美妆医美珠宝连锁行业2023年展望分析报告：万象更新蓄势成长

美妆/医美/珠宝连锁行业2023年展望万象更新，蓄势成长2023年2月21日核心观点：2023年推荐排序，医美>珠宝连锁>化妆品>商超

医美、化妆品、珠宝连锁、传统商超四大子板块，分析视角，五维度：—

所处产业周期阶段/格局演变/对场景的依赖和复苏的敏感性/复苏节奏/估值结论：—

2023年板块推荐排序：医美>珠宝连锁>化妆品>商超—

复苏顺序：金银珠宝连锁>医美>化妆品风险因素：

医疗美容、护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；监管政策超预期变化，可能导致行业和企业增速相应放缓；医美品牌端、终端医美机构等竞争失序，损害行业发展和企业的盈利能力；医疗器械产品研发或获批进度不及预期，对企业经营业绩产生影响；新珠宝品牌上市，市场竞争加剧，可能会造成行业整体毛利率受损；互联网及电商冲击珠宝传统销售模式，可能对公司业绩造成不利影响。

推荐标的：金银珠宝：周大生、潮宏基、周大福、老凤祥、迪阿股份医美：朗姿股份、昊海生科、华东医药化妆品：

1）弹性/拐点/二级龙头：丸美股份/巨子生物/鲁商发展2）一线成长性龙头：珀莱雅、华熙生物3）静候第二成长曲线：贝泰妮、逸仙电商2CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测3医美/化妆品/珠宝连锁/商超连锁所处产业生命周期阶段医美行业所处产业生命周期阶段化妆品行业所处产业生命周期阶段市场规模市场规模发展初期，增速较快平台期：阶段性增速放缓时间时间资料：中信证券研究部绘制

注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析资料：中信证券研究部绘制

注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析金银珠宝连锁行业所处产业生命周期阶段商超连锁行业所处产业生命周期阶段市场规模市场规模回落初期相对成熟，复合增速平稳时间时间资料：中信证券研究部绘制

注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析资料：中信证券研究部绘制

注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析4医美：行业处发展初期，增速较快根据弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书，含预测）：

医美：

2021年：整体1891亿元/+22.1%；其中：手术类915亿元/+17.9%，非手术类977亿元/+26.4%

2026年：整体3998亿元/2021-2026E

+16.2%；其中：手术类1623亿元/2021-2026E

CAGR+12.1%，非手术类2375亿元/CAGR

+19.4%

2030年：整体6382亿元/2021-2030E

CAGR+14.5%；其中：手术类2224亿元/CAGR+10.4%，非手术类4157亿元/+17.5%资料：中信证券研究部绘制

注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析中国医疗美容治疗次数（单位：百万次）2020年主要国家中每千人医疗美容治疗次数手术类非手术类手术类非手术类127.51401201008011382.450.8907099.983.688.173.277.663.96859.3108.319.247.932.750.795.342.813.8604020042.95035.72924.255.626.420.216.348.111.220.840.8103034.28.728.27.517.5

22.711.5

14.512.4

13.7

14.9

16.3

17.731.620.95.54.8

5.86.8

6.329.016.34.51015.2(10)韩国美国巴西日本中国资料：弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部资料：弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书），中信证券研究部中国医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计）中国医疗美容治疗次单价（单位：千元）手术类非手术类12.1

12.0

12.0

11.8手术类非手术类14.012.010.08.012.3

12.4

12.3

12.3

12.2

12.211.8

11.7

11.711.6100%80%

40.4%41.1%41.8%49.9%51.7%53.2%50.1%48.4%46.8%54.8%56.6%58.0%45.2%43.4%42.0%59.4%60.9%62.3%40.6%39.1%37.7%63.7%65.1%36.3%34.8%60%40%6.059.6%58.9%58.2%3.63.73.73.83.83.83.83.53.43.43.43.53.53.620%0%4.02.00.02017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E5资料：弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部资料：弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部化妆品：阶段性平台期，为下一阶段成长蓄势

化妆品：上一轮红利期已过，行业增速阶段性放缓迈向新时代：商品类品牌（B2B2C

&B2C）─“3+1”模型

定位、消费者洞察等品牌宣传

本土品牌强化品牌力：产品力/营销力/渠道力缺一不可

补短板：增投入，聚人才，强研发

本土原料商：为化妆品行业提供底层动力内容营销流量运营

研发投入技术进步资质体系……

渠道覆盖面从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代渠道运营能力渠道变迁把握力……资料：中信证券研究部绘制生物医药背景企业在美妆领域竞争力凸显，产品力扎实，强研发资料：各公司官网，华熙生物/嘉必优公告，中信证券研究部；Logo来自各公司官网化妆品研发：本土原料企业崛起，为化妆品行业提供底层动力6资料：各公司官网，华熙生物/嘉必优公告，中信证券研究部；Logo来自各公司官网资料：中信证券研究部绘制金银珠宝：产业成熟，模式稳定，增长平稳金银珠宝限额以上零售额及增速金银珠宝类商品按月零售类值及增速零售值（亿元）YoY零售值（亿元）YoY35003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3041301429.8%23762758260625.8%7.3%7.4%5.6%0%0.0%-1.1%0.0%20160.4%2019-4.7%2020-5%-10%02013201420152017201820212022资料：国家统计局，中信证券研究部资料：国家统计局，中信证券研究部中国人均珠宝首饰消费额（美元）2022年世界各国人均珠宝首饰消费额（美元）人均珠宝首饰消费额（美元）YoY人均珠宝首饰消费额（美元）90

26.5%26.8%73.830%25%20%15%10%5%25076.98070215.764.861.562.12001501005058.759.658.258.357.460504030201008.7%20184.8%3.8%4.2%202292.10.7%76.960.00%55.8-4.2%2019-6.7%2016-6.3%2020-5%-10%020132014201520172021中国日本韩国美国法国7资料：Euromonitor，中信证券研究部资料：Euromonitor，中信证券研究部剔除外在干扰因素，金银珠宝消费本身并不具备高波动性

2018-2022年，中国限额以上可选消费品零售额增速呈现较强韧性，其中，化妆品在疫情前以及疫情初期增速领先，2021年起金银珠宝零售额增速领先。中国限额以上单位商品年度零售额（万亿元）化妆品1.37金银珠宝1.35家用电器服装鞋帽1.61.41.21.00.80.60.40.2-1.461.381.300.891.240.860.950.930.910.890.400.300.390.300.340.240.300.250.206.280.300.26部分限额以上商品月度零售额同比增速（%）201720182019202020212022化妆品金银珠宝服装鞋帽家用电器资料：国家统计局，中信证券研究部5040中国限额以上单位商品年度零售额增速（%）30化妆品金银珠宝家用电器服装鞋帽203530252015105100-10-20-30-40-500201720182019202020212022-5-108资料：国家统计局，中信证券研究部；注：超过50%以上图中不予显示资料：国家统计局，中信证券研究部CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测9医美生物材料模式与格局：提前3~7年布局，格局良好中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销售额计）已获批肉毒毒素类医美注射填充产品2017A2018A2019A2020A2021A30%25%20%15%10%5%24.9%23.5%Letybo乐提葆Botox保妥适Dysport吉适HengLi衡力21.3%9.1%7.8%5.6%3.7%4.1%0%Humedix爱美客华熙昊海LG伊婉艾尔健高德美其他资料：弗若斯特沙利文（转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部资料：各公司公告，NMPA，中信证券研究部已获批再生材料类医美注射填充产品已获批胶原蛋白类医美注射填充产品公司商品产品主要成分汉福生物爱贝芙弗缦PMMA、牛胶原蛋白、利多卡因伊妍仕少女针PCL+CMCPLLA+HAPLLA长春博泰牛胶原蛋白、利多卡因濡白天使艾维岚肤柔美肤丽美肤力原I型胶原蛋白凝固Ⅰ型胶原蛋白双美生物锦波生物凝固Ⅰ型胶原蛋白、盐酸利多卡因重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维薇旖美10资料：各公司官网，中信证券研究部资料：各公司官网，中信证券研究部医疗器械在研在申-人体天然材料：HA

27款；胶原蛋白6款；溶脂针4款在研、在申HA填充剂产品在研、在申胶原蛋白填充剂产品

11家公司、27款产品上市申报公司巨子生物产品通用名最新进展临床阶段

国际公司2家，5款产品；本土公司9家，22款产品；重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白固体制剂重组胶原蛋白凝胶

适应症部位10个：鼻唇沟皱纹6张、额部4张、面颊部4张、颈部2张、眶下2张、下颏/颌部2张、手背部1张、唇部1张、鼻部1张、颞部1张、未知部位5张。较原有产品矩阵，新增眶下、下颏/颌部、颞部适应症部位。临床阶段产品开发产品开发交联重组胶原蛋白凝胶锦波生物四环医药昊海生科医用胶原蛋白仿生纤维（Ⅰ型&Ⅲ型复配）立项阶段中国市场在研在申HA填充剂：11家公司、27款产品（截至

2023.2）复合胶原蛋白（生物发酵智能交联胶原蛋白填充剂）填充剂

临床前研究临床前研究55653334223111121资料部：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究0在研、在申溶脂针产品上市申报公司产品通用名脱氧胆酸注射液最新进展Ⅲ期临床阶段资料多渠道信息整理所得，可能有所遗漏：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部

注：数据通过南京诺瑞特科笛生物爱美客在研在申HA填充剂适应症对应部位

（截至

2023.2）注射用CU-20401第Ib期及II期伞状临床试验864206544去氧胆酸药物临床前在研2221111预计2023Q1启动包括中国大陆在内的全球临床多中心的III期临床试验星魅生物（复锐医疗联营公司）注射用JS-001资料部：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究

11资料：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部

注：数据通过多渠道信息整理所得，可能有所遗漏在研在申-外在材料：PLLA/PDLLA

(童颜针)8款；PCL

(少女针)4款；CaHA

(微晶瓷)

1款；琼脂糖1款在研、在申聚左旋乳酸PLLA类面部填充剂（童颜针）产品在研、在申聚己内酯PCL类面部填充剂（少女针）产品上市申报公司四环医药产品通用名最新进展上市申报公司产品通用名最新进展注射用聚己内酯填充剂2022/4启动注册临床试验乐普医疗聚乳酸真皮注射填充剂2022/9启动注册临床试验2022/3启动注册临床试验国产兴科蓉医药西宏生物注射用聚己内酯微球面部填充剂西宏欢颜/聚左旋乳酸填充剂The

first

generation

PLLA

fille四环医药国产

普丽妍医疗杭盖生物预计2026年获批进口Sinclair（英国）母公司：华东医药Ellansé-M2021/1启动注册临床试验2022年初进入临床，预计2024年获批普丽妍童颜资料：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部Reborn（瑞博）2022/10启动注册临床试验2022/1启动注册临床试验在研、在申微晶瓷产品西宏生物西宏童妍上市申报公司Merz

Aesthetics产品通用名最新进展注射用羟基磷灰石微球面部填充剂RadiesseRegenBiotech（韩国）

AestheFill

4D童颜针代理商：江苏吴中2022/9/22上市注册获NMPA受理临床试验（爱塑美）资料：Medactive微信公众号，中信证券研究部Sculpture临床阶段，预计获批时间Galderma（法国）Anteco（美国）（舒颜萃）2024年进口在研、在申琼脂糖凝胶填充剂产品产品通用名Derma

Veil（得美妍）已获FDA认证，积极推动NMPA注册申报上市申报公司兰州生物最新进展海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区的华韩美容医院医学美容科指定医生使用Sinclair（英国）母公司：华东医药注射用琼脂糖凝胶Lanluma2021/06启动注册临床试验AlgenessVL资料：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部资料：Medactive微信公众号，中信证券研究部12药品在研在申：肉毒毒素8款在研、在申肉毒毒素产品上市申报公司产品通用名商品名最新进展备注公司在生产技术上使用工程菌替代肉毒杆菌制作肉毒素，是中国唯一拥有重组蛋白肉毒素生产技术公司，全球范围仅

3家（Bonti、Ipsen）。产品已进入一期临床，预计2023年进入三期临床，2024年实现药监局

BLA

申请，2024

年底-2025

年初实现商业化销售国产

因明生物注射用重组A型肉毒毒素YY001临床试验1期Daewoong大熊制药注射用A型肉毒毒素注射用A型肉毒毒素注射用A型肉毒毒素Nabota（绿毒）

临床试验3期MerzXeomin完成临床试验3期Houns（代理人：爱美客生物）Hutox（橙毒）

临床试验3期采用细胞穿透肽技术（肽交换技术™），是第一个也是唯一一个FDA批准的，用于成人用于暂时改善中度至重度眉间纹的长效肽制剂神经调节剂产品。疗效持续时间最长（中位数6个月）Revance（代理人：上海复星医药）注射用Daxibotulinum

toxin

A外用涂抹型A型肉毒素产品RT002/临床试验3期美国II期临床进口鱼尾纹适应症IIb临床试验进行中，预计将于2025年在美国获批上市。当ET-01鱼尾纹/腋下多汗症进入美国III期临床试验时，昊海生科拟将在中国境内同时开展第三期临床试验。Eirion（昊海生科）Eirion（昊海生科）上市申请工作推进中，预计将于2025年在美国获批上市。昊海生科拟将在中国境内同步开展注册申报工作。注射用A型肉毒素产品//Pre-IND韩国III期临床结果显示Hitox®与保妥适®（Botox®）具有相当的有效性和安全性。产品已于2022年7月向韩国食品药品安全部（MFDS）提交生物制品许可证申请（BLA）以获得上市许可BMI（康哲药业）注射用A型肉毒毒素100U冻干粉针剂韩国上市申请13资料：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部护肤品格局：行业增速虽放缓，竞争格局在优化限额以上化妆品当月零售额及增速

红利消退、疫情等因素使行业增速阶段性放缓竞争更加有序零售总额(百亿)8.1%YOY本土龙头快速成长，市占率提升8.2%7.2%7.0%7654321010%5%3.9%2.5%本土护肤：2022-2023阶段性底部，随后市占率有望进入回升阶段0.7%-4.6%-3.1%0%-6.3%-6.4%-3.7%本土彩妆：市占率延续提升趋势-5%-11.0%-22.3%-10%-15%-20%-25%资料：中国国家统计局，Wind，中信证券研究部2012-2021年中国护肤市场各国家品牌市占率变化2012-2021年中国彩妆市场各国家品牌市占率变化中国美国法国日本韩国其他中国美国法国日本韩国其他2013-2017年市场快速发展，本土品牌崛起，挤出国际品牌2018-2021年行业红利渐退，争夺存量市场阶段一：2012-2016年阶段二：2016-2018年阶段三：2018-2021年国货彩妆起步，韩国彩妆流行国货新锐彩妆快速发展

国货新锐彩妆品牌占据龙头地位平价国际彩妆品牌被挤出40%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%34.0%

34.3%29.0%30.1%28.8%32.6%32.2%30.9%29.4%29.9%25.0%27.1%27.7%22.2%24.8%201220.8%19.2%18.3%18.4%17.4%

17.6%15.0%201222.1%16.2%12.2%8.3%14.0%8.4%14.9%5.5%4.3%0%0%201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料：Euromonitor，中信证券研究部；注：选取Skin

Care类目，包括面部、身体和手部护肤；各品牌按照原始归属国进行分类资料：Euromonitor，中信证券研究部；注：选取Color

Cosmetics类目;

各品牌按照原始归属国进行分类14护肤品格局：行业增速虽放缓，竞争格局在优化本土重点护肤类上市公司营业收入增速本土重点护肤类上市公司净利率水平202020212022H1147%201720182019202020212022H1150%130%110%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%53.3%43.4%77%48.8%43.7%70%51%45%53%45%39%37%23%25.6%50%30%24.6%21.5%19.3%16.1%15.8%30%15.9%14.3%4%3%12.4%11.3%1%10%-10%-30%巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物贝泰妮华熙生物珀莱雅-21%资料：各公司公告，Wind，中信证券研究部

注：本图华熙生物为其功能性护肤品业务收入及增速；资料：各公司公告，Wind，中信证券研究部

注：本图华熙生物为其功能性护肤品业务收入及增速；巨子生物数据对应2022M1-5巨子生物数据对应2022M1-5珀莱雅市占率贝泰妮市占率华熙生物四大护肤品牌市占率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%润百颜夸迪米蓓尔肌活2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.8%2.5%2.4%2.3%2.3%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2.2%1.4%1.3%0.2%1.1%0.2%0.8%20180.6%0.4%0.6%20170.1%0.1%0.2%0.3%0.5%20210.3%20200.2%201920172018201920202021201920202021资料：Euromonitor，珀莱雅公告，中信证券研究部测算；注：各品牌资料：Euromonitor，贝泰妮公告，中信证券研究部测算；注：各品牌资料：Euromonitor，华熙生物公告，中信证券研究部测算；注：各品15市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤品市场终端零售额总额市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤品市场终端零售额总额牌市占率计算=测算的品牌终端零售额/Euromonitor中国护肤品市场终端零售额总额竞争格局的变化：由“向外”竞争为主转为“向内”竞争国内外化妆品公司研发投入比率（%）201720182019202020217.0%5.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3.2%2.8%2.8%2.5%2.1%2.0%1.7%1.6%1.5%1.0%0.3%资料：Wind，Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部资料：中信证券研究部国内外化妆品公司研发投入（单位：百万元，人民币）

竞争由“向外”竞争为主转为“向内”竞争

向外：外部竞争—拼流量、拼营销201720182019202078452021

向内：自我提升—拼“研发/产品力”，拓展第二成长曲线行业视角—化妆品龙头的共同方向：多品牌、多品类、集团化、国际化9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000645916101504

化妆品个性化程度高，不同产品适用于不同人群；单品牌存在规模的瓶颈，多品牌、多品类、集团化方可成就大体量、大市值公司。77505951202841731291390

国际化是本土化妆品未来的发展方向：目前尚处起步阶段，但随着本土化妆品（护肤/彩妆/日化等）产品力和文化影响力的增强，国际化将是大势所趋。—

以性价比为主要特征的品牌倾向于从东南亚等地区开启国际化资料：

Wind，Bloomberg，各公司公告，中信证券研究部—

定位中高端，注重品牌力塑造的倾向于从美国、欧洲或日本开启国际化16金银珠宝连锁：疫情加速行业洗牌，优质龙头市占率提升

金银珠宝连锁：疫情加速行业洗牌，部分小品牌、区域品牌经营困难，甚至退出市场；优质龙头市占率提升中国珠宝首饰行业集中度中国主要珠宝上市公司收入增速CR3

CR5

CR10公司周大福周大生迪阿股份

34.3%

11.0%201820192020202141.0%80.1%87.6%44.2%13.5%2022H15.4%35%30%25%20%15%10%5%31%25%21%

重体验，线下仍是绝对主渠道，增长主要体现为：开店、同店30%25%20%12.6%

-14.8%

23.6%23%19%17%22%18%17%28.0%

11.7%-6.5%48.1%-9.2%4.2%82.8%-10.1%5.3%20%16%15%品牌商竞争要素：

对加盟商管理能力/自营能力

设计能力潮宏基老凤祥5.2%9.1%

潮流引领/跟踪，情怀与理念0%10.0%

13.4%6.8%20182019202020212022资料：各公司公告，中信证券研究部

注：周大生自2021Q3起收资料：Euromonitor，中信证券研究部入核算方式变化，2021及2022H1为非可比收入增速中国主要珠宝上市公司门店数（截至2022年9月30日）2020-2022年中国主要珠宝上市公司净开店数总数

直营

加盟3000202020212022M1-M9010001,650200040005000600070001400120010008006004002000周大福5,0296,679**老凤祥

188周大生

234豫园股份4,8674,3394,2493,4272,8071,1431,0035,0554,5734,249中国黄金

105六福集团

86潮宏基

347明牌珠宝3,5322,8937961003**莱绅通灵

299215

514迪阿股份恒信玺利633630633630菜百股份

66

66****17资料

：各公司公告，中信证券研究部

注：*

2022H1末门店数资料：各公司公告，中信证券研究部

注：*

2022H1净开门店数CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测18各子板块对消费场景的依赖与敏感度医美

消费过程本身需要场景场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）推动需求增长扰动因素不改产业内在发展和对场景放开的高敏感度—

发烧加速玻尿酸吸收—

新冠病毒感染阶段和康复初期身体抵抗力弱，易致敏等化妆品

彩妆—

场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）推动需求复苏—

彩妆格局有显著优化，竞争更趋有序，商业模式更为健康—

逸仙电商：彩妆收入占比65%左右；珀莱雅：彩妆收入占比10%+（彩棠+珀莱雅）；丸美：PL恋火收入占比15%+

护肤—

常规需求—

医美、彩妆衍生的需求定位与客群—

珀莱雅：大学生/小镇青年/初级白领—

贝泰妮：敏感肌/敏感+人群—

华熙生物：润百颜/夸迪

中产/白领；肌活：大学生/初级白领19各子板块对消费场景的依赖与敏感度金银珠宝（黄金饰品+镶嵌等）中国结婚登记对数结婚登记对数（万对）YoY

悦己需求（约35%~40%），受益于场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）1,6001,4001,2001,0008006004002004%2%0%1324

1347

13071225114310631.6%1.8%1014

婚嫁需求（约25%~30%），2023年预期结婚对数补偿性、阶段性反弹927814-2%-4%-6%-8%764-3.0%545-4.6%-6.3%-6.1%-6.7%

-7.0%-7.5%

-10%

生子需求（约10%~15%）其他（约10%~15%）-8.5%-12.2%-12%0-14%资料：国家统计局，Wind，中信证券研究部门店消费者购买黄金首饰需求（调研时间为

2020

年

6

-8月）不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献（2022年7月末）需求类型自戴一线、新一线32.78%22.78%21.75%12.97%9.90%二线、三线30.75%30.95%17.62%9.81%四线及以下33.97%33.51%15.73%7.61%合计32.10%婚嫁28.10%18.96%10.64%10.20%礼品馈赠投资其他10.87%9.18%资料：《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》(世界黄金协会、中国黄金报社、北京黄金资料:《2022年中国金饰市场趋势洞察》(世界黄金协会、中国黄金报社联合发布)经济发展

研究中心联合发布)20CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测21各子板块复苏的节奏：场景/节日/促销/购买力金银珠宝连锁最先、最快复苏医美其次

1月，康复、春节2月，开工、过渡3月起，有望显著复苏2021年4-6月，显著低基数

元旦部分省份销售良好，如河南等地；节日：1月春节/2月情人节/3月女神节/5月，520...

...美妆略晚

节日：2月情人节/3月女神节...

...（敏感度较低）促销：3.8女神节；3月底天猫“小黑盒”上新等；618大促......2022Q1，行业增长尚可；2022Q2，行业低基数2022Q1-Q2：龙头高基数金银珠宝/医美/美妆

可选属性强，核心决定因素是购买力购买力的恢复或在2023H2更为明显22终端机构（全行业视角）：客流复苏、获客成本上升、持续严监管

客流：复苏—

本次复苏不同于行业高速发展的时期，所有机构客流均可出现明显复苏，而是根据机构实力分配其能获得到的客户；—

不同类型机构的客流复苏速度有差距，大型机构客流于节前感染过峰后复苏，并持续至今；中小型机构客流于节后复苏。

客单价与复购频次：节后上升、结构性变化明显—

节后明显上升：①储值客户节后核销；②手术项目量提升明显。—

全年结构性变化，中长期看或稳中有降：①中长期：非手术项目占比提升；②拓客项目客单价下降严重；留客项目客单价相对稳定，但仍呈下降趋势；升单项目客单价提升；低客单客户量占比更高。③水光、水电等消费频次上升

获客成本：上升—

线上渠道ROI逐渐降低；—

政策监管，宣传投放渠道减少。监管：持续严监管—

中国关于医美行业的投诉量依旧很大。23购买力是关键：海外疫情下美妆的表现—以美国为主的北美为例

疫情管控放开初期，海外市场美妆销售在低基数下有显著复苏；居民购买力是美妆消费的决定因素；以美国为例，政府补贴、通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响；

公司质地、多品牌、多品类、多价格带等因素决定了公司的抗风险能力。雅诗兰黛集团在美洲的季度收入（亿美元）及增速欧莱雅集团在北美的季度收入（亿欧元）及增速雅诗兰黛美洲雅诗兰黛美洲YoY欧莱雅北美欧莱雅北美YoY15100%50%0%-50%-100%30.020.010.00.040%20%0%-20%-40%1050资料点为0630，下同：雅诗兰黛官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：本表横坐标为日历季度；雅诗兰黛财年结资料：欧莱雅官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：本表横坐标为日历季度；欧莱雅财年与日历年度一致，下同资生堂在美洲的季度收入（十亿日元）及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十亿韩元）及增速资生堂美洲资生堂美洲YoYAP北美AP北美YoY403020100150%100%50%40%20%0%100.080.060.040.020.00.00%-50%-100%-20%-40%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY202124资料：资生堂官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：本表横坐标为日历季度，资生堂财年与日历年度一致，下同资料：爱茉莉官网，Bloomberg，中信证券研究部购买力是关键：海外疫情下美妆的表现—以欧洲为例

国际美妆集团欧洲区业务有所复苏，复苏趋势弱于北美。1）雅诗兰黛集团：FY2022Q4（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA实现收入14.8亿美元，同比-11.4%；2）欧莱雅集团：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30）在欧洲实现收入28.8亿欧元，同比+12.1%；3）资生堂：FY2022Q2（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA实现收入272亿日元，同比+0.7%；4）爱茉莉太平洋公司：FY2021在其他地区实现收入369亿韩元，同比22.0%。雅诗兰黛集团在EMEA的季度收入（亿美元）及增速欧莱雅集团在欧洲的季度收入（亿欧元）及增速雅诗兰黛EMEA雅诗兰黛EMEA

YoY欧莱雅欧洲欧莱雅欧洲YoY40302010040%30%20%10%0%-10%-20%-30%25100%50%0%20151050-50%资料：雅诗兰黛官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称资料：欧莱雅官网，Bloomberg，中信证券研究部资生堂在EMEA的季度收入（十亿日元）及增速爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十亿韩元）及增速资生堂EMEA资生堂EMEA

YoYAP其他AP其他YoY40.020.030%20%10%0%50403020100100%50%0%-50%-10%-20%0.0FY2017FY2018FY2019FY2020FY202125资料：资生堂官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称资料：爱茉莉官网，Bloomberg，中信证券研究部

注：公司的

“其他”地区主要为欧洲区CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测26重点公司业绩情景分析与估值测算2023E中性2024E市值公司指标2021A2022E悲观71.920%9.1乐观77.930%9.9悲观86.320%10.920%49中性93.625%11.925%45乐观101.330%12.830%42亿元/亿港元营业收入YOY46.323%5.859.929%7.674.925%9.5归属净利润YOY珀莱雅21%9332%7120%5925%5730%54537.6608.5616.8PEPEG4.42.23.02.31.82.51.81.4PS11.640.253%8.69.07.57.26.96.25.75.3营业收入YOY52.430%10.623%5760.515%12.014%5165.825%13.124%4671.035%14.234%4369.114%14.016%4481.724%16.526%3795.334%19.336%32归属净利润YOY贝泰妮59%71PEPEG1.22.53.72.01.32.71.40.9PS15.149.588%7.811.665.031%10.231%6010.178.020%12.320%509.38.68.87.46.4营业收入YOY84.530%13.330%4691.040%14.340%4393.620%15.325%40105.725%17.330%36118.330%19.335%32归属净利润YOY华熙生物21%79PEPEG3.72.02.51.51.11.61.20.9PS12.59.57.97.36.86.65.85.2资料：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测

注：①本表为业绩情景分析，不同于公司盈利预测；②股价选取2023年2月20日收盘价27重点公司业绩情景分析与估值测算2023E中性2024E市值公司指标2021A2022E悲观28.730%11.622%36乐观33.150%13.542%31悲观35.925%14.020%30中性41.835%16.430%26乐观48.145%19.040%22亿元/亿港元营业收入YOY15.630%8.322.042%9.530.940%12.632%33归属净利润YOY巨子生物0%15%44475.6168.4169.3PE51PEG248.330.617.92%2.91.71.00.71.50.80.5PS21.617.4-3%2.016.620.417%2.715.422.127%2.914.423.937%3.113.222.511%3.011.426.721%3.59.9营业收入YOY31.231%4.1归属净利润YOY2.5丸美股份-47%68-18%8332%6242%5852%5412%5622%4832%41PEPEG-1.59.4-4.79.71.91.41.04.82.21.3PS8.37.67.17.56.35.4营业收入YOY91.680%12.221%14114.425%13.611%12125.910%15.615%11137.320%17.025%10148.830%18.335%9144.815%18.720%9164.820%21.225%8186.025%23.830%7归属净利润YOY周大生PEPEG0.71.20.70.40.30.50.30.2PS1.81.51.31.21.11.21.00.9资料：Wind，各公司公告，中信证券研究部预测

注：①本表为业绩情景分析，不同于公司盈利预测；②股价选取2023年2月20日收盘价；③巨子生物市值单位：亿港元。28估值：医美、美妆，估值上行，但难回历史高位；珠宝连锁：估值上行美妆行业历史P/E（动态）及估值溢价本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数当年P/E水平一览P/E估值溢价中信美妆指数当年P/E沪深300指数当年P/E中信美妆指数当年P/E贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份上海家化120100806040200800%700%600%500%400%300%200%100%0%18016014012010080604020-100%0资料：Wind，中信证券研究部；

注：估值溢价=个股估值/指数估值-1；最新数据截至2022年12月30日资料：Wind，中信证券研究部

注：2022年业绩采用中信证券研究部预测数据；最新数据截至2022年12月30日周大福（002867.SZ）前复权

PEBand周大生（002867.SZ）前复权

PEBand资料：Wind，中信证券研究部

注：股价前复权；PE为当年PE，预测期PE基于Wind一致预期；资料：Wind，中信证券研究部

注：股价前复权；PE为当年PE，预测期PE基于Wind一致预期；纵轴：前复29纵轴：前复盘收盘价（港元/股）；截至2023/2/20收盘价盘收盘价（元/股）；横轴截至2023/2/20化妆品产业链：品牌端、原料端持续证券化

化妆品品牌类企业IPO的影响—

化妆品企业上市，加之化妆品监管政策的不断颁布、实施，相关企业规范度、管理效率等有质的变化；—

化妆品作为可选消费品，上市增加曝光度，存在品牌宣传红利；—

上市使企业拥有更丰富、可行的激励方式（如限制性股票、股票期权等），吸引优秀人才；—

企业更易于通过并购等方式整合行业资源，打造多品牌、多品类的集团；—

当前阶段，化妆品品牌类企业较大盘和其他消费品享有估值溢价，吸引了更多资本、产业进入化妆品领域，带来新技术、新理念，促进行业发展。—

对二级市场的影响：标的稀缺性减弱，推动估值中枢下行

原料类企业：合成生物、超分子技术等提供弯道超车机会，中国本土化妆品原料企业蓬勃发展

流量红利消退，消费者趋于“研究型购买”，各企业加大研发投入，提升产品力，而原料的创新是提升产品力的核心方式；

国内化妆品原料企业多从生物制药、生物发酵等领域跨界而来，带来新技术、新理念，且普遍较国际原料有更高的性价比；

国内化妆品原料企业蓬勃发展，未来或出现“上市潮”，公司与原料企业的合作开发有望获利产品和品宣双重成果；

原料企业规模效应强，国内化妆品原料企业处发展初期，普遍从严肃医疗、消费医疗和消费品等多个领域进行研发、产品布局。30CONTENTS目录1.

从产业生命周期看发展阶段2.

竞争格局3.

消费场景4.

节奏5.

估值6.

风险因素7.

重点公司盈利预测31风险因素

医疗美容、护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大。在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费