2022年中国私募股权S交易研究报告

2022

年中国私募股权

S

交易研究报告清科研究中心

2022.11研

究

创

造Researchcreatesvalue目录一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展二、存量掘金：关注存量资产，S

市场土壤基本具备三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势高歌猛进：•

历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段•

市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场中国股权投资市场迅猛发展历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段•

自

1992

年起，伴随着中国经济的成长，我国股权投资市场从起步走向繁荣，经历了高歌猛进的三十年，孵化出大量创业企业，衍生出各式各样的投资策略，也积累了丰富的股权资产，2021

年新募基金规模和投资规模分别达到

2.2

万亿、1.4

万亿。2011-2021

年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率超

16%1992-2008市场萌芽，拉开创投帷幕6,9791992

年，IDG

入华，中国创投时代拉开帷幕。中国创投市场实现了从无到有，由小到大的突破。募资总量基金募集金额（人民币亿元)2009-2014蓄势而发，本土机构崛起基金募集数量3,574

3,6373,4782,9702,7102,43822,085.1908

年经济危机后，外资机构受到较大波及，本土机构逐步崛起。09

年创业板正式启动，人民币基金活跃度进一步上升。6176215487452011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192020

202112,3272015-2018乘风直上，展现千姿百态在“双创”和“供给侧改革”双重推动下，国内优质标的迅速涌现，股权投资市场活力集中迸发，各类资本加速涌入。投资总量10,144

10,0219,1248,3658,234投资金额(人民币亿元)7,5592019-2022洪荒入序，加速优胜劣汰案例数（按市场）14,228.703,626伴随着行业体量扩大和参与者的多元化，股权投资的竞争也愈发激烈，叠加产业端格局改变，行业逐步进入调整期，并衍生出新的细分形态。2,2001,751

1,8082011

2012

2013

2014

2015

20162017

2018

2019

20202021page4市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场•

中国股权投资市场中各类机构通过持续的成长、裂变，摸索自身的定位和发展路径，构成了如今的市场格局。一方面，伴随着活跃机构数量增加，市场参与者逐渐增多；另一方面，在不同的发展阶段，市场不断出现新需求，针对各类需求，股权投资机构演化出不同的细分形态。1992199820082015至今活跃机构数4000

家500家100

家量激增10

家以

VC

机构为主PE

机构入局，母基金初步发展机构类型细分演化早期投资机构活跃，CVC

入场S

投资机构应运而生•

我国股权投资市场发展中期活跃机构以创业投资机构为主，外资机构占据主导地位•

随着初创企业成长，资金需求量增大，PE

机构入局•

为孵化优质项目，早期投资机构、天使投资人逐渐活跃；同时

CVC

入场深•

为解决资金配置和融资问题，母基金逐渐崭露头角度参与股权投资•

股权投资市场发展到后期，流动性需求增强，S

投资机构应运而生➢海外

S

市场步入成熟阶段，为国内

S

发展提供参照•

海外

S

市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟•

近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业

S

基金募资同步迎来高潮存量掘金：➢与海外市场发展脉络一致，国内

S

市场发展条件基本具备•

宏观环境变化引发资产流动性需求，本土

S

交易迎来发展契机•

股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增•

专业投资者主动进行多元化资产配置，二手份额投资成为重要渠道关注存量资产，S

市场土壤基本具备•

S

基金收益率表现优于同期直投基金，S

投资逻辑已充分验证•

国内市场条件逐步完善，S

策略先行者开始崭露头角•

国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作海外

S

市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟全球

S

市场从起步到成熟的关键驱动因素全球私募二手交易发展历程•

诞生基础

——一级市场成熟1946

年：GeorgesDoriot

设立

ARD

公司，标志着现代私募股权投资兴起1979

年：从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。欧美私募股权投资市场起步早，在发展了

30

余年后，大型基金或知名基金内部出现出售和购买基金份额的需求，私募股权基金二手份额交易也由此萌芽。早期市场的交易对象多为单支基金的内部份额，交易呈现零散状态。伴随着股权投资市场的资产配置需求不断升级，二手基金份额也逐步成为多元化配置的策略之一。私募股权二级市场首笔交易：被称为“PE

二级市场之父”代顿.

卡尔(Dayton

Carr)买下其管理的

PE

基金，然后将基金份额出售。1982

年：首家专业从事二手份额交易的公司成立：代顿.卡尔创立美国风险资本基金（VCFA集团），是世界上第一家在二级市场上收购私募股权的投资公司。1984

年：首支

S

基金完成募集：代顿·卡尔成立的

VCFA

公司募集了全球首支投资二级市场的基金（S

基金），专门投向美国市场，募集金额是

600

万美元。•

发展契机

——系统性事件爆发社会经济的系统性事件也为私募股权二级市场提供了成长的摇篮。在海外

S

市场的发展历程中，2000

年互联网泡沫和

2008

年金融危机两起经济性震荡事件的发生，是激发市场流动性需求的关键节点。在恐慌情绪蔓延、流动性紧缩的环境下，资产供给端率先爆发，投资人急于寻求现金回笼而大量抛售资产，但短期内买家数量和活跃度并不足以承接，导致私募基金份额价格急剧下跌，给予了部分专业投资者机会，以极低的价格购买大量优质资产。1998

年：Coller

Capital发起全球性

S基金：Jeremy

Coller创立的二级市场基金管理公司

Coller

Capital

发起了第一支全球性聚焦二级市场的基金。2000-2007

年：互联网泡沫&“911”提供发展机遇：21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦的恐怖袭击令市场恐慌蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，大量金融机构买入其二手份额。•

繁荣条件

——专业投资者增加随着交易需求的增加，专业投资者陆续入场，海外私募股权二级市场进一步发展与健全。日益增加的

S

交易投资者逐步了解和掌握市场信息，相继设计出更为灵活、丰富的交易结构以满足市场需求。相应地，随2008

年：金融危机来袭，市场遇冷：二手份额供给量急剧增加，买方数量与活跃不足导致供过于求、资产价格显著下跌。危机后的

2009

年，市场交易量落到低谷。着S投资机构专业化能力增强，买卖双方对

交易的认知水平、交易能力也越来越成熟。在能力均衡、信息透明的市场环境下，公平竞价交易已成为海外S

市场的常态。S2010

年至今：市场复苏，内在价值得到认可：S交易量迎来快速提升，2011年交易规模达

250亿美元，至2021

年该数量级已超千亿。近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业

S

基金募资同步迎来高潮•

就具体交易数据而言，08

年金融危机结束后，全球二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增，中小型交易频繁，2011-2021

年十年来的复合增长率达

17.9%。据

Greenhill

统计，2021

年全球范围内发生的二手份额交易总量达到

1,300

亿美元，同比增长

116.7%，创下历史新高，市场需求的推动与

2020

年因新冠疫情造成的交易积压成为主要原因。从募资情况来看，2020

年以前

S

基金募集总量较为平稳，新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入

S

基金，推高

2020

年募集总额。据

PEI

统计，2020

年

S

基金的募集总金额达到

955.7

亿美元，达到历史高点。2021

年，因数支大额

S

基金未在年底完成关账，全年募资总额稍有回调，但也处于较高区间。此外，全球

S

基金募资端头部效应明显，前

10

大基金共募集315

亿美元，占市场募集总额的

56.6%。对标海外

S

市场的繁荣现状，中国本土

S

市场尚处于早期起步阶段，未来仍有巨大的发展空间。2011-2021

年全球私募二手份额交易规模2015-2021

年全球

S

基金募集情况5956（成交量，单位：十亿美元）535146463713095.578855.774586041.92201645.40201745.91201826.24201542

403733.132019252527.5202020212011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021募集金额（$B）募集基金（支）数据：Greenhill、PEIpage8宏观环境变化引发资产流动性需求，本土

S

交易迎来发展契机•

与海外

S

市场发展脉络一致，不论是从宏观环境、政策环境还是一级市场所处阶段分析，我国

S

市场都将迎来快速发展。宏观方面，2012-2021

年近十年来，我国国内生产总值从

54

万亿元扩大至

114

万亿元，实际

GDP

年均增长率达

6.5%，实现中高速增长。在经济实力不断增强的同时，经济增速面临着逐年下降的压力。尤其今年以来，新冠疫情多点散发、国际环境复杂多变、地缘政治风险提高，2022

年上半年我国

GDP

仅同比增长

2.5%，不及预期。在宏观环境影响下，金融资产估值下降，已上市

A

股的

PE

中位数由

2015

年的

68.64

下降至

2022

年

6

月底的

28.64，上证综指在近

10

年里也未实现明显增长，围绕

3000

点上下波动。在此背景下，资产持有者对资产的流动性需求提升，而资产价值的波动也为资产交易带来议价空间，私募股权二级市场迎来新一轮发展契机。9.5107.88.1987.97.36.96.76.96.6676.15432.320202.521020112012201320142015201620172018201920212022H1GDP（万亿）GDP

增速（%）68.6454.4245.6739.5036.1033.4228.8729.4029.0631.183000

点28.6424.40201820112012201320142015201620172019202020212022H1上证综指PE

值（中位数）page9股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增12014-2022H1处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化•

从卖方需求分析，经历

30

余33,51632,49829,34932,04826,662年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。具体而言，2010

年起，我国股权投资市场基金存量逐年增加；2016

年以后，进入退出期的人民币基金数量及规模快速增长，2020

年呈井喷态势，截至2021

年，退出期和延长期人民币基金数量合计超过

3.2

万支，按工商注册资本计算的基金规模达到

13.6

万亿元。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单一，目前仍主要依赖于IPO，导致基金“退出积压”问题日益凸显，越来越多份额持有人希望通过二手交易实现退出。28,07827,58528,08718,54018,55010,30310,3592,2805,5071,0314,1744485,5241,1074,6235,4172,1383,11826120163,3812020延长期基金数量（支）761422014201520172018201920212022H1投资期基金数量（支）退出期基金数量（支）22014-2022H1处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化（统计范围：截至

2022

年

9

月

30

日在中基协备案的人民币基金）（注：基金规模未剔除已退出部分金额）1.381.7012.970.898.420.614.070.302.0212.220.111.27080.81034.012.2213.28201813.32201911.3720209.309.098.42032.000.2720140.58620152016201720212022H1投资期基金规模（￥.万亿）退出期基金规模（￥.万亿）延长期基金规模（￥.万亿）数据：清科研究中心根据

AMAC

登记备案信息整理注

1：统计的备案基金类型包含股权投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金三类。投资期基金指成立年限

0-4

年的基金；退出期基金指成立年限

4-8

年的基金；延长期基金指成立年限大于

8

年的基金。注

2：本处基金规模指基金的工商注册资本；page

10专业投资者主动进行多元化资产配置，S

投资成为重要渠道•

从买方需求角度分析，投资者资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性诉求增强都成为推动我国私募股权二级市场发展的重要原因。随着股权投资市场的发展，LP

和

GP

的专业度和成熟度逐步提高，资产配置策略也呈现多元化、差异化趋势，投资人不仅看重投资项目带来的高额账面回报，同时也关注实际收益和资金回流；此外，底层资产和现金流的确定性改善也成为重要考量因素。基于投资者多层次的需求，S

交易成为重要工具之一。✓多元化资产配置：通过获取优质基金份额或资产包，实现多元化资产配置✓买方高资金流动性：投资周期短、DPI

表现相对较好，资金流动性相应提高资产配置多元化+✓低投资风险：与投资“盲池”基金相比，二手投资底层资产相对明晰，风险识别和收益判断也更加准确推动

S

市场发展✓一定的价格优惠：卖方出于资金流动性考虑，可能会给予买方一定的价格优惠资金流动性需求+✓获得资金流动性：成功交易后即可获得资产变现✓

锁定既有收益：可提前锁定既有增值收益确定性改善卖方✓灵活调整资产配置比例：股权投资市场投资周期较长，若中途想调整资产配比可通过

S

市场实现page

11S

基金收益率表现优于同期直投基金，S

投资逻辑已充分验证•

除具备行业发展的宏观条件外，S

交易的内在投资逻辑在海外也已得到充分验证。从历史收益数据来看，大多数情况下

S

基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin

数据显示，全球

2018

年所设立的

S

基金平均内部收益率约为

28%，是同期成立的直投基金

IRR

的

2

倍以上。从基金收益的四分位数来看“年轻”基金的头尾部收益差距分化明显，而“年老”基金收益差距收窄。成立年份较短的

S

基金中，回报率的差异更大，如

2018

年成立的基金，上四分位数与下四分位数之间的净内部收益率差距扩大到

26%，但随着基金成立年限的增长，优质项目和表现不佳的项目陆续出清，头部基金的收益率将有所对冲，头尾之间的差距将会缩小。尽管如此，下四分位数净

IRR

也较为可观。综上，S

基金能够缓解

J

曲线的影响，投资周期短、底层资产质量和基金的运营情况可观测、盲池风险低、投资收益高等投资逻辑已得到客观数据验证。2005-2018

各年成立的

S

基金与直投基金的收益情况对比2005-2018

各年成立的

S

基金收益走势30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0.0%S

基金（净

IRR

中位数）直投基金（净

IRR

中位数）上四分位净

IRR净

IRR

中位数下四分位净

IRR数据：Preqin2022page

12国内市场条件逐步完善，S

策略先行者开始崭露头角（一）•

在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业

S

基金和独立

S

机构陆续成立。我国

S

市场发展历程可追溯到

2008

年，彼时，以

LGT

资本和

TR

资本为代表的外资

S

机构开始关注中国市场。2013

年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略（Primary

一级投资+Secondary

二级投资+Direct

直接投资），此时“S

策略”主要承担辅助资产配置的角色，S

市场随之进入萌芽起步期。2017

年开始，私募股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S

交易的关注度提升，部分机构开始探索独立“S

策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外

S

市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行

S

策略，本土专业

S

机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立

S

机构，专业买方开始进场。国内市场条件逐步完善交易逻辑在海外市场得到验证✓

一级市场已发展

30

余年，为二手交易的起步奠定了基础2021

年交易规模已超

1,300

亿美元，规模增长潜力✓

大✓宏观环境变化叠加股权投资市场发展阶段演进，存量资产流动性需求爆发，为

S

交易提供契机✓

专业

S

基金运作稳定、历史收益数据有吸引力✓

专业机构投资者相继进入，促进

S

市场成型与发展专业

S

基金及独立

S

机构相继成立外资专业机构进场开展

S

投资母基金把

PSD

作为核心策略理念输入萌芽起步初级发展2008-20132014-20182019-至今国内市场条件逐步完善，S

策略先行者开始崭露头角（二）HarbourVestTR

资本LGT2012

年前后进入中国市场；2020

年，作为买方参与重磅基金重组兼币种转换交易外资背景S

机构2008

年起步，是亚太地区

S

基金先行者；2019

年在中国完成首例

QFLP+S

交易2008

年，在亚太地区开启

S

交易；2020-2021

年在中国成功完成多笔重磅

S

交易引入成熟的S

投资理念S

交易呈散发状态，属于触发交易；2022

年新设母基金计划配置

20%S

交易S

交易主要从普通

LP

份额交易做起元禾辰坤钧山私募股权母基金建发新兴投资主要围绕PSD策略配置2020

年，开始把

S

策略作为独立策略进行深入研究母基金的资产配置策略清科母基金国创开元纽尔利2020

年在北京设立清科

S

基金，总规模

20

亿元；投资领域包括硬科技、高端装备制造等2017

年设立

S

基金；依托母基金和直投产品形成资源优势协同母基金

+2020

年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021

年设立

S

基金独立

S

基金尚合资本2019

年，设立首期

S

基金，深度聚焦

S

市场专业

S

机构独立

S

团队上实盛世

S

基金深创投

S

基金2020

年，盛世投资联合上海实业集团成立首支

S

基金2019

年，深创投内部成立专门管理

S

基金的团队，2020

年成立深创投

S

基金主动管理专注

S

策略国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作•

为引导中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围推动财政部和国资委等在国资基金份额进场、2020

年

12

月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。2021

年

11

月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第二个拥有国内

S

基金公开交易平台的城市。投后企业综合服务等方面加强政策供给；大力培育专业化的私募股权二级市场机构；鼓励私募股权二级市场引入优质中介机构；将完善私募股权二级市场生态体系。北京2021

年

8

月，广州市政府发布《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，提出探索设立私募股权

S

基金，鼓励

S

基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业权益，接力支持科技企业发展。上海国资委

《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》明确规定国资转让基金份额需要纳入国有资产评估管理，解决国资基金份额评估问题。上海北京通州《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施(试行)》对公司制

S

基金管理企业、S

基金合伙人，最高给予

3000

万元开办费补助；广州2021

年

11

月，三亚中央商务管理局发布《三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施》，鼓励吸引私募股权二级市场交易聚集，助力海南自贸港财富管理中心建设。对达到一定交易规模的

S

基金管理企业，机遇最高

2000

万元资金补助；对境内外

QFLP

或

QDLP

试点机构，没满

1亿人民币可给予

50

万元补助。三亚page

15➢交易火热化

VS投机型交易占比高上下求索：•

国内

S

市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大•

单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高中国私募二手份额交易现状及问题➢交易主体多元化

VS专业机构占比少➢交易类型丰富化

VS价格发现机制缺乏➢交易平台已建成

VS生态系统不完善➢头业化机构的实践经验对市场的启示国内

S

市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大•

2014

年以来，国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显。2020

年，在新冠疫情爆发、经济下行压力增大的环境下，金融资产估值下跌，大量私募基金份额流向市场，其中不乏优质资产，供给端的爆发为二手交易市场带来了发展机遇。根据清科研究中心统计，2020

年我国股权投资基金二手份额交易事件共

1,084

起，同比增长

70.8%。2021

年，市场热度持续走高，共发生

1,840

起交易事件，同比增长

69.7%，推算的交易总规模达

1,073.91

亿元人民币，同比增长

3.7%。2022

年上半年，二手市场共完成

624

笔交易事件，占

2021

年全年交易量的三分之一；从交易总规模来看，2022

上半年已达到

2021

全年的三分之二，单笔交易的平均规模有所提升。2014-2022H1

二手份额交易总量1,073.911,035.73推算金额（亿元）可获知交易金额（亿元）交易数量（起）1,840909.96825.92715.95659.321,084635624592292.09358231.1430443284.34201416620152016201720182019202020212022H1page

17单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高•

尽管

S

交易在国内如火如荼，但从交易规模和买方交易频率来看，却暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题。可以发现，目前我国

S

市场小额交易占比较高，46.3%的二手份额交易金额低于

1,000

万元，近九成案例在

1

亿元以内，一方面说明我国

S

市场体量尚小，而另一方面也体现出多数投资者的“试水”“投机”心态。此外，据清科研究中心统计，2014-2022H1

近

7

年间，仅参与一次交易的买方数量占到

76.1%，也可侧面印证上述观点。2021-2022H1

二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）2014-2022H1

参与二手份额交易的买方交易频率5

亿-10

亿,11,1.0%＞10

亿,9,0.8%1

亿-5

亿,100,9.3%5

千万-1

亿,11276.1%,10.4%投资者仅参与一次交易＜1

千万,497,46.3%1

千万-5

千万,345,32.1%注：该页案例占比仅统计可获取交易金额的案例，未披露交易金额的二手份额交易案例未考虑在内page

18➢➢交易火热化

VS投机型交易占比高交易主体多元化

VS专业机构占比少上下求索：•

卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化•

买方：以银行理财子为代表的金融机构布局

S

市场，买方类型多元化•

交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比少•

部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足➢交易类型丰富化

VS价格发现机制缺乏中国私募二手份额交易现状及问题➢交易平台已建成

VS生态系统不完善➢头业化机构的实践经验对市场的启示卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化2014-2020

年各类卖方交易金额占比2021-2022H1

各类卖方交易金额占比2014-2020

年2021-2022H1•

市场化母基金对二手基金份额交易关注度和接受度日益走高，在二手交易卖方中的占比也从险资市场化母基金政府机构/政府出资平台上市公司2.7%0.4%1.3%8.1%1.1%2.9%3.4%5.3%0.4%上升至

2.9%。政府引导基金0.5%6.0%•

随着政府引导基金陆续整合以及大批引导基金进入集中退出期，2021-2022H1

政府引导基金参与卖方交易的金额占比提升至

6.0%。私募基金管理人9.0%7.5%富有家族及个人非上市公司16.7%30.7%11.4%11.8%•

由于资管新规的出台，金融机构卖方交易占比有所提升，2021-2022H1

卖方交易金额占比达到

27.6%，排名上升至首位。金融机构在释放优质资产的同时，市场整体的供给结构也随之发生变化。金融机构24.3%27.6%注：比例展示不包括

LP

类型为“其他”的情况，故各类型

LP

金额比例加总不等于

1；同时，由于“捐赠基金”占比较低（低于

0.00%），故未展示在本页图表中。page

20买方：以银行理财子为代表的金融机构布局

S

市场，买方类型多元化2014-2020

年各类买方交易数量占比2021-2022H1

各类买方交易数量占比2014-2020

年2021-2022H1买方结构方面，以银行理财子为代表的金融机构积极布局

S

市场，近两年投资参与度有所提高。原因主要有两方面：一是国家出台多项政策鼓励银行理财子、险资等金融机构进入股权投资市场；二是在净值化管理的背景下，金融机构资产配置策略发生转变，对回报、风险、流动性的要求均有所提高，而私募股权二级市场恰好与其需求较为匹配。此外，政府引导基金、政府机构/政府出资平台、市场化母基金、私募基金管理人的投资参与度均有不同程度提升。险资0.6%0.5%0.5%0.4%1.0%1.7%金融机构政府引导基金政府机构/政府出资平台市场化母基金私募基金管理人1.2%1.7%5.7%2.5%3.3%5.8%非上市公司32.3%14.0%54.1%富有家族及个人46.3%注：比例展示不包括

LP

类型为“其他”的情况，故各类型

LP

金额比例加总不等于

1；同时，由于“捐赠基金”占比较低且无变化（2014-2020

以及

2021-2022H1

均为

0.1%），故未展示在本页图表中。page

21交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比较少•

虽然买卖双方结构正逐渐优化，但不可否认目前我国私募股权二级市场仍然以“散户”交易为主，个人和企业占绝大多数（约占

75%），而专业机构占比较少（约占

13%）。个人投资者和企业投资者通常具有投资决策流程短、交易灵活等优点，但也有资金规模小、抗风险能力差、流动性要求高等缺点，同时过于分散且专业能力不强的买方会增加交易成本，不利于价格发现和市场长期发展。2014-2022H1

二手份额交易中买方类型占比（按交易数量，笔）2014-2022H1

二手份额交易中买方类型占比（按交易金额，亿元）其他,12%其他,12%个人投资者,9%机构投资者,13%机构投资者,23%个人投资者,50%企业投资者,56%企业投资者,25%机构投资者包括

VC/PE

机构、市场化母基金、政府机构/政府出资平台、政府引导金、金融机构、险资page22部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足•

除个人和企业投资者占比过高外，新进入的机构投资者能力短板也尚待补足。市场现有的机构投资者可大致分为私募基金管理人、市场化母基金、政府引导基金及政府出资平台、金融机构四类，前两类股权投资经验相对丰富，而后两类近几年的新进投资者专业能力却略显不足，以险资为例，其参与股权投资市场的年限尚短，团队成员也多为投行背景，项目渠道资源有限，驾驭复杂交易架构的能力也不足，多采取“被动型”投资策略。总体而言，S

交易投资者往往需要具备“能力三角”，即在认知、能力和资源三个层面的耦合，但目前市场多数参与者存在不同程度和不同方向的能力短板。专业

S

投资者的“能力三角”✓市场认知金融机构解决方案Ⅹ

项目资源缺乏Ⅹ

交易经验缺乏①②✓

自身定位明确✓

投资策略清晰资金充足与专引进认知✓自身定位Ⅹ

估值定价能力有待提升✓策略研究✓业化S专业人Ⅹ

驾驭复杂交易架构能力不足政府引导基金及政府出资平台投资才Ⅹ

市场化运作能力较弱，投资灵活性不足Ⅹ

决策流程长，交易响应不及时资源能力✓✓机构自身定位明确Ⅹ

项目资源缺乏Ⅹ

交易经验缺乏具有一定

GP、LP

资源✓

丰富的资金和标的资源网进行✓

核心：合作Ⅹ

估值定价能力有待提升项目筛选、估值定络：能够较快触达有交易价、架构设计、交易谈判、执行、运营能力等Ⅹ

驾驭复杂交易架构能力不足需求的

GP

和

LP

资源page

23➢➢➢交易火热化

VS投机型交易占比高交易主体多元化

VS专业机构占比少交易类型丰富化

VS价格发现机制缺乏上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题•

交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升•

国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成➢交易平台已建成

VS生态系统不完善➢头业化机构的实践经验对市场的启示交易类型逐渐丰富，估值定价难度不断提升•

随着市场发展与国内外专业

S

投资机构的入局，为满足买卖双方的不同需求，我国私募股权二级市场交易类型逐渐丰富，由原先单纯的基金份额交易，衍生出单项目交易、资产包出售、重组基金和接续基金交易。在交易类型多样化、复杂化的同时，估值定价难度也逐渐提升。交易模式特点交易架构估值定价难度国内市场绝大多数

S交易LP1LPnS

基金•

交易标的为基金份额Ⅹ为二手份额交易，且多为原价转让，底层资产与基金管理人实力并重。基金二手份额交易•

转让份额可以是已实际出资或尚未出资部分基金项目

1项目

2项目

nS

基金•

交易标的为基金直接持有的一家或多家公司的股权与基金二手份额交易不同，单项目、资产包、接续基单项目基金Ⅹ&•

交易完成后买方拥有标的公司的直接所有权金交易属于“主动型”S投资，更为看重底层资产质量，相应地，对于项目估值和基于价值的谈判能力也有更高要求。此类交资产包交易项目

1项目

2项目

nS

基金•

交易标的为即将到期基金的剩余资产LP1LPnⅩ基金重组基金接续基金新基金•

一般由原

GP

发起，部分原

LP

与

S基金组成新基金，新基金转接原Ⅹ易目前占比不高，通常由基金部分/全部资产并持续运作项目

1项目

2新项目专业的

S

机构主导。page

25国内市场尚未形成统一的估值标准，影响价格认定与交易达成•

与交易类型多样化、复杂化发展不匹配的是，我国私募股权二级市场估值方法论与实践研究尚未在市场中形成相对统一的规范标准，影响价格认定与交易达成。据清科研究中心调研统计，93.8%的机构认为资产定价是

S

交易的重点和难点，缺乏政策指导、实践经验和竞价机制是我国

S

交易市场未形成统一估值标准的主要原因。估值定价成为难点，市场未形成统一的估值标准原因•

缺乏政策指导：欧美成熟市场已制定了系列私募股权基金价值评估规则与指引，例如美国的《美国私募股权评估指南》和欧洲的《国际私募股权与风险投资评估指南》，此外，为确保形成具有一致性、透明性和审慎性的公允价值，《美国通用会计准则》和《审计会计指南-对投资公司的审计》等均对公允价值的判定进行规定，而我国却缺乏类似政策指导。93.8%机构认为资产定价是交易难点•

缺乏实践经验：我国

S

市场尚处于早期发展阶段，经历募投退全周期的机构较少，没有足够交易数据支撑，估值方法的选取、折扣和溢价程度判断均较为主观。•

缺乏竞价机制：我国市场的信息不对称性较高，资产往往在各

GP

和

LP

生态圈内完成交易，较少流向市场竞价，未孕育价格发现的土壤，反向修正估值模型的可能性降低。page

26➢➢交易火热化

VS投机型交易占比高交易主体多元化

VS专业机构占比少上下求索：➢➢交易类型丰富化

VS价格发现机制缺乏交易平台已建成

VS生态系统不完善中国私募二手份额交易现状及问题•

北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形•

全国性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低•

对比海外市场，我国

S

市场生态系统仍有待建设➢头业化机构的实践经验对市场的启示北股交、上股交等区域性交易平台已建成，第三方服务平台也有雏形北股交二手份额转让交易流程•

目前，北京股权交易中心意向受让方提交意向受让申转让方份额转让申请、面向合格投资者定向信息披露（协议转让可豁免）和上海股权托管交易中心的基金份额转让平台已建成.截至

2022年

9月，北股交共完成

28单基金份额转让交易，交易金额

36.43

亿元；上股交累计完成

15单交易，金额超过

12

亿元。此外，部分会计师事务所和律师事务所也在积极开展拓展

S

市场业务，以清科为代表的专业私募股权二级市场投资顾问和中介机构开始萌芽。基金份额初始登记提交信披材料（设定公告期、报价期等转让条件）请材料（公告期内，未开户需先完成开户）组织竞价交易，产生交易价确认意向受让方受让资格并进行第二层信息披露（公告期内）协同统一尽调（或有）缴纳保证金，确认意向受让方满足受让条件（或有）格（报价期内，协议转让可豁免）报价期≥1

工作日公示期≥5

工作日（协议转让可豁免）原合伙人/股东确定是否行权，确定最终受让方（或有）行权期

30

个自然日转受让方签署转让协议并在平台备案，支付服务费用平台出具基金份额转让工商变更，交易完成定进行资金结算凭证，并按转让协议约•转让方：基金管理人或基金注册地在北京，基金在中国证券投资基金业协会备案，基金份额资产的权属应当清晰、可依法转让。准入条件•

受让方：具有较强风险识别和承受能力，投资于单支基金的金额不低于

100

万元，最近

1

年末净资产不低•

为加深买卖双方对北股交、上股交等区域性交易平台的认知，清科研究中心以北股交为例梳理了二手份额转让的交易流程、准入条件、交易费用和信息披露机制。于

2000

万元且金融资产不低于

1000

万元的单位。自然人投资者不得参与份额转让平台基金份额受让业务。•

挂牌费：单笔

5000

元。交易费用信息披露•

转让服务费：单笔

5000

元起，以成交金额为基数，采用分档递减累加法计算。•

第一层信息（基本信息）：通过指定渠道向关注基金份额市场机会的合格投资者定向发布。•

第二层信息（详细信息）：向符合合格投资者要求且有明确受让意愿的意向受让方定向披露。page

28全国性交易政策未明确，第三方服务机构参与度较低•

但总体而言，我国

S

市场交易平台和第三方机构的发展相对落后。平台方面，区域性交易平台虽已建成，但全国性交易政策仍未明确，目前，以北股交和上股交为代表的区域性交易平台仅接受管理人或基金注册在当地的转让方进行交易，外地基金政策不明确，未形成全国性的交易平台，买方、卖方资源匹配受限。第三方服务机构方面，依据

CampbellLutyens

发布的报告，在全球成熟市场约有

63%的私募股权二级市场交易会借助第三方平台或中介，而国内市场该比例仅达到

23%，以项目为例，已完成的

S

交易中，仅

6%的项目于

FA，投资机构表示目前我国

S

市场第三方中介的公信度、专业度和项目储备均不能满足要求。S

交易的项目S

交易中是否引入第三方机构全球市场S

交易中是否引入第三方机构中国市场中国市场GP

撮合自己寻找熟人介绍本基金其他FA63%仅

23%仅

6%于的交易借助平台或中介的交易引入第三方机构的交易FALP数据：全球市场统计数据于

CampbellLutyens；中国市场统计数据于清科调研page

29对比海外市场，我国

S

市场生态系统仍有待建设•

交易平台和第三方服务机构对于

S

市场的发展有着重要推动作用，不仅肩负着撮合交易、专业咨询、谈判斡旋以及价值评估的职责，还起到保护权益、提高效率以及推动市场发展的作用。海外成熟市场已建立其集会计师事务所、律师事务所、咨询顾问、交易平台、数据服务商为一体的第三方服务系统。与海外相比，我国

S

市场在专业服务机构的品类、数量和服务质量上均有一定差距，生态系统仍有待建设。✓草拟法律文件✓

进行财务尽调✓参与商务谈判律所会所✓

协助资产尽调✓

协助交割海外

S

交易服务体系✓掌握市场信息✓设计交易结构✓

对接买卖双方交易平台数据平台咨询顾问✓

完善定价交易体系✓确定交易价格✓

提供数据服务✓协助交割page

30➢➢➢➢交易火热化

VS投机型交易占比高交易主体多元化

VS专业机构占比少交易类型丰富化

VS价格发现机制缺乏交易平台已建成

VS生态系统不完善上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题➢

头业化机构的实践经验对市场的启示•

头部

S

投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高•

国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式•

在底层项目估值的基础上，推算基金收益和

S

交易的回报•

头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效•

典型机构案例：尚合资本、深创投

S

投资部、TR

资本、LGT

资本头部

S

投资团队结构精简且呈扁平化，管理基金规模普遍不高•

目前，国内已形成一批具有代表性的头部

S

投资机构，其内部运营机制、估值方法、投资策略值得市场学习借鉴。据清科研究中心调研访谈，当前我国专业的

S

投资机构多以中小型精品机构为主，团队结构整体呈现出人员精简、结构扁平、投管一体化的特点，主要原因是

S

交易与现金流强相关，交易机会稍纵即逝，因此决策周期短、交易灵活显得尤为重要，精简的结构有助于保持高度灵活，适配

S

交易的特点。从专业背景来看，S

投资团队的成员主要于市场化母基金和直投团队，并搭配具有法律专业背景的成员；但也有单一背景的团队，如某头部

VC

独立出来的

S

团队，其全部成员均来自于原直投团队。基金规模方面，当前

S

基金的规模主要集中在

10-30

亿的区间，其次是

10

亿以下，大于

30

亿元的基金较少。因当前

S

市场中小型交易居多，标的份额规模普遍不大，因此中小规模的基金与现阶段市场状态较为适配，预计未来专业的、市场化的

S

基金规模仍以

10-30

亿为主流。团队结构基金规模成员专业背景构成10-20人较多主流很少人员精简结构扁平投管一体＜10

亿母基金背景直投背景治理结构、机构层级相对简单，保持团队灵活度10-30

亿＞30

亿律所背景以前台投资部门为核心，投资和投后管理职能集中page

32国内市场头部机构多采取自下而上的估值方式•

从估值方法论来看，据清科研究中心调研访谈，目前国内市场主流机构多采取自下而上的估值方式，即通过一定假设计算底层资产估值和现金流，从而得到基金估值和现金流，推算

S

交易的回报是否符合预期的方式。在估算底层资产估值时，通常采用市场法和成本法，基金收益和

S

交易回报的估算要点将在下一页详细阐述。国外成熟市场由于基金净值评估体系完善，公允价值评估准确且公信度高，S

交易活跃度也相对较高，除自下而上的方法外，在有同类可比交易时，可采用基金净值估算法。自上而下自下而上市场法成本法基金净值法近期交易价格法摊余成本减值法在有同类可比交易且基金公允价值评估准确、公信度高的前提下，可采用基金净值（NAV）*折扣率*S

份额占基金规模比重的方式进行定价，目前此方法多用于国外成熟市场。市场价格法主要针对已上市企业：市场乘数法成本法针对未上市针对有较多可比公司的企业，乘数依据企业特点选择：针对有重大经营问题的企业：针对投资期较短且近期无后续融资、无重大经营问题的企业：2011-2020

年全球二手份额交易平均报价（相对于

NAV,%）但近期有后续融资或交易的企业：89%87%85%项目价值项目价值=近期交易价*流动性折扣项目价值=营收或销售额项目价值=市值*流动性折扣=成本-减值损失项目价值=成本*市场乘数2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020各类二手份额综合并购类二手份额风险投资类二手份额page

33在底层项目估值的基础上，推算基金收益和

S

交易的回报•

在底层资产估值完成后，买方需进一步对标的基金回报进行预测。基金回报预测时需考量基金投资进度，对已投资部分，重点关注投资成本占比高或账面价值占比高的项目，针对上述项目做敏感性分析；对于未投资项目，需根据具体情况估算回报率。此外，在计算基金回报时还需考虑管理费和预提/已计提的Carry。结合对标的基金的回报预测与标的基金份额的转让价格，可推算出

S

交易的

DPI

收益曲线，以及在乐观、正常、悲观条件下的

MOIC

和

Net-IRR。据清科调研访谈结果，一般而言

S

市场

MOIC

大于

2、IRR

大于

20%的项目属于优质项目。标的基金回报预测重点已投资部分估值S

交易收益预测重点结合对标的基金/项目的回报预测与标的基金份额/项目的转让价格，可推算出

S

交易的

DPI

收益曲线，以及在乐观、正常、悲观条件下的

MOIC和

Net-IRR，从而判断是否达到投资标准。据清科调研访谈结果，一般•

重点关注对基金回报影响大的项目，可以是投资成本占比高的项目或者是账面价值占比高的项目；而言

MOIC

大于

2、IRR

大于

20%的项目属于优质项目。•

针对上述项目做基金回报的敏感性分析DPI

预测乐观情况未投资部分估值DPIMOICIRR•

可将盲池部分分为对新项目的投资和对老项目的追加；•

对新项目的投资可依据

GP

历史业绩假设一个保守的回报率，对老项目的追加可以依据项目成长情况估算回报正常情况MOICIRRDPI=1税费估值悲观情况MOIC

IRR•

S

基金通常需要考虑双重管理费问题；•

在进行收益预测时，还需考虑预提/计提的

Carry时间page

34头部机构逐渐形成专业化打法，投决流程也更加规范高效•

总体而言，经历近十年的探索，中国私募股权二级市场的头部机构逐渐形成专业化打法。募资方面，多家机构设立专注于私募股权二级市场投资的

S

基金，设立节奏逐渐加快，单支基金的规模也有所增加。投资方面，策略差异化且投决流程也更加规范高效，既有专注于

S

市场的独立

S

策略，也有

P+S+D

的综合型策略；既有偏好资产包和重组基金的“主动型”管理策略，也有倾向于二手基金份额的“配置型”策略；既有关注流动性而主投尾盘交易的，也有

Early-S、Mid-S、Tail-S

均参与的全栈式交易策略。为深入理解，清科研究中心选取四家典型机构剖析其投资策略。募资专业化投资策略差异化投决流程规范化初筛立项尽调投决交割沟通意向-初步估值多家机构设立专注于私募股权二级市场的

S

基金内部立项-项目初评2022.08

科勒资本人民币

S

基金设立“独立型”策略

VS

“综合型”策略“主动型”管理策略

VS

“配置型”管理策略全栈式交易策略

VS

中晚期交易策略2022.07

徐州市与

IDG

共同组建

S

基金2022.06

锡创投

S

基金设立财务-法务-估值-可行性研究价格谈判-交易结构确认-投决协议签署-工商变更2021.07纽尔利新策

S

基金设立2021.03尚合

S

基金

2

期设立2020.10深创投红土和裕

S

基金设立投后投后管理-持续跟踪项目情况2019.02尚合

S

基金

1

期设立page

35尚合资本：专注于独立

S

策略的基金管理人尚合资本专注于独立

S

策略，是中国

S

基金领域的先行机构管理人。尚合

S

基金“I

期”成立于

2019

年

02

月，截至目前，尚合旗下拥有两支以上主动管理型

S

基金在管，其有限合伙人涵盖央企金融机构、大型国企上市公司、区域国资、产业家族等专业机构投资者。投资策略市场观点•

深度聚焦于

S

策略：尚合

S

基金是深度聚焦于

S

策略的主动管理型基金产•

S

基金是特色较为鲜明的资产品类：S

基金是私募股权行业发展到特定阶品；采用全栈式

S

交易策略，涵盖份额投资、资产包、重组基金、企业老股等多种交易类型，覆盖私募股权基金的全生命周期。段的必然产物，S

投资在安全性、确定性和流动性上均体现出相当程度的品类优势，是对现有私募股权投资痛点的改造与升级。•

以绝对收益、现金回报为导向：尚合团队兼具直投和母基金投资管理背景，在面对资产时以对资产的现金流形态为评估核心，聚焦绝对收益、现金回报目标，以终为始的构建投资组合。•

S

市场或进入加速扩容的发展拐点：在庞大历史存量的基础上，当前中国

S

市场呈现三个特点：一，市场对于

S

资产的接受度在上升；二，交易手法的多样性和复杂性在提升；三，S

资产的交易规模在进一步扩大。多重迹象表明中国

S

市场或将迈进更快速的发展阶段。•

应用“主题驱动、主动管理”型投资：透过深研宏观环境要素的关键变化，尚合构建了三大投资主题：以全球治理秩序变迁驱动的“大国重器”，

•

S

基金管理机构长期价值创造的基础是文化力、专业力和产品力：单纯科技渗透驱动的“效率革命”，人口结构变迁驱动的“人口纵深”；并以此为指引，将主动管理能力贯穿研、投、管、退全流程体系。依赖品类红利和折扣交易无法成就优秀的管理机构，S

基金管理机构的工作重点应该始终致力于构建优秀组织文化、打造综合专业实力，以及持续交付优秀业绩。page

36深创投

S

基金：依托于强大直投和

FOF

的资源型投资者深创投成立于

1999

年，致力于做创新价值的发掘者和培育者，已发展成为以创业投资为核心的综合性投资集团，现注册资本

100

亿元，管理各类资金总规模约

4,225

亿元。深创投

S

基金投资部设立于

2019

年，专注于私募股权二级市场投资。深创投拟成立目标规模为

100

亿的

S

基金，首期规模超过

30

亿元，以

LP

份额或投资组合为主要投资对象，为私募股权市场的流动性、投资配置多元化以及风险管理提供支持。投资策略市场观点•

奠基在强大直投背景和母基金管理背景下，形成

S

基金交易壁垒：深创•

现阶段市场项目充足，但优质资产有限：目前的

S

交易市场项目相对充裕，但发掘真正的优质资产需要

S

基金机构有很强的资产判断能力。投管理了多支直投基金、母基金和政府引导金，已投项目基数庞大，与主流

VC/PE

基金管理人也多有合作，可以更好的追踪和评估资产，据此构建起自己的交易壁垒。•

买卖双方结构均有变化，但活跃头部机构不变：卖方层面，近年来因资管新规而产生的交易机会逐渐被市场消纳，而国资的退出需求逐渐凸显；买方层面，虽然参与

S

交易的买方数量和类型逐年增多，但头部活跃机构仍未改变。•

主要投资中后期基金，注重考虑项目的流动性：与直投基金相比，S

基金的优势在于资金流动性更强，DPI

表现也更好，相应地，深创投在做S

交易时也较为看重底层资产的流动性，倾向于投资处于退出期或投资期后期的基金，兼顾高退出预期的同时缩短投资回报周期。•

价值型交易将成为未来的主流：我国

S

市场还处于早期阶段，未形成完善的估值体系仍以“捡漏型”交易为主。未来，随着基金

LP

结构的优化和抗周期能力的增强，价值型交易将会成为主流。•

倾向于与头部

GP

合作，减少因信息不对称造成的精力投入：在

S

市场发展早期，深创投倾向于与头部机构进行合作，减少基金管理人尽调难度，将重点放在底层资产，有利于快速做出投资决策。page

37TR

资本：偏好主动管理的亚洲

S

市场早期参与者TR

资本成立于

2007

年，专注于私募股权二级市场投资，是亚洲最早设立

S

基金的机构之一。目前在管基金共有

4

支，均为美元基金，管理资本量约

12

亿美元，第五期基金也已完成首期募集。投资策略市场观点•

专注于主动管理：相较于二手份额交易，TR

资本更倾向于次级直接投•市场不明朗导致估值下降，预计更多有吸引力的投资机会即将涌现：现阶段与

2008

年的情况类似，宏观经济环境复杂严峻、监管日趋严格、资本市场表现不佳，优质资产估值下降，而逆周期阶段往往是

S

基金发展的较好时机，预计未来

1~2

年

S

交易的规模将有所上升。资和基金重组，原因在于这两类交易更具主动性：对于接老股而言，TR将直接成为公司股东，可以与管理层交换信息提供建议，进行更深入的投后管理；而基金重组方面，TR

可以优选项目、主导条款谈判，能在设计•

人民币交易机会增加，外资可通过

QFLP

基金参与人民币交易：随着国后期退出路径时掌握更多主动权。此外，目前国内市场上多为“被动型”S

交易策略，可与其他机构形成差异化竞争。内多层次资本建设的逐步完善，不少人民币项目享受上市红利，人民币基金的交易机会也随之增加。对于外资机构/基金而言，可通过设立

QFLP

参与人民币基金的

S

交易。目前国内开放

QFLP

基金试点的地区较•

建立系统化数据库辅助投资：自

TR

成立之初就开始建设数据库，目前其多，在选择基金注册地时可重点考量地方的审批时间、税收优惠与QFLP基金运营情况。自有数据库已具规模，覆盖亚洲大部分的基金管理人和项目信息，包括财务信息、盈利信息、股东信息等。数据库能有效帮助

TR

寻找项目机会和辅助项目判断。page

38LGT

资本：善用特殊交易架构的专业

S

投资者LGT

资本是欧洲最大的另类资产管理平台之一，由列支敦士登皇室所有，成立于

1997

年，2013

年在北京开设办公室。LGT

资本早期作为王室捐赠基金投资的管理人起步，目前投资方向主要为私募股权、流动性另类资产和多资产三大板块组成。截至

2021

年底，LGT

资本全球管理超过

850

亿美金，其中在私募股权二级市场上完成了超过

400

笔投资，总投资金额超过

200

亿美元。投资策略市场观点•

看重底层资产，白马基金和黑马基金均有合作：LGT

资本目前在中国仍•

私募股权二级市场是时代发展的必然产物：股权投资市场发展到一定阶段，便会逐渐出现私募股权二级市场，通过提供买卖的流动性平台与机制，增加资本流动性、提高变现能力正是

S

交易的价值所在。然以美元基金的交易为主，但也关注人民币基金交易机会，已通过QFLP

基金成功交易几单；二手份额、资产包、接续基金等多类交易均会涉及，重点关注资产的质量和价格；关注历史业绩卓越、准入门槛高的白马基金，但也会灵活配置有潜能的黑马基金。•

与欧美成熟市场相比，中国

S

交易市场呈现以下特征：①私募股权二手交易存量资产规模可观，交易需求快速增长，但资产质量参差不齐；②中国市场以创投基金和成长基金为主，并购基金占比较少，项目估值方法也需相应调整；③欧美市场估值谈判流程相对透明、成熟，竞争也相对激烈，而国内市场尚处于早期发展阶段，信息不对称，交易规模普遍偏小且买方数量较少，但换个角度来看，也就意味着中国市场蕴藏着较高的阿尔法收益。•

在交易中引入特殊架构，解决买卖双方价格分歧：针对

S

交易中难度最大的估值定价和谈判环节，当买卖双方对交易价格有异议时，LGT

资本会灵活的采用特殊交易架构平衡双方利益。例如，调整收益分配的优先级，当项目的现金收益达到一定比例时，考虑将余下收益补偿给卖家。page

39•

增长期过后市场加速优胜劣汰，优质

S

机构将凭业绩实力获得认可大直若曲：•

单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源和估值能力的价值投资者成为主流中国私募二手份额市场进化趋势•

头部、腰部、尾部资产将会由不同类型和打法的机构盘活•

人民币基金转让机会增多，更多外资机构通过

QFLP

探索跨境份额转让•

投资机构围绕

S

交易的关键要点构建核心竞争力•

份额转让平台助力交易突破关键节点，市场化中介机构专业度持续提升增长期过后市场加速优胜劣汰，优质

S

机构将凭业绩实力获得认可•

我国私募股权二级市场当前正处于快速发展的阶段，清科研究中心认为，私募股权二级市场的发展历程将与股权投资市场一致，在爆发式增长后将然后进入优胜劣汰阶段，届时注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业

S

投资机构将会受到关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清。中国

S

市场发展周期预测萌芽起步快速发展平稳发展优胜劣汰•

早期交易呈零散、孤立状态，且交易多为被动触发，主动管理者极少•

此阶段市场发展主要是广度延展，具体体现为交易数量增加、交易规模扩张、市场参与者快速增加并呈多元化、专业投资者加速进场•

S

投资常态化，各类机构共生共存、公平竞争•

随着首批

S

基金进入退出期，基金业绩将成为检验机构投资能力和成果的硬指标•

交易专业度、成熟度提升，非理性交易显著减少•

专业机构投资者仍处于研究试验阶段•

注重内核修炼和拥有优秀业绩的专业

S

投资机构将会受到持续关注，而能力、资源不足的机构也将加速出清，市场生态或将重塑。•

S

机构或将在投资策略、专注资产类别、垂直领域等方•

市场参与者稂莠不齐，认知水平、专业能力差异较大向不断分化，衍生出不同的S

投资细分市场从萌芽到爆发（2014

年至今）后续发展趋势（2023

年以后）•

与国外

S

市场循序渐进、再借由系统性事件催化增长的发展方式不同，中国

S

市场是在交易需求激增和政策密集出台的双重刺激下快速爆发而成型的，积淀时间远不及海外，因此，参与各方都需要在短时间内形成认知、适应市场变化。市场的快速爆发一方面为早期的进入者带来了大量机会，但另一方面，也容易引起各类主体的不理性投资行为。•

S市场的后续发展将与私募股权投资市场类似，在快速爆发后，依次进入平稳运行和优胜劣汰阶段，市场发展方向也将从广度的延展逐步走向纵深的延申。因此，专业投资机构还应该持续关注自身能力建设、对市场发展形势形成更清晰敏锐的判断，同时，不断调整策略以适应环境变化，才能在激烈的竞争中争得一席之地。page

41单纯依赖信息差和比价的时代终将结束，拥有丰富行业资源和估值能力的价值投资者成为主流•

据清科研究中心调研统计，目前我国私募股权二级市场的交易动因仍主要为资金周转需要，约占

48%，但除此之外，约有

11%投资者以锁定既有收益为目的进行

S

交易。随着市场发展和买卖双方认知提升，S

交易的场景已经从最初投资人由于资金流动性限制不得不折价出售份额/转让股权的情况，转变为由母基金和

S

基金等较为成熟的投资人发起，出于降低投资风险、增加收益与流动性等考虑，用以战略性调整资产配置为目的的场景。“机会型”投资的时代已然过去，即依靠较低折扣买入资产获取收益的方式，未来，拥有丰富行业资源和准确估值能力的