。0%-50%-100%同比：出口量（%）同比：出口额（

）%资料：海关总署，申万宏源研究2022年空冰出口压力犹存，洗衣机景气度略有回升吸尘器21H2出口开启下行趋势800700600500400300200100040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%5,0004,0003,0002,0001,0000400%300%200%100%0%-100%金额：空调（亿元）金额：洗衣机（亿元）同比：冰箱（%）金额：冰箱（亿元）同比：空调（%）同比：洗衣机（%）数量（万台）金额（百万元）同比：金额（%）同比：数量（%）资料：海关总署，申万宏源研究资料：海关总署，申万宏源研究172.3

大宗：铜价Q3后回升，铝钢企稳，多品类终端价格回落铝、不锈钢价格回落企稳（元/吨）

铜价22Q3后震荡再上行，铝钢价格回落企稳26,000

元/吨•22Q2原材料价格大幅回落，7月铜价阶段性触底后再度震荡上行。截至23年2月17日，铜价较22年最低24,00022,00020,000点上涨24.9%；铝、不锈钢价格Q2回落后基本企稳。

18,00016,00014,00012,00010,000

下游终端反应迅速，多品类售价回落趋势已现•根据奥维云网数据，2022H2以来，空调及油烟机终端全渠道均价基本呈现同比回落趋势，12月空调及油烟机单月均价同比分别-0.3%/-13.3%；洗碗机售价坚挺，12月单月均价同比+3.1%。长江有色市场:平均价:铝:A00经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:1.0*1219*2438资料：Wind，申万宏源研究22Q3起铜价阶段性触底后震荡上行（元/吨）空调、烟机均价开启下行通道，洗碗机价格坚挺（%）80000700006000050000400003000040%元/吨30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%空调均价同比油烟机均价同比洗碗机均价同比

资料：Wind，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究182.4

出口成本：集运指数大幅下行，美元兑人民币汇率冲高回落

集运：全球多条线集运指数大幅下行，出口成本压力缓解•根据FBX数据，截至2023年2月17日，FBX全球集装箱指数为1991，相较于去年同期下滑80%；FBX中国-北美西岸/中国-北美东岸/中国-北欧/中国-地中海运价指数分别为1238、2633、2682和3695，同比分别大幅下滑92%/85%/81%/73%，集运指数持续下行，家电出口型企业压力有望进一步缓解。

汇率：美元兑人民币汇率冲高回落，仍高于15年以来中枢水平•2022年Q2起，人民币快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2555。截至2023年2月20日，美元兑人民币汇率为6.8643，较年初下降1.20%，相较于2022年最高点回落5.39%，但整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.6691）。FBX运价指数持续走低美元兑人民币汇率有所回落25000200001500010000500007.47.27.06.86.66.46.26.0FBX全球集装箱指数FBX中国-北欧运价指数FBX中国-北美西岸运价指数FBX中国-地中海运价指数资料：FBX官网，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究19主要内容1.

板块回顾：需求疲软，板块估值触底2.

趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升3.

板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期4.

金股推荐5.

风险提示203.1

白电板块：传统白电需求递延，地产政策有望拉动内销

空调需求具有周期性，递延需求有望逐步恢复•根据产业在线数据，2006-2018年间，空调内销出货基本在经历8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈现一定周期性。受大宗价格飙升带动终端多轮调价及疫情反复影响，2020年起行业周期性被打乱，此前被递延的需求有望在地产及防疫政策边际改善下逐步恢复。

白电板块估值处于历史中枢以下，长期配置价值凸显•截至2023年2月17日，申万白色家电指数PE为10.96X，显著低于2012年以来该子板块估值中枢14.68X，仅对应到过去10年的5%分位，处于历史极低位置，具备极高的长期配置价值。空调出货量具有周期性，疫情+涨价致使需求递延白电板块估值处于近10年历史中枢以下3,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%353025201510580%60%40%20%0%-20%-40%-60%-内销量（万台）同比增长（%）资料：产业在线，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究213.1

白电板块：央空市场规模持续扩张，龙头优势凸显

总量：央空市场增速亮眼，成长性凸显•根据暖通空调咨询数据，中央空调市场规模由2009年的335亿元提升至2021年的917亿元，CAGR达8.76%，相较于传统家空市场成长性凸显。

重点公司：龙头公司表现优异，海尔整体增速领跑行业•根据产业在线数据，2021年格力央空整体销售同比+14%，内外销同比分别+14%/+11%；美的央空整体销售同比+31%，内外销同比分别+32%/+19%；海尔央空整体销售同比+49%，内外销同比分别+33%/+163%；海信日立央空整体销售同比+23%，内外销同比分别+22%/+38%；奥克斯央空整体销售同比+29%，内外销同比+40%/-5%

。2009-2021年中央空调市场规模及增速（亿元/%）2021年中央空调行业及重点公司销售增速（%）1,00020%15%10%5%180%160%140%120%100%80%90080070060050040030020010000%60%-5%-10%-15%40%20%0%总量格力美的销售

内销

外销海尔海信日立奥克斯2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021-20%中央空调市场规模YOY资料：暖通空调咨询，申万宏源研究资料：产业在线，申万宏源研究223.2

厨电板块：后地产链边际改善，成长赛道同步受益

厨电与地产相关性最大，有望持续受益政策加码•传统厨电：需求疲软。根据奥维数据，以烟灶消为统计口径，2013-2017年零售额由489亿元提升至684亿元，CAGR约9%；2017年后，随着国家房地产宏观调控及每百户保有量提升，传统厨电规模持续下滑，烟灶品类2022年实现零售额466亿元，同比下滑11.0%。••新兴厨电：厨电新增长点。根据奥维数据，以集成灶+洗碗机为统计口径，零售额由2013年的31亿元提升至2022年的362亿元，CAGR超30%，成为厨电行业细分高成长赛道。地产政策持续加码，传统厨电在精装修市场渗透率高，有望通过工程渠道实现增长；洗碗机、集成灶等新兴厨电品类底层逻辑不变，有望持续打开需求天花板。疫情反复短期扰动集成灶行业景气度（万台/亿元/%）头部企业线上份额优势显著（%/元）3503002502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%1200010000800060004000200000-10%0%火星人

亿田

森歌

美大

帅丰

名气

奥田

海尔

美多

苏泊尔零售量（万台）零售额（亿元）同比增速（%）同比增速（%）销额份额均价（元）-右轴资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究233.3

厨房小电：空炸爆品出现，线下复苏赋能疫情受损个股

空气炸锅成为新一代“宅经济”爆品，景气度高企•根据天猫数据，2022年空气炸锅线上累计销量/额同比分别增长62%/50%，其中22H1基本单月均实现翻倍以上增长，22H2单月增速虽略有回落，但整体仍维持高景气。

线下消费复苏，疫情受损个股业绩有望持续修复•小家电虽有逐步向线上电商渠道转型的趋势，但包括九阳、苏泊尔等在内的头部品牌仍存在较大体量的线下直营或经销门店，前期受疫情反复影响，线下门店客流量及坪效大幅下滑。随着疫情防控政策逐步优化，线下消费有望逐步恢复，原先因此受损的业务有望持续复苏并释放业绩弹性。疫情反复催生空气炸锅爆品（千台/百万元/%）九阳布局线下Shopping

Mall门店2,0001,8001,6001,4001,2001,000800200%150%100%50%0%6004002000-50%销量销额同比：销量同比：销额资料：天猫，申万宏源研究资料：搜狐新闻，申万宏源研究243.4

清洁小电：扫地机进入以价换量阶段，洗地机高增延续

扫地机：以价补量或将带动行业格局优化•2022年行业实现销额124.1亿元，同比+3.4%，销量441.4万台，同比-23.8%，均价2812元，同比+35.7%。2022H2科沃斯等公司发起价格战，均价快速下探，参考空调等成熟家电降价放量的历史经验，扫地机降价有望拉动普及率提升、格局优化，带动行业长期成长与放量。

洗地机：更具刚需属性的单品，三年规模破百亿•产品性质上而言，洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，2022

年实现销额

99.7

亿元，同比+72.5%，销量

348.2

万台，同比+88.2%。2022年扫地机线上均价快速下探（元/%）2022年洗地机线上销额/销量34003300320031003000290028002700260070%60%50%40%30%20%10%0%6050403020100450%400%350%300%250%200%150%100%50%亿元/万台0%均价yoy（右轴）销额销量销额yoy（右轴）销量yoy（右轴）资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究253.5

个护小电：电吹风、电动剃须刀市场结构升级

发力抖音新渠道，个护三品类全年正增长：2022年全年个护三品类线上（电吹风、电动牙刷、电动剃须刀）零售额207亿元，同比增长6.9%，零售量11555万台，同比增长13.5%。个护三品类通过抖音平台发力，实现全年零售额正增长。

高速电吹风、便携式剃须刀推动品类结构升级：2022年11月高速电吹风零售量份额15.4%，较2021年初提升12.8个pcts；便携式剃须刀零售量份额27.7%，较2020年初提升23.9个pcts。

飞科电器产品升级持续推进，情感营销成效显著：飞科2022年线上平台销售额同比增长20.8%，产品均价同比提升32%至136元。同时公司在抖音平台持续强化情感营销，在情人节、“520”、七夕节等情感节日实现销售额大幅增长。2022年个护小家电三大品类线上零售额2022年11月高速电吹风、便携式剃须刀零售量市场份额90

亿元40%30%20%10%0%30%8070605040302010025%20%15%10%5%-10%-20%-30%-40%电吹风电动剃须刀线上同比电动牙刷0%线上零售额传统线上渠道（除抖音外）同比高速电吹风便携式剃须刀资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究263.6

智能投影：DLP技术短期阵痛不改长期增长趋势

22年DLP技术路线投影承压：受疫情、国际形势变化以及供需演变带来的芯片供应短缺问题以及消费景气度下滑，2022H1DLP技术的市场份额出现大幅下滑，LCD技术份额大幅上升，其中大部分为较低端的1LCD技术。

短期看芯片供应改善：2022年6月以来，全球芯片供应短缺问题逐步得到改善，芯片交付周期开始缩短，到2022年12月芯片交付周期降低至24周。

长期可类比集成灶发展：集成灶产品在早期发展阶段，市场拓展到一定规模后同样出现均价下滑、走向低端化的阵痛期，主要系产品目标消费者范围扩张，新消费者对产品认知度相对较低，更愿意从偏低端的产品开始尝试。智能投影市场分技术销量结构全球芯片交付周期22年6月来持续改善集成灶品类拓市场阶段同样经历均价下滑阵痛期周100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3080%70%60%50%40%30%20%10%0%252015105201620172018201920202021-10%-20%0DLPLCD（含1LCD与3LCD）零售量yoy零售额yoy均价yoy资料：洛图科技，申万宏源研究资料：资料：Susquehanna

Financial资料：奥维云网，申万宏源研究Group，申万宏源研究27主要内容1.

板块回顾：需求疲软，板块估值触底2.

趋势研判：多重政策共振，行业景气度有望加速回升3.

板块推荐：地产链+疫后复苏，新消费成长可期4.

金股推荐5.

风险提示284.1

海信家电：央空龙头，汽车空调热管理加速布局

海信+日立+约克构成央空品牌矩阵，市场份额稳居行业第一。海信日立营收从2016年的65.18亿元增长至2021年的184.12亿元，5年CAGR高达23.1%；2022H1营收规模突破百亿，同比增长14.33%。自2018年收购约克中国多联机业务以来，公司已形成“海信+日立+约克”三大中央空调品牌矩阵，三大品牌合计市场份额持续领跑。

三电深耕汽车空调领域多年，提前布局抢占未来热泵空调市场份额。日本三电深耕汽车空调压缩机及系统总成领域多年，具有深厚的技术积淀。根据第三方统计数据，全球汽车空调行业集中度较高，日本三电市占率达21%，位列全球第二。随着热泵空调技术不断成熟，系统成本将逐步降低，热泵空调渗透率有望加速提升，三电拥有相应技术储备，有望在热泵空调普及时率先抢占市场份额。海信日立2011年以来持续稳定增长（亿元/%）全球汽车空调系统市占率（%）2001801601401201008060402050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%15%32%9%9%00%14%21%营业收入（亿元）YOY（%）日本电装日本三电翰昂奥特佳法雷奥其他29资料：

公司年报、申万宏源研究资料：中国电子信息产业网、申万宏源研究4.1

海尔智家：家电全球化领头羊，高端品牌引领

高端品牌高增长拉动内销利润释放•卡萨帝从2019Q2起恢复30%高增长，公司2021年实现营收2276亿，同比+8.5%；22H1公司实现营收1219亿，同比+9%，归母净利润79亿，同比+16%，其中高端品牌卡萨帝持续保持快速增长，22H1营收同比+21%，其中Q1增长超30%，卡萨帝高增长拉动盈利改善。

私有化海尔电器渠道效率提升、外销规模扩大带动盈利改善•内销四网合一统仓统配深化渠道变革，品类精简SKU实现效率提升；外销人单合一落地持续推动GEA及其他海外地区收入快速增长，二者拉动净利率持续提升。卡萨帝收入进入快速爆发阶段GEA利润率远低于惠而浦北美区表现14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021卡萨帝-百万元同比增长率（%）GEA净利率北美惠而浦营业利润率资料：公司年报，申万宏源研究资料：wind、Bloomberg、申万宏源研究304.1

美的集团：进击的全品类家电航母

暖通空调：T+3低库存高周转模式带来终端市场快速反应成本变化的优势，年初至今市场低迷环境下通过以价换量扩大市场份额实现快速增长；

智能家居：2022H1在高端品牌COLMO增长10%至40亿和东芝国内市场增长110%至11亿的拉动下，在热泵业务出口200%+增长位列行业第一的带动下，在套系化销售政策支持下，公司智能家居业务上半年市场份额持续提升，逆势增长4%至1259亿；

库卡业务：2022H1公司机器人与自动化业务增长2%至122亿，其中核心库卡上半年接单增长35%至26亿，EBIT提升44%至4860万欧元。在T+3的基础上实现C2M全价值链拉通美的品牌矩阵初步成型超高端高端营销云数字化员工工厂数字化营销产品服务研发生产设备检测设备产品智能制造智造云智慧云供应商客户数字化服务数据中端数字化物流合作伙伴用户数字化供应链工艺物流物流云协作云低端T+0订单下达周期T+1生产备料周期T+2成品生产周期T+3物流到货周期31资料：

公司年报、申万宏源研究资料：

公司年报、申万宏源研究4.1

格力电器：空调基业长青，并表盾安产业布局再发力

并表盾安，加速产业链布局：2022年H1公司实现营收958亿元，同比+4%，归母净利润115亿元，同比+21%。公司从5月开始并表盾安环境，扣除并表影响，公司Q2单季度营收同比略微下滑0.14%，业绩同比增长21.8%；

渠道改革阵痛犹在，空调份额再度领跑。根据产业在线数据，2022年1-9月公司家空内/外/总销量同比分别-9%/-1%/-6%，跑输行业的+1%/-4%/-1%，批发数据弱于实际销售可能受：1）价格提升的影响；2）格力自2020Q3开启渠道扁平化改革，去中间商、压缩渠道层级的改革也带来了渠道消化库存周期，终端零售和批发数据存在一定时间的错配。全年来看，格力内销出货份额达34%，位于行业第一。2022年格力空调内销整体出货量份额领先格力均价常年领跑行业（元）55%50%45%40%35%30%25%20%450042003900360033003000格力美的2019年海尔市场均价格力美的2020年2021年资料：

产业在线，申万宏源研究资料：中怡康，申万宏源研究324.2

老板电器：传统+新兴厨电双轮驱动，尽享龙头溢价

厨电板块：与地产相关性最大的家电子板块•传统厨电：需求疲软。2017年后，随着国家房地产宏观调控及每百户保有量提升，传统厨电规模持续下滑，截至2022H1，上述同口径市场规模达242亿元，同比-8.4%。•新兴厨电：厨电新增长点。根据奥维数据，以集成灶+洗碗机为统计口径，零售额由2013年的31亿元提升至2021年的356亿元，CAGR高达36%，成为厨电行业细分高成长赛道。

公司：兼顾基本盘与成长性•业务结构：公司目前营收中传统厨电：新兴厨电=70%：30%，传统厨电方面份额领跑，优势稳固，新兴厨电则依托品牌与品质优势，短期内实现市占率快速提升。•客群结构：公司除工程渠道外的新房与换新需求预计六四开，有望持续受益地产数据改善。公司营收稳步增长（单位：百万元/%)公司目前估值水平处于近10年来中枢水平12,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%706050403020100收盘价32.811x27.775x22.740x17.705x12.669x0%营业总收入同比（%）33资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究4.2

集成灶：龙头有望持续受益渗透率提升+地产政策放松

亿田智能：线上份额稳步提升，盈利能力同比改善•公司

2022

年前三季度实现营收9.62亿元，同比+19%，实现归母净利润1.61亿元，同比+3.5%。2022年1-9月集成灶全渠道实现累计零售量209.2万台，同比-1.9%，累计零售额190.0亿元，同比+5.3%。公司层面，根据奥维数据前三季度线上量/额市占率分别达11.4%/14.6%，其中9月单月销量/额市占率提升至12.7%/15.6%，线上份额稳居行业第二。

火星人：龙头地位稳固，公司份额优势持续凸显•公司

2022

年前三季度实现营业收入16.42亿元，同比增长2.72%，归母净利润2.19亿元，同比下滑19.94%。公司层面，2022年1-9月火星人累计零售量/额市占率分别为18.4%/23.6%，其中9月单月公司销量/额份额分别达23.8%/29.4%，份额持续领跑行业；新品方面，公司前三季度共有4款产品跻身线上TOP10新品，为行业内唯一一家拥有多款新品入围的品牌企业。新兴厨电增长迅速（单位：亿元/%)火星人营收增速领跑行业，亿田后来居上4003503002502001501005090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%02017年火星人2018年2019年亿田智能2020年2021年2022年H1-20%新兴厨电（集成灶+洗碗机）yoy浙江美大帅丰电器资料：奥维云网，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究344.3

新消费：清洁电器外需预期回暖，内销新品持续推进

石头科技：外销预期回暖，内销份额显著提升•2022前三季度实现营收43.92亿元，同比+14.78%；归母净利润8.55亿元，同比-15.85%。海外市场承压，国内非销售旺季，整体业绩不及预期。海外家电龙头发布财报，预期23H2美国通胀缓解，需求回暖；内销新品持续发布，线下门店放量在即，内销份额有望持续提升。

科沃斯：扫/洗地机双轮驱动高成长•2022前三季度实现营收101.25亿元，同比+22.81%；归母净利润11.22亿元，同比-15.65%；扣非后归母净利润11.07亿元，同比-8.92%。主要受国内扫地机市场消费动能减弱及海外通胀高企影响，公司业绩不及预期。外销预期回暖，内销带头降价下销量份额环比显著回升。洗地机市场规模高速增长（单位：亿元/%)石头科技内销线上份额显著提升1201008060402001400%1200%1000%800%600%400%200%0%亿元50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%45.0%42.8%40.9%39.8%21.3%13.9%202110.4%11.0%20200%20192020规模2021202220192022科沃斯石头云鲸小米追觅其他yoy（右轴）资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究354.3

新消费：极米科技国内龙头地位稳固，海外放量在即

国内市场持续领先，龙头地位稳固•根据IDC数据，2022H1国内投影机出货234.7万台，虽受到国内疫情反复影响，仍同比增长3.4%，其中，极米以21.1%的市占率位列行业第一。线上平台方面，根据久谦数据，2022年极米在天猫平台实现销售额13.56亿元，同比下滑14.8%，仍以26%的市占率位居行业第一。•随着后续DLP投影市场回暖，极米H6投影仪等新品推出，极米有望进一步提升市场份额。

海外市场智能投影渗透率低，极米收入高速增长•2018年至2021年，极米境外营收从0.76亿元增长至4.34亿元，CAGR达79%。2022年上半年公司实现境外营收2.51亿元，同比增长89.83%，在公司总营收中占比提升至12.44%。•与海外市占率较高的爱普生、明基、索尼等产品相比，极米在投影产品亮度、性能、智能化、算法等方面具有较明显优势，随着极米在海外知名度的提升及渠道建设加速有望迎来放量。2022H1国内投影仪市场市占率22H1极米实现境外业务收入2.51亿元百万元50045040035030025020015010050350%300%250%200%150%100%50%21.1%0%-50%-100%0201720182019境外202020212022H1境外yoy极米爱普生坚果峰米当贝其他资料：IDC，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究364.3

新消费：光峰科技影院业务持续复苏，车载打开空间

ALPD®影院安装量持续增长，院线春节档表现亮眼•截止2023年2月10日，中影光峰ALPD®激光光源在国内市场安装量已突破2.8万套，海外市场ALPD®激光光源安装量近4000套，覆盖美国、泰国、韩国、意大利及爱尔兰等地区。•2023年春节档期间(1月22日-28日)，国内ALPD®激光放映设备总运行时长约191万小时，平均单日播放时长27.4万小时，同比2022年小幅增长。

车载显示定点持续推进，打开长期成长空间•2022年9月以来，公司陆续公告收到比亚迪、赛力斯等境内外知名车企的开发定点，推出车窗、天窗透明显示，智慧表面交互，可自动收纳升降大屏，车身表面显示，激光大灯，更高效AR-HUD等解决方案，车载业务持续发力。2022年末国内ALPD®银幕占比31.6%宝马概念车Dee搭载光峰科技的四车窗融合显示技术30000250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%块0%2016201720182019202020212022国内ALPD银幕数ALPD银幕占比资料：国家电影局，公司公告，申万宏源研究资料：公司官网，申万宏源研究374.4

热管理：新能车热管理零部件双寡头成长逻辑持续兑现

盾安环境：传统制冷困境反转，新能源热管理订单爆发•公司长期以来致力于制冷配件研发，2022年前三季度实现营收72.56亿元，同比-1.60%，归母净利润7.02亿元，同比+105.0%。汽零方面在手订单持续攀升，目前已覆盖包括比亚迪、蔚来等在内的主机厂，也成为车用空调系统厂及热管理新势力的合作伙伴。随着电池直冷直热等技术快速发展，大口径电子膨胀阀将成为热管理新核心产品，公司具有行业领先优势。

三花智控：新能车热管理隐形冠军•公司2022前三季度实现营收156亿，同比+33%，归母净利润16.3亿，同比+26%，扣非后归母净利润17.5亿，同比+50%。分业务看，制冷板块业务Q3营收34.4亿，同比+21%，预计商用制冷业务将成为公司传统制冷业务未来3-5年增长的核心驱动力；汽零板块Q3营收20亿，创单季度营收历史新高，同比+64%，归母净利润2.7亿元，同比+85%，板块毛利率延续Q2趋势持续改善，同比提升2.5pcts至25.7%，亦录得近期最好水平。全球EV销量持续攀升三花汽零业务进入快车道盾安汽零电子膨胀阀产品系列800700600500400300200100-120%100%80%60%40%20%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021销量：新能源乘用车（万辆）yoy：新能源乘用车（%）汽零收入（百万元）同比增长率（%）资料：EV

Volumes，申万宏源研究资料：公司年报，申万宏源研究资料：公司官网，申万宏源研究注：此处EV

指代

BEV&PHEV384.5

华翔股份：黑金零部件铸造领军者，多重优势凸显加速成本优化

多重优势凸显，构建公司核心竞争力•••1）产品方面，公司深耕铸造行业20余年，产品可应用于白色家电、工程机械、汽车制造等多个领域，与众多下游行业龙头企业建立了稳定的长期合作关系；2）产能方面，随着2020-2021年IPO及可转债发行，公司摆脱资金缺乏的窘境，加快扩产节奏，截至2021年年底，公司已形成年产30万吨铸件、2.5亿件机加工产品的生产能力；3）成本方面，公司在人力、电费多等方面相较于东南沿海的可比公司具有较大优势；2021年公司收购晋源实业，加速向产业链上游延伸战略布局，实现短流程联铸，降低了二次熔化及运输的成本