股权结构、关联资金交往与公司绩效的实证研究

股权结构、关联资金交往与公司绩效的实证研究

一、股权结构与公司经营绩效国内外科学家对股份集中程度和公司运营效率的研究尚未停止。主要观点包括：一是相关理论，另一些则是反向理论。股权的集中,即存在相对较大的股东对管理层进行监督,有助于减轻现代股份公司所有权与控制权相分离的问题或委托代理问题。Stulz的模型证实了公司价值和管理层持股之间呈倒U型关系,管理层持股过大降低了接管的可能性,从而降低了公司价值。Bolton和Thadden也认为,在股权集中度较低的情况下,公司容易被接管,从而带来较大的公司价值。Shleifer和Vishny在一篇公司治理综述文献中,列举了许多关于所有者与管理者之间存在委托代理关系的证据,指出大股东的存在可能损害小股东的利益。Hoderness和Sheehan的实证检验表明,大股东持股的公司和分散持股的公司在投资回报率、托宾Q值和会计收益上都没有显著差异。Demsetz和Lehn认为,股权结构是内生的,大股东或股权集中与公司经营绩效没有显著关系,大股东的存在可能是为了获取私有收益。Morck、Shleifer和Vishny对大股东所有权比例与企业盈利能力的关系进行了实证分析,发现以托宾Q值衡量的企业价值与大股东的持股比例呈倒U型关系。Claessens利用东亚上市公司的数据,指出了控股股东存在正的激励效应和负的侵占效应,公司的绩效与控股股东的现金流权正相关,而与其控制权负相关。我国关于股权结构与公司经营绩效的研究结果也与国外类似。Xu和Wang的实证研究表明,股权集中度与公司盈利能力正相关,但不同的股东股权性质有不同的作用,公司盈利能力与法人股比例正相关,与国家股比例负相关,与流通股比例不相关。孙永祥和黄祖辉通过对1998年以前上市的公司进行实证分析,也得出了相似的结论,认为第一大股东的持股比例与公司的经营绩效呈倒U型关系。但是,白重恩的研究结果却表明,第一大股东持股比例与公司价值负相关,而且二者是呈U型而不是倒U型关系,其他较大股东的股权比例与公司的价值正相关。这些关系都是可能存在的,多数研究只是分析了绩效变量与股权结构以及股权性质之间的关系。有些研究控制了公司其他方面的特征,如规模、盈利等因素,但可能忽视了股权结构对公司经营绩效起作用的机制或因素,即已有的股权结构与绩效的各种关系可能是由股权结构与不同的机制或因素相结合导致的结果。陈小悦和徐晓东发现,在非保护性行业,第一大股东持股比例与企业绩效正相关,流通股比例与企业绩效负相关。朱武祥和宋勇也发现,在竞争激烈的家电行业上市公司中,股权结构与公司价值没有显著关系。徐莉萍在控制了行业因素的影响后发现,经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系,过高的股权制衡度对公司的经营绩效有负面影响。刘芍佳从终极产权论观点出发,证明了股权集中程度与经营绩效的关系是由最终所有者的性质和组织形式决定的。Grossman和Hart较早明确地提出了私有收益(privatebenefits)的概念,把控制权私有收益定义为在位的管理层或收购者获得的、公司证券其他持有者不能享有的收益,包括收购者可以实现的协同效应、管理层的津贴,以及在极端情况下,管理层或收购者转移给自己的公司资源。现代企业制度把经营管理权授予了公司的管理层,股东保留了剩余索取权和剩余控制权,后者实际是选择公司高层管理者和涉及公司财产重大决策的表决权。在现代治理规则下,尽管股权有重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利,但是,分散的、未达到参与投票的简单多数比例的股权,不能真正行使这种权利。相反,达到参与投票的简单多数比例的股权,则可以完全行使重大经营决策表决权、选举公司管理层的权利,通过选举自己或自己的代表成为董事长、CEO,直接或间接地行使控制权。因此,股权比例的大小直接决定着是否拥有真正的控制权。一旦拥有公司的控制权,就可以获得控制权带来的私有收益,具体表现为:大股东通过资产买卖、转移定价、过高的管理层报酬、信用担保和夺取公司机会等形式进行自我交易(self-dealingtransation),1以及通过稀释性的股权发行、冻结少数股东(minorityfreezeouts)、内幕交易、收购等发生没有交易的、歧视少数股东的财务行为。这些获取控制权私有收益的行为,无疑会损害公司的经营绩效以及股东价值。已有的研究结果表明,股权结构与公司经营绩效的关系可能与行业、其他治理机制以及最终股东的性质、组织形式相联系。本文受这些结果启发,引入私有收益的作用进行分析,即认为股权结构会影响大股东的私有收益,而私有收益则会影响公司的经营绩效。关联交易(包括关联资金往来)是我国上市公司大股东获取私有收益的常见形式。刘峰和贺建刚的实证研究发现,大股东持股比例越高,越倾向于通过现金股利、关联交易等输送利益。刘峰以有名的绩优股五粮液为例,详细地分析了大股东以股利分配、资产往来、产品往来等方式输送利益、侵占小投资者利益的行为。李春玲和王化成以许荣茂家族控股公司的资本运营为例,说明了许荣茂家族通过上市公司与私人公司之间的资本运作,来获取控制权私有收益的问题。李增泉利用上市公司的关联交易数据,证实了控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系,但与其他股东持股比例则表现出了严格的负相关关系。这些研究结果表明,控股股东容易利用其控制地位从上市公司牟取私有收益,从而损害了公司的价值以及小股东的利益。本文将我国上市公司的股权结构、大股东控制、控制权的私有收益相结合,来研究其与公司经营绩效的关系。结果表明,在控制了第一大股东所有权的控制效应后,第一大股东的所有权与公司绩效正相关,私有收益与公司绩效负相关。首先,以第一大股东与第二到第九大股东持股总和的差以及股东大会上第一大股东投票权与形成决议所需投票权数的差,对我国上市公司大股东控制的情况进行实证检验,进而分析大股东控制与私有收益的关系,最后对股权结构、私有收益与公司经营绩效的关系进行计量分析。二、研究假设(一)损害公司的利益和价值国外和国内的文献均表明,大股东能够起到监督管理层的作用,从而提高公司的价值。但是,大股东控制使其可以损害公司的现金流为代价获取私有收益,从而损害小股东的利益和公司价值。我们通过比较存在大股东控制的公司和不存在大股东控制公司的经营绩效,来判断大股东控制是否损害了公司价值。在经营绩效回归模型中,我们预期反映大股东控制变量的回归系数为负。(二)持股比例的控制权效应国外和国内的理论与实证研究都表明,公司经营绩效与大股东的持股比例呈倒U型关系。在大股东持股比例较小时,公司绩效随着大股东持股增大而上升,当大股东持股大到可以完全控制公司的经营管理时,大股东将转移公司资源,使公司的绩效下降。这些结论可能没有对持股比例的控制权效应进行控制,如果加以控制,则大股东的持股比例只是表示其占有现金流权的比例,因此显示出利益一致的现金流权效应,即大股东的持股比例越大,公司的经营绩效越高。大股东持股比例有正的经营绩效效应,即如果公司的现金流权收益大,则大股东将愿意持有更多股份。在经营绩效对大股东持股比例的回归模型中,我们预期大股东持股比例的回归系数为正。(三)上市公司经营绩效较差在该假设下,我们预期公司的经营绩效与大股东的私有收益负相关,即由大股东占用了较多资金的上市公司经营绩效较差,较差的经营绩效降低了全体股东的现金流权,直接损害了小股东的利益。因此,我们预期在多变量回归模型中,资金占用指标的回归系数为负。三、关联交易或关联资金往来由于本文研究主要利用了2001～2003年间上市公司的资金占用数据,因此,我们以2000年以前上市的公司为样本。国泰君安CSMAR数据库提供了全部上市公司前十大股东的数据。2000年以前上市的A股公司共有925家,CSMAR提供了2001～2004年893家上市公司股东大会和临时股东大会的数据。我们试图考察上市公司的关联资金往来与股权结构、第一大股东控制情况的关系。由于CSMAR(2005年)提供了1997～2003年上市公司关联交易和关联资金往来的数据以及2001～2004年股东大会的数据,因此我们主要考察2001～2003年关联资金往来的情况。有些上市公司的关联交易或关联资金往来事项很多,包括了多种关联关系(控股股东、股东、关联自然人、子公司、联营企业等)和多种关联交易种类(应收资金类、应付资金类、应收账款类、应付账款类、应收票据类、应付票据类、预付账款类、预收账款类、其他应收账款类、其他应付账款类)。我们要对关联关系进行确认和归类,如果要分析总体情况,工作量非常大,因此,我们只对925家2000年以前上市的A股公司进行抽样分析。以2000年以前上市的925家公司中至2004年底未发生过控制权转移(第一大股东变更)的575家公司为总体,从中抽取115家公司(总体的1/5)为样本,考察其关联资金往来情况。取样方法如下:从每相邻的5个上市公司代码中取一个,并且控制了样本和总体的公司规模以及第一大股东持股比例方面的差异。比较样本和总体其余上市公司(括号内数据)的总资产、总股本和第一大股东持股比例,分别为2.36E+09(2.4E+09)、4.23E+08(4.58E+08)、45.8(48.6),差异的t检验都不显著,可以认为样本很好地代表了总体。四、控制差检测以第一大股东持股比例是否大于30%或第二到第九大股东持股比例之和来判断第一大股东是否达到了控制地位,只是一种逻辑上的推理。实际情况主要看股东大会上第一大股东是否有足够的投票权以获得提案或通过提案。我国《公司法》规定,股东大会做出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过;股东大会对合并、分立或者解散公司做出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。因此,实际控制权的情况要视参加股东大会的投票权情况而定。本文以持股差变量表示第一大股东持股比例与第二至第九大股东持股比例之和的差,以控制差变量表示第一大股东持股比例与股东大会出席率一半之差,以控制差*变量表示第一大股东持股比例与股东大会出席率的2/3之差。表1列出了十大股东持股比例之和与股东大会出席率。从中可以看出,十大股东持股比例之和略大于股东大会出席率,而且十大股东持股比例之和与股东大会出席率之差,与0的差异t检验,全部在0.01的显著性水平下显著(表中没有列出)。如果第一大股东持股比例大于第二至第十大股东持股比例之和,那么第一大股东持股比例也会大于股东大会出席率的一半,第一大股东可以控制股东大会。这说明,持股差大于0可以表示控制差大于0,即可以利用持股差大于0来表示第一大股东对股东大会的控制。曾昭灶和余鹏翼以a0≥0.5∑Nan2来衡量第一大股东的控制地位是合适的,而且n只取9。2001～2004年这些上市公司第一大股东持股比例的平均数和中位数,都在40%左右,而且无论是平均数还是中位数都有逐年下降的趋势。2001年至2004年的股东大会出席率平均数(出席者代表中有投票权的股份数占公司全部股份数)分别为57.1%、55.5%、54.6%、54.3%,也呈逐年下降的趋势。各年的股东大会出席率均大于第一大股东持股比例,但是第一大股东持股比例分别大于出席率的一半(14.7%、14.6%、13.9%、13.5%),说明第一大股东已经足够控制上市公司的股东大会。从控制差*看来,各年第一大股东持股比例都大于出席率的2/3约5个百分点,说明第一大股东完全可以对公司合并、分立或者解散做出决议。以控制差衡量的各年第一大股东能够控制上市公司的比例分别为80.1%、80%、80.1%、80%,与以持股超过30%来衡量的控制情况相当,略大于以持股差衡量的情况,说明第一大股东在降低持股成本的同时,仍然保留甚至加强了对公司的控制权。以控制差*衡量的各年第一大股东能够控制上市公司的比例分别为63.4%、63.4%、61.2%、60.8%,平均为62.2%。尽管第一大股东对上市公司绝对控制的公司少于简单多数控制的公司,但就整体而言,我国上市公司普遍存在着大股东控制的情况。五、第一大股东是否有资金占用的规定本文把应收资金类、应收账款类、应收票据类和预付账款类归为经营性借出(李增泉,2004),把其他应收账款类归为非经营性借出,把应付账款类、应付资金类、应付票据类和预收账款类归为经营性借入,把其他应付账款类归为非经营性借入。由于相同的数额对不同规模的公司影响不同,因此,我们采用了相对数据(发生的数额占公司总资产的比例)。我们得出了与李增泉(2004)类似的统计结果(没列出),说明我们的样本能够代表总体的特征。从总的情况来看,67.6%的样本公司对其控股股东有资金借出,只有51.3%的样本公司从控股股东借入资金,借出资金占总资产的比例为4.7%,而借入资金占总资产的比例为1.3%,两者相差3.3%。表2提供了2000～2003年样本公司的资金占用情况。结果表明,第一大股东的持股比例大于第二至第十大股东持股比例之和的上市公司,对第一大股东的资金借出为5.25%,是第一大股东持股比例小于第二至第十大股东持股比例之和公司(1.52%)的3倍多,而且t检验表明,两者差异在0.01的显著性水平下显著。第一大股东能够以绝对多数投票权控制股东大会的上市公司,对第一大股东的资金借出为5.07%,是第一大股东不能以绝对多数投票权控制股东大会的公司(1.34%)的3倍多,而且t检验表明,两者差异在0.01的显著性水平下显著。由于前面的参数检验只是考察了存在资金借出的样本,为了更全面地反映第一大股东对上市公司资金占用的情况,有必要把样本中不存在资金占用情况的公司包括进来进行分析,以免高估第一大股东对上市公司的资金占用情况。为此,把样本中没有发生资金占用的上市公司标记为0,发生资金占用的公司标记为1,对两个子样本进行比较。表3的秩和检验表明,持股差是否大于0对第一大股东借出资金没有显著影响,在是否有净借出上,两者的差异在0.05的显著性水平下显著。能否以绝对多数投票权控制股东大会与上市公司是否对第一大股东有资金借出和净借出,在0.01的显著性水平下均存在显著差异。这说明,非参数检验与参数检验的结果是一致的。为了考察第一大股东持股的所有制性质对第一大股东占用上市公司资金有无影响,我们对第一大股东是否国有、第一大股东占用资金的大小以及有无资金占用,进行了t检验和非参数检验,结果见表4。我们把第一大股东所持股份的性质为国家股或国有法人股,视为第一大股东的所有制性质为国有,其他如法人股、外资股等视为非国有。上市公司对国有控股股东的借出合计为4.97%,对非国有控股股东的借出合计为3.09%,两者差异在0.05的显著性水平下显著。在股东占用资金大小上,国有第一大股东占用上市公司资金的均值为3.55%,而非国有第一大股东占用上市公司资金的均值为1.39%,两者差异在0.01的显著性水平下显著。在上市公司对控股股东借出资金上,非国有控股股东的样本公司要少于国有控股股东的样本公司,但非参数检验不显著。在反映资金占用的净借出上,国有控股股东的样本公司要高于非国有控股股东的样本公司,且在0.01的显著性水平下显著。以上的统计结果表明,我国上市公司普遍存在第一大股东占用资金的情况,第一大股东对公司的控制情况对资金被占用情况有显著影响。第一大股东对上市公司的控制程度越高,上市公司越有可能发生资金被占用的情况,资金被占用的金额越大。上市公司第一大股东的性质对上市公司资金占用情况有显著影响,国有第一大股东对上市公司的资金占用高于非国有第一大股东。六、回归模型:以大股东控制的作业与绩效为了考察大股东控制、私有收益与公司绩效之间的关系,我们进行了多变量回归分析,并把结果列在表4中。为了说明我国上市公司的股权结构导致了大股东控制,处于控制地位的大股东为获取控制权的私有收益会损害公司绩效这一逻辑,我们对模型做了改进。一是把反映大股东控制的变量控制差*作为解释变量,该变量由第一大股东持股比例演变而来,但又有别于第一大股东持股比例,可以用来分析公司是否存在大股东控制,而且可以控制第一大股东持股比例的控制效应。二是在绩效作为被解释变量的模型中,加入了表示大股东私有收益的解释变量,我们以大股东对公司的资金占用来衡量。由于显著负相关可能表示私有收益损害了公司绩效,也可能表示负的私有收益增加了公司绩效(即大股东通过对上市公司的资金支持提高了公司绩效),因此,我们以公司对第一大股东及其关联方的资金借入合计来进行分析,以区分资金占用究竟是损害还是支持了公司绩效。回归模型如下:RETN=α+β1SH1+β2CONT+β3STAT+β4LOAN+β5DEBT+β6LEVR+β7GROW+β8YR02+β9YR03+δ这里,RETN是表示公司绩效的变量。为了衡量股权结构、私有收益对上市公司业绩的影响,我们选取了三个有代表性的经营绩效指标,即总资产净利润率(ROA)、股东权益净利润率(ROE)、经营现金净流量与总资产之比(CROA)。SH1表示第一大股东的持股比例。CONT为公司是否存在大股东控制的哑变量,以前面的控制差*是否大于0来表示,取1表示公司存在大股东控制,取0表示公司不存在大股东控制。STAT为表示第一大股东的所有权性质的哑变量,取1表示第一大股东为国有,取0表示第一大股东为非国有。LOAN表示第一大股东对公司资金的占用情况,用公司对第一大股东及其关联方的资金净借出来衡量。DEBT表示公司从第一大股东及其关联方借入的资金合计,采用此变量是为了检验LOAN为负数时,第一大股东是否依然支持公司。当LOAN为负时,若其回归系数显著为正,则不能说明第一大股东的私有收益侵害了公司绩效,而应该是支持,此时DEBT的回归系数应显著为正。若DEBT的回归系数不显著为正,则说明第一大股东的私有收益侵害了公司绩效。LEVR、GROW分别表示资产负债率、总资产增长率,我们对样本的资产负债率、总资产增长率做了控制。预期资产负债率高的上市公司绩效会较差,但这并不表示上市公司不能利用财务杠杆提高收益率,而是在一般情况下,绩效较差的上市公司收入和利润都较低,股权融资能力也较差,从而被迫利用更多借款进行融资,相应负债率会较高。我们预期利润率高的公司绩效指标应该较高,因为利润直接增加了资产,利润率高的企业增长更快。但是,增长快的企业可能更需要资金用于发展,从而经营现金流量净额会较低,以现金流量衡量的绩效指标可能与总资产增长率负相关。YR02、YR03分别表示的是2002、2003年度的哑变量,以控制公司绩效在不同年度的差异。我们对三个绩效指标分别做了包括和不包括借入合计变量共六个回归模型。六个回归模型的方差F检验都在0.01水平下显著,而且调整的R2还算比较大,因此可以说,六个回归模型的拟合度都很好。考虑到前面资金占用与大股东控制的相关情况,我们考察了自变量之间的多重共线性问题,发现各个自变量的方差膨胀系数(VIF)都小于3,因此不存在多重共线性问题。三个指标中,ROE回归系数的显著性最差,原因可能在于,ROE相对于另外两个指标更加被监管当局和大股东所看重,从而受到操纵的可能性最大。ROE模型回归系数的符号和ROA模型回归系数的符号是相同的。总资产增长率的回归系数在ROA、ROE模型中都显著为正,但在CROA的回归方程中为负且不显著。衡量大股东控制的CONT变量,发现在ROA和CROA为因变量的模型中回归系数均为负,且显著性水平达到0.01,说明了大股东控制对公司绩效有负的效应,从而支持了大股东控制损害公司价值的假设。在控制了第一大股东持股比例后,第一大股东的持股比例在回归模型中的系数为正,而且在0.01和0.05的显著性水平下显著。公司绩效与大股东持股比例呈正相关关系,从而支持了大股东持股比例与公司利益一致的假设,即大股东持股比例越大,越有利于协调大股东和小股东的利益,提高公司绩效。在三种绩效指标的模型中,净借出的回归系数都显著为负,尽管在ROE下的显著性