地产行业基金系列报告之一：海内外地产基金模式总览

证券研究报告——地产基金系列报告之一2023年10月19日请务必阅读正文后免责条款>地产基金起源及属性：房地产私募投资基金指投资于房地产领域的私募股权基金，通过非公开方式募资，一般面向高净值或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。地产私募基金起源于机会性收购不良资产，早于20世纪80年代美国经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以Zell-Merrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集基金抄底市场；进入90年代，投资范围延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。分类方面，基金按风险/回报可分为核心型、核心增值型、增值型、机会型，按投资方式可分为债券、股权、夹层投资等。地产因其抗通胀、收益稳定等属性获主流投资者偏爱，在地产基金结构中，所有权又可被分解消化为更小单位，亦有助于资产投资类别的分散多元化。>海外主流另类投资机构及模式：另类投资主要指股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具，其中地产为重要板块，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。典型机构如黑石，奉行“购入、修整、出售”的投资原则，即购入后通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利，地产投资主要分为聚焦有增值潜力物业的“机会型投资策略”、聚焦成熟且现金流稳定物业的“核心增益策略”、债权投资策略三类，其中黑石对希尔顿的收购、“分拆出售”EOP为经典投资案例。反观近年海外基金在国内投资脚印，不乏与中国本土开发商合作，更加偏好核心城市自持型商业物业股权投资。>国内地产基金分类及模式：国内地产基金兴起于2010年前后，按机构主导力量分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。在增量市场私募基金可参与分享开发收益，在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产。但目前国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍缺乏与持有运营能力的真正结合，正文援引万通中心基金化运作与高和资本收购中华企业大厦或有启发。>投资建议：伴随本轮地产供给侧出清，多家龙头房企相继出险违约，由此带来行业对于不良资产处置、化债等问题关注。2023年以来多家出险房企陆续完成债务重组，亦不乏多家金融机构、AMC等频频出手参与房地产领域不良资产盘整，中央及多地发文支持优质房地产企业兼并收购受困房企项目，证监会宣布正式启动不动产私募投资基金试点工作等，建议积极关注本轮地产调整带来的优质资产投资机遇等。>风险提示：1）楼市成交持续疲软风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；3）政策改善及落地执行不及预期风险。1地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式◎投资建议与风险提示不动产底层资产不动产底层资产REITs上市公司股票开放式地产基金不动产底层资产封闭式地产基金 不动产底层资产不动产底层资产REITs上市公司股票开放式地产基金不动产底层资产封闭式地产基金投向包括但不限于购买、开发、租赁或出售各类房地产资产（如房屋、商业物业、写字楼等区别于公募房地产投资信托基金（Reits）的低门槛、面向大众、严监管运营等属性，房地产私募投资基金则通过非公开方式募资，一般面向高净值投资者或专业投资者，更加考验投资专业性及风险控制能力。公开市场交易地产私募基金 >起源于机会性收购不良资产：最早兴起于20世纪80年代的美国，彼时经济危机致使不少优质资产被迫廉价出售，以Zell-Merrill和GoldmanSachs等为代表的投资机构开始募集房地产私募基金抄底市场，进入90年代后投资范围由机会性收购不良资产延伸至地产开发、债权投融资和国际房地产投资等诸多领域，基金发起人及管理人类型亦愈加多元。美国20世纪80年代金融危机美国20世纪80年代金融危机优质资产被迫廉价出售Zell-Merrill和GoldmanSachs等投资机构机会型(Opportunistic)投资策略投资范围延伸至房地产开发、房地产债投资范围延伸至房地产开发、房地产债基金发起人类型亦愈加规范多元综合投资机构房地产开发商投资银行Morganstanley专注地产的投资机构房地产市场核心增值型房地产市场核心增值型•低风险、低回报•稳定现金流•一般投资繁华地段物业•通常IRR要求低于10%风险资产增值/现金流机会型机会型•涉及大规模复杂改造或新建•对投资者资金等实力要求较高•通常IRR要求大于18%，但实际回报率或较为分散•回报来自现金流收入及资产增值•涉及翻新改造等实现资产增值•通常IRR要求介于12-18%•物业有部分增值需求•投资繁华或较繁华地段物业•通常IRR要求介于10-12%三大房地产私募基金投资方式分类•通常是私募基金给予借款，企业期满之后还本付息，如以银行贷款等方式实施；•易形成规模，更加比拼资金成本，因而金融机构系基金更易占优。•股东按一定溢价回购退出或者按股权比例分享投资收益退出；•单笔投资规模往往不大，更加比拼团队主动管理能力，如项目筛选、投后管理等，具备房企背景的私募管理人占优；•外资系地产基金中股权投资型私募基金占比较大，发展较为成熟；•过往国内地产基金股权投资占比不大，一是房价上涨周期，开发商不愿与私募地产基金分享投资收益，更愿支付固定成本（债权）满足其资金需求；二是国内私募地产基金公司判断、控制和运作能力尚不成熟，具备主动管理实力的不多。•既包含股权投资与债权投资，交易结构介于纯股投资和纯债投资之间；•对融资方有更多约束，交易结构更为复杂，基金对项目公司控制相应增强；•若股权部分，基金要求原始股东支付固定回购溢价退出则为“明股实债”，即债权投资的演化方式，基金管理人阶段性参与股权投资，更多为增信措施；若股权部分，基金可按其股权比例分享最终开发收益，方属“真夹层”投资，其股权部分的风险与收益浮动范围远大于固定收益模式。机构大型机构投资者如保险公司为主流地产投资者，与地产的低波动、稳定收益、投资要求定期支付等特性适配度机构大型机构投资者如保险公司为主流地产投资者，与地产的低波动、稳定收益、投资要求定期支付等特性适配度较高；且大型投资者由于资金体量较大，可直接持有资产，或与普通合伙物流园区、公寓类的整个投资组合财富管理公司或家族办公室虽可直接持有房产，但往往受限于管理规模较小，也会诉诸地产基金实现资产的多元化或更高量级配置>房地产由于资本密集属性，普遍被认为是大型投资者的投资。然而在地产基金结构中，所有权可被分解消化为更小单位，成为总投资组合中有效的分散投资工具；且地产的类型、地理选择及投资策略，亦有助于资产类别的多样化。物业按月/季度的租金收入为可靠现金流来源，按租金收入折算的年回报率（即caprate=年租金净收入/资产价格）为诸多基金评估潜在收入水平的重要指标，多介于3-5%。且在经济低迷期股票市场可能会短暂下跌，但因大多租户签订多年期合同，业主仍可从稳定的租金收入中受益住房租金在CPI等通胀计算中权重占比较高，因而租赁合同的价格伴随通货膨胀上涨地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式◎投资建议与风险提示另类投资方式及策略>何为另类投资？另类投资（AlternativeInvestment）是股票和债券等投资工具以外的非主流投资工具的总称，通常包括房地产基金、证券化资产、对冲基金、私募股权基金、大宗商品等，国际另类投资机构即在国际市场上从事另类投资的典型机构，业务范围通常包括特殊机遇投资、机会信贷、困境债券、杠杆收购、抵押融资、夹层融资、过桥贷款等；其中房地产及另类信贷为另类投资机构的两大重要板块，因此不乏另类投资机构专门设立房地产业务板块，择机挑选合适投资机会。>另类投资常用手段：国际另类投资机构在房地产投资领域的常用手段包括杠杆收购、持有经营、夹层融资、不良债权控制型收购、资产重新定位、非控制型股权／债权投资等。另类投资常用手段投资策略典型投资机构杠杆收购持有经营等待市场上行周期择机出售非控权/债无实际控制权的股权/债权投资，通常可直接交易或在公开市场发行证券进行交易凯雷、橡树资本机构名称地产基金起源与投资策略改黑石•房地产债权策略（BR•合伙人计划（BPP）投资于欧美及亚洲的稳定资产，包括但不限于办公楼、公寓、工同时还注重资产的中长期升值空间起源于2008年次贷危机，组建基金用于投资各类受次贷危机形成的不良资产，而后借助不良资产业务在亚洲、欧洲和美国等寻找房地产投资机会。如在欧美地区，重点收购单个物业并做再开发与定位，从而提升资产价值；在亚洲地区以非控制型股权投资为主阿波罗在2007-2008年全球金融危机中开拓房地产业务，把握债权投资机会，与银行合作开展信贷业务；同时将房地产业务与其私募股权投资阿波罗KKR房地产业务平台于2011年投入运行，主要布局美国及西欧，包括但不限于股权、债权和特殊机遇投资等，同时自持部分地产资产橡树资本和管理不良贷款等•房地产信贷：2012年建立该策略，投资商业地产抵押贷款支持证券，提供按揭贷款、夹层贷款等•房地产收益：2016年建立该策略，投资于具有长期稳定增值潜力的高质量物业信贷/夹层CMBS信贷/夹层CMBS>黑石投资策略“购入、修整、出售”：以黑石集团为例，其四大业务板块分别是私募股权基金、不动产基金、信贷和保险投资平台、对冲基金组合投资平台。黑石集团奉行的投资原则主要是“购入、修整、出售”（Buyit,Fixit,Sellit），即购入公司、地产等资产之后，通过经营使其资产价格提升，然后出售获得盈利。>地产投资主要分为三种策略：•机会型投资策略(Opportunistic)：投资地理位置优异，但是由于经营不佳或者尚在成长期，后续仍有增值潜力的地产/物业•核心增益策略(Core+)：投资成熟且现金流稳定的高质量地产•债权投资策略(Debt)：聚焦美国和欧洲的地产债务投资黑石地产投资方式的“四维度”CORECORE+相关证券资料来源：黑石集团年报及官网资料来源：黑石集团年报及官网，平安证券研究所11者者债务融资策略Core+策略黑石房地产业务组织架构黑石房地产业务组织架构机会主义策略机会主义策略BlackstoneBlackstoneRealEstatePartners(BREP)•聚焦有增长潜力的机会性地租赁性住房、酒店、零售物业或地产公司等•设立面向全球、亚洲和欧洲BlackstoneBlackstonePropertyPartners(BPP)BlackstoneBlackstoneRealEstateInvestmentTrust(BREIT)BlackstoneEuropeanPropertyIncome(BEPIF)•低风险、收益稳定•BPP：面向美洲、欧洲和亚•BREIT：为高净值个人投资者提供美洲优质房地产投资•BEPIF：为高净值个人投资者提供欧洲优质房地产投资BlackstoneBlackstoneRealEstateDebtStrategies(BREDS)BlackstoneMortgageTrust(BXMT)•聚焦地产债务投资机会•涵盖高收益房地产债务基金、流动性房地产债务基金、地产抵押信托（BXMT）•投资范围：商业地产和夹层贷款、住宅抵押贷款和流动性房地产债务证券等资料来源：黑石集团年报及官网资料来源：黑石集团年报及官网，平安证券研究所12经典“修复”案例——黑石对希尔顿的收购价值评估：价值评估：收购关联公司希尔顿国际，从而间接持有希尔顿海外品牌所有权，彼时美国部分希尔顿品牌酒店尚未获得海外经营许可证，因而资产价格较低，存资本化运作及运营改善空间，或具较大提升价值。杠杆收购：2007年7月通过杠杆收购，以260亿美元收购希尔顿全球酒店集团，投入自有资金约57亿，其余为200亿元为美元贷款。行业危机：行业危机：金融危机蔓延，旅游及酒店行业持续萎缩；流动性支持枯竭，几乎丧失自有投资金额。资本运营：随着美联储多轮量化宽松，信贷市场与流动性再度活跃，2010年黑石采行债务重组，使其账面债务降至160亿美元，同时再注资8亿美元亿支撑业务发展，自有总投资额升至65亿美元。而后随着旅游业反弹，希尔顿全球成功度过经营低迷期。实施改革：在全球推动特许经营策略，特许经营主要依靠特许人缴纳的加盟金、保证金、培训费等收益分成，得以缓解流动性短缺，度过经济低谷期，可低成本拓展业务。高收益退出：高收益退出：2010年后伴随经济回暖，希尔顿全球经营状况持续改善；2013年12月在纽交所上市；2014-2018年黑石集团逐步清仓希尔顿全球股票，如出售予安邦保险华尔道夫酒店、出售予海航希尔顿全球股票等，累计实现投资收益140亿美元。②35亿美元权益+320亿美元贷款②35亿美元自有资金②50%股权①320亿美元贷款②35亿美元权益+320亿美元贷款②35亿美元自有资金②50%股权①320亿美元贷款③溢价回购股权资本过桥融资 黑石集团③100%股权②短期股权持有>采用“整体收购”、“分拆出售”方式快速处置变现：EOP成立于1976年，在全美各大城市持有并经营一系列写字楼，其中包括芝加哥商品交易所总部大楼、纽约威瑞森大厦等，另有诸多物业位于非核心地带，公司总价值相对较低。根据《苏世民：我的经验与教训》一书中描述，2007年2月黑石集团经过与沃那多（VornadoRealtyTrust）多轮公开竞价，以总价390亿美元收购EOP，采用杠杆收购模式，仅自有资金投入35亿美元，另有320亿美元债务及35亿美元权益资本过桥融资，分别由贝尔斯登、美国银行和高盛合计短期持有50%股权；在出售EOP部分资产并偿还三家银行贷款后，实现EOP股权100%持有。>迅速剥离非核心资产，快速回现：在参与竞购EOP之时提前摸排对接买家，在收购完成一周之内完成EOP190亿美元资产出售；2007年2-6月，黑石集团分拆出售EOP约929万平方米中的567万平方米，获得280亿美元投资回报，最终仅自持位于纽约、波士顿、洛杉矶以及旧金山海湾地区的4个核心区域物业，迅速剥离资产避开后续地产泡沫，得以低价自持优质资产。 EOP原股东EOP近年海外基金在国内投资偏好自持型商业物业股权投资>凯雷目光转向物流地产：早年与中国本土开发商合作土地开发与存量改造，如2008年购得位于上海新天地板块核心区域的济南路8号项目，而后在对该项目进行提升改造，并引进喜达屋旗下Baccarat品牌提供物业管理，升级为高档住宅，最终以整体股权转让方式退出。随着国内地产政策收紧，将投资目光转向商办类物业，如2013年8月投资4亿美元，与物流仓储开发商宇培合作兴建17个物流仓库等。>黑石偏爱核心城市购物中心、写字楼、综合体等持有型物业标的：黑石在国内大多采用机会主义策略和core+策略收购项目股权，标的涉及购物中心、写字楼、综合体等，大多位于一线或新一线城市，通过股权集中把控项目运营能力，保障资产及收标的交易作价标的类型位置2008年上海Channel1广场购物中心2012年华敏帝豪大厦写字楼部分23亿2018年佛山睿优工业投资管理有限公司80%股权2.75亿2018年上海怡丰城及相邻办公楼82.75亿2019年上海长泰广场2020年广州市国际机场富力综合物流园70%权益2021年广州市国际机场富力综合物流园30%权益34.3亿地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式◎投资建议与风险提示>国内地产基金兴起于2010年前后，其背后的机构主导力量大致分为银行保险系、金融投行系、房地产公司系、私募管理人系，按照基金载体又可分为公司制、契约制、有限合伙制基金等。伴随房地产业蓬勃发展，私募基金在增量市场参与分享开发收益，在存量市场中也可通过REITs等形式盘活存量资产，实现与资本市场对接与退出。>但受近年地产融资政策等限制，国内多数地产私募基金多以债权投资为主，仍然缺乏与持有运营能力的真正结合。银行保险系金融投行系•银行具备资金和项目优势•保险公司具备低成本资金优势•信誉好，募资相对容易房地产公司系私募管理人系•无资金、项目优势加持•基金产品多元化及市场化不足•更多依靠团队打拼与整合③万通地产收回100%万通时尚股权万通深国投1860万元3.5亿元万通时尚49%股权作价2.8亿元及万通地产8800万债权共计3.726亿元房企系基金-万通中心基金化运作③万通地产收回100%万通时尚股权万通深国投1860万元3.5亿元万通时尚49%股权作价2.8亿元及万通地产8800万债权共计3.726亿元>万通中心“类基金化”操作：万通地产采用基金化思路对地产开发项目进行投资和融资，如小股操盘、收取品牌使用费、与金融机构合作设立基金等，在不同阶段借助不同金融手段，且始终保持万通地产为实质性控制主体，控制风险，并最终将项目股权从基金回购，实现自有资金投资快速退出。万通基金结构图华润信托子公司华润信托子公司250万元250万元250万元400万元400万元①收购其持有万通时尚的股权及债权，约定退出方式②以追加的经营性物业贷款按其股权对价分配给万通基金投资者房企系基金-万通中心基金化运作收取品牌使用费和万通中心项目管理费，此外还享有超额利润奖励，即超过预计利润部分，万通地产分得80%，其他投资者分得20%。将整栋楼宇放在最后出售，保证万通中心持续运营。准备整售的楼栋万通中心D，实现万通时尚100%拥有万通中心D及原项目公司中其他投资者退出。万通时尚申请获得的经营性物业贷款达到万通中心D评估值的50%，为购买万通中心D价格的80%，万通地产借此实现设立“万通基金”：万通地产、华润信托作为有限合伙人及通过万通时尚与华润信托子公司共同设立的万通深国投发起设立万通基金。万通中心持有万通时尚的股权及部分债权，并约定万通基金退出方式。万通地产因此获得万通时尚股权转让收益，并收取万通基金管理费。万通基金投资者实现年化20%回报。优先级委托人信托计划 金融机构系——高和资本收购中华企业大厦优先级委托人信托计划 >敏锐察觉写字楼市场空白，收购改造：2012年中华企业出售中华企业大厦5层至27层及车位等相关物业予天津畅和。此次交易涉及物业面积约2.6万方，收购单价约3万/方，由于该写字楼建设年代较早，规划设计有待改进，因而价格相对较低。但高和资本发掘该区域写字楼两极分化、中间断档，改市场空白。高和资本收购后进行大规模升级改造和业态调整，重新销售招租，物业升级亦带来租金水平提升，高和资本以带租约销售的方式散售予投资者，获得溢价。>匹配多种资金偏好，撬动杠杆：通过信托计划、私募基金与银行表内贷款结合的方式完成结构化金融产品设计，匹配三类不同风险偏好资金，以较小代价实现收购。•信托计划层面，国开金融和高和资本通过指定投资者认购一般级信托单位的方式以1∶2的比例撬动社会投资者的优先级资金出资；•交易层面，国开行以1∶1的比例为上海高开 地产基金起源及属性海外主流另类投资机构及模式◎◎投资建议与风险提示