基础设施建设中的bo项目融资模式研究

基础设施建设中的bo项目融资模式研究

bot（建筑和运营转让）是指政府将基础设施专有权转让给私营公司。私营部门负责项目的融资、建设和运营，承担项目所有风险，并获得相应的好处。许可证过期后，项目被移交给政府。项目公司必须根据自己的优秀管理经验和技术水平承担巨大的风险，以获得一笔可观的收入。政府可以从私营部门的效率、先进技术和管理方面受益，实现一些政府无法承受的基础建设项目，并实现较大的好处。国际上对于BOT项目通常广泛采用“有限追索权”(limited-recourse)的融资方式,即BOT项目融资的贷款人不是将资金贷给项目发起人的单位,而是贷给项目发起人组建成立的独立的项目公司,用项目建成后的运营收入偿还贷款,贷款人主要考虑的不是主办单位的资产、资信和财务状况等问题,而是项目本身是否具有稳定可靠的足以偿债和盈利的现金收入流量.“有限追索权”项目融资方式除了要以项目公司资产(股本金)的物权担保作为借款人违约或项目失败的主要补偿外,往往还要求由项目受益人或第三方机构(有资信的信托、投资机构)提供有限的支持或担保.近年来,有关BOT投资模式的讨论和分析已经得到了国内外很多学者的关注,他们大都从项目管理、法律法规、政府行为等宏观方面研究了BOT模式的建设项目应注意的关键因素,如Tam调查总结了近年来亚洲地区采用BOT模式投资基础建设的成功和失败的原因.一些学者具体分析了在BOT模式下电厂建设的风险控制、政府行为等,如Wang讨论了在采用BOT模式建设电厂时政府的行为,Chee等研究了BOT模式下电厂建设工程的风险分析.在道路建设方面,Yang等研究了在BOT模式下收费道路的定价和容量决策问题.由于在有限追索权的融资方式下,贷方和项目公司之间是典型的委托代理关系,贷方和项目公司的利益冲突使得贷方面临着道德风险问题,但是目前尚未见到从信息经济学的角度分析BOT模式下融资结构的效率及可行性问题的文献.本文针对BOT项目的有限追索权融资方式,建立了贷方和项目公司之间的风险收益分配模型,根据委托代理的思想和理论,讨论了BOT融资模式的有效性和可行性,并且通过对风险收益分配模型的最优化分析,得到了使贷方和项目公司的收益同时达到最优的收益平衡条件,解决了贷方和项目公司之间的利益冲突问题.1风险分担模型的构建1.1个交易合同的密度函数在建立BOT项目的贷方和项目公司的风险收益分配模型之前,先讨论项目收益和风险的性质.由于外界不定因素(风险)的影响,项目的预期收益是个随机变量.假设项目预期收益可以用分布函数F(R,θ)和密度函数f(R,θ)来描述.其中R为BOT项目的收益,0≤R≤Rm,Rm为BOT项目的最大收益;θ为风险参数,表示外界不定因素对收益R的影响,θ≥0,θ越大表示风险越大.假设收益分布函数服从MPS(meanpreservingspreads)分布,即收益的密度函数值由中间向两端分散(表示方差变大),而其均值保持不变.MPS的分布函数F(R,θ)具有以下性质:∂F(R,θ)∂θ≥00≤R≤R*∂F(R,θ)∂θ≤0R*<R≤Rm}(1)∫R0∂F(R,θ)∂θdR≥00≤R≤Rm(2)∫Rm0∂F(R,θ)∂θdR=0(3)式中,R*为项目收益R的期望,即R*=∫Rm0R·dF(R,θ),表示BOT工程项目在风险参数θ下的期望收益.它具有2个性质,其一是在R*点,风险参数θ的变化不影响分布函数F(R*,θ)的值,即∂R*∂θ=0;其二是在风险参数为θ的情况下,R*即为在风险θ下收益R的期望值,对于所有的θ,有R*<Rm.如图1和图2所示;F1,F2分别表示风险参数θ1,θ2下收益的分布函数;f1,f2分别表示风险参数θ1,θ2下收益的密度函数,其中θ1<θ2.因此,式(1)表示θ越大,风险越大,收益R小于项目的期望收益R*的概率越大;而收益R大于项目的期望收益R*的概率越小,表示分布越分散.式(2)保证边际风险的分布函数是正值,式(3)表示风险对项目的期望收益贡献为零,即由式(3)可以得到∂R*∂θ=0.总之,MPS分布表示风险越大,对BOT项目的收益的影响越大,使得BOT项目收益越分散,但是风险对项目收益的期望值没有影响,只影响其不确定性.1.2融资结构的风险分配模型下面建立贷方和项目公司的风险收益分配模型,设BOT项目的项目公司投入的资金为I,向贷方贷款资金为D,贷款的利率为r≥0,贷款的有限追索比例为0≤β≤1.记U(R),V(R)分别表示BOT项目公司的收益和贷方的收益,则项目公司的收益可以表示为U(R)={-Ι-βD0≤R<(1+r)D-βDR-Ι-(1+r)DR≥(1+r)D-βD(4)贷方的收益为V(R)={R+βD-D0≤R<(1+r)D-βDrDR≥(1+r)D-βD(5)假设(1+r)D-βD<R*,因为项目公司认定在风险θ的情况下,BOT项目的期望收益R*是一定大于预计成本I+(1+r)D的,否则项目公司将不会承建该项目.由式(4)、(5)表示项目公司的收益优先偿还贷方的贷款和利息,贷方得到的收益由贷款利息决定,是固定的;剩余利润归项目公司的股东所有,股东享有税后的所有收益.如果BOT项目完全失败,项目公司损失自己投入的资本I,贷方损失自己的投资D,根据有限追索权融资,贷方要求项目公司提供一定比例的贷款担保βD,这样,项目公司将在项目失败时多承担一定损失βD,相应的贷方将在项目失败时少损失一定成本βD.这是有限追索权融资对贷方承担风险的一定保护作用.根据式(4)计算项目公司收益的期望为E(U)=∫(1+r)D-βD0(-I-βD)dF(R,θ)+∫Rm(1+r)D-βD(R-I-(1+r)D)dF(R,θ)(6)根据分部积分法,可得E(U)=Rm-I-(1+r)D-∫Rm(1+r)D-βDF(R,θ)dR(7)由BOT项目收益的期望的定义R*=∫Rm0RdF(R,θ),根据分部积分法可得项目收益的期望R*和项目收益的最大值Rm的关系如下:Rm=R*+∫Rm0F(R,θ)dR(8)将式(8)代入式(7)可将项目公司的收益表示为E(U)=R*-I-(1+r)D+∫(1+r)D-βD0F(R,θ)dR=R*-I-(1+r)D+Cθ(9)其中,定义Cθ=∫(1+r)D-βD0F(R,θ)dR,称为项目公司的风险收益,它是由于BOT项目的风险因素引起的,因为项目公司是风险中性的,它是项目收益的最后分配者,是项目风险的主要承担者和最终承受者,因此风险收益Cθ是项目公司承担项目风险的补偿收益.根据式(5)计算贷方收益的期望为E(V)=∫(1+r)D-βD0(R+βD-D)dF(R,θ)+∫Rm(1+r)D-βDrDdF(R,θ)(10)根据分部积分法可得E(V)=rD-∫(1+r)D-βD0F(R,θ)dR=rD-Cθ(11)综合式(9)和(11),则得到贷方和项目公司的风险收益分配模型如下:E(V)=rD-CθE(U)=R*-Ι-(1+r)D+Cθ}(12)式(12)即为BOT项目的贷方和项目公司的风险收益分配模型.由式(12)可以得到,风险收益在项目公司和贷方之间分配,项目公司增加的收益大小正好等于贷方减少的收益的大小,数值即为项目风险收益Cθ,而项目总的收益是没有变化的.由BOT项目的风险收益Cθ的定义式可知,Cθ与项目收益的分布函数F(R,θ)、项目融资的有限追索比例β、贷款利率r、以及贷款额D有关,这些因素影响着风险收益在项目公司和贷方之间的分配.因此,BOT项目融资结构并不能给项目直接带来额外的收益,但是影响项目的收益和风险在项目公司和贷方之间的分配.2贷款和设计公司风险分配模式的分析2.1风险收益的分布函数式(12)表示BOT项目的贷方和项目公司的风险收益分配模型,如果项目没有外界因素的影响,在没有风险的情况下,BOT项目收益的分布函数定义为F(R,θ)={1R=R*0其他(13)此时可得项目的风险收益Cθ=0,则式(12)贷方和项目公司的风险收益分配模型就变为E(V)=rDE(U)=R*-Ι-(1+r)D}(14)式(14)实际上是贷方和项目公司在项目合同中签订的收益,贷方贷款给项目公司,贷款额是D,利息是r,收益为rD;股东投入资金I,得到剩余收益R*-I-(1+r)D.其中R*如式(13)所示表示在假设没有风险情况下项目的收益.由式(12)可见,在BOT项目存在风险因素的影响时,项目公司的股东和贷方之间的风险收益分配将发生一定变化,这时BOT项目预期产生的期望收益为R*.首先考察一下风险参数θ对贷方和项目公司的期望收益的影响,将式(12)对风险参数θ求导可得∂E(V)∂θ=-∂Cθ∂θ=-∫(1+r)D-βD0∂F(R,θ)∂θdR(15)∂E(U)∂θ=∂Cθ∂θ=∫(1+r)D-βD0∂F(R,θ)∂θdR(16)根据假设(1+r)D-βD<R*,由BOT项目收益的分布函数的性质,如式(1)所示,可得∂Cθ∂θ>0.因此,可知式(15)小于零,表示随着项目风险的增加,贷方的期望收益将减少;式(16)大于零,表示随着项目风险的增加,项目公司的期望收益将增加.由此可见,贷方和项目公司对于项目风险的态度是不同的,贷方是风险规避的,风险增大将降低其收益;项目公司是风险中性的,风险的增大将增加其收益.贷方和项目公司对待风险的不同态度使得他们可以合作,由于项目公司(股东)是风险中性的,它是BOT项目风险的主要承担者和最终承受者,项目公司有承担风险的义务,同时享有得到风险收益的权利.因此,如式(12)所示项目公司的实际期望收益比式(14)中所示项目合同签订的收益增加了一项风险收益Cθ.而贷方是风险规避的,它尽可能地规避风险,只要求固定的收益.因此,如式(12)所示贷方的实际收益期望与式(14)中所示项目合同中签订的收益相比减少了一部分,相当于贷方支付了一定的规避风险的成本,大小即为Cθ.项目的风险收益Cθ是根据BOT项目的股东和贷方在项目融资中承担风险的多少进行的收益分配,这是BOT项目的融资结构决定的,在项目运作时将自动分配,这点充分说明了BOT融资模式是有效的,它能够成为贷方实现规避风险的途径,也能够成为项目公司实现承担风险、创造收益的途径.由于项目在实际运作中的风险很难度量和确定,因此很难事先在项目合同中对股东和贷方所承担的风险大小进行收益分配,在合同中规定其风险收益的分配方式是不可行的;但是在BOT项目融资结构的运作机制中可以满足这种风险收益的分配,因此股东和贷方关于风险收益分配的问题不可能也不需要在项目合同中签订,通过BOT项目融资结构决定的运作机制将自动实现风险收益的分配,说明BOT融资模式对风险收益的分配是可行的.2.2贷方期望收益增加下面首先分析贷款利息r和有限追索比例β对贷方和项目公司的期望收益的影响,将式(12)对贷款利息r求导可得∂E(V)∂r>0,∂2E(V)∂r2<0,可见贷方的期望收益是贷款利息严格递增的凸函数,随着贷款利息的增加,贷方的期望收益将增加;同时可得∂E(U)∂r<0,∂2E(U)∂r2>0,可见项目公司的期望收益是贷款利息的严格递减的凹函数,随着贷款利息的增加,项目公司的期望收益将减少.再将式(12)对有限追索比例β求导可得∂E(V)∂β>0,∂2E(V)∂β2<0,可见贷方的期望收益是有限追索比例的严格递增的凸函数,随着有限追索比例的增加,贷方的期望收益将增加;同理可得∂E(U)∂β<0,∂2E(U)∂β2>0,项目公司的期望收益是有限追索比例的严格递减的凹函数,随着有限追索比例的增加,项目公司的期望收益将减少.由此可见,BOT项目的融资结构中贷款利息r和有限追索比例β对贷方和项目公司的期望收益的影响是相互矛盾的,BOT项目的贷方和项目公司存在着上述利益冲突,那么如何确定BOT项目融资的贷款利息和有限追索比例的大小,从而解决贷方和项目公司在融资结构上的利益冲突呢?考察一下BOT项目的资产负债率,BOT项目建设需要投入的总资产是由客观条件确定的,一般是固定的,记作Im.而项目的资产负债率是根据项目公司向贷款财团贷款的数量D决定的,项目公司的贷款数量越大,资产负债率就越高,项目公司投入的股本资金就越少,它们之间有以下关系Im=I+D,将这个关系代入式(12)可得E(V)=rD-CθE(U)=R*-Ιm-rD+Cθ}(12′)将式(12′)对贷款D求最优化的一阶条件,分别可得∂E(V)∂D=r-∂Cθ∂D=r-F((1+r)D-βD,θ)(1+r-β)=0(17)∂E(U)∂D=-r+∂Cθ∂D=-r+F((1+r)D-βD,θ)(1+r-β)=0(18)由式(17)和(18)都可以得到r=∂Cθ∂D=F((1+r)D-βD,θ)(1+r-β)(19)式中,∂Cθ∂D称为贷方资本风险率,表示贷方投入的每单位资金所承担的风险的大小.式(19)称为贷方和项目公司的收益平衡条件,表示贷款利息等于贷方资本风险率,作为贷方的风险补偿.由式(17)和(18)得到式(19)可知,贷方和项目公司在融资结构上的利益冲突可以通过对贷款利息和有限追索比例的调节而达成平衡,使得贷方和项目公司利益同时达到最优.当BOT项目融资的贷款利息r、有限追索比例β和贷款数量D三者之间满足收益平衡条件时,贷方和项目公司之间的冲突可以实现平衡.这也更一步说明了BOT融资模式的有效性和可行性.3贷方和项目公司的风险分配模型针对BOT项目的有限追索权融资结构,分析了贷方和项目公司的风险和收益的分配问题,并讨论了基于有限追索权融资的贷款利率和有限追索比例对贷方和项目公司的风险和收益分配的影响.得到以下结论:首先,通过对BOT项目的融资结构分析,建立了贷方和项目公司的风险收益分配模型,如式(12)所示,通过将式(12)对风险参数求导,得到式(15)和(16),可知随着项目风险的增加,贷方的期望收益减少,项目公司的期望收益增加.这说明