金融工程研究报告：高股息基金策略解析和投资实战

请务必阅读正文之后的免责条款部分——金融工程研究报告金融工程专题核心观点高股息资产的短期收益来源多元而复杂，但长期内核在于估值与盈利质量匹配后对确定性的捕捉。投资高股息基金不是短线博弈市场不确定性的延续，而是长期持有、受到合理约束、真正纯粹的高股息资产。本文详细解析公募在高股息策略的四种实践，推荐选择构建和调仓策略动态透明、注重分子端精细刻画的被动基金作为组合底仓。高股息资产赚的是什么钱？如同价值投资不是低PE投资，高股息投资同样不等同于刻舟求剑的追求高股息率，其内核在于估值与盈利质量匹配后对确定性(成熟资产的造血能力+稳定配息xiaozhitong@stocke.co相关报告的复利效应)的捕捉。事实上，若单纯从定义角度出发，低估值、强周期性、短期出现大幅度分红的公司在股息率指标天然更易占优并扰动结果，实际的收益来源更加多元和复杂，而实战中真正的红利资产往往经过一系列约束和筛选得到。高股息投资的三种收益来源：1）构建层面：分子端分红比例和净利润寻找盈利能力持续、分红行为稳定的公司，分母端的市值赋予低估值或小市值股票更多权重。2022年来红利资产受益于分母端小盘风格，今年分子端盈利稳定性占优。2）行业层面：从企业生命周期角度，投资回报率边际走低的成熟板块更愿意分红回馈股东(如金融地产、周期上游、公用事业)，其细分行业则根据短期盈利和估值轮动。近两年来资源品和顺周期的阶段性的强势表现助推高股息资产行情。3）风格层面：短期超额收益或和低波动、低弹性、价值反转风格收益相关，从低拥挤和低风险偏好中获利，但复盘表明高股息策略长期收益相对独立和稳定。公募基金高股息投资实践盘点公募对于高股息投资的实践可以分为四种主要类型：主动选股、主动量化、被动指数、指数增强，我们在正文中详细盘点各类基金的高股息投资策略如何实践。长期中秉持高股息投资的主动基金较为稀缺，且以量化策略驱动为主，共15只，合计规模为158亿元。反观主动选股的高股息策略拥挤度较低，且通常融入管理人行业层面观点，持股特征更易呈现出机构偏好的大盘和中盘风格。指数和指增基金共计44只，剔除联接基金后合计规模为481亿元，不同指数基金的高股息刻画方式可分为三种类型：1）在不同宽基或主题样本空间约束下跟踪股息率因子(中证红利、上证红利等)；2）聚焦防御能力较强，风格稳健的红利低波资产；3）更关注盈利质量跟踪和分红逻辑刻画(标普A股红利等)。高股息基金投资策略短期选择高股息资产博弈的是未来市场的波动和不确定延续，进而买入高股息资产寻找高性价比、高确定性、并尽可能规避风险，换言之预测高股息资产的相对收益等同于进行市场择时，常见的基于库存、景气、信用、利率等维度的回测更多是对过往信息的拟合，对框架外潜在的新趋势、新变化并不敏感，事实上股息率自身也常作为估值指标衡量市场机会和风险。因此，对于高股息基金投资策略的核心是长期持有、受到合理约束、真正的高股息资产，而非频繁的波段操作。在策略落地和标的选择上，有别于积极成长等投资风格对于短期景气度、业绩弹性和成长能力的考察，主动基金较难发挥研究跟踪和灵活换手上优势，而实际中长期贯彻高股息策略的主动基金也更加稀缺，我们更加倾向于选择构建和调仓策略动态透明、注重分子端刻画的被动基金作为长期底仓。长期来看，国内高股息资产方兴未艾，在分红和复利效应的作用下，买入高股息资产的相对其他主流宽基和行业赛道而言性价比或超投资者预期。进一步的，海外经验也表明配置高股息资产的意义不仅限于稳健和防御，更在于成熟的产业结构和分红机制和成熟投资者较低的风险偏好之间的双向奔赴。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分风险提示报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本的推荐。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 51.1构建方式 1.2行业beta 1.3风格层面 72公募基金高股息投资实践盘点 82.1主动基金 2.2指数和指增基金 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：股息率的公式影响因素拆解 图3：中证红利指数行业权重变化 7图4：用Barra风格因子解释高股息风格的收益相关性 7图5：高股息策略主动基金 图6：中泰红利价值一年持有重仓股及其股息率 9图7：富国红利持有重仓股及其股息率 9图8：前海开源股息率100强持仓行业结构 图9：长盛量化红利策略持有重仓股及其股息率 图10：红利指数基金和指数增强基金一览 图11：可投高股息指数特性分析 图12：红利指数超额收益的走高通常出现在市场下行区间 图13：各类主动基金规模对比 图14：高股息指数在不同区间内具备稳健收益和防御属性 图15：短期分红再投资带来的回报同样容易被忽略 图16：中国和日本GDP同比增速对比 图17：2020年中国和日本基金投资者年龄分布对比 金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分如同价值投资不是低PE投资，高股息投资同样不等同于刻舟求剑的追求高股息率，其内核在于估值与盈利质量匹配后对确定性(成熟资产的造血能力+稳定配息的复利效应)的捕捉。事实上，若单纯从定义角度出发，低估值、强周期性、短期出现大幅度分红的公司在股息率指标天然更易占优并扰动结果，实际的收益来源更加多元和复杂，而实战中真正的红利资产往往经过一系列约束和筛选得到。本文梳理得到三种高股息资产收益来源的解金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分指标定义上，股息率是分红派息与当前市值的比例的计算结果，其中分红派息进一步可拆解为净利润乘以分红比例。分子端的分红比例和净利润寻找盈利能力持续、分红行为稳定的公司，其中分红比例指标考察公司的分红意愿、分红稳定性和分红潜在预期，净利润指标考察公司盈利稳定性和盈利能力。分母端的市值更容易赋予低估值或小市值股票更多权重，而伴随市场行为带来充分定价后部分公司也将推出高股息行列。从定量角度，高股息构建公式中的分子端为长期变量且参数敏感，不同的筛选标准和区间会大幅影响资产性质；分母端跟随行情高频变化，本质是类似PE的估值指标，例如当市场上涨、估值抬升时期将带来动态股息率的明显下滑，进入估值消化的阶段。由此出发的一种解释逻辑是2022年以来高股息资产持续受益于分母端的小盘风格，2023年分子端盈利稳定性更强的公司占优。从企业生命周期角度，投资回报率边际走低的成熟板块更愿意分红回馈股东(如金融地产、周期上游、公用事业)。正如上文中所定义，高股息资产易受到强周期行业的影响，在细分行业的权重波动较大，根据短期盈利和估值轮动。在此背景下，近两年来资源品和顺周期的阶段性的强势表现助推高股息资产行情，当然也受益于中特估在今年上半年的表现。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分板块配置行业/年份201120122013201420152016201720182019202020212022变动趋势金融地产银行20.54.05.05.04.14.1房地产非银金融4.7公用事业公用事业交通运输5.5环保上游周期钢铁煤炭4.74.2石油石化4.2有色中游制造基础化工4.6建筑材料5.65.0建筑装饰电力设备机械设备食品饮料5.05.65.4轻工制造5.0农林牧渔5.0家用电器美容护理商贸零售纺织服饰社会服务医药生物医药生物4.84.8TMT计算机传媒通信我们通过Barra风格因子体系测算高股息纯因子收益和其他风格因子的相关系数，结果显示2022年以来高股息风格的收益或与长期反转、价值、低波动、盈利确定性、低beta弹性风格有关，今年以来和低波动、盈利确定性风格的相关性更加明显，但从2010年、2016年以来偏长期的测算中来看其相关性并不明显。简而言之，高股息策略短期超额收益或和低波动、低弹性、价值反转风格收益相关，从低拥挤和低风险偏好中获利，但复盘表明高股息策略的长期收益相对独立和稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分2公募基金高股息投资实践盘点公募对于高股息投资的实践可以分为四种主要类型：主动选股、主动量化、被动指数、指数增强。我们知道银行ETF红利属性长期凸显，但其投资策略并非围绕股息率构建，站在基金投资人角度也需辨别“过程红利”和“结果红利”两类基金产品的差异。主动股基中高股息并非广泛采用的投资策略，相对于行业赛道、积极成长、深度价值策略基金而言关注度较低。另一方面，即使是呈现出高股息特质的基金，本身的投资策略出发点也并非都是出于对股息的考察，因此主动高股息基金的筛选应选择将股息率作为选股标准、最终组合层面也呈现高股息特质的基金，即所谓“知行合一不漂移”。我们根据基金产品名称以及合同中的投资目标，结合基金定期全部持仓股票的Barra高股息风格暴露，对全市场规模大于两亿元的主动股混基金进行筛选。最终得到高股息主动基金共15只，合计规模为158亿元。通过对高股息策略主动基金的个基分析，结果表明：1）高股息策略大多以量化策略驱动为主，换言之针对高股息的主动投资策略拥挤度低；2）主动管理基金在高股息策略选择上通常融入管理人对于行业层面观点，持股特征呈现出大盘和中盘风格；3）长期中秉持高股息投资的主动基金较稀缺。在此基础上，我们进一步选择部分在高股息投资行为持续性较强且历史业绩较好的产品，分析其主动股基的高股息投资策略如何实现。中泰红利价值一年持有成立于2022年3月24日，当前规模为5.47亿元，为持有期产品。高股息策略的实践为买入持有高股息金融地产和顺周期大盘股，近期前十大重仓股集中度均高于70%，上半年换手率为0.16倍。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分富国红利成立于2021年12月21日，在行业配置层面较为均衡的同时相对红利指数主动小幅超配或低配，择股层面选择基本面驱动、具备盈利支撑、当前价值合理的个股，上半年换手率为1.46倍。前海开源股息率100强的高股息投资策略以定量分析为主、定性分析为辅的方法，在高分红、高股息率个股中选择基本面优质的公司。行业和个股结构均高度分散，2023年中报有效持仓个股（占净值比不低于0.5%）数量为103只，且持仓比例中枢为0.88%，等权重均衡特征明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分长盛量化红利策略成立于2009年11月25日，由中等换手率的主动量化策略驱动，上半年换手率为1.92倍，其高股息投资策略融入对于上市公司红利预期水平和盈利预期增长水平的考察。今年上半年组合受益于中特估和通信运营商行情。2.2指数和指增基金国内高股息指数基金和指增基金共计44只，合计规模512亿元，剔除联接基金后为481亿元，大部分产品聚焦A股市场的高股息机会。另外共有4只针对高股息指数的增强产品，从今年以来的表现来看贡献的超额收益相对有限。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分综合费率基金规模（亿元）8月以来2023收益投资区域跟踪指数名称类别基金代码综合费率基金规模（亿元）8月以来2023收益A股中证红利515180.OF易方达中证红利ETF2019-11-26林伟斌,宋钊贤0.2026.57 -1.80515080.OF招商中证红利ETF2019-11-28王平,刘重杰0.3024.10-1.82515890.OF博时中证红利ETF2020-03-20唐屹兵0.203.52 -1.30ETF联接009051.OF易方达中证红利ETF联接A2020-07-08林伟斌,宋钊贤0.209.76-1.83012643.OF招商中证红利ETF联接A2022-02-23王平,刘重杰0.300.45 4-2.14LOF161907.OF万家中证红利A2011-03-17杨坤0.909.51-1.91普通指数100032.OF富国中证红利指数增强A2008-11-20徐幼华,方旻74.67 -2.14090010.OF大成中证红利A2010-02-02刘淼,李绍0.9031.359.10-1.96标普A股红利LOF501029.OF华宝标普中国A股红利机会A2017-01-180.909.500.73上证红利510880.OF华泰柏瑞红利ETF2006-11-17柳军,李茜0.60159.31-0.96ETF联接012761.OF华泰柏瑞上证红利ETF联接A2021-11-150.602.09 -0.78消费红利普通指数008928.OF宏利中证主要消费红利A2020-03-26刘欣,刘洋0.609.57-8.48 -7.05深证红利159708.OF2021-06-180.48-0.69 -4.45-4.45沪深300红利红利质量-4.94-4.94红利潜力- 红利低波100 红利低波007466.OF2019-07-150.602.44-1.82 东证红利低波普通指数012708.OF东方红中证东方红红利低波动A2021-12-30徐习佳,高原0.609.78-2.61标普中国A股大盘红利低波50ETF联接008163.OF南方标普中国A股大盘红利低波50联接A2020-01-21崔蕾0.6020.71-1.94300红利LV515300.OF2019-08-080.602.122ETF联接007605.OF嘉实沪深300红利低波动ETF联接A2019-12-09王紫菡0.60 A+HSHS红利成长LV普通指数007751.OF景顺长城中证沪港深红利成长A2019-09-060.650.903SHS高股息(CNY)LOF501307.OF银河中证沪港深高股息A2018-04-10卢轶乔0.680.160.48-6.25-6.25H股中华预期高股息普通指数007178.OF浙商港股通中华预期高股息指数增强A2019-10-307.73-7.98-4.32恒生中国内地企业高股息率159726.OF华夏恒生中国内地企业高股息率ETF2021-11-11严筱娴0.600.83 恒生港股通高股息率513690.OF博时恒生港股通高股息率ETF2021-05-110.608.75-1.71-7.57ETF联接014519.OF博时恒生港股通高股息率联接A2022-01-100.600.23-2.03-7.49-7.49港股通高股息(CNY)513530.OF华泰柏瑞中证港股通高股息投资ETF2022-04-08李茜,何琦0.600.739.01 -3.88 LOF501305.OF汇添富中证港股通高股息A2017-11-24董瑾,晏阳0.85 -3.标普港股通低波红利指数普通指数005051.OF摩根港股低波红利A2017-12-04胡迪,何智豪0.755.69-7.10港股通高息精选普通指数004532.OF民生加银中证港股通A2017-06-02蔡晓,何江,周帅0.600.22-6.10以A股红利指数基金为例，不同指数基金的高股息刻画方式也不尽相同，主要可分为三种类型：1）在不同宽基或主题样本空间约束下跟踪股息率因子，包括中证红利、上证红利、深证红利、沪深300红利、中证国企红利、消费红利。以中证红利和上证红利为例，样本筛选中均强调过去一年日均总市值排名在前80%、过去一年日均成交金额排名在前80%、过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。之后按照过去三年平均现金股息率由高到低排名选样。导致不同指数整体风险收益特征受到样本空间的影响较大，如上证红利和中证红利主要覆盖低估值顺周期品种，深证红利关注的盈利能力较强的消费股。2）聚焦防御能力较强，风格稳健的红利低波资产，包括红利低波100、红利低波、东证红利低波、标普中国A股大盘红利低波50、300红利LV。红利低波指数在股息率筛选的基础上补充了对波动率的考察，整体业绩更加稳健。东证红利低波通过过去三年股利支付率均值/市盈率筛选预期股息率较高的个股。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分3）更关注盈利质量跟踪和分红逻辑刻画，包括标普A股红利、红利潜力、红利质量。以标普A股红利指数为例，指数构建流程中对个股市值、成交额、盈利能力、盈利增长、派息比率、股息派付记录均有考察，如要求公司过去三年的盈利增长必须为正、公司在过去12个月的净利润必须为正、过去2年均进行分红、股息支付率小于1等，并且约束行业和个股权重上限。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分从择时角度出发，回顾历史我们发现，红利指数超额收益的走高通常出现在市场下行区间，也就是说短期选择高股息资产博弈的是未来市场的波动和不确定延续，进而买入高股息资产寻找高性价比、高确定性、并尽可能规避风险。也就是说判断高股息资产的投资机会等同于进行市场择时，而常见的基于库存、景气、信用、利率等维度的回测更多是对过往信息的拟合，对框架外潜在的新趋势、新变化并不敏感，事实上股息率自身也常作为估值指标衡量市场机会和风险。因此，高股息基金投资策略的核心是长期持有、受到合理约束、真正的高股息资产。在策略落地和标的选择上，由于高股息投资的核心在于估值与盈利质量匹配后对确定性(成熟资产的造血能力+稳定配息的复利效应)的捕捉，有别于积极成长等投资风格，淡化对于短期景气度、业绩弹性和成长能力的考察，主动基金更难发挥研究跟踪和灵活换手上优势，而实际上长期贯彻高股息策略的主动基金也更加稀缺。综上，我们更加倾向于选择被动且纯粹的高股息产品作为长期底仓。请务必阅读正文之后的免责条款部分长期来看买入高股息资产的相对性价比或超预期。1）一般而言，由于复利效应的影响，在股票投资中股息收入叠加再投资带来的收益是长期投资回报的重要组成部分，而且相对资本利得收入而言需要承担的风险更小，对应全收益指数收益明显跑赢价格指数。2）短期分红再投资带来的回报同样容易被忽略，2022年以来上证红利、红利低波等高股息率指数在相对收益较好的同时，分红带来的回报同样明显。3）我们将红利指数和其他主流宽基和行业层面近10年表现突出的消费、白酒指数在业绩和风险方面进行对比，结果表明在各个区间内红利资产在波动和回撤方面均具备明显优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分海外经验表明配置高股息资产的意义不仅限于稳健和防御，更在于成熟的产业结构和分红机制和成熟投资者较低的风险偏好之间的双向奔赴。资产端方面，海外权益市场起步时间较早，上市公司产业结构对应企业生命周期中相对靠后的位置，当企业进入成熟期之后，投资回报率降低会导致更愿意采用分红的方式回馈股东，也就是说分红派息的动力更需求端方面，海外低利率环境下投资者资产保值增值需求明显，但市场参与者以养老金等长期资金为主，投资理念较为成熟，同时个人投资者入市时间长，风险偏好同样较低。另一方面，美国、日本、澳大利亚等国均保持股息税收减免政策，因此通过股息而非博弈资本利得获取回报或更具性价比。金融工程专题请务必阅读正文之后的免责条款部分1、报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本的推荐。请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3.看淡：行业指数相对于沪深3