非对称信息下的股利政策

DividendPolicyUnderAsymmetricInformation非对称信息下的股利政策第1页共11页引言我们通过增加标准融资模型的条件，使得公司管理人员对真实状态中的公司现金流收入可以比外部投资者知道的更准确，扩展了标准模型。这一扩展使得股利（和融资）的信号效应内在化的效果在最近的研究中广为记载。然而，当该模型运用在非对称信息下的股份交易上时，广为人知的费舍尔最优投资原理就矛盾了：如果企业依照费舍尔规则行事，市场（外部投资者）将认为这是一种刺激，从而与费舍尔规则矛盾。我们指出，非对称信息下，存在一个一致的信号披露均衡点使得股份交易所花费的反应时间正好与改变投资决策所花费的时间相同，但在一般情况下，这种信号只会使投资水平低于完全信息或无交易时产生的最佳收益率。通过合同化的条款在改变信息不对称或者盈利的可能性将会同时消除花费在投资决策的非一致性和非效率性时间，但这些和同性条款同样会涉及到固定成本。构造一个或一组可行的保持一致性的途径有待将来的研究。决定最佳投资、筹资、股利的标准公司理财模型（仅作总结，参阅Fama和Miller[16],第2章、第3章，建立在米勒和莫迪利亚尼[33]）的假设上，其他理论包括外部投资者和内部投资者享有对公司现金流入和未来机遇同等的信息。这篇论文中我们打算在第1部分用更加可信的假设替换它们，即管理者比外部投资者更清楚公司真实的现金流收入。这一条件的替换对金融理论而言喜忧参半：好消息是宣告股利（和融资）是有效的，公司的宣告刚好提供了足够多的用于体现公司资源的信息以及市场用于推测不可知信息的片段；猜测公司当前的利润。市场对当前利润的预测又会影响到市场对预期未来利润的估计，后者是决定公司股价的关键。该模型的股利信息效应与MM命题中公司价值受其利润和盈利能力决定以及Watts和Gonedes发现的时间序列利润预测中，当前和过去的股利对当前和过去的利润的预测作用甚微的结论都是一致的。坏消息是，允许信息不对称和股利宣告效应的价格对于人们熟知的Fisherian最优投资标准（viz公司）太低了。Fisherian标准认为在实体资产的边际内部报酬率等于经过适当风险调整后的证券收益率前，公司应该投资于实体资产。在市场将宣告股利（或融资）作为未实现利润的线索的世界中，公司为提高股价刻意增加股利或减少融资的诱惑是存在的，即使这种行为意味着削减投资开支。Miller和Modigliani[33,p.430]和其他学者都指出公司这种做法是徒劳的，市场最终会识破公司真实的盈利水平，股价也将会跌回原来的水平。但是，股价最终的复位对那些在被高估的价位就抛售了股票的股东来说无关紧要，这些股东也包括那些对公司短期股价实情有或多或少了解的管理层。显然，那些未来得及出售股票的股东会因此蒙受损失；但如果市场认为公司会按照Fisherian最优投资政策行事，我们的研究显示那些离开最优法则的出售者比持有者损失更多。这样一来，长期以来公认的Fisherian最优投资法则就不再适用于存在内部信息和盈利可能的模型了。经不起时间检验的政策今后极少会被经济学家关注。在论文第二部分我们继续在一些细节上探索恢复第一部分所介绍的股利和筹资模型在非对称信息和关联动机的可能的方法。一种方法是lilaSpence的信号均衡。外部投资者意识到内部投资者总比他们更了解出售股票的时机，因而会把管理者的这部分投机诱因考虑在内。外部投资者原意购买的股价会因此打折，使股价偏离Fisherian最优条件；另一方面，管理层认识到市场会给股票买价打折就会按照打折后的价格销售股票。否则就会给透露一个坏消息。尽管如此，双方的预期可能同时满足，公司股价恢复的必要时间和投资政策，虽然这会牺牲效率。新的最优投资水平将会低于一般标准，即完全信息模型下的最优投资水平。实际上这种差异会变得更大，外部投资者所确定的公司客观功能的市场现价与内部人员所保证的价值的差异比重越大，公司潜在的可持续收入流也就越大。尽管第二部分中展开的信号理论只代表了一种方式，但这却是重建时间持续性的唯一方式。一个可选方案是去除非持续性条件，即内部信息和利用内部信息的可能性，从而避免其他方式所遭遇的非效率性。显然，存在许多制度措施，使得决定问题接近于经典假设，如信息披露法和对内部交易的限制。毫无疑问，随着股利政策的时间持续性问题变得越来越广为接受，这类措施将会被不断增加。这些方式，或者用我们的观点来说，是这一类方式的组合，尽管存在信息不对称，在现实世界的应用依然有待观察。I.非对称信息下股利和投资政策宣告效应和持续性问题非对称信息条件下的宣告效应及其推论的分析如下，讨论的范围是在两个期间内、单一决策、无税和无不确定性模型下的公司股利/投资/融资决策。A.经营现金流的推导公司经营现金流（随机量）Χ的推导过程如下：(SEQEquation\*ARABIC1)(SEQEquation\*ARABIC2)在零时刻（过去），公司在一个生产线上投资了I0，期末的产出应该是FI0加上随机变量ε1。两个变量的和是公司的现金流收入X1。在时期一的开始（现在），这些收入加上附加基金增值B1，作为股息D1和投资I1被分配，I1的假设生产/投资公式FI0满足以下条件：F∈C∞;FI≥0;F0非条件、第零期的随机变量期望值为零。但是第二期的条件随机变量受第一期的影响是γε1，γ是影响参数。若γ=1，第一期的随机影响是永续的；若γ=0，第一期的随机影响是完全暂时的。γ>1B.公司决议问题在第一期的期初，宣告了有关收入及股利分发、投资和融资决策后，原股东所持有的除权前股价会是(SEQEquation\*ARABIC3)i表示“恰当的公司预期收入风险折扣率”（顺便一提，也为了以后的清楚表达，像资本资产定价模型CAPM这一类不确定性，不是本文所讨论的重点。）在标准完全市场/完全信息假设下，公司将以其当前股东的偏好选择最佳的股利（D1）、投资（I1）和负债B1，使得公司价值V1(SEQEquation\*ARABIC4)等量变换(SEQEquation\*ARABIC5)式（5）的左边代表了公司的“经营净现金流”，右边等于公司的“净股利”。将式（4）或式（5）代入式（3），股票的价值可以被表达为折价后的净现金流：(SEQEquation\*ARABIC6)从式（6）中可以直接看出MM股利不变原理，即给定公司的投资决策I1，公司价值与其股利政策D1无关。式（3）中原股东得到的较高的名义收益完全被抵消了，通过清空销售更多公司股票给外部投资者可以调整X1在MM命题关于股利和融资的假设下，最大化原有股东持有股份的市场价值、从而减少最优投资水平I1(SEQEquation\*ARABIC7)转换成比率表达形式，得到净现值形式(7’)注意，在我们的假设中，I1与X1是相互独立的（因此增加随机变量ε1也是相互独立的）。但是股利是不独立的。若I1*<C.公告效应式(3)或式(6)所表示的期初（时期一的开始）公司价值，是直接更随在上期向公众宣告投资/融资/股利政策后的。宣告金额和市场在第零期期末预计金额的差异，也称作披露的触发价格调整，调整的方向和大小受市场对其预期的形式所影响。从这里开始，无论这种预期的具体形式如何，我们将采纳这种预期，作为Muth所说的“理性预期”。对于收入随机猜测的组成部分，这意味着市场被假设为知道ε1和ε2更确切的，我们假设公司会充分使用可用的资源/约束集，即式(4)、式(5)来最大化式(3)、式(6)的左边，且市场知道公司会这么做。在假设市场确知生产函数F(-)式(3)、式(6)的参数，原始投入I0、市场折扣率i和收入的持续性系数γ，市场就能从式(7)中估计一个投资水平I1*，使得公司可以实现式(3)、式(SEQEquation\*ARABIC8)这里符号E0用来提示式(8)(SEQEquation\*ARABIC9)用式(9)减去式(8)就得到了“利润公告效应”。对这项效应的要价与披露的公司利润和实际发生的公司利润之间的意外差额成正例。而比例的系数就是γ。(SEQEquation\*ARABIC10)D.股利宣告效应尽管一度就其是否可以被接受有争论，盈利公告效应早已被金融和会计领域的经验主义标准所接纳。（在最近的一次调查中，参见Watts[44]）而与之类似的“股利宣告效应”存在性争议持续的时间更长。认为价格变动反应的是股利宣告，与同期利润宣告无关。这种价格反馈观点在现实世界民间由来已久，但直到最近它的存在才在仔细控制下的经验研究下被令人信服的证明了（特别参见Aharony和Swary[1]，Asquith和Mullins[2]，和Brickley[7]）。根据MM命题，既然股票价格反映的是公司的盈利以及盈利能力之和，可以假设，宣告股利传达的信息包括了对公司未来盈利的预期。但没有人知道这种引申信息到底是否存在，股利公告是否传达了比公司盈利状况更多的信息，更为重要的是，为什么公司努力避免税金罚款（等现金流出）却选择通过股利宣告（这种使现金流出的方式）来传达信息。这些相关问题都可以用现在给出的模型简单回答。回忆式(5)可知，第一期宣告的实际净股利只能等于第一期的实际净现金流，X1-I1。第一期的利润可以用第零期期末估计为(SEQEquation\*ARABIC11)由净股利宣告产生的股票价格变动（包含或不包含当期宣告的利润）将会是(SEQEquation\*ARABIC12)宣告效应，包括观测的股利宣告效应，从此以一种基本模型的含义自然的浮现在世人面前，而不像MM命题[33]（叹气）那样存在adhoc附属或限制条件。这个模型额外地涉及了经验暗示。式(12)股利宣告效应可以被进一步分解为两个部分：一个是超额股利本身一对一的效应；另一个是超额部分的外推效应，用持续性系数γ表示。γ的值越大，盈利的可持续性y越强，从股价中反应出的预期额外股利越多。注意，尽管宣告股利可以出传达公司可能的未来收益，但这种传达是间接且不需经过管理层深思熟虑就可以向市场交换他们对前景的看法。股利宣告仅仅用于提供市场所需的用于建立公司当前收益的资源/使用约束的碎片。因此，通过这种间接途径，股利可以获得重要的“信息内容”，如Watts[44]和Gonedes[17]所示，尽管股利对未来盈利的预测能力很小，但也比现在和过去的收益中所包含的信息要强的多。因为式(12)中的股利宣告充分揭示了当前利润的价值，随后宣告的那些利润都是冗余的。尽管如此，即便利润的宣告紧随股利宣告之后，市场价格看起来任然对宣告利润存在反应。但是请记住，式(12)中所说的“股利”是净股利，D1-B1；而我们为简化阐述起见往往同时提起它们（而不加以表述上的区分），这并非我们的本意，事实上也不该如此按字面上地解释（股利）。公司一般按季宣告所发放的股利，而且在董事会决议后立即发布。市场使用股利公告，本着他们对公司股利政策的理解，形成了对预期当期利润新的估计值。新的条件期望值，E1X1D0,DE.融资宣告效应根据观察，事实上，类似股利分配或者盈利公告引发的价格震荡通常都伴随着公司的外部融资（参见Huart[22]andDannandMikkelson[10]）。这类融资公告通常与资产负债表上存货跌价有关，学院派更喜欢用“信息效应”这一缩写来表达这个意思，而不是用“管理层未能按股东意愿行事”这种言辞。但是鉴于现实和期望的信息效应是有区别的，如果全样本容量“意外”是明确的，它们的均值应该是零。那要是补充事件发生，抵消了融资公告主要的负面反应又会怎样呢？用现有的模型下可以简单的解答这一问题。融资公告效应仅仅把股利公告效应的符号反转了。之前我们所讨论的一切都是以净股利D1-B1为依据的。当价格的符号和大小随着一份新融资计划而改变，且取决于最优投资量I1*，直到达到之前声明的期望收益，E0X1或者E1X1D0,D1。如果预期内部净现金流为正，融资就是坏消息；负的净股利表示随机量最近的对各层次公告的研究报告主要集中在对负的宣告效应上，例如净新增融资，因而不需要考虑不规则性。它只会反应在资产负债表上，市场期望收益可以最大化投资。补充层次的的“好消息”是存在的，但如果把注意力限制在狭义的研究融资公告效应上可能会被忽视。有关样本空间扩展在股利（和收益）公告以及融资公告上。F.中间贸易发生下的最优政策不连贯性直到这里，对信息效应的分析是建立在市场期望、并且事实上公司也服从最优投资政策的假设上的。但假使公司舞弊削减投资，使投资额低于最优投资量，将资金用以支付高额股利会怎样呢？假设市场认定更高的股利意味着公司更高的利润，就会高估当期公司的利润，从而为公司股票支付超过保证的价格。MM命题[33,p.430]识破了公司这种短期内愚弄市场投资者的做法，但它们只说明了这种股价上浮“大概会维持到事情的真相演变地清晰”时，这千真万确。但对那些在股价膨胀期间成功抛售了股票的股东呢？他们的收益是永久的。要再现这种收益的可能性意味着除非给现有模型添加更多限制，公司投资决策将永远不能被假设为符合经典最有标准F'I1*=1+i。若市场确信公司决策符合经典的最优投资标准，那些打算在股利公告后（又在盈利的真实情况被公众获知之前）抛售股票的股东就可能“贿赂”公司的政策制定者来削减投资、把基金作为股利支付。而那些并不打算抛售股票的股东，原则上就会提供一种“反贿赂”确保政策制定者保证公平，就像那个关于狐狸分肉的老笑话那样。设k是已售股份的分子，从式(12)中可知公司的净股利每增加1美元，那些出售股票者的总收入就增加k1+γ1+i，只要γ≥0这个数显然为正。同样，股票持有者也收到了股利。但他们损失了先前投资的现值，他们总财富的改变会是k-1F'I1*1+i-1。因此，一旦内部信息和利用它获利的情况被考虑在模型内，对推进投资至最优水平F'I1不连贯政策不会有存在价值，也不受经济学家喜爱。现有股利政策需要增加点东西。在股利政策的大背景下，通过深入讨论如何约束他们预先承诺股利发放政策，使得公司可以恢复一贯的最优投资政策。但通常，公司管理层不会这么干。他们也不会消除信息不对称，因为信息不对称可以导致可见的股利宣告效应，然后利用这种效应获得额外收益并导致实际投资额偏离最佳投资策略下的标准。想要恢复经典投资政策的其他可能的想法就是抛弃一个或者多个麻烦的假设。对抱有这类想法的人，在首次探索其他方向的可持续投资政策后，无论是股利宣告效应还是他们提出的有诱惑的想法，我们会在恰当的时候回应他们的。II.非对称信息下可持续的股利和投资政策A.非对称信息和公司主要职能非对称信息在这里指宣告净股利（我们简称D1，下同）的时点，第一个随机增量ε1的实现只有公司经理和总监知道，而外部投资公众不知道。准确的说，两组人在这个宣告时点所掌握的利润、(SEQEquation\*ARABIC13)(SEQEquation\*ARABIC14)ϕd和ϕm表示了内部“总监”(Directors)和外部“市场”(Market这种利润信息的差异导致了对公司价值的不同感知。对于知道ε1真实价值的(SEQEquation\*ARABIC15)且形式上等价于之前式(6)给出的完全信息下的价值。然而对于市场上的外部投资者，他们不知道ε1是多少，(SEQEquation\*ARABIC16)信息不对称因此对公司经理渲染了模糊化的标准命令来最大化现有股东的财富。对那些正打算在功力宣告后抛售股票的现有股东，他们的财富可用式(16)表示。不打算抛售的股东，其财富可用式(15)表示。增加一群人财富的政策不需要对等的增加另一群人的财富。因此一些额外的性质必须用来加强公司主要功能来解决那些计划抛售和计划持有两群现有股东之间的潜在冲突。在最后，主要功能意味的最优股利决策必当使抛售方和持有方没有任何能力和动机来贿赂治理层来改变投资政策。“社会福利功能”是公司的一个主要功能来实现对这两种要求的兼容性的。公司管理层按照他们的持有股票比例权衡他们对于投资/融资政策的兴趣。公司的问题就能写成(SEQEquation\*ARABIC17)即k和之前一样做分子表示有抛售股票意愿的股东所持有的股票份额。因为第一顺序条件，要求式(17)最大化D1，对给定的X,(SEQEquation\*ARABIC18)无贿赂条件显然满足。类似式(17)的目标公式加权平均或社会福利公式表现在已成为构建非对称信息条件下公司融资和投资决策实质上的标准（参考。。。seeamongothers,Ross[40]whoseemstohaveledtheway,Kalay[25],Beja[5],Heinkel[20],andGreenwald,Stiglitz,andWeiss[18],BarroandGordon[4]useananalogousfunction(withweightsoninflationandunemployment)intheiranalysisofmacroeconomicpolicy）。原则上，目标公式(17)可以更加推进一步，从股东或他们代理商的一揽子重平衡决定内生推演出来的k（参见。。。see,e.g.,HarrisandRaviv[18]inthecontextofthecallingofconvertiblesecuritiesorDownesandHeinkel[12]followingLelandandPyle[29]inthatofinitialpublicofferings）。但我们应该下推到潜在的一揽子选择其他时机，从而更尖锐的集中在公司决策和市场期望的相互作用上。B.期望和决策的相互作用等式(16)给出的市场评价，只用到了公开信息，公司股利最重要的组成部分。为强调这点，我们把这个评价记作V1mD。反过来，总监评价不仅依靠公开宣告的股利，还依靠了未宣告盈利X，因此我们记作V1dX,DVdX,D和VmD之间呈循环关系。给定市场的计划评价.(SEQEquation\*ARABIC19)对每一个水平的利润X，我们都能关联一个同水平的股利来最大化式(17)。相反的，对每一个水平的股利D，卫门都能找到那些使D最优化的利润。这种相互对应的关系，从D映射到X，记作XD若X(D)有唯一值且市场是合理的，那么市场的评价应该和总监的评价相同：.(SEQEquation\*ARABIC20)至此我们得到了完整的循环。从市场的评价开始，通过总监的最大化，我们回到了市场的评价。满足式(19)、(20)的评价时间表代表了Riley[39]所说的“报告上连续性价格公式”。他指出在某一假设下，无限多的这类报告上连续性评价时间表会存在（除其他事项外，都是无尽可微的）。有关我们的模型满足Riley假设的证明在附录A中。对各种各样可能性，我们关心的是辨别帕累托有效其他可能性的特定的计划表。我们知道它的至少一个显著特征：如果一家公司的盈利在其允许范围的最低水平，它将选择与完全信息条件下同样的D和I。因为在一个信息均衡下的股利宣告肯定揭示公司的最差情况，无需担心被市场认为公司实际情况比宣告更差，也不会有冒充更好的希望。我们把公司在较低限度的利润记作X，Fisherian最优投资水平记作I*，且.(SEQEquation\*ARABIC21)为找出其他Pareto显性价格计划表，我们把式(20)代入式(19)，算出第一个条件的最优股利D：.(SEQEquation\*ARABIC22)由X(D.(SEQEquation\*ARABIC23)等式(23)是一个普通微分式，根据边界条件式(21)，独到的阐释了这个计划表X(D)。解答如图1所示。以X'(D)为向量的斜率，我们把等式(24)中的每一个位置都用图示法表达。直线X=I*+D左边的箭头指向下方，右边的指向上方。光滑曲线的切线方向与箭头一致且经过边界点(D*,有关的解肯定位于直线的右边，即股利与利润正相关的区域，这一结论既可用Riely[39]的普通证明方法直接征得，或者也能不太正式的通过检验二阶导数使式(17)最大化。若对等式(22)在进行一次微分，最大化的二阶充分条件是图片SEQFigure\*ARABIC1信号公式的解的图示.对式(23)作同样处理并做替代，我们将得到保证最大化的简单条件：.由于Vdxd=-F"/(1+i)总是为正，最大化当且仅当X'(D)为负时发生。换言之，公司总是选择一种紧贴着X(D)进度的增加部分的股利。假设公司选择了一个股利解决了一阶条件，而在X(D)递减的进度上，公司会得到其目标的最小化结果。因此，只有超过D*的股利才是最理想的。通过观察得到的股利的域发现X(D)是递增函数，这是个重要结论。等式(15)中，我们能用X.(SEQEquation\*ARABIC24)既然所有观察到的股利X'(D)均为正，可以假设式(4)的分子必为正。但这样一来XD-D就必须小投资的费舍尔最佳水平。因此，时间一致性恢复到信息不对称下的股息及投资政策，只是以牺牲效率为前提。（均衡解的一个说明性的例子在附录B有说明C.作为信号的股利图1的解是一个分离均衡，与斯彭斯[41]的著名就业市场的信号模型十分相似。在这种情况下，隐藏属性是当期利润的随机部分ε。通过增加（净）股利来传达这种属性的成本正是生产性投资上所失去的资金，且在任一利润水平上这种信号成本都将变高，而实际获得的利润将减少。当然，信号均衡条件下实际投资的水平越低，相应的，股利支付率就会比完全信息条件下的水平更高。投资和支付间的差异反映出管理股利信号效应有效性的指标，尤其是盈利持续性参数γ（决定股利发放对当前股价的溢价/折损），而营业额参数k（测量当前股价相对于长期回报的目标价格权重）。其他条件不变，γ和k值越大，股利支付率就越高，均衡信息下的投资水平就越低。还请注意，在当前情况下，即Spenceian信号均衡中，没有人受到欺骗。即使在股利勾出完全信息均衡条件下是，那些出售了股票的股东也不会赚取超出正常持有股票股东的成本收益（或者购买了股票的人）。抛售者和持有者（包括买家）这两个群体都赚取了市场回报率i。除了[33,p.430]MM预期中对价格临时的升高和下降的假设外，他们赚取的回报是无差异的。损失是由欺骗的可能性造成的，这种可能性被市场所允许，而不是骗局本身。最后无论是股东、抛售者和持有者都承担了财富上、或者是机会上的损失。因为信号均衡是充分揭露的，这里提出的模型不提供任何佐证，支持在盈利灾害面前维持股息的政策。股息意义作为好消息公司的信号，而不是坏消息的公司的。对于好消息的公司，传递信号的成本可能是值得的，以避免股息政策给市场产生盈利不够好的假象。（融资教授和学生都会立即想到多年来在哈佛商学院案例教材的股息政策课的常规公用事业案例精选，例如，Butters，Fruhan，和Piper[8]，第229–239页）。但与理性预期相比，现实世界中，股利以及它令人愉快的内涵，不能把一个失败者变成胜利者。事实上，最好的进行实证研究的地方，是寻找证据证明使用股利信号的公司之所以会陷入困境，不是因为他们使用了股利信号，而是因为他们停止分发股利了。D.其他恢复一致性的途径信号均衡理论是恢复投资决策面临非对称信息时一致性问题的一种途径，但不是罪有效的一种。因此公司有动机去寻找另一种更加廉价的途径来解决非一致性问题。关于股利政策具有约束力的承诺显然没有得到答案。但至少有一个自然的替代路线：改变引起问题的其中一个条件（或两者），即内部信息和从内部信息获利的可能性，来得到解答。到目前为止滥用这些条件组合的潜在可能性任然在监控范围里，事实上消除“自己人”交易赚取的利润正是证券交易法16(b)的目的。该法案要求管理人员、懂事和注册上市公司的大股东返还最近六个月内的出售或购买本公司股票所取得的收益给公司。买进卖出还仅是一种方式，且绝非最从不知内幕的外部投资者手中活力的重要手段。法令16(b)所禁止的（或者公司和管理人员私下商定的协议）方面远不及我们在股利问题上看到的狡猾的潜在利得，此外，还逐渐形成了一类比“自己人”更广泛的股东。这些狡猾的潜在收入也不受10(b)法案有关利用任何人不利因素、基于错误信息出售（或买入）股票，或者在未公开任何对股价产生重大影响的“内幕消息”的解释。（有关10(b)更详尽的说明，参见EasterBrook[14]、Posner和Scott[38,尤其是第5章]）卖家股利方面潜在利得的出现不是因为他们故意隐瞒他们持有的重大信息——实际上，大多数甚至所有的卖方都不会比买方知道的更多，而是因为市场第一个经验反应会导至对宣告股利所提供信息的曲解。当然原则上即使是这种误解的可能性会消失，只要公司经理们在宣布股利前激励披露该公司的“真实”事务状态。在我们简单、抽象的模型里，这个“真实状态”是由已实现的随机变量ε1表示。而在