2023年非银金融行业投资策略分析报告：破晓东风

2023年非银金融行业投资策略破晓东风始放晴2022年12月01证券行业回顾及2023年投资策略—

A股市场复盘：三大指数持续承压，IPO市场持续火热—

港股市场复盘：恒指一度跌逾09年水平，IPO持续颓势—

券商业绩回顾：整体营利双降—

港股券商板块投资建议：关注左侧布局时机，看好龙头券商02保险行业回顾及2023年投资策略目录—

保险板块回顾：资产负债两端承压，底部特征明显—

负债端：代理人流失保费增长乏力，长期资金配置需求上涨—

资产端：市场下行严重拖累投资业绩，地产风险纾缓释利好—

港股保险板块投资建议：估值有望触底回升，关注综合性险企03多元金融板块2023年投资策略—

融资租赁迎强监管，关注逆周期发力企业—

港股多元金融板块投资建议：建议关注稳健的龙头租赁公司A股市场复盘：三大指数持续承压，IPO市场持续火热A股三大股指走势（截至22/11/30)A股IPO募集金额和数量情况（截至22/11/30)4000.003500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.0018000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.001,200.0001,000.000800.000600.000400.000200.0000.0007060504030201000.00上证指数创业板指深证成指首发募集资金(亿元)首发家数(家)：Wind，中泰国际研究部3港股市场复盘：恒指一度跌逾09年水平，IPO

数量和募资额同比下滑严重2022年至今港股IPO上市数量统计2022年恒生指数

vs.中资券商指数

(截至22/11/30）2022前三季度（家）30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00100090080070060050040030020010002022H1（家）

2021H1（家）49主板：IPO上市22444-61主板：介绍上市主板：创业板转主板1156-主板小计创业板：IPO上市合计27-451-2722464556恒生指数中资券商指数其中：IPO上市4：港交所、中泰国际研究部：Wind、中泰国际研究部2022年中资券商业绩颓势，整体营利双降，唯投行业务亮眼2022Q3总营业2022Q3

净利

截至目前，主要的A+H股中资券商基本完成22年Q3业绩披露，整体收入和净利润大幅下滑。收入仅中金实现同比微涨0.5%，净利润仅光大证券实现同比30.5%增长。从收入构成来看，投资自营业务仍是业绩下滑的最大推手。今年前三季度，A股市场出现大幅波动，上证指数、创业板指、沪深300分别下挫17%、31%、23%，同比2021年三大指数波动则分别为3%、9%、-7%，今年市场极度不景气也直接导致券商投资自营业务受到严重冲击。证券代码证券简称同比增减同比增减收入润6030.HK6881.HK2611.HK6066.HK6837.HK6806.HK6886.HK1776.HK3908.HK6099.HK6178.HK1456.HK1375.HK中信证券中国银河149.490.771.682.868.352.474.548.172.646.835.57.8-25.7%-17.3%-28.3%-0.1%53.721.120.620.613.29.2-1.4%-32.8%-43.3%-24.5%-64.0%-68.6%-25.4%-62.4%-11.3%-27.7%30.5%中信建投证券证券-39.9%-40.6%-14.1%-45.7%0.5%申万宏源证券24.510.421.719.913.02.1广发证券中金公司-37.1%-17.6%-15.5%-42.0%光大证券国联证券中州证券-25.8%-15.0%6.62.32022年Q1至Q3部分H股中资券商收入及净利润（单位：亿人民币）

2022年前三季度累计营收规模超过100亿人民币（下同）的H股上市券商有11家，中信证券为营收、净利润“双料冠军”，其前三季度实现营收约498.2亿元，同比下降13.8%；净利润165.6亿元，同比下降6.1%。营收超过200亿元的券商有4家，分600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0498.2272.8

267.164.4227.0236.2193.9别是中国银河、营收分别为272.8亿元、267.1亿元、236.2亿元、227.0亿元。此外还有中金公司、

证券、申万宏源、广发证券等H股中资券商营收超百亿。、证券、中信建投，189.4

180.660.8175.2165.6153.062.889.234.184.378.220.5

14.51.0264.452.3

60.142.86.45：公司年报,中泰国际研究部2022年中资在港券商子公司业绩持续颓势，整体营利双降

在港中资券商子公司方面，营收排名“马太效应”明显。2022年上半年，券商收入的前三名已由去年同期的“中华海”（中信、、）变为“一华两中”（、中金、中信）。上在港中资券商头把交椅；中金国际以39.57亿港元的营收和14.31亿港元的净利润，位居第二；紧随其后位居第三的是国际创收50.21亿港元、净利润13.10亿港元，登中信国际，营业收入和净利润分别为36.27亿港元和10.24亿港元。而收入排名第四的港元，而净利润仅1.6亿港元。国际，上半年营收为10.92022上半年(亿港元)国际营收变化净利润变化2021全年(亿港元)中金国际国际营收变化净利润变化50.239.633.810.917%-54%-27%-56%13.114.39.519%-42%-41%-83%105.3597.0775.8252.5243%42%15%-37%51.1211.766.28108%442%-23%-84%中金国际中信国际国际中信国际国际1.63.01银河国际9.9-17%0.5-72%国际39.66-19%10.95-30%：公司年报,中泰国际研究部

2022年上半年权益报酬率方面，在港中资券商受到净利润严重下挫的影响，同比几家上市中资券商中仅有其ROE同比下滑幅度超过80%，由21年6%的ROE下滑至22年0.79%，下滑幅度超过80%。人均创收方面，也仅有万港元。国际录得正值ROE，但国际-6.55%国君国际0.79%655申万宏源香港

兴证国际西证国际-1114.41%65ROE-3.34%311-4.74%208国际录得正值0.18百员工人数人均创收1118-1.500.18-0.39-0.95-3.10

2022年上半年西证国际由于做盘买卖业务权益持仓占比较大，受市场影响亏损严重，录得净亏损2.02亿港元，中报记录期间净资产仅为0.18亿港元。（百万港元）：公司年报,中泰国际研究部62022年券商板块：整体随大市下跌，估值已达底部

2022年以来，券商板块整体行情缺乏明显主线，整体承压明显，营收和净利润均下滑严重。年初至10月31日，恒生指数下跌22.9%，

中资券商指数下跌20.1%。11月以来市场回暖提振券商板块，我们追踪的23家重点公司11月平均涨幅为24.9%。其中，H股中资券商平均上涨24.9%，中资券商在港上市子公司平均上涨19.9%。券商板块在11月随整体大市情绪好转而上升，市场交投活跃度也明显回升，权益市场风险偏好有所提升。截至2022年11月30日，申万证券指数PB仅为1.3倍，位于历史估值约3.2%分位数，安全边际较高，预计当前配置券商板块有望获得超额收益。面对美联储持续加息缩表、市场交投活跃度持续下滑等不利因素，券商投资收益受到市场波动较大影响，业绩回血仍需时间。不过从11月行情反弹情况来看，由于防疫政策优化、美联储加息预期边际放缓、稳增长政策持续发力等利好因素持续催化，三季度以来边际景气度有所改善，券商除自营业务以外，其他业务条线业绩大多有所回升，预计后续券商板块估值下探空间不大，年末有望迎来进一步修复。部分中资券商PB（截至22/11/30）过去五年港股券商股及大盘走势（截至22/11/30）2.5235,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.001200100080060040020001.510.502017-1-12018-1-12019-1-12020-1-12021-1-12022-1-1中信建投证券光大证券国联证券中信证券中国银河中金公司广发证券证券申万宏源恒生指数中资券商指数部分中资券商年涨跌幅（截至22/11/30）0.203.6%0-3.4%-4.3%-0.2-0.4-0.6-0.8-13.4%

-14.9%

-14.9%-18.0%-20.1%-26.4%

-27.0%

-28.1%-29.1%-40.4%-43.0%

-44.1%-52.6%-68.8%

-71.2%7：Wind,

中泰国际研究部自营业务投资波动较大，严重拖累业绩

在主要的H股中资券商中，2022年前三季度中信证券以自营净收入达125.3亿人民币位列该业务第一，也是同期唯一自营业务超百亿的券商；此外，中金公司、申万宏源、中国银河、中信建投的自营收入超过40亿元。头部券商由于自营投资规模较大、投研水平强劲，保持相对稳健的自营收益率，2022年前三季度自营投资规模前三名分别是中信证券6294.9亿元、

证券4556.7亿元以及、证券、、3820.2亿元。但是整体来看，由于三季度权益市场大幅波动、成交量快速收敛的影响，行业整体业绩降幅有所扩大，整体券商金融资产扩表有所减速。2022年前三季度部分H股券商自营业务净收入（亿人民币）14012010080125.371.353.5349.7348.696046.6443.1842.5240206.84证券0中信建投证券中信证券中金公司申万宏源中国银河证券：公司年报,中泰国际研究部

受到目前美联储加息缩表等宏观环境不利因素带来的相关信用风险和流动性风险上升影响，重资产高杠杆的经营模式带来了自营业务经营在周期中的脆弱性。为降低自营波动性，去方向化是重要发展方向之一，中信证券、证券、客户提供债券、衍生品等金融中介产品，满足机构客户的投资交易需求。证券等头部券商目前在积极布局以跨境衍生品为代表的客需型业务，例如中信为8经纪业务已成为券商收入占比贡献最大的业务2022年前三季度券商收入结构变动情况2%2%100%1%2%1%1%

根据中证协公布（含140家受监管的券商）的2022年券商前三季度业务收入，从收入结构来看，经纪业务收入从2020年前三季度收入占比29%增至2022年前三季度收入占比33%，已取代自营业务成为营收占比最大的业务。但是从收入绝对数来看，经纪业务仍受到市场行情不佳、日均成交额下滑等影响，同比下滑约12.4%录得收入877.1亿人民币。7%14%7%13%8%17%15%33%14%18%21%50%0%33%31%33%29%2020年前3Q2021年前3Q2022年前3Q投资咨询业务净收入财务顾问业务净收入资产管理业务净收入证券承销与保荐业务净收入利息净收入证券投资收益（含公允价值变动）代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁)：中国证券业协会，中泰国际研究部。包含140家受监管的券商。部分H股券商经纪业务手续费净收入（亿人民币）120

108.79

主要的中资H股券商经纪业务收入普遍同比下滑10%以上。中信证券以87.9亿人民币的经纪业务收入居于首位，但同比下滑幅度达19.2%。中信建投2022年前三季度录得经纪业务手续费净收入45.7亿人民币，微降0.1%，保持相对稳健，主要由于公司持续增强卖方实力，推进“散户机构化、服务产品化”，交易席位租赁收入稳步提升，财富管理转型有所成效。10087.918060402007158.566.8449.4959.63

60.0253.3145.7745.7448.1140.6749.6944.0645.1737.3836.325.0520.622021年前三季度：公司季报，中泰国际研究部2022年前三季度9两融规模随市场下行，拖累信用业务收入

2022年以来两融余额随市场下行，明显低于2021年水平。截至2022年9月末，融资融券余额为1.54万亿元，同比下滑16%；其中融资余额同比下滑14.3%至1.44万亿元，融券余额同比下滑39%至947亿元。根据中证协数据，2022年前三季度券商利息净收入为473.35亿元，同比下滑约2%，其中几乎过半的券商出现利息净收入同比下滑。10月沪深交易所扩容两融标的，预计有望吸引增量资金市场，利于券商信用业务回升。券商利息净收入（亿人民币）沪深两市:融资融券余额（亿人民币）600500400300200100020,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00483.07473.35445.6347.382019年前3Q2020年前3Q2021年前3Q2022年前3Q：iFind、中泰国际研究部。截至22/11/30。：中国证券业协会，中泰国际研究部。包含140家受监管的券商。部分H股券商两融业务利息收入（亿人民币）120100806040200102.3190.79

部分重点跟踪的H股券商中，申万宏源信用业务收入下滑严重，由21年H1的55.4亿元下降42.7%至22年H1的23.7亿元，三季度持续颓势，22年Q3利息净收入同比下滑近90%至1.14亿元，主要由于市场下行利息收入减少的同时，外部融资利息支出走高。73.1565.4162.3439.3153.26

55.3928.21

23.2244.2741.1318.5531.6930.2232.7123.6613.442021H1：公司年报、中泰国际研究部2022H110前三季度A股IPO火热，投行业务表现亮眼A股IPO募集金额和数量情况（截至22/11/30)

2022年前三季度A股IPO市场持续火热，2022年1-9月A股共有304只新股上市，深交所共149只，其中包括创业板1181,200.0001,000.000800.000600.000400.000200.0000.000706050403020100只；上交所共120只，其中包括96只；北交所35只，新股总数同比减少23.6%。

A股1-9月IPO融资规模达4839亿人民币，同比增长近30%。相比全球持续低迷的新股市场，A股从融资总额的维度来看表现亮眼，上交所和深交所分别为全球今年前三季度获得最高融资额的冠亚军市场。首发募集资金(亿元)首发家数(家)：Wind、中泰国际研究部券商排名12022前三季度数量（家）

从前三季度A股IPO项目数量来看，中信证券都稳居首位，首发承销项目多达48个,并且手握中国海油、中国移动、徐工机械、海光信息等多个超百亿大型项目。按IPO承销项目数排行，中信建投以参与首发项目30个项目居于第二位，中金公司27个项目居于第三位。2022年前三季度投行承销保荐收入方面，中信证券以34.9亿元居于首位，第二至四位分别是证券25.67亿元、中金公司23.87亿元、中信建投23.35亿元，均突破20亿大关。中信证券中信建投48302中金公司证券345272522211714119证券民生证券67国信证券8申万宏源证券安信证券910：彭博、中泰国际研究部11资产管理业务收入小幅下滑，继续向主动管理转型券商资产管理业务净收入（亿人民币）

根据中国证券业协会公布的2022年前三季度券商经营数据，前三季度资产管理业务净收入同比下降8.1%至202亿人民币。此外，大部分H股中资券商资230220210200190180170219.62212.64201.95管业务收入下滑，证券资管收入同比增加11.2%190.64至26.0亿人民币，主要由于其公募基金管理规模大幅增加并持续聚焦资产质量，截至22年H1公募基金管理产品27只，管理规模达972.4亿元。2019年前3Q2020年前3Q2021年前3Q2022年前3Q：中国证券业协会，中泰国际研究部。包含140家受监管的券商。股票代码6030.HK6886.HK6837.HK6806.HK2611.HK6066.HK6099.HK6881.HK公司简称中信证券证券2022年前三季度2021年前三季度同比增减80.826.016.99.785.823.424.69.4-5.8%11.2%-31.5%3.6%证券申万宏源9.414.37.2-34.4%1.7%中信建投证券7.36.37.4-15.2%-11.2%中国银河3.53.9：公司季报，中泰国际研究部

2022年5月20日证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，优化公募牌照制度，放宽公募牌照数量限制，进一步扩容券商公募业务，推动资管业务向主动管理转型。目前券商获取公募牌照的进展较为缓慢，拥有公募牌照的头部券商不多。预计接下来券商资管会加快申请公募牌照的进程，产品设计能力突出、风控体系完善、投研能力较强的券商会在新资管格局下优势显著。12在港中资券商子公司：各业务表现持续颓势，业绩回血仍需时间2022年受环球市场波动及地产中资美元债动荡的影响，特别是在地产美元债仓风险敞口较大的券商，自营债券仓位已严重亏损。而少数亏损较少或者自营投资收益为正的券商，则是受益于其良好的风控体系以及对相关政策的严格执行。自营业务：投资波动较大，严重拖累业绩2022年以来香港经纪业务整体市场参与者交易量均处萎缩状态，尤其是C组经纪行的市占率下滑明显，月均交易量下滑40%左右，其中尾部券商正在退出市场。中资券商整体处于向财富管理转型之中，包括(1)逐步告别经纪人模式，向家族办公室转型；(2)借助母公司支持以及金融科技力量加速经纪业务转型；(3)寻求东南亚经纪市场增量等。经纪业务：证券交易佣金收入占比较低，尚在差异化转型中目前港股券商保证金融资额不断下降，反映出在港中资券商为严控风险不断压缩相关业务。根据SFC数据，截至2022年6月30日，香港证券行业未清缴保证金贷款总额为1,804亿港元，较前一年减少17%。前20家最大型的证券保证金融资提供者共占业内未清缴保证金贷款总额的80%。孖展业务：中资券商保证金融资规模不断压缩2022以来港股IPO处于十年以来的低位，投行业务收入大幅下降，“僧多粥少”导致各家投行承销佣金等同比下滑明显。

投行业务的中资占比逐年走高，中资保荐业务量首次超越外资，中金公司以保荐11家IPO连续两年排列第一。投行业务：中资占比逐年走高，向头部集中趋势未变恒指2022年以来单边下行、中资地产美元债大幅下跌等均对资管基金规模及投资收益率带来极大考验，中资在港券商2022年资产管理业务出现规模停滞或萎缩，表现费为零等现象。资产管理：市场股债双杀影响资管收益表现，仍待破局国际22年H1资产管理费及表现费收入为1.41亿港元，同比下降48%；产管理费收入约为0.1亿港元，同比骤降近85%。国际22年H1资13稳增长政策持续发力，资本市场改革加速

全面注册制已呼之欲出，多项资本市场改革措施落地2022年5月，

股票做市交易业务启动试点，10月31日实施，14家券商获批做市资格，做市制度积累的经验有望为其他板块交易制度改革提供借鉴，当前全面实行股票发行注册制的条件已基本具备，这率先利好头部券商。

个人养老金政策落地利好券商板块11月《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》拓宽了养老目标基金的准入范围，带来大规模的长线资金，有利于布局养老基金的头部资管机构，个人养老金代销业务也成为券商下一步的发展重点之一。

沪深交易所两融标的扩容有望吸引增量资金市场10月24日，上交所将沪市主板融资融券标的股票数量由现有的800只扩大到1000只；深交所将深市注册制股票以外的两融标的股票数量由现有800只扩大到1200只。

推进并扩大民营企业融资融券支持工具“第二支箭”于11月初落地，交易商协会发文称在央行的指导和支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房企在内的民因企业发债融资，供给端给予实质性利好，也有利于提振投资者信心，扩大融资规模，利好券商业务增长和拓展。部分2022年至今券商板块相关政策时间政策动态2022-01-07

《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》调整北交所转板规则2022-02-18

《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》

便利跨境投融资活动2022-03-16

中国结算下调证券公司结算备付金比例2pct至16%2022-04-22

证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》2022-05-13

证监会发布《证券公司股票做市交易业务试点规定》完善交易制度2022-05-27

证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》进一步深化内地与香港股票市场交易互联互通机制2022-08-12

中证监发布《关于修改、废止部分证券期货规范性文件的决定》高度重视期货和衍生品法配套规章、规范性文件的完善工作2022-09-09

中国证监会发布修订后的《关于合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券交易登记结算业务的规定》2022-11-04

证监会公布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》2022-11-07

国家发布《关于完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》鼓励民间投资以多种方式盘活存量资产2022-11-18

证监会发布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，包含40家基金管理人的129只养老目标基金以及37家基金销售机构2022-11-23

央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展的通知》（金融16条），支持民营房企发债融资证监会就资本市场支持房地产市场稳健发展提出5项优化措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再2022-11-28融资等：

中泰国际研究部142023年券商业绩回暖可期，自营业务仍是分化主因(亿元)202020212022E2023E谨慎2023E中性2023E乐观经纪业务收入129557%672154520%7001208-27%68112100.2%63413017.5%725145620.5%819增速投行业务收入信用业务收入投资业务收入资管业务收入39%8164%-2.8%889-7.4%7966.5%97720.3%102215%增速增速增速增速96623%140515%30018%14755%-8%-11.7%107117.2%29710%118729.8%334914125938%-39%29131838318%448523.2%157528%20%502412%191121%-9.3%4250-18%157121.6%2.1%48451.6%16675.3%14.8%474512%179114%31.6%508214.5%193322.1%营业收入同比增速净利润同比增速：中泰国际研究部预测

从历年看，由于春季流动性宽裕，券商板块春季展现较强β效应，PB估值有一定提升，2023年A股将迎估值修复行情，驱动力来自风险溢价下行及美债利率筑顶回落及市场情绪回暖，一季度市场宏观流动性保持充裕，全球流动性收紧趋势出现缓解；股市边际向好，券商盈利反转可期。15港股券商板块投资建议：关注左侧布局时机，看好龙头券商

在资本市场改革持续深化、券商板块稳增长政策频发的背景下，预计22年Q4和23年Q1券商会持续收益于政策红利的释放。目前A股市场“全面注册制”蓄势待发，利好投行业务能力强劲的龙头券商；做市业务落地，预计会进一步扩容券商机构业务；个人养老金制度的落地与完善有望为公募基金带来新创收点。综合来看，具有较强资本能力、投研能力、定价能力的头部券商会抢占先机，在2022年券商板块估值持续下挫、不断探底的低基数背景下，资本市场改革稳步推进叠加财富、资管行业高质量发展将助力券商基本面向上修复，我们建议关注左侧布局时机，看好龙头券商的投资价值。部分中资券商股估值情况Best

P/E

Ratio证券简称总市值（截至22/11/18）20219.745.838.626.186.997.698.162022E8.285.686.665.896.447.139.322023E7.144.385.574.745.435.767.26中信证券中信建投证券中金公司2,903.071,884.401,447.851,250.111,159.771,158.361,140.411,067.841,036.06797.69证券广发证券证券5.024.045.883.264.733.28申万宏源中国银河光大证券国际4.267.53.875.833.435.628.823.5676.8360.196.6711.0715.58N/A国际48.48：

彭博，中泰国际研究部

投资建议：1、持续看好龙头券商投资价值，推荐投行业务优异的龙头中信证券（6030.HK）、中金（3908.HK）和证券（2611.HK）；建议关注整体稳健的

证券(6886.HK)，营收逆市增长、投资收入稳健的国联证券（1456.HK）；2、业务稳定性高，金融产品、投行业务反弹强劲、抗风险能力较强，股息率吸引的中资券商子公司

国际(1788.HK)。1601证券行业回顾及2023年投资策略—

A股市场复盘：三大指数持续承压，IPO市场持续火热—

港股市场复盘：恒指一度跌逾09年水平，IPO持续颓势—

券商业绩回顾：整体营利双降—

港股券商板块投资建议：关注左侧布局时机，看好龙头券商02保险行业回顾及2023年投资策略目录—

保险板块回顾：资产负债两端承压，底部特征明显—

负债端：代理人流失保费增长乏力，长期资金配置需求上涨—

资产端：市场下行严重拖累投资业绩，地产风险纾缓释利好—

港股保险板块投资建议：估值有望触底回升，关注综合性险企03多元金融板块2023年投资策略—

融资租赁迎强监管，关注逆周期发力企业—

港股多元金融板块投资建议：建议关注稳健的龙头租赁公司2022年保险板块回顾：资产负债两端承压，下半年多项政策出台

2022年前三季保险板块资产端、负债端均承压前行，寿险仍在磨底，新单与NBV下降，传统代理人数量萎缩，在股债双杀的背景下，投资收益率整体下滑，负债端持续承压。

2022年下半年以来，多项稳险企相关政策出台，包括银保监会发文推动完善个险营销体制，推动销售利益向直接销售人员倾斜，鼓励完善个人代理人长期服务制度，提高代理人留存率；此外，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，长期资金需求利好保险企业。随着国内防疫政策持续优化、经济复苏进度加快，

NBV

降幅逐季改善，寿险个险转型初见成效，储蓄需求将助力新单与NBV增长，预计权益市场与长端利率会有所回暖，保险板块资产端亦有所改善。6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.001,400.001,200.001,000.00800.002022年初受到央行降息、房地产进一步松绑等影响，保险板块估值相对企稳。2022年3月后，疫情反扑、新单增速持续低迷加之权益市场加剧震荡，市场信心不足导致险企估值有所下挫。2022年4月随着业绩披露，利空情绪逐渐释放，但随着美联储加息预期上行加之疫情反复导致权益市场大幅下跌，一季度以来险企持续承压。2022

年

中

，

稳增长政策密集出台，人力有所企稳，对保险板块估值有所托底.2021年报

及

2022

年

一季报利空因素已充分消化。2022年7月-8月，主

2022

年

9

月

-10要经济数据显示复

月，银保监会苏力度低于预期，

就促进保险公保险投资端承压加

司参与个人养剧。市场关注点集

老金制度进行中在人力企稳、长

意见征求，商期储蓄需求增加以

业养老保险前600.002022年10月底，受政策不确定性上升导致的大市整体下挫影响，保险板块

400.00跟随跌势；11月起，个人养老金等多项政策正式落地，保险板块抬升显著。及开门红效果。景广阔。200.000.002022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-12022-7-12022-8-12022-9-12022-10-12022-11-1沪深300(左轴)保险Ⅱ(申万)(右轴）18：Wind,

中泰国际研究部，截至2022年11月15日2022年港股保险板块回顾：主要险企P/EV持续下行，底部特征明显

截至2022年11月30日，香港保险II指数上涨约2.2%，恒生指数下跌约16.9%，保险板块跑赢大市；同比2021年11月30日，香港保险II指数下跌约22.1%，恒生指数下跌约14.1%，保险板块跑输大市。今年以来，尤其是下半年，在疫情防控持续优化、房地产政策松绑的有利刺激下，保险板块表现亮眼,22年以来涨幅靠前的港股中资险企有中国财险（2328.HK）、中国人民保险集团（1339.HK）。从主要港股上市中资险企的P/EV来看，估值不断下行，底部特征较为明显。总体来看，代理人队伍规模缩减、渠道监管加强、以及疫情抑制非必需保障消费需求的利空因素已基本消化完毕，板块估值的安全边际较高。22年港股保险板块行情（截至22/11/30)港股险企P/EV(2017-2022)16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002.502.001.501.000.500.002017-6-302018-6-302019-6-302020-6-302021-6-302022-6-30恒生指数（左轴）香港保险Ⅱ（右轴）中国太平新华保险中国平安中国太保中国人寿：Wind,

中泰国际研究部19代理人流失保费增长乏力，长期资金配置需求上涨促负债端改善•

22年以来寿险增长持续承压，财险业务保持相对稳健。2022年前10个月各险企保费收入同比略有分化，其中中国太保保费同比增长亮眼，人寿和财险分别同比增四家上市险企2022年H1代理人规模（人）长5.7%和12.1%，主要由于其对全年收官有较高要求，10月大力推介有力获客产品爱享金生（两全险+附加医疗险）并带动其他主力产品销售。

22年10月险企保费

700,000746,000800,0000.00%-10.00%519,083600,000500,000400,000300,000200,000100,0000-27.90%-20.00%环比下降11%至58%不等，均下挫严重，主要由于多数险企业务重心移至23年开门红，以及续保业务持续承压的影响。-13.50%312,000-30.00%318,000-35.13%-40.00%-50.00%-60.00%•

近年来受监管加强规范行业的影响，险企代理人规模持续压缩清虚人力，

银保渠道生态大不如前，加之疫情持续对非必需寿险业务产生阻力，代理人高价值率保单销售难度加大，22年上半年太保、平安、人寿和新华的代理人规模分别下降13.5%至51.3%不等。但是代理人队伍质量有所提升，22H1中国平安代理人人均NBV同比增加26.9%；新华保险月均人均综合产能3,840

元，同比增长23.7%。-51.30%中国太保（寿险）

中国平安（寿险）中国人寿新华保险2022年H1

代理人同比增减：公司年报,

中泰国际研究部整理。中国人寿为个险销售人力(亿人民币)太保人寿太保财险平安人寿平安财险中国人寿新华保险2022年前10个月保费收入2,028.261,441.04同比增减5.7%2022年10月保费130.88113.71环比增减-22.0%-22.9%-16.0%-11.6%-58.1%-32.9%12.1%-2.6%11.3%-0.1%1.1%3,817.97265.032,456.035,745.001,489.92235.79204.00112.00：公司公告,

中泰国际研究部

储蓄业务回暖，长期资金配置需求上涨：短期内由于利率持续震荡、权益市场不确定性仍较高、以及居民避险意识增加，储蓄业务会有所回暖，而保险作为具有收益率较为稳健、且期限较为灵活的产品预计会受到更多消费者的青睐。2022年下半年，“第三支柱”个人养老金逐步落地，预计未来“固收+”性质的储蓄型保险增长空间巨大。22年10月，央行发布的《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》显示，居民当前选择“银行、证券、保险公司理财产品”投资方式的居民占比最高，约为45.6%；当被问及未来三个月准备增加支出的项目时，选择保险居民占比为14.1%。长期资金配置需求上涨

疫情纾缓保险产品需求有望回升，老龄化加快、财富水平提升及居民健康保障意识提升是根本动力：2022年11月，中国内地逐步优化防疫措施，随着疫情常态化管理，预计居民对未来收入信心会有所增加，对于非必需的保障型产品需求有望回升。从长期来看，老龄化加快、居民财富水平提升以及居民健康保障意识提升是保险产品需求的根本动力。截至2021年12月24日，我国商业健康保险有效保单件数达约11.43亿件，覆盖7.48亿人。其中，疾病险有效保单件数6.36亿件，覆盖人数3.91亿人；医疗险有效保单件数6.52亿件，覆盖人数6.6亿人，已达较高覆盖水平。预计未来保险产品需求的提升需要从广度向深度转变。20市场下行严重拖累投资业绩，地产风险纾缓利好资产端四家主要港股上市险企归母净利润（亿人民币）-6.3%

2022年以来，受权益市场大幅下挫、利率不断震荡的影响，2022年险企投资端表现不佳，严重拖累业绩。我们挑选了四家已披露2022年三季度业绩的港股上市险企，业绩均下挫严重但表现略有分化。从归母净利润看，2022年前三季度仅有中国平安下滑幅度低于10%；2022年三季度总投资收益率同比均下滑1至2.7个百分点。1000.00800.00600.00400.00200.000.00816.38764.63-35.8%484.86-10.6%226.76202.72-56.6%119.59311.1751.902022年中以来，随着中债利率上行趋势、权益市场在10月后略有回暖、以及地产政策持续“松绑”迹象，助力保险板块在11月触底回弹，资产端呈现改善态势。2022年下半年以来，央行、住建部、交易商协会等部门多次对地产行业发出政策“松绑”信号，加大对房地产融资的支持力度，有利于纾缓房地产投资风险，利好险企资产端。中国太保中国人寿中国平安新华保险2601.HK2628.HK2318.HK1336.HK2021Q1-Q3归母净利润2022Q1-Q3归母净利润四家主要港股上市险企总投资收益率8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6.4%3.7%5.3%4.1%5.3%4.0%3.7%2.7%2022年以来部分房地产相关政策时间地产政策逐渐“松绑”央行下调5年期LPR5bp至4.6%，为2020年4月以来的首次下调；1年期LPR继去年12月下调5bp后进一步下调10bp至3.7%。2022-01-20中国太保中国人寿中国平安新华保险2601.HK2628.HK2318.HK1336.HK2022-04-29

央行上海总部强调重点加大对首套、小户型、新市民购房信贷支持2021年Q3总投资收益率2022年Q3总投资收益率2022-05-15

央行下调5年期LPR15bp至5.45%，并且下调首套房按揭利率下限至LPR-20bps，二套按揭利率下限不变央行下调贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。与上月相比，5年期以上LPR2022-08-22中债国债收益率曲线(10年）下降了15个基点。2.90%2.80%2.70%2022-08-24

允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合力支持刚性和改善性住房需求央行表示从10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别2022-09-30调整为2.6%和3.1%。监管指示六大行加大对房地产融资的支持力度。央行、银保监会要求建行、农行等六家国有银行，加大对房地

2.60%2022-10-08

产融资的支持力度。每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭2.50%2.40%贷款以及投资房地产开发商的债券。交易商协会表示将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（部分简称为“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资2022-11-0821：中泰国际研究部整理：Wind,

各公司季报，中泰国际研究部2023年开门红正当时，以储蓄投资类险种为主

10月后，上市险企陆续开启23年开门红。中国平安、中国人寿、泰康人寿、新华保险等已推出2023年开门红产品。面对目前存款利率下行、权益市场波动的局面，2023年险企财富管理类开门红产品仍然以储蓄投资类保险为主，采用“年金型/两全保险+万能账户”的组合。健康保障类方面，多数险企标的高净值客户推出高保额医疗险，主要针对重疾特疾需求。养老年金类方面，多数开门红产品聚焦老年群体储蓄需求，推出具储蓄性质的养老年金险部分险企拓宽了投保年龄，中国人寿推出“鑫瑞年年”养老年金，放宽投保年龄从60岁至女性50岁/男性55岁；中国平安推出“御享财富养老”年金，投保年龄扩大至80岁。

与往年开门红产品相比，2023年开门红产品在缴费期和保障期方面均有缩短趋势，主推中短期的储蓄类产品为主，具有“短交快返”的特点，符合目前大多数消费者倾向于快速回本及高确定性的保险理财。考虑到目前经济复苏略为缓慢、居民收入增长难度加大，并且保险代理人数量有所下滑，预计2023年开门红较难达到超预期水平。但是，当前居民对于稳健资产配置需求相对旺盛，以储蓄型保险产品为主的23年开门红能够相对广泛地抓取大众群体，较好承接和兼顾群众的储蓄需求和保障需求。部分险企2023年开门红产品险企中国太保中国平安泰康人寿新华保险中国人寿“爱享金生”两全险、长

平安盛世金越(尊享版)终身

泰康惠赢人生(爱家版)年鑫瑞稳赢年金保险、鑫瑞年年养老年金产品和鑫享未来两全保险惠金享养老年金保险部分产品名称

相伴（庆典版）增额终身

寿险、平安御享财富(2023)

金保险产品计划、泰康添寿养老年金保险福壹号(聚福版)启动时间特点10月推出10月中旬推出10月中旬推出预计12月开启10月中旬推出1.缴费期限灵活多变，可选择泵交、分期缴费，以及最长能达到20年；2.

对接旗下多款万能账户，可附加两全险；3.

投保范围广泛，泰康惠赢人生爱家版投保年龄是0-70岁；4.惠赢人生（爱家版）可直接对接养老社区，保证领取25年1.投保范围广。短

1.回本速度快，三年缴费八期积累，期限较短，年期满;2.顶额预定利率，最高投保年龄可至

第5-7年每年给付首年保费70岁;2.

利益清晰、

60%;第8年末给付基本保额合同满5年可给付关

100%;

3.两全险“鑫享未来”爱金、满6年可给付

以及年金险“鑫瑞稳赢”，生存保险金、届满

附加“鑫尊宝”万能账户提可按基本保额给付

供最高4.8%的现行结算利率;1.产品形式以“增额终身寿险+短交年金”的搭配为主;2.专为中老年群体设计;

3.附加“聚财宝”万能账户提供4.7%的现行结算利率；同时升级增额终身寿“盛世金越尊享版”附加保险期限30年，单年最高赔付400万元，累计最高赔付1000万元的爱享金生恶性肿瘤（重度）医疗险，满足客户因重疾特疾带来的大额赔付需求，满期生存保险金;4.投保范围广;：公司官网,中泰国际研究部22港股保险板块投资建议:

长端利率企稳预期加强，估值有望触底回升

当前保险股估值仍处于历史底部，截至2022年11月30日，H股上市险企P/EV估值水平分别为：中国人寿（0.62倍）>中国平安（0.52倍）

>中国太保（0.39倍）>新华保险（0.28倍）>中国太平（0.11倍），五家港股中资上市保险公司平均PEV约为0.38倍。（EV取22年中报数据，市值取22年11月30日收盘价）证券代码

证券名称2628.HK

中国人寿2318.HK

中国平安2601.HK

中国太保1336.HK

新华保险0966.HK

中国太平内含价值（22H1，亿港元）14652.77总市值（22/11/30

收盘价，亿港元）P/EV0.620.520.390.280.119076.488856.462302.55839.4516882.935963.343032.442709.66284.65

目前市场利率企稳上行预期不断加强，叠加保险企业陆续启动开门红，预计23年Q1险企资产负债两端均有所改善，1）负债端得益于及早启动开门红，以及其他类别资产收益率持续承压吸引力下降的影响，预计上市险企开门红业绩会扭转多年下滑态势；2）资产端长端利率预期仍呈企稳上升态势，有利于新增及到期再配置资产的收益水平。寿险业务方面，由于客户长期资金配置需求不断提升，储蓄型险种将会是接下来保险产品发展重点，并且随着寿险代理人队伍逐渐规范、个人养老金制度落地拓宽商业养老保险前景，预计寿险在2023年会触底回升；财险业务方面，由于汽车消费刺激政策效果逐渐疲弱，车险主要由存量车业务推动，而非车险业务则受低基数以及政策扶持影响，预期未来增长空间巨大，包括农险、健康险等。

个股层面，我们建议关注综合性险企中国平安(2318.HK)，以及中国太保(2601.HK)1)

中国平安(2318.HK)：

22年三季度基本面有所向好，归母营运利润同比增长3.8%至1232.9亿人民币，其中财险业务表现亮眼，前三季度平安产险保费收入同比增长11.4%至2220.2亿人民币；寿险方面，平安寿险在高质量转型指引下2022年上半年实现代理人人均NBV同比增长26.9%，持续深耕【保险+健康】、【保险+养老】的服务体系建设。渠道方面，平安寿险坚定推动代理人队伍高质量转型，持续深化与平安银行的合作，积极探索社区网格化及下沉渠道。平安作为全牌照的综合性金融公司本身即具有独特的渠道优势，将强劲驱动公司未来长期价值增长；2)

中国太保(2601.HK)：22年前三季度太保寿险实现保费收入同比增长4.4%至1897.4亿人民币，其中新保业务收入同比增长31%，并且新业务价值有所向好，22Q3单季NBV增速转正。代理人渠道方面，公司持续推进职业营销改革，22Q3核心人力月人均首年保险业务收入同比提升；此外，太保人寿银保渠道高速发展，前三季度实现银保渠道保险业务收入同比大增827.9%至220.6亿人民币。中国太保持续深化长航转型驱动发展模式转变，持续优化人力队伍，预计NBV增速有望持续回升。2301证券行业回顾及2023年投资策略—

A股市场复盘：三大指数持续承压，IPO市场持续火热—

港股市场复盘：恒指一度跌逾09年水平，IPO持续颓势—

券商业绩回顾：整体营利双降—

港股券商板块投资建议：关注左侧布局时机，看好龙头券商02保险行业回顾及2023年投资策略目录—

保险板块回顾：资产负债两端承压，底部特征明显—

负债端：代理人流失保费增长乏力，长期资金配置需求上涨—

资产端：市场下行严重拖累投资业绩，地产风险纾缓释利好—

港股保险板块投资建议：估值有望触底回升，关注综合性险企03多元金融板块2023年投资策略—

融资租赁迎强监管，关注逆周期发力企业—

港股多元金融板块投资建议：建议关注稳健的龙头租赁公司多元金融板块：融资租赁迎强监管，关注逆周期发力企业

监管政策引导“脱虚向实”，龙头优势显著近年来监管