第七章 资本预算基本原理

第七章资本预算基本原理Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-2本章结构7.1预测收益7.2确定自由现金流和净现值7.3分析项目Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-3学习目的基于一系列事实，确定与项目相关的现金流。解释为何机会成本要包含在项目分析中，而沉没成本和利息费用需排除在分析外。计算需支付的税费,包括税损递延和冲回。计算已知项目的自由现金流。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-4学习目的（续）解释折旧费用对于现金流的影响。解释在一些特定的情况下，如何选择合适的贴现率。使用盈亏平衡分析，敏感性分析和场景分析来评估项目风险。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-57.1预测收益资本预算案列出公司计划承担的投资项目资本预算分析备择投资项目并且决定投资哪个项目增量收益投资决策结果对于公司期望收益的影响Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-6收入和成本预测例Linksys已经完成了对于一项新产品，HomeNet的可行性分析来评估这个产品的吸引力。这个项目计划用时四年。收益预测销售=100,000件/年每件价格=260美元Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-7收益和成本预测(续)例成本预测预先的研发费用=$15,000,000预先的新设备投资=$7,500,000新设备的期望寿命为5年新设备要占用现有的实验室年管理费用=$2,800,000每件产品成本=$110Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-8增量收益预测Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-9资本花费和折旧花在新设备上的750万美元是现金花费,但在计算收益时它并不直接被列为一项费用.取而代之的是公司把这部分费用资本化并在之后每年提取折旧。直线折旧法资本成本被平摊到它的寿命期内。

年折旧（AnnualDepreciation）=$7.5million/5years=$1.5million/yearCopyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-10利息费用在资本预算决策中一般不包含利息费用。理由是一个项目应从它自身来判断，而不在乎它是如何融资的。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-11税负公司边际税率当税前收入增加一美元时税收在其中所占的比例。注意：一项负的税收相当于取得一笔税收信贷。

所得税=息税前利润*边际税率

（）Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-12税负(续)计算无杠杆净利润

无杠杆净利润=息税前利润*(1-边际税率）=(收入-成本-折旧)*(1-边际税率)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-13例7.1盈利公司内部项目的税收损失问题Kellogg公司计划上马一套新的生产线，生产高纤维、无反式脂肪早餐糕点。推广新产品的高昂广告费，导致明年的新产品经营亏损1,500万美元。公司预计明年将从除新糕点之外的其他产品经营中赚得46,000万美元的税前收益。假设公司所得税税率为40%，那么明年如果没有新糕点业，公司要交多少税？有新糕点业务又如何呢？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-14例7.1(续)解答如果没有新糕点业务，公司明年应交所得税46,000万美元*40%=18,400万美元。如果有新糕点业务，公司明年的税前收益将只有46,000万美元-1,500万美元=44,500万美元，应交税44,500万美元*40%=17,800万美元。生产新产品将导致公司明年少交税18,400万美元-17,800万美元=600万美元。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-15对于增量收益的间接影响机会成本机会成本是指被舍弃的选项中的最高价值者在HomeNet项目案例中,空地将会被要求作为投资。即使新设备放在现有实验室中,也需要考虑不把该实验室用于其他方式(例如：可以把它出租)而造成的机会成本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-16例7.2HomeNet项目实验室的机会成本问题假设HomeNet项目实验室将占用仓库空间，原本这一仓库空间可以另行对外出租，1-4年每年的租金为200,000美元。这项机会成本对项目的增量收益会产生怎样的影响？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-17例7.2(续)

解答在本例中，仓库空间的机会成本即为所放弃的租金。1-4年间，这项机会成本将导致项目每年的增量收益减少200,000*（1-40%）=120,000美元。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-18对于增量收益的间接影响(续)项目外部性启动这个项目而造成的对公司其他经营活动造成的间接影响。侵蚀效应是指公司一项新产品的销售会挤占原有产品的销售。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-19对于增量收益的间接影响(续)项目外部性如果不推出HomeNet的话，25%的销售额来源于那些本来会购买Linksys现有的无线路由器。现有无线路由器销售额的减少是由于推出HomeNet造成的，所以我们在计算HomeNet的增量收益时必须把这部分损失考虑进去。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-20对于增量收益的间接影响(续)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-21沉没成本和增量收益沉没成本(sunkcost)是指无论是否投资都已经发生的成本，或是将来那些即将支付的、与决策无关的成本。在进行增量收益分析时不应考虑沉没成本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-22沉没成本和增量收益(续)固定管理费用通常管理费用是固定的并且不随项目变化，所以在增量收益计算中不予以考虑。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-23沉没成本和增量收益(续)过去的研究开发费用已经花费在研究开发上的费用是沉没成本，所以它们是不相关的。是否继续或是舍弃一个项目应该取决于这个项目如果进行下去将来会产生的增量收益和成本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-24真实世界的复杂性通常销售额会逐年变化。平均销售价格会随着时间而变化。每单位平均成本会随着时间而变化。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-25例7.3产品接受和价格变化问题

假设HomeNet产品的预计销售量为：第1年100,000套，第2年和第3年125,000套，第4年50,000套。还假设，与其他网络产品一样，HomeNet的销售价格和制造成本逐年下降10%。相比之下，销售，一般及管理费用预计随通货膨胀率而逐年增加4%。考虑这些效应，更新表7.2的增量收益预测。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-26例7.3(序)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-277.2确定自由现金流和净现值自由现金流量是公司采取一个项目后会增加其可使用现金的量。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-28根据收益计算现金流量资本支出与折旧资本支出(capitalexpenditure)是指当购买一项资产时所支付的实际现金流出量。这些现金流出量在计算自由现金流量时应包含在内。折旧(depreciation)是非现金费用。在预测自由现金流量时应调整折旧。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-29根据收益计算现金流量(续)资本支出和折旧Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-30根据收益计算现金流量(续)净营运资本(NetWorkingCapital,NWC)净营运资本=流动资产-流动负债=现金+应收账款+存货-应付账款大多数项目需要进行净营运资本投资贸易信贷(tradecredit)是指应收账款和应付账款之间的差额净营运资本增加被定义为:净营运资本增加=本期净营运资本-上期净营运资本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-31根据收益计算现金流量(续)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-32例7.4销售收入变化时的净营运资本问题在例7.3所描述的情形下，预测HomeNet项目的净营运资本需求。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-33例7.4(续)Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-34直接计算自由现金流量自由现金流

“公司边际税率

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折旧”称作税盾Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-35计算净现值HomeNet的净现值(加权平均资本成本=12%)PV：现值(presentvalue)FCF：自由现金流(freecashflow)r：贴现率或资本成本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-36在备择项目中选择实施HomeNet项目的净现值为正，然而不实施HomeNet项目的话净现值为零。评估备择制造项目Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-37在备择项目中选择(续)评估制造备择项目在HomeNet的例子中，假定公司如果之前花费500万美元来提升装配能力的话，它就能在公司内部自己生产，且每单位成本为95美元（相较于外购成本每单位110美元）。采取在公司内部生产的方法同时会要求增加额外的存货投资，其相当于一个月的生产总值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-38在备择项目中选择(续)评估制造备择项目外购每单位成本=$110预付成本$5,000,000在应付账款(A/P)上的投资=销售成本（COGS）的15%销售成本（COGS）=100,000units×$110=$11million在A/P上的投资=15%×

$11million

=$1.65million净营运资本变化=第一年为（-165）万美元，并且在第五年收回净营运资本下降是因为A/P是由供应商提供融资的Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.7-39在备择项目中选择(续)评估制造备择项目自产每单位成本=$95在A/P上的投资=15销售成本（COGS）的15%%ofCOGS销售成本（COGS）=100,000units×$95=$9.5