前瞻研究互联网行业跟踪报告：互联网板块进入配置期静待基本面数据改善

证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部廖原核心观点2023年初至今（10月10日恒生科技指数/中概互联网指数累计-6.2%/-5.6%，显著落后于全球主要资产指数表现。板块估值重回历史低位，截至10月10日，恒生科技指数未来12个月ForwardPE为19x，低于历史平均水平超1个标准差，而纳斯达克未来12个月ForwardPE为29x（彭博一致预期）。我们认为，今年以来板块表现较弱主要系市场对经济周期、外资流出、海外流动性预期等存在较多担忧，而当前，美联储年内加息预期缓和、中美关系阶段性缓解、8月以来主要经济指标好转等积极因素有望推动四季度板块的价值重估。从基互联网科技融合分析师许英博科技产业首席分析师姜娅消费产业首席分析师李雷互联网科技融合首席分析师王冠然传媒行业首席本面来看，头部互联网公司保持业绩改善趋势，建议关注低估值、现金流稳健、股东回报较高的头部互联网公司；在宏观经济出现明显修复的背景下，建议关注顺周期方向的高增长公司；同时，建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。▍市场回顾：多因素压制板块表现，但底部预期已较为充分。2023年初至10月10日，恒生科技指数/中概互联网指数累计-6.2%/-5.6%，显著落后于全球主要资产指数。个股层面，受益于亮眼的业绩表现、稳健的股东回报等，网易、拼多多、唯品会今年以来涨幅领先，2023年初至10月10日上涨46.4%/34.3%/19.4%，而受竞争格局扰动、业务短期增长承压等因素影响，美团、哔哩哔哩、京东今年以来承受较大跌幅，2023年初至10月10日下跌35.7%/39.5%/46.8%。估值层面，百度/腾讯/拼多多/京东现价对应2024年仅12x/16x/14x/8xPE（Non-GAAP中信证券研究部预测均处于历史低分位数水平。回顾2023年以来中概互联网板块的整体表现，我们认为，今年板块表现较弱主要系市场对经济周期、外资流出、海外流动性预期等存在较多担忧，而当前影响中概互联网板块的核心因素仍然为：1）经济及业绩预期影响折现分子；2）利率环境影响折现分母；3）行业监管、中美关系等影响板块风险溢价。当前，影响板块的多个关键因子均出现积极变化，有望推动四季度互联网板块的价值重估。▍交易因素：资金博弈活跃，加息预期缓和等有望释放估值压力。资金层面，一方面，港股外资投资者占比在近期达到阶段性低点后略有回升，截至10月6日，港股市场外资投资者占比为74.8%；另一方面，港股卖空交易在近期达到阶段性高点后有所回落，但仍高于历史平均水平，截至10月10日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达16.8%。近日，美联储副主席PhilipJefferson、达拉斯联储主席LorieLogan、美国亚特兰大联储主席Bostic等官员持续释放鸽派信号，多位美联储官员认为近期长期美债收益率的飙升可能意味着美联储再次加息的必要性降低。根据CME，截至10月10日统计，美联储11月/12月暂停加息的概率为85.4%/71.6%，并有望于2024年中开启降息，中概互联网板块亦有望受益于此而带来的流动性好转。此外，中美关系的阶段性缓和、互联网监管脉络的明晰亦有望进一步释放板块的估值压力。▍人工智能：互联网巨头加速布局，长期增长空间可期。人工智能AI带来传统千行百业数字化和智能化，长期看有望打开万亿美元潜在市场空间和更大规模的市值空间，甚至孕育下一代科技硬件。在国内市场，腾讯混元大模型、百度文心大模型、快手快意大模型等互联网背景大模型，创业公司MiniMax等、清华系等高校背景大模型的市场关注度较高。基于基础设施、技术架构、模型算法等方面积累的深厚优势，我们认为头部互联网公司有望受益于AI发展带来的效率提升和业务机会，如云计算、大模型与行业应用结合等。尽管AI的产业化应用大规模落地及体现到业绩表现仍需时间，但我们坚信头部互联网公司仍将是我国数字经济和人工智能领域的重要玩家，长期增长空间可期。▍业绩复苏：消费大盘保持回暖节奏，个股基本面稳健改善。8月以来，主要经济请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师杨清朴新零售行业首席分析师数据呈现恢复趋势，消费大盘保持回暖节奏，8月社零同比增长4.6%，高于市场预期（+3.0%服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、汽车等可选品类修复良好。同时，中秋、国庆假期消费数据保持稳健复苏，国内出行消费相比2019年同期增长4.1%、收入增长1.5%，本地强劲的消费客流带动餐饮、购物等需求增长超20%。基于行业步入成熟期后收入与宏观周期相关性逐步增强，经济及消费复苏趋势的逐步确认亦有望提振市场对板块的业绩预期。根据VisibleAlpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长10.9%/12.6%，累计Non-GAAP净利润有望同比增长17.8%/20.7%。▍风险因素：政策监管超预期导致板块估值进一步下行；我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。▍投资策略：我们认为，当前影响互联网板块的核心因素依然为1）业绩预期，2）利率环境，3）行业监管、中美关系等外部环境变化。当前，美联储年内加息预期缓和、中美关系阶段性缓解、8月以来主要经济指标好转等因素有望推动四季度板块的价值重估。从基本面来看，头部互联网公司保持业绩改善趋势，我们建议关注两条主线，重点关注：1）积极布局下一代科技，在云计算、AI领域持续领先的百度、腾讯；2）受益于消费复苏，行业份额领先的拼多多、美团、京东、网易、快手、BOSS直聘、哔哩哔哩、满帮集团等。重点公司盈利预测及投资评级元） 32922 2买入2买入中信证券CITICSECURITIESCITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3市场回顾：多因素压制板块表现，但底部预期已较为充分 5交易因素：资金博弈活跃，加息预期缓和等有望释放估值压力 8业绩复苏：消费大盘保持回暖节奏，个股基本面稳健改善 AI及下一代科技浪潮：互联网巨头加速布局，有望驱动长期价值重估 风险因素 投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：全球主要指数今年以来涨跌幅（截至2023年10月10日） 5图2：中美头部互联网公司今年以来涨跌幅（截至2023年10月10日） 5 6 6图5：2023Q2主要互联网公司账面现金（百万元） 7图6：主要互联网公司自由现金流（百万元）及P/FCF 7图7：主要互联网公司回购计划余额及在市值占比 7图8：腾讯今年以来单日回购金额（亿港元） 7图9：2021年至今恒生科技指数复盘 8图10：港股市场投资者结构 8图11：近30日北向资金单日净流入（亿元，截 9图12：近30日南向资金单日净流入（亿元，截 9图13：港股卖空成交量占市场成交总量百分比 9图14：近期恒生科技指数与美元走势强相关 图16：网络零售渗透率（累计值） 图17：国内近年网上网下零售额增长情况 图18：中国AI大模型玩家 图19：中国科技巨头加速发展AI大模型 表格目录表1：互联网行业重点公司近期涨跌幅（截至2023年10月10日） 6表2：美联储加息概率表（2023年10月10日更新） 9表3：7月以来政策端持续释放积极信号 表4：社零总额及分品类销售额同比增速 表5：社零总额及分品类销售额2年CAGR 表6：主要互联网公司2023H2收入预期同比增速 表7：主要互联网公司2023H2净利润（Non-GAAP）预期同比增速 表8：第二批境内深度合成服务算法备案信息（部分） 表9：互联网板块重点跟踪公司盈利预测 请务必阅读正文之后的免责条款和声明530%25%30%25%20%15%10% ▍市场回顾：多因素压制板块表现，但底部预期已较为充分多因素压制板块表现，但底部预期已较为充分。2023年初至10月10日，恒生科技指数/中概互联网指数累计-6.2%/-5.6%，显著落后于全球主要资产指数（同期纳斯达克指数+29.6%，日经225指数+21.7%，标普500指数+13.5%但仍好于港股市场整体表现（同期恒生指数-10.7%）。板块估值处于历史低位，截至10月10日，恒生科技指数未来12个月ForwardPE为19x，低于历史平均水平超1个标准差，而纳斯达克未来12个月ForwardPE为29x（彭博一致预期）。个股层面，受益于亮眼的业绩表现、稳健的股东回/19.4%，而受竞争格局扰动、业务短期增长承压等因素影响，美团、哔哩哔哩、京东今年以来承受较大跌幅，2023年初至10月10日下跌35.7%/39.5%/46.8%。 谷歌亚马逊苹果微软拼多多百度腾讯美团京东请务必阅读正文之后的免责条款和声明650ForwardPE均值均值+1stdForwardPE均值均值+1std请务必阅读正文之后的免责条款和声明7400,000-拼多多满帮拼多多满帮-净现金（百万元）在市值占比-50回顾2023年以来中概互联网板块的整体表现，我们认为，今年板块表现较弱主要系市场对经济周期、外资流出、海外流动性预期等存在较多担忧，而当前影响中概互联网板块的核心因素仍然为：1）经济及业绩预期影响折现分子，2）利率环境影响折现分母，3）行业监管、中美关系等影响板块风险溢价。当前，影响板块的多个关键因子均出现积极变化，有望推动四季度互联网板块的价值重估。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8▍交易因素：资金博弈活跃，加息预期缓和等有望释放估值压力外资持续流出，资金博弈活跃。港股外资投资者占比在近期达到阶段性低点后略有回向累计净流出970.2亿元。而南向资金整体保持净流入，截至10月10日，近30日南向资金累计净流入约871.1亿元。同时，港股资金保持活跃博弈状态，卖空交易在近期达到阶段性高点后有所回落，但仍高于历史平均水平，截至10月10日，港股卖空成交额在市场成交总额占比达16.8%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明900港股卖空成交额占市场成交总额百分比均值-1std均值均值-1std加息预期及中美关系阶段性缓和，有望释放估值压力。近日，美联储副主席PhilipJefferson、达拉斯联储主席LorieLogan、美国亚特兰大联储主席Bostic等官员持续释放鸽派信号，多位美联储官员认为近期长期美债收益率的飙升可能意味着美联储再次加息的必要性降低。根据CME，截至10月10日统计，美联储11月/12月暂停加息的概率为85.4%/71.6%，并有望于2024年中开启降息，中概互联网板块亦有望受益于此带来的流动性好转。此外，中美关系的阶段性缓和、互联网监管脉络的明晰亦有望进一步释放板块的估值压力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10 政策端：利好持续释放，静待复苏拐点。7月以来，围绕活跃资本市场、优化地产政策、提振民企信心等方面，国内推出一系列支持政策，8月部分经济指标已经开始展现积极变化。随着高密度、高质量政策的发布以及政策效果的逐渐显现，宏观经济有望持续改善，从而为互联网板块带来业绩与估值共振的机会。沪深交易所研究允许沪市主板股票、深市上市股证监会有关负责人就活跃关于减半征收证券交易印《关于优化保险公司偿付住房贷款中住房套数认定《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通请务必阅读正文之后的免责条款和声明11消费大盘保持回暖节奏，个股基本面稳健改善。8月以来，主要经济数据呈现恢复趋势，消费大盘保持回暖节奏，8月社零同比增长4.6%，高于市场预期（+3.0%服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、汽车等可选品类修复良好。同时，中秋、国庆假期消费数据保持稳健复苏，国内出行消费相比2019年同期增长4.1%、收入增长1.5%，本地强劲的消费客流带动餐饮、购物等需求增长超20%。基于行业步入成熟期后收入与宏观周期相关性逐步增强，经济及消费复苏趋势的逐步确认亦有望提振市场对板块的业绩预期。根据VisibleAlpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长10.9%/12.6%，累计Non-GAAP净利润有望同比增长17.8%/20.7%。-请务必阅读正文之后的免责条款和声明12 40%30%20%10% 资料来源：国家统计局，中信证券研究部2022-062022-072022-092022-102022-122023-022023-032023-042023-062023-072023-08类2022-072023-05请务必阅读正文之后的免责条款和声明132022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q24.1%6.5%拼多多7.3%36.4%65.1%21.4%2BOSS直聘44.2%-4.8%同道猎聘24.1%7.1%满帮集团53.7%49.3%45.7%34.5%合计资料来源：各公司公告，VisibleAlpha资料来源：各公司公告，VisibleAlpha▍AI及下一代科技浪潮：互联网巨头加速布局，有望驱动长期价值重估AI及下一代科技浪潮：互联网巨头加速布局，有望驱动长期价值重估。人工智能AI带来传统千行百业数字化和智能化，长期看有望打开万亿美元潜在市场空间和更大规模的市值空间，甚至孕育下一代科技硬件。在中国市场，腾讯混元大模型、百度文心大模型、快手快意大模型等互联网背景大模型，创业公司MiniMax等、清华系等高校背景大模型的市场关注度较高。基于基础设施、技术架构、模型算法等方面积累的深厚优势，我们认为中长期看头部互联网公司仍将是我国数字经济和人工智能领域的重要玩家，有望受益于AI发展带来的效率提升和业务机会，如云计算、大模型与行业应用结合等，从而带来长期价值重估。请务必阅读正文之后的免责条款和声明149月1日，网信办发布第二批境内深度合成服务算法备案信息，百度文心大模型、抖音云雀大模型、京东言犀大模型、腾讯混元助手大模型等110款深度合成服务算法通过备案。9月7日，腾讯发布自研混元大模型，正式加入国产大模型竞争。国产大模型陆续向公众开放服务，有望加速产品落地进程及模型迭代飞轮，并驱动AI的商业化变现。北京网易有道计算机系统有限公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明15华为软件技术有限公司智慧助手大模美图奇想智能视觉大模型算法▍风险因素政策监管超预期导致板块估值进一步下行；我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。▍投资策略我们认为，当前影响互联网板块的核心因素依然为1）业绩预期，2）利率环境，3）行业监管、中美关系等外部环境变化。当前，美联储年内加息预期缓和、中美关系阶段性缓解、8月以来主要经济指标好转等因素有望推动四季度板块的价值重估。从基本面来看，头部互联网公司保持业绩改善趋势，我们建议关注两条主线方向，重点关注：1）积极布局下一代科技，在云计算、AI领域持续领先的百度、腾讯；2）受益于消费复苏，行业份额领先的拼多多、美团、京东、网易、快手、BOSS直聘、哔哩哔哩、满帮集团等。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1698322222主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i）本研究报告所表述的任何观点均精发行人的看法ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它