房地产行业2023年投资策略分析报告：东风已至大势必行

东风已至，大势必行房地产行业2023年春季投资策略2023.2.22投资要点：

1、基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性。需求端，我们认为我国中期房地产需求中枢约13.4亿平，规模依然可观；鉴于22年实际销售将低于需求中枢、呈现出超跌状态，预计23年需求端将逐步支撑销售。但供给端，在资金端政策过度收紧下，出险房企数量创新高，估算行业销售产能出清超38%，行业已处过度出清状态，中期行业供给亟待修复，并且短期来看，新增供给紧缺+存量供给不足综合导致供给端将拖累23年销售修复。我们预计23年销售面积同比-8%，新开工同比-9%，竣工同比-1%，投资同比-8%，并预判房地产销售将进入到“L”型总量弱复苏，但结构强弹性，包括一二线销售更具弹性和优质房企集中度大幅提升。2、政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进。22年9月以来供需两端持续加码，供给端，债权融资“第二支箭”落地、股权融资“第三支箭”出台，供给端政策应出尽出；需求端，杭州等准一线城市认贷放松，但我们通过复盘来看，在信贷、降息、税收、限购等需求端政策仍有放松空间，目前政策力度仅相当于2014年的60%-70%，需求端政策亟待跟进。我们认为，展望后续政策路径主要包括：1）供给端，如“三支箭”覆盖主体和规模持续扩围落地，三条红线针对优质房企放开，并购重组税费减免，商业地产REITs落地等；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及认定标准放松、房贷利率继续下行、棚改房票安置扩围等。3、估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移。选股逻辑方面，市场从此前的内卷式集中度提升转向格局优化集中度提升，行业生态更为持续；追溯2017年，行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛，因此行业股价驱动因素主要在于规模增速；而当前周期看，市场呈现供需双弱局面，除去当前拿地销售更为靓眼优质公司外，也可扩容至第三象限中具备更优质资产的民企，以及一二线城市地方国企。估值空间方面，当前11家房企结算PE均值7倍、销售PE5倍，对比2018年结算PE均值13倍、销售PE9倍，相应上升空间仍有78%、92%。4、投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级。我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归，但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、金地集团、新城控股、中国建筑、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：越秀地产、绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。

5、风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大。2主要内容1.

基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性2.

政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进3.

估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移4.

投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级5.

风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大31.1总量：本轮难以V型反转，或更可能呈现L型弱复苏图1：过去房地产小周期的基本面走势复盘以及未来的展望2008年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续8个月2011年周期底部基本面：V型走势政策面：放松持续15个月2014年周期底部基本面：曲折型走势政策面：放松持续19个月2022年周期底部基本面：预计L型走势政策面：预计放松持续时间更长（%）120.02009.6收紧二套房贷P-MoM:+0.8%100.080.02013.22016.3政策收紧触发线P-MoM:+0.9%2.01.51.0“国五条”出台沪深3.25新政出台P-MoM:+1.1%P-MoM:+0.9%60.040.020.00.0(0.5)(1.0)(1.5)(20.0)(40.0)(60.0)持续8个月持续15个月持续19-25个月2021.122011.12支持合理购房需求P-MoM:-0.2%2008.11四万亿计划P-MoM:-0.6%政策放松触发线P-MoM:-0.5%满足合理住房需求2014.9P-MoM:-0.3%930新政出台P-MoM:-1.0%销售面积：单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比

:右轴资料：Wind，政府官网，申万宏源研究注：我们定义政策面底为总量政策或定调放松，政策面顶定义为首次出现政策收紧定调，包括中央或者核心城市的收紧政策。

不同于以往周期的“V”型反转，考虑到本轮周期供需两端的约束，预计本轮周期中房地产总量或更可能呈现”L”型弱复苏。41.2需求：预计2022年全国销售降至12.5亿平、同比-30%图2：预计2022年全国真实销售面积同比降幅超30%资料：Wind，统计局，克而瑞，申万宏源研究

1）交易口径数据：2022年1-12月34城销售面积同比-30%，其中，一二线（19城）同比-27%，三四线（15城）同比-45%，但如果考虑更多低能级城市和剔除部分城市数据美化（苏州和青岛等），估算交易口径下全国销售面积累计同比约-40%上下。2）房企口径数据：2022年1-12月50家主流房企销售面积同比-43%，鉴于上述50家房企销售基本能代表市场销售走势，估算目前房企口径下全国销售面积累计同比约-43%上下。3）居民贷款数据：2022年1-12月居民户中长期新增人民币贷款2.75万亿元，同比-55%，侧面验证了全国商品房销售出现了大幅下降，但剔除杠杆率下降以及房价下降等拖累影响，估算居民贷款口径下全国销售面积累计同比约-50%~-40%。4）统计口径数据：2022年1-12月统计局全国商品房销售面积同比-24%，但考虑到去年统计局销售口径调整加入了保障房等因素，我们认为统计局口径的销售同比数据一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市场销售差的程度。综合考虑交易口径销售、房企口径销售以及居民中长期贷款等多方面数据，我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比约-30%~-40%，假设按照乐观预计，对应约12.5亿平米，同比降幅将创下历史新高。51.2需求：一二手房价持续下行，源于购买力下降、预期悲观图3：70城一手住宅价格同比、环比走势（%）图4：70城二手住宅价格同比、环比走势（%）（%）（%）152.01082.01.51.510561.01.040.50.520.00.000(0.5)(1.0)(1.5)(0.5)(1.0)(1.5)(2)(4)(6)(5)(10)70个大中城市一手住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:环比（右轴）70个大中城市一手住宅价格指数:环比（右轴）资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究

一手住宅价格方面，自2021年7月起，同比增速持续放缓，2021年9月开始，环比增速转负，2022年4月同比增速转负，同比下降已持续9个月。

二手住宅价格方面，自2021年7月起，同比、环比增速持续下行，并于2021年9月环比增速转负，2022年2月同比增速转负，同比下降已持续11个月。一手房、二手房房价持续下行，主要源于经济走弱背景下居民购买力下降、房价下降背景下居民购买意愿不强、停贷事件影响购房者预期、新冠疫情反复限制销售的恢复等悲观因素。总体而言，目前房地产市场需求端仍处于低迷状态。61.2需求：中长期商品房需求测算模型图5：中长期商品房需求测算模型资料：Wind，统计局，申万宏源研究

商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供应；住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。71.2需求：三大因素决定中枢需求13.4亿平，规模依然可观图6：城镇化率、人均居住面积、旧房更新率为中期需求三大支撑

我国目前城镇化率（65%）、人均住房面积（30平）、旧房更新率（1%）三大指标较国际上主流发达国家均有较大提升空间。这决定了我国房地产市场依然有着较大发展空间，因而，我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平，依然规模可观。资料：Wind，CEIC数据库，各国统计局，申万宏源研究81.2需求：预计改善型需求将成为未来住房需求的主导表1：2022-2030年我国住宅需求中枢的估算图7：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成城镇住宅存量（亿平米）总人口城镇化率城镇常住人口（亿人）常住人口人均住房面积（平米）（%）

刚性需求、改善需求、更新需求占比年份（亿元）（%）100200020052010201520202021203044.112.713.113.413.814.114.114.136.243.050.051.363.964.772.44.65.66.77.99.09.110.29.6107.7190.7227.9321.3339.4449.319.228.528.735.637.142.4908070605040302010022.444.224.037.52022-2030城镇住宅刚性需求（亿平米）刚性需求：来自城镇化率提升带来的城镇人口增加40.553.6年均年均年均年均4.56.02022-2030城镇住宅改善需求（亿平米）改善需求：来自人均居住面积提升更新需求：来自老旧城镇住宅拆除更新2022-2030年合计住宅新增需求38.533.42022-2030城镇住宅更新需求（亿平米）27.13.02022-2030年年均城镇住宅需求（亿平米）2011-20202022-2030121.213.5刚性需求改善需求更新需求资料：Wind，《城镇房屋概况统计公报》，中国指数研究院，REICO工作室，申万宏源研究资料：Wind，统计局，申万宏源研究预测

综合来看，我们估算2022-2030年的住宅需求合计为121.2亿平米，对应22-30年9年年均住宅需求为13.5亿平米，其中：1）刚性需求合计40.5亿平米，未来9年年均4.5亿平米；2）改善需求合计53.6亿平米，未来9年年均6.0亿平米；3）更新需求合计27.1亿平米，未来9年年均3.0亿平米。91.2需求：目前销售较中枢已经超跌，预示明年需求将逐步支撑图8：预计我国未来5-10年住宅需求中枢维13.4亿平米预计2022年全国销售12.5亿(万平米)190,000平，低于中枢需求，预计2023年需求端已有支撑170,000150,000130,000110,00090,000（预计商品房需求中枢13.4亿平米）70,00050,000商品房销售面积商品房销售面积需求中枢资料：Wind，申万宏源研究预测

我们预计2022年全国真实商品房销售面积同比-30%、对应约12.5亿平米，同时我们测算我国2022-30年的商品房需求中枢约为13.4亿平米（对应22-30年CAGR2.7%）。鉴于2022年实际销售已经低于需求中枢、呈现出超跌状态，因而我们认为，在不考虑供给端影响下，2023年开始房地产销售在需求端将开始有所支撑，并且伴随着房地产行业放松政策的不断推出，预计需求端的支撑也将逐步加。101.3供给：出险增加+投资下降，行业供给端已处过度出清状态图9：2021年起房企加速违约/展期资料：公司公告，财联社，申万宏源研究

我们统计2021年年初以来包括中国、花样年控股、新力控股、当代置业等在内的52家房企出现债务/理财产品的违约或展期，出险房企数量创下历史新高，对比2014年出险头部企业仅绿城中国、佳兆业等。目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。111.3供给：行业产能出清占比达38%，供给端已处过度出清状态图11：当前行业产能降幅已超过行业销售中枢降幅图10：部分房企拿地较少带来销售产能收缩情况(亿元)40%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-35%10%未出险房企投资下降30%25%20%15%10%5%出险房企产能出清需求中枢较21年销售降幅28%25%0%产能出清占比（产能降幅）行业销售中枢降幅投资力度下降带来的销售产能收缩资料：各公司公告，申万宏源研究资料：各公司公告，申万宏源研究注：房企产能收缩规模之和=各家房企2021年销售金额*（1-2022年前10月拿地力度/2020至2021年拿地力度均值）。

在我们的投资四象限图表中，位于第三象限、还未出险、规模较大的房企主要有万科、碧桂园、龙湖集团、金地集团、新城控股、美的置业等9家公司，这9家房企因为投资力度下降带来的销售产能收缩量合计达1.73万亿元，占比2021年全国销售金额的10%。因此，叠加上目前52家已经出险房企的销售规模，市场真实销售产能出清占比约38%，而当前38%的产能出清占比已经超过我们对中长期需求中枢降幅比例25%，市场已经处于过度出清状态。121.3供给：22年土地成交-32%、剔城投未开工后同比-53%图12：300城住宅类土地成交同比持续下行并大幅下降(万方)（%）160,00040140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00003020100(10)(20)(30)(40)2010201120122013201420152016201720182019202020212022300城宅地出让建面剔城投未开工后出让建面同比（右轴）资料：中指院，申万宏源研究

2022年以来土地市场景气度继续保持低迷，2022年1-12月，300城宅地成交规划建面6.11亿平米，同比-32%。按照CRIC数据，城投拿地占比38%，叠加城投未开工率84%，因此剔除城投未开工项目后，市场有效新增供给真实降幅达53%、对应宅地出让建面4.2亿平米。因此预计2022年全年新增土地有效供给真实规模在4.2~6.1亿平米区间内，对应同比-53%~-32%，这将显著低于近几年中300城土地成交面积平均10亿平米，将显著拖累后续的新增供给、进一步影响销售。131.3供给：城投拿地占比达38%，但并不能形成有效新增供给图13：2021年22城集中供地成交地块目前开工比例（按集中供应批次）图14：2021年至今集中供地中平台类公司拿地建面占比100%70%90%80%70%58%60%50%40%30%20%10%0%63%60%50%40%30%20%10%0%79%43%42%84%（城投拿地占比97%38%）30%17%37%21%16%3%第一批第二批第三批21年全年21年第一批21年第二批21年第三批22年第一批22年第二批已开工未开工平台类公司集中供地拿地建面占比资料：克而瑞，申万宏源研究资料：克而瑞，申万宏源研究注：地块开工情况截至2022年2月9日。

2021-2022年7月集中供地项整体开工率仅有33%，在此情况下，城投类公司拿地开工率只有16%，较平均开工率仍有17个百分点的差距。根据克而瑞统计，2021年至今集中供地城投公司拿地面积（以及幅数）占比为38%，但考虑到城投开发能力弱导致的低开工率，城投拿地在后续并不能形成有效新增供给，因而在计算真实拿地和真实有效新增供给的时候需要予以剔除。141.3供给：预计23年新增供给能力下降19%~44%，将拖累销售图15：300城拿地面积/销售面积比持续下降（考虑剔除城投拿地）资料：中指院，申万宏源研究注：此处2023年拿地销售比中的销售暂使用2022年销售，而考虑到供虚双弱背景下，实际2023年销售预计较2022年仍会有所下滑。

通过复盘分析可知，可以将T-1期宅地成交/T期住宅销售比值（调整后投销比）看作为新增供给能力强弱指标。并且2015-2022年之间拿地/销售比平均为0.66倍，意味着当年的销售的构成大致=1/3存量供给+2/3新增供给。2022年全年对应宅地出让建面6.1亿平米，对应调整后投销比为0.53倍；而剔除城投宅地成交建面4.2亿平米，对应调整后投销比为0.37倍；因此2023年行业调整后投销比将降至0.37~0.53倍，较2015-2022年均值0.66倍大幅下降19%~44%；考虑到经验规律新增供给贡献权重为2/3，预计新增供给疲弱将拖累2023年销售同比至-30%~-12%。151.3供给：新增供给和存量供给将共同决定后续销售走势图16：新增供给走弱和存量供给受限共同拖累住宅销售新增供给修复或需要一年以上时间1）300城土地表观成交大幅下降新增供给存量供给12）城投拿地不形成新增有效供给住宅销售推动房价预期改善或能推动存量供给修复1）目前存量供给本身处于低位2）出险房企导致存量供给无效化2资料：申万宏源研究161.3供给：行业持续去杠杆下，中远期库存持续走低图17：中期库存仍处于低位（万平米）（月）240,000282624222018161412108220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00006420全国住宅累计已开工未售库存：Wind，申万宏源研究已开工未售库存去化月数(右轴)资料

从中期库存来看（已开工未售库存），目前全国已开始未售库存为12.6亿平，对应去化月数为12.2个月，较2014年的库存高点22.6亿平和25.2个月分别下降了44.1%和51.6%。在经历持续的供给端调控之后，本轮周期经历超6年半的去库存过程（远超以往1年半），导致目前中期库存处于低位。171.3供给：14年存量供给高位对冲新增供给下降助力销售大增图18：2014年存量供给历史高位对冲新增供给下降助力销售大幅修复(万平)160,000（%）402021-2023年2014-2016年3020100(10)(20)(30)(40)(50)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000新增供给大幅下降新增供给大幅下降300城宅地出让建面开工后出让建面存量供给历史高位存量供给历史低位（万平）240,000月）28220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000026242220181614121082016年销售大增2023年销售？6420全国住宅累计已开工未售库存已开工未售库存去化月数(右轴)资料：中指院，申万宏源研究181.3供给：出险房企大幅增加，也将导致部分存量供给无效化图19：2021年起房企加速违约/展期资料：公司公告，财联社，申万宏源研究

目前52家已出险企业2021年销售额占比行业高达28%，房企出险数量以及对于行业的影响程度已经达到历史新高。大量的企业出险也将导致库存中的部分存量供给也将无效化。191.3供给：出险企业中期库存规模4亿平，短期难以形成有效供给图20：7家出险企业累计开工未售面积及占行业库存比例图21：当前市场剔除无效库存后真实有效库存水平(万方)（%）(亿平)10,0008,0006,0004,0002,000-814642012短期无效库存4亿平108全国库存12.6亿平去化月数12.2月6有效库存8.6亿平去化月数8.3月4202022年全国已开工未售库存2022年全国已开工未售库存（有效）累计已开工未售面积占当前行业中期库存比（右轴)资料注：：各公司公告，申万宏源研究12-20代表2012-2020年累计开工面积*0.95-累计销售面资料：各公司公告，Wind，申万宏源研究积，其他公司类似。

我们筛选出中国等7家上市公司部分年份数据，发现这7家房企部分年份已开工未售面积合计达1.73亿平米，而这7家房企2021年对应销售面积占52家出险房企的43%，若假定样本房企销售占比和已开工未售库存占比接近，则可估算52家出险房企合计已开工未售库存约为4.0亿平米，占全国已开工未售库存12.6亿平米的32%；若扣除4亿平米后当前全国已开工未售库存8.6亿平米，对应去化月数仅8.3个月。201.3供给判断：供给过度出清并修复较慢，23年供给端将有拖累图22：行业修复路径有所拉长资料：申万宏源研究

判断一：供给新增走弱、存量受限，市场供给过度出清判断二：多因素导致供给修复速度缓慢、路径曲折整体而言，新增供给方面，行业剔除城投拿地未开工项目后300城拍地供给处于低位；存量供给方面，中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化，市场真实有效库存也处于历史底部。且从后续加杠杆恢复经营过程看，这一轮周期多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久，供给端孱弱也会拖累住宅销售端后续复苏势头。211.3供给判断：23H1债务到期高峰也将限制补库存节奏图23：房企境内债到期情况（亿元）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000境内债到期金额资料：申万宏源研究

从房企境内债到期金额来看，2023年仍在高位，达到3,652亿元，2021-22年分别是4,764和3,307亿元。分季度来看，Q1-Q4分别占比29%、26%、32%、14%，上半年压力更大于下半年。因此，即便是优质房企，也会优先偿还债务，而将补库存行为后移，从而导致这轮补库存将更加缓慢。221.3总量结论：需求有支撑、供给或拖累，导致成交弱复苏图24：需求有支撑、供给或拖累，导致成交弱复苏1）预计2022年全国商品房销售同比下降超30%1需求有支撑）预计未来5-10年需求中枢13.4亿平，目前已有支撑23）近期需求端政策在不断放松，预计需求将逐步改善推动成交弱复苏1）新增供给：拿地大幅下降+城投拿地不形成供给供给或拖累2）存量供给：存量库存低位+出险房企库存无效化23）近期供给端政策大幅放松，但供给修复需要时间资料：申万宏源研究231.3成交趋势：短期供给扰动销售，中长期需求回归中枢

短期趋势：短期供给扰动销售已超跌，但供给短缺是短期关键制约：需求：实际销售已经低于需求中枢、处于超跌状态，房地产行业放松政策不断推出，需求有支撑。供给：新增供给大幅降低，存量供给处于历史底部，供给短缺是制约短期成交复苏的关键。

长期趋势：中期回归中枢供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢：需求：需求仍是驱动商品住宅销售的主导因素，随着经济稳步回升，支持政策持续推出，需求也将逐步修复。供给：本轮周期中，多主体市场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间需要更久。241.4总量预测：22年基本面大幅下行，预计23年总量依然偏弱表2：2022-2023年房地产开发投资数据预测汇总表施工面积(万平米)新开工面积(万平米)竣工面积(万平米)土地购置费投资额(亿元)销售额(亿元)销售面积(万平米)销售均价(元/平米)年份(亿元)20132014201520162017201820192020665,572726,482735,693758,975781,484822,300893,821926,759975,387201,208179,592154,454166,928178,654209,342227,154224,433198,895101,435107,459100,039106,128101,48693,55013,50217,45917,67518,77923,16936,38741,67544,45243,50586,01395,03681,42876,292130,551120,649128,495157,349169,408171,654171,558176,086179,4336,2376,3246,7937,4767,8928,7379,3109,86010,13995,97987,281102,581109,799120,264132,194141,443147,602117,627133,701149,973159,725173,613181,93095,94291,21820212022101,412135,837/125,603904,999855,788施工面积120,587109,41186,22285,08140,47033,900132,895122,173投资额133,308126,439销售额9,81410,108125,085/115,6612023E同比(%)新开工面积竣工面积土地购置费销售面积销售均价2013201420152016201720182019202016.19.21.33.23.05.28.73.75.213.5(10.7)(14.0)8.12.05.911.629.31.219.810.51.06.97.09.59.97.04.426.3(6.3)14.434.813.712.26.517.3(7.6)6.57.71.4(6.9)6.17.46.222.57.710.15.67.0(4.4)(7.8)2.623.457.014.56.717.28.51.310.76.6(0.1)2.6(1.2)(11.4)(4.9)11.28.75.920212022(2.1)4.81.92.8(7.2)(5.4)(39.4)(9.3)(15.0)(1.3)(7.0)(10.0)(8.1)(26.7)(5.2)(24.3)/（30.0）(3.2)3.02023E(16.2)(7.9)资料：国家统计局，申万宏源研究注：1）上述对于销售面积的预测为统计局口径，但考虑到2021年末开始统计局将保障房纳入统计口径，我们剔除保障房影响还原后，预计2022、2023年真实的全国销售面积同比预测分别为-30.0%、-7.9%；2）预测中2023年销售均价中上涨更多源于一二线城市销售占比的进一步提升所致。251.5结构：结构强弹性，一二线城市基本面和政策面共振向上图25：本轮周期中，预计一二线城市基本面后续将获得更强的弹性（%）销售面积单月同比0(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)预计一二线城市将享受基本面和政策面共振向上机遇，呈现更强销售弹性一二线同比三四线同比资料：Wind，申万宏源研究注：2023YTD为2023年年初截至2月17日累计同比。

2021-2022年，在全国商品房销售面积大幅下行的背景下，一二线城市相较于三四线城市呈现出更强的基本面韧性；2023年以来，截至2月17日，一二线累计同比-12%，三四线累计同比-63%，分别较12月单月同比+17、-11pct。展望后续，一二线城市相较于三四线城市在供需两端相对更健康，同时考虑到总量偏弱下政策将处于较以往更长的友好阶段，因而，一二线城市将享受到基本面和政策面共振向上的机遇，呈现更强的销售弹性。261.5结构：贝壳领先指标持续向好，一二线走势更强图26：贝壳领先指标持续向好景气指数20以下20-40市场情况低迷分线景气指数平稳40以上高热353025201510530.324.921.50一线二线三线资料：贝壳，申万宏源研究注：1）景气指数=调涨的次数/调价次数*100；2）景气指数拐点领先价格拐点3-5个月271.5结构：结构强弹性，优质房企集中度将迎来大幅提升图27：本轮周期中，预计加仓拿地房企基本面后续将获得更强的弹性2022年拿地强度（拿地金额/销售金额比）80%70%60%50%40%中海宏洋-70%-60%-50%-40%-30%30%-20%-10%0%10%20%30%万科A

龙湖集团中国金茂2022年销售金额同比绿城中国20%10%0%大悦城首开股份金地集团旭辉控股华侨城碧桂园新城控股

美的置业备注：华侨城为11M2022拿地/销售：公司公告，Wind，克而瑞，申万宏源研究资料

在未来1-2年中，在供给过度出清的背景下，行业格局进一步优化，加仓拿地的优质房企将依靠更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动成长空间再次打开。281.5结构：1月50强销售验证分化，拿地强企业销售更佳表3：2023年1月TOP50房企销售表现22年1月单月销售金

23年1月单月销售金

1月单月销售金额同22年1月单月销售金

23年1月单月销售金

1月单月销售金额同公司公司额（亿元）额（亿元）比（%）额（亿元）额（亿元）比（%）保利发展万科地产碧桂园2832954合景泰富首创置业雅居乐4225(40)3564951531511461481021041088427827016015913512512212110910810310092(22)(45)51774242136(71)(56)(70)(54)(76)(78)(75)(55)(60)(86)(73)(89)(79)(88)(66)NA华润置地招商蛇口绿城中国中海地产华发股份滨江集团龙湖集团建发房产绿地集团中国金茂金地集团越秀地产融创中国美的地产新城控股卓越集团旭辉集团世茂集团大悦城集团金科集团远洋集团中南建设中国铁建首开股份宝龙地产阳光城472156720(8)海伦堡地产中梁控股正荣集团融信集团东原地产俊发地产仁恒置地禹洲集团龙光集团富力地产时代地产奥园集团中国4420(15)19842079171765161341529361512010015050(14)099144512(39)75106461188102797571(75)(13)(28)9719651977957NANANANANANA1031,8882,8684,543NANANANANANA704751祥生集团荣盛发展蓝光发展佳兆业NA8450(41)(40)(54)(57)(27)(30)(61)(35)NA7545NA8138NA8436新力地产平均NA4533(32)(28)(30)(32)4632TOP10合计TOP20合计TOP50合计1,3512,0163,07681314328资料：克而瑞、亿翰，申万宏源研究29主要内容1.

基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性2.

政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进3.

估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移4.

投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级5.

风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大302.1政策复盘：预计本轮房地产政策友好期将较以往更长图28：过去房地产小周期的政策转向的经验分析（%）（%）120.02.52009.6100.080.02013.2“国五条”出台P-MoM:+1.1%收紧二套房贷政策收紧触发线P-MoM:+0.9%2.01.51.00.50.02016.3沪深3.25新政出台P-MoM:+0.9%P-MoM:+0.8%60.040.020.00.0(0.5)(20.0)(40.0)(60.0)(1.0)(1.5)持续8个月持续15个月持续19-25个月2021.122011.12支持合理购房需求P-MoM:-0.2%2008.11四万亿计划P-MoM:-0.6%政策放松触发线P-MoM:-0.5%满足合理住房需求2014.9P-MoM:-0.3%930新政出台P-MoM:-1.0%销售面积：单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比

:右轴资料：Wind，政府官网，申万宏源研究注：我们定义政策面底为总量政策或定调放松，政策面顶定义为首次出现政策收紧定调，包括中央或者核心城市的收紧政策。

从过往房地产小周期来看，房地产的基本面和政策面均呈现了3年的小周期规律。其中，政策周期也严格按照了一定的规律运行。从房地产行业基本面和政策面的对比来看，政策转向往往发生在销量和房价双双变化的时候，其中房价环比变化的信号指示更强，1）政策转松：历次政策放松发生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松触发线平均为房价环比-0.5%；2）政策转紧：历次政策收紧发生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收紧触发线平均为房价环比+0.9%。而本轮周期政策放松在2021.12（-0.3%）已经触发，目前12月房价环比-0.2%，，离政策收紧触发线+0.9%还有很大的空间，目前仍处于政策放松中前期，并且考虑这次基本面的弱复苏，预计政策放松持续时间会高于2008年的8个月和2011年的15个月，可能会持平或超2014年的19-25个月。312.2政策分析：供给端正由“保项目”向“保优质民企”转变图29：2022年3月16日金融委会议强调防范化解风险应对方案

维护房地产市场的健康发展维护住房消费者的合法权益目前房地产市场风险总体可控满足新市民合理购房信贷需求

有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，金融委将必要时进行问责

关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施重点支持优质房企兼并收购出险和经营困难的大型房企的优质项目资料：政府官方网站，申万宏源研究

2022年3月16日，金融委召开专题会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。2022年5月，龙湖集团、碧桂园、美的置业、旭辉控股被列为证监会示范性发债的民营房企，均采用了附CDS（信用违约互换）的公开债券发行方式。5月30日，新城控股发行了首单附CRMW的中票。2022年8月以来，中债信用增进公司已增信支持新城控股、美的置业、龙湖拓展、碧桂园、旭辉集团、卓越集团等6家民营房企发行8只债务融资工具，金额合计83.68亿元。2022年10月-12月，政策密集出台，包括11月8日支持民营房企融资“第二支箭”，11月12日中央“金融16条”支持贷款合理展期等，11月21日新增保交楼贷款2,000亿，11月28日支持房企股权融资“第三支箭”。2023年1月5日，央行、银保监对房价环比和同比连续3个月均下降的城市，首套住房贷款利率不设下限；1月13日，金融部门开年将推出新方案，改善优质房企资产负债状况；1月28日，联合18部门推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展。322.2政策分析：供给端融资“三支箭”支持快节奏推进图30：融资支持三支箭2022/10/112022/11/82022/11/28资料：政府官方网站，申万宏源研究332.2政策分析：供给端政策重心从防风险转向补库存图31：供给政策路径演绎供给端态度力度规模只保项目不保主体2021/7-2022/4保交楼NA主要保项目次要保主体2022/5-2022/10中债担保发债109亿元4,000亿保交楼2万亿房企授信2,500亿第二支箭信贷融资第一支箭债券融资第二支箭股权融资第三支箭既要保项目更要保主体2022/11-至今更积极保主体？结构性加杠杆？三条红线结构性放松？支持优质房企加库存？更大规模金额落地？既防出险，也促扩表？未来资料：政府官方网站，申万宏源研究342.2政策分析：需求端正由“保稳定”向“逐步支持”转变表4：22Q2以来因城施策城市能级上移、力度逐步加码图32：商品房销售额同比及中长期贷款利率走势城市武汉长沙济南武汉长沙成都重庆东莞南京南京兰州南京郑州佛山武汉厦门西安杭州成都北京上海青岛天津济南天津宁波苏州东莞济南常州西安上海福州无锡时间2023/2/6放松类型限购限购限购限购限购限购限购城市苏州南京连云港廊坊东莞合肥武汉南京宁波青岛佛山广州宁波成都青岛无锡厦门太原哈尔滨济南武汉大连杭州长沙合肥苏州长沙长春南京佛山无锡杭州南京苏州时间放松类型认贷认贷认贷2022/8/122022/8/122022/8/102022/8/92022/7/42022/6/242022/6/212022/6/132022/6/72022/6/32022/6/22022/6/12022/5/312022/5/312022/5/312022/5/302022/5/242022/5/232022/5/232022/5/232022/5/222022/5/202022/5/172022/5/112022/5/112022/5/92022/5/72022/5/72022/4/272022/4/262022/4/252022/4/212022/4/122022/4/112023/1/182023/1/182023/1/132023/1/122022/12/302022/12/282022/12/262022/12/212022/12/202022/12/152022/12/132022/12/112022/12/92022/12/82022/12/62022/11/192022/11/112022/11/92022/11/82022/10/282022/9/162022/9/162022/9/152022/9/102022/9/8（%）（

）%“北三县”限售、限购限购新站、瑶海等限购160140120100809.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0限购限购限售、限购限购限购限购限购、二手限售限购玄武限购城市能级提升限售限购限购限购二环外限购岛外限购限购认贷限购限售、限购城阳限售限购岛外限购限购限售限购6040限购通州限购临港限购、限售20限购0限购认贷高新园区限购限购租赁不纳入家庭住房套数限购(20)(40)(60)除历下、市中外区域限购认贷限购吴江限购认贷限购限售限购临港限购认贷限售、限购限购认贷认贷限购2022/9/12022/8/302022/8/262022/8/242022/8/222022/8/192022/8/172022/8/12限购商品房销售额：累计同比中长期贷款利率:5年以上（右轴）富阳限购溧水、六合限购限售5年期：LPR（右轴）认贷资料：Wind，申万宏源研究资料：地方政府官网，申万宏源研究

1）四限政策放松城市能级逐步提升，22Q2以来核心二线城市开始逐步放松限购。22Q2以来，苏州、合肥、大连、南京、杭州、武汉等核心二线城市开始陆续出台限购放松政策，这是2016年以来首次出现，显示出目前需求端政策基调的逐步改善。2）22Q2中央连续出台按揭放松政策，政策由因城施策放松逐步过渡到总量型放松。5月15日，5年期LPR利率基础上减20BP。5月20日，5年期LPR利率15BP降至4.45%。8月22日，央行将5年期以上LPR由4.45%下调15BP至4.3%。9月29日，央行发文公布符合条件的城市2022年底前首套房贷利率不设下限；23年1月，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新房价格连降3个月城市可阶段性取消首套房贷利率下限。9月30日，5年以上公积金贷款利率下调15BP至3.1%。

3）12年后中央重启换房个税退税，楼市政策逐步触及到高能级城市的改善型需求。9月30日。对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。352.2政策分析：预计目前需求端仍有放松空间表5：截至11月末重点一二线城市目前购房政策情况城市限购限售（年限）一手房公积金贷款首套商业贷款首套商业贷款（2016/2）限购区域全市外地户籍社保月数二手房二套60%70%70%40%60%40%50%50%20%50%30%40%40%30%25%40%60%30%30%30%40%38%42%二套80%70%80%70%75%40%50%60%60%50%40%45%40%70%70%40%60%50%50%30%40%50%55%首套30%30%30%30%30%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%22%二套60%70%70%60%65%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%37%北京上海60不限售20%20%30%20%23%30%30%30%20%30%20%20%20%20%20%30%30%20%20%30%30%25%25%35%35%30%30%33%30%30%30%30%30%30%30%20%30%30%30%30%30%30%20%30%29%30%全市60（临港人才12）不限售（增值税5年内全额计征）产证3年（公寓5年）深圳全市60广州核心区域60产证2年（法人单位3年）一线城市杭州60核心区域核心区域核心区域核心区域核心区域核心区域核心区域不限购12不限售合肥6产证3年（摇号楼盘）产证2年不限售苏州6不限售南京6产证3年（或备案3年）厦门6/36产证2年(岛内5年）产证2年武汉6不限售长沙24产证4年（或网签4年）重庆6（限贷）产证2年产证2年（或备案3年）产证2年（或备案3年）不限售成都核心区域核心区域核心区域不限购126西安天津6宁波0产证2年福州不限购0网签2年南昌核心区域核心区域核心区域2424241120不限售石家庄郑州备案5年产证1年重点二线城市重点20城均值资料：地方政府官网，申万宏源研究

目前基础上仍有一定放松空间，包括限购、限售、信贷等：1）二套房首付比例下调，但我们统计重点一二线20城二套房未结清首付比例平均55%，部分城市仍高达80%（如北京非普宅）；2）限购范围进一步缩窄，但重点20城基本核心区域仍限购，重点二线16城外地户籍社保年限平均在6-12个月，一线城市仍在60个月；3）限售年限缩短或针对二手房不限售，但12城基本仍在2-4年限售。362.2政策分析：需求端政策从支持刚需转向刺激改善图33：需求端政策路径演绎需求端态度力度能级2021/7-2022/2因城施策托而不举三四线因城施策:四限放松积极支持局部刺激弱二线2022/3-2022/8房贷降息、首付下降因城施策:四限放松、房贷降息、首付下降换房个税退税2022/9-至今部分强二线更高能级？未来全面放松？刚需到改善？资料：政府官方网站，申万宏源研究372.3政策展望：需求重在改善型需求，供给重在积极补库存

1）需求端（加大力度）：低能级+刚需——>高能级+改善型

如：一二线城市：四限政策放松（尤其限购限价放松）、房贷政策放松（尤其认贷政策、二套房首付比例、房贷利率下调）等；三四线城市：棚改房票安置、大型易地搬迁安置等。

2）供给端（更上台阶）：防风险+保交付——>补库存+保主体

债权融资：三条红线放开（结构性放松）、国家队买债（结构性支持）、政府担保发债（结构性支持）等；股权融资：股权再融资放开（提供并购便利，如并购重组税费减免）、国有资本入股、商业地产REITs放开等。表6：未来政策工具箱类别要素四限放松房贷放松税费放松具体内容一二线城市四限放松，尤其限购、限价放松。主要针对二套房的首付比例和房贷利率下调进行放松。主要针对交易层面的税费降低，如增值税减免等。主要对三四线定向去库存，提振购房信心。需求三四线棚改房票安置1、股权再融资放开，提供并购便利，如并购重组税费减免等；2、国有资本入股，主要针对局部出险的房企，如境内未展期但境外展期的房企；3、商业地产REITs放开，主要底层资产扩围至优质持有型物业，包括商场、写字楼、酒店等。股权融资供给资料1、三条红线放开，主要针对优质房企的结构性放松，使得优质房企能够更坚定的去加库存；2、国资购买债券（结构性支持）；3、政府担保发债（结构性支持）。债权融资：申万宏源研究382.3政策展望：特殊环境下的行业政策将不同以往

1）政策友好期更长（需求端需求相对更弱、供给端过度出清，供需两端的弹性都不如以往）

2）房价容忍度提升（基本面的结构性差异加大，导致总量的恢复需要容忍结构的过好）

3）纠结中形成趋势（结构的过好会导致阶段性政策的纠结，但不改全年政策向好大趋势）

4）供需两端需配合（以往高库存下走弱，而本次低库存下走弱，供需两端修复需要配合）

5）拿地恢复是关键（不同以往销售恢复是关键，而这次拿地恢复将成为关键）39主要内容1.

基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性2.

政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进3.

估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移4.

投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级5.

风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大403.1选股逻辑：结构强弹性，未来扩容至具优质资产房企图34：本轮周期中，预计加仓拿地房企基本面后续将获得更强的弹性2022年拿地强度（拿地金额/销售金额比）80%70%60%50%40%中海宏洋-70%-60%-50%-40%-30%30%-20%-10%0%10%20%30%万科A

龙湖集团中国金茂2022年销售金额同比绿城中国20%大悦城首开股份金地集团旭辉控股新城控股华侨城碧桂园10%美的置业销售改善备注：华侨城为11M2022拿地/销售资料

：公司公告，Wind，克而瑞，申万宏源研究

未来需要更多市场主体参与到结构加杠杆中，两类主体竞争优势会逐渐显现：一方面，随着信用端逐渐修复，具备更优质资产的房企其土储去化能力也将得到显著提升，因此位于第三象限、还未出险、具优质资产的房企也将逐渐进入销售修复过程中；此外，地方国有房企信用优势明显，随着较多全国化房企出险、退出当地市场，市场进入到良性竞争状态，当地国资开发商在经营上也会更显游刃有余。413.1选股逻辑：结构强弹性，未来扩容至具优质资产房企图35：主流房企2022年股价涨跌幅及拿地力度对比2021年7月-2022年12月拿地/销售金额比60%越秀地产建发股份

建发国际50%中交地产中海外华润置地滨江集团招商蛇口华发股份40%龙湖集团首开股份万科A中国金茂保利发展-100%-50%0%50%100%150%200%绿城中国30%20%2022年初至今股价涨跌幅旭辉控股大悦城华侨城碧桂园金地集团10%新城控股美的置业0%资料：各公司公告，申万宏源研究收益实证：市场股价表现与拿地力度呈正相关

逆势中加仓拿地意味着：1）积极拿地意味着当期不差钱；2）积极拿地也意味着当期销售通畅；3）积极拿地更意味着远期新增供给充足。423.2估值空间：对标2017，估值仍有较大提升空间图36：2014-2017年主流公司销售投资与股价涨跌幅比较250%股价与拿地弱相关，与销售强相关200%远洋150%金茂融信旭辉控股阳光城首开龙湖金地金科50%50%100%绿城保利招蛇华润新城融创禹洲碧桂园世茂万科40%中海20%0%10%30%佳兆业60%70%80%90%绿地蓝光发展0%2014-2017年销售金额CAGR增速备注：气泡大小表示2017-2018M1股价涨跌幅分位数排名资料：Wind，各公司公告，申万宏源研究

行业股价驱动从此前一味顺势追求规模转移到逆势投销能力上。2017年行业市场总量仍处于量价齐升过程，房企在经历一波加杠杆后在手土储均十分充沛，因此拿地力度并非决定房企股价涨幅的关键因素，而更在于销售规模扩张速度，我们发现行业销售增速更高的公司普遍在股价涨幅上有更好的表现。433.2估值空间：对标2017，估值仍有较大提升空间图37：2022年主流公司销售投资与股价涨跌幅比较70%建发国际%建发股份越秀地产招商蛇口中海外50%中交地产华润置地华发股份龙湖集团滨江集团保利发展40%-70%-60%-50%0%-30%30%-20%绿城中国-10%0%10%20%首开股份大悦城万科A20%金地集团中国金茂华侨城美的置业碧桂园10%销售改善新城控股0%10M2022销售额同比备注：气泡大小表示22年股价涨跌幅分位数排名资料

：Wind，各公司公告，申万宏源研究（股价截至12月9日）

行业股价驱动从此前一味顺势追求规模转移到逆势投销能力上。从当前周期看，销售表现仍是非常重要的指标，销售更强代表其品牌效应、货值规模充沛、结构优势更佳，也是资金收紧下的重要现金流入，此外投资表现也成为行业长达7年去库存后衡量房企后续成长性、安全性的重要指标。443.2估值空间：对标2017，估值仍有较大提升空间图38：2018年和当前结算PE对比图39：2018年和当前销售PE对比(倍)(倍)20161282018年结算PE13倍当前结算PE7倍18年销售PE9倍当前销售PE5倍1612844002018年市值峰点对应销售PE当前市值对应销售PE2018年市值峰点对应结算PE当前市值对应结算PE资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究（注：当前净利率使用20年结算净利率，2018年初使用17年结算净利率，股价截至2023年2月11日）

央国企及部分优质民企业绩具备稳定性，我们选取11家房企进行结算PE探讨，我们发现：当期主流房企结算PE均值7倍，对比2018年初主流房企结算PE均值13倍，主流房企结算PE上行空间达78%。当期主流房企销售PE均值5倍，对比2018年初主流房企销售PE均值9倍，主流房企销售PE上行空间达92%。45主要内容1.

基本面：需求有支撑、供给将拖累，总量不悲观、结构强弹性2.

政策面：政策或全面转向，供给端应出尽出，需求端亟待跟进3.

估值面：供给过度出清，格局优化更剧烈，估值中枢将上移4.

投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级5.

风险提示：政策再收紧，资金再恶化，出险房企范围扩大464投资分析意见：东风已至，大势必行，维持“看好”评级

我们认为，我国房地产目前需求端呈现出超跌状态，而供给端处于过度出清状态，预计随着供给缓慢修复，中期销售将向着需求中枢13.4亿平逐步回归，但考虑到短期供需双弱，短期销售仍将呈现“L”型总量弱复苏、但结构强弹性，格局优化下优质房企成长空间打开，并将同时受益于政策放松和格局优化双重利好，充分享受估值驱动、成长驱动双重红利。

我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：保利发展、滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、金地集团、新城控股、中国建筑、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：越秀地产、绿城中国；

维持物业管理板块“看好”评级，推荐：中海物业、保利物业、华润万象、新大正、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。47估值表-地产表7：房企估值表公司代码公司简称收盘价EPS市盈率市净率PB归母净利润（百万元）归母净利润增速22/2/212021A1.942.292.081.315.580.971.342.134.054.543.672.54