基于博弈理论的大股东资金占用监管政策研究

基于博弈理论的大股东资金占用监管政策研究

设立综合协调政策,强化法治保障主要股东从上市公司占用资金是中国证券市场的一种独特现象。2002年,证监会在对上市公司的普查中发现,在连续两年亏损的上市公司中,70%的公司资金被大股东(主要是控制性大股东)侵占,在已退市的公司中,大股东侵占资金更是经营失败的重要原因之一。2002年以来,监管部门相继出台诸多监管政策,意在督促大股东及时清欠占款。2006年末,沪深交易所更是掀起“清欠风暴”,试图彻底解决大股东资金占用问题。2008年以来,“九发股份”、“中捷股份”、“德棉股份”等新的大股东资金占用案例再次牵动市场各方的神经。对于这一“顽症”,国内学者借鉴国外有关“掏空”(tunneling)的相关文献,就我国上市公司大股东资金占用的影响因素、大股东资金占用的动机以及大股东资金占用的经济后果展开了研究。遗憾的是,多数文献把制度环境特别是相应的监管政策作为外生变量处理,忽略了法律、法规与公司财务决策之间的互动关系,因而无法系统展示大股东资金占用及其治理的内在逻辑。但国外法与金融学的文献指出,法律影响企业的财务行为。因此,将大股东资金占用问题置于我国特定的制度背景,运用博弈理论分析大股东与监管方之间的较量,为监管方提供科学的决策依据,构成了本文的研究缘起与主旨所在。文献回顾1、大股东“材料”行为诸多国外文献表明,除美国和英国等少数国家外,大部分国家的公司股权相当集中。上市公司的大股东或控制性股东拥有控制公司的权力,这使得它们有可能通过各种手段侵占上市公司资源,获得控制权私人收益,进而将上市公司的资源转移到自己控制的企业中去。Johnson等把这种大股东转移上市公司资源的行为称作“掏空”(Tunneling),其实质是对中小股东利益的剥夺。Bertrand等、Bae等和Cheung等分别对印度、韩国、香港等地公司控股股东侵占上市公司利益的行为进行了研究,研究发现,控制性股东掠夺小股东利益是一种普遍存在的严重的委托代理问题。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离控制权和现金流权,或者担任公司的高级管理人员,且在法律对小股东的保护不到位时,大股东“掏空”行为更为严重。Dennis和McConnell的研究发现,在司法体系不完善的国家,公司的控股股东可以向上市公司委派管理人员,还可以通过关联交易等手段“掏空”上市公司。控制性股东的广泛存在,使得“掏空”行为与上市公司股权结构有关。Pagano和Roell、Bennedsen和Wolfenzon研究表明,第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例的平方和与股权性质等影响大股东的控制权私人收益。此外,家族企业内普遍存在控制性家族对外部中小股东的剥削现象。Bae等发现,韩国的家族商社也存在剥削小股东的现象。Bertrand等则发现,印度的家族企业通过金字塔控股方式剥削小股东(1)。“掏空”行为必然会产生不利于中小股东的经济后果。Shleifer和Vishney认为大股东“掏空”行为使现代公司治理从股东与管理层之间的代理问题转变为控股股东与小股东之间的代理问题。LaPorta等、Claessens等研究了控股股东的所有权结构特征对公司价值的影响;不仅如此,“掏空”行为的存在还会阻碍金融市场的健康发展。Johnson等证明,1997至1998年的亚洲金融危机主要由控股股东的“掏空”行为所致。Morck等、Wurgler的研究证明,大股东“掏空”行为会降低资本市场的资源配置效率。Bertrand等研究认为,大股东的“掏空”行为降低了整个经济的透明度,并可能加剧信息的不对称程度。2、国家相关法理研究20世纪90年代中后期,LLSV(LaPorta、Lopez-de-silanes、AndreiShleifer和RobertW.Vishny)明确将法律因素引入到解释金融发展和经济增长的具体研究中(2)。其系列论文的发表使得人们开始关注法律对市场以及财务行为的影响。LLSV研究发现,金融发展尤其是金融市场发展与法律和监管基础设施之间存在很强的相关性,而法律和监管基础又源于各国的法律渊源。其推论是:要发展外部融资,投资者需要得到法律和监管的保护。LLSV利用世界上最富有的27个国家数千家公司的所有权结构数据,对这些公司的终极控制人进行了分析。研究发现,除了在投资者保护很好的国家,几乎所有的企业多为家族和国家所有。这些控股股东主要通过金字塔结构获得了超出其现金流权的权力。LaPorta等则研究了国家层面上投资者的保护措施。研究认为,投资者保护程度直接影响到一个国家金融体系的模式选择,融资模式和所有权结构又决定公司治理的水平,公司治理水平影响公司价值,并进一步影响经济发展。LLSV证实,不论是股票市场还是债券市场,普通法系国家都要比大陆法系国家发达。LLSV进一步研究了投资者保护和控股股东所有权对公司价值的影响,他们用托宾Q测定公司的价值,用国家的法律起源及其特定的法规指数测定投资者保护的程度进行检验,最后得到了与控股股东利益侵占基本分析模型(即LLSV模型)一致的实证结果:在对中小股东保护有方的国家中,控股股东拥有较高现金流权的公司的价值更大。他们认为,在全球大公司的委托代理问题中,约束控股股东对小股东的攫取,比对经理无视股东利益而醉心于建设自己的王国进行约束更重要。LLSV通过考察49个国家的证券法后发现,证券法对证券市场的发展意义重大。相关调查结果表明,投资者法律保护的水平与所有权集中程度呈显著负相关。3、大股东董事会的经营行为李增泉等研究了所有权结构对控股股东行为的影响,发现控股股东资金占用与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系,与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系;通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金要低于通过企业集团控制的上市公司,国有企业控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。叶康涛等的研究表明,董事会规模、董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、独立董事规模和公司是否成立审计委员会等因素会影响大股东的“掏空”行为。吕长江与肖成民对LLSV提出的模型作了进一步改进,在考察最终控制人侵占上市公司资源实现利益转移现象后,他们还对其原因以及最终控制人对转移出去的资源如何利用进行了研究,研究认为:加强对中小投资者的法律保护,应以政府这只“有形的手”制约最终控制人的利益侵占行为;强化公司信息披露,增强外部投资者的辨别能力,应以市场这只“无形的手”制约最终控制人的利益侵占行为。结合中国证券市场特定的制度背景,朱国泓、朱国泓、王申利用模型建构方法,建立起了民企并购国有控股上市公司的预期控制权私人净收益函数,并以此推断民企有占用上市公司资金的动机,其随后的案例也佐证了模型的预期结论。姜国华与岳衡研究了大股东资金占用上市公司资金与上市公司股票回报率之间的关系,发现大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力呈显著负相关,表明大股东资金占用对公司经营存在负面影响。周中胜、陈俊参照李增泉等对资金占用的计量方法,证实了控股股东资金占用不仅可能损害上市公司的利益,而且会降低上市公司的会计信息质量,加剧市场上的信息不对称,更严重地损害中小股东的利益。4、特定制度背景下大股东资金占用行为大股东资金占用是针对我国上市公司的一种最直接的“掏空”行为。国外“掏空”文献无疑是我国相关研究的重要文献基础。然而,特定制度的背景决定,这些文献无法很好地解释我国上市公司的大股东资金占用行为。由于将大股东资金占用监管政策在内的制度背景作为外生变量,国内文献无法系统展示大股东资金占用及其治理的内在逻辑。将大股东资金占用问题置于我国特定的制度背景,运用博弈理论模拟大股东与监管方之间的较量,评估大股东资金占用的监管效率,应是一种可取的研究方向。制度性原因。资金占用在自然我国上市公司大股东资金占用既是历史的产物,更是特定制度的结果。股权分置和剥离上市模式是大股东资金占用的制度性原因。相关监管政策的变迁则展示了治理大股东资金占用的动态过程。它们一起构成了大股东资金监管博弈的制度背景。1、大股东与中小股东的博弈模型20世纪90年代初,沪深证券交易所设立。为防止国有资产流失、确保公有制主体地位,股票市场采用了国有股、法人股、社会公众股并存的体制。非流通控股股东以面值获得非流通股股票,社会公众股东以溢价发行方式购得流通股股票。这种“双轨制”股权设计成为了其后控股股东侵占中小股东利益的隐患。股权分置改革也因此成为了我国资本市场无法绕开的课题,相应的改革尝试在断断续续中前行。2005年4月29日,基于统一指导、分别协商模式的股权分置改革正式拉开帷幕。毋庸置疑,股权分置改革前后大股东的占资效用会发生相应的变化。这里不妨提出一个大股东与中小股东的三阶段博弈模型:设第三期末博弈结束后大股东获得的正常收益为X,考虑时间价值并设贴现因子为σ(0<σ<1),则大股东现期的期望效用为E(U)1=1-σ(1-σx)=1-σ-σ2x,中小股东现期的期望效用为E(U)2=σ(1-σx)=σ+σ2x。在股权分置情况下,大股东与中小股东利益背离、信息不对称,大股东欲攫取超额收益。设大股东侵占的超额收益为ΔX,中小股东监督大股东与维护自身权益的成本为C。对中小股东来说,根据成本效益原则,当且仅当C<ΔX时,理性的中小股东选择监督、维权;对大股东来说,只要ΔX<C,就会继续侵占中小股东利益。所以0<ΔX<C,即X<X+ΔX<X+C,当ΔX=C时到达临界状态。此时大股东的期望效用为E(U)′1=1-σ+σ2(x+Δx)=1-σ+σ2(x+C),中小股东的期望收益为E(U)′2=σ-σ2(x+Δx)=σ-σ2(x+C)。显然大股东会利用自身的信息优势和控制权优势,提高中小股东的成本C,增加自身期望效用;中小股东维权无力,利益被大股东侵占。股权分置改革完成之后,大股东所持股份开始能自由流通。另一方面,市场信息进一步透明,大股东占用上市公司资金所带来的资金融通收益、信息优势被削弱。理性的大股东将在占资收益与可能受到的处罚之间做出权衡。这无疑会削弱大股东的资金占用动机。2、解决企业内部资金融通方面的企业改革我国企业尤其是国有企业的上市模式比较特殊,大致可以归为三大类:剥离上市、捆绑上市和整体上市。其中,剥离上市是最普遍的模式,即国企在改组上市前对原企业进行改制,转换企业会计制度,剥离非经营性资产,最终上市的是原集团或企业内盈利能力最强的那部分资产,相应负担则留在了母体。企业上市以后,上市公司大股东大多是改制前的上级单位或集团公司。大股东会在比较其得失的基础上选择是否占用上市公司资金,以解决相应的母体负担或获得资金融通的其他收益。因此,剥离上市模式更容易诱发大股东资金占用,并使大股东资金占用监管的难度增加。3、设立程度高的责任方从2000年至今,监管部门出台的大股东资金占用政策已多达40多个。为厘清相关监管政策的特点与主线,更为后面模型建构与应用作铺垫,这里不妨确定各项资金占用监管政策的六个主要关注点:(1)“治标”还是“治本”。这里的“治标”指根据监察到的资金占用,勒令制定方案及时清欠,或辅之以一定的处罚。“治本”指根据大股东资金占用的动因,对源头予以治理,逐渐消除大股东占资的动机,从而使大股东主动清欠。(2)清欠方式是否有具体指导。大股东作为占款方不会主动清欠,更不会主动探索创新清欠方式,资金匮乏往往成了拒不清欠占款的理由。如果监管方在监管政策中提供了清偿占资的指导方案,比如“以股抵债”、“以资抵债”等,则能提高监管政策的实施效率。(3)监管频率。监管频率从某种程度上反映了监管方对待问题的重视程度和打击力度,它跟大股东占资行为被查处的风险大小有关。(4)监管权限与被监管对象的耦合度。首先明确某项政策由谁制定并发布,即“谁监管”,以及该部门的监管权限。然后看某项政策是否对资金占用责任方的认定有所说明,即“监管谁”。比较被监管对象的身份性质与监管方的管理权限是否耦合,如果耦合度高,如证券监督管理机构与上市公司,则政策执行力较强;如果耦合度较低,如证券监督管理机构与非上市公司,则监管方必须另外取得其它有关部门的大力配合,否则政策将难以落实。(5)处罚对象,即“处罚谁”。处罚措施只有准确作用于真正的责任方,才能切实起到鞭笞与约束作用。如果占款的主要责任人是大股东,而根据监管政策受处罚的却只是上市公司,相当于大股东占款获得收益而占款所付出的成本相当小,显然对大股东没有威慑力。(6)处罚形式与力度。处罚形式和力度与大股东占资行为的成本大小有关,如警告、罚款、取消再融资资格、取消市场准入资格、民事责任、行政责任、刑事责任等。模型的构建和应用1、监管博弈:一阶最优占资概率在大股东与监管方的博弈过程中,理性的双方都会根据对方的行为做出预测并决定自己应采取的行动,实现自身效用最大化。监管政策可被视作监管方的行为载体,监管政策的内容体现了监管方对大股东行为的回应;大股东也将根据新出台的监管政策预测监管方的行为并及时调整自身的行为决策。在构建大股东与监管方博弈模型前,有必要先对模型讨论的范围做出合理限定,以便分析相关问题。建模前提如下:(1)博弈局中人的策略空间、支付函数及特征、博弈结构等是共同知识。(2)根据“理性人假设”,博弈局中人均在客观约束下做出能最优实现其目标的决策。(3)博弈局中人都是风险中性的。(4)上市公司只有一个控制性大股东,其余是中小股东,所有股份都是普通股。假定博弈局中人为大股东S和监管部门M。大股东的策略空间为:占用上市公司资金、不占用上市公司资金。监管部门的策略空间为:监管、不监管;其中,监管有两种结果:监管有效、监管无效。局中人均在博弈过程中以一定概率选择自身最优决策,以期达到效用最大化。(1)设大股东占用上市公司资金的金额为I,占资获得的额外收益为i,大股东持有上市公司股份的比例为λ。如果大股东不占用资金I,年末按持股比例分得收益λI。显然,风险中性的大股东当且仅当i>λI时选择占资,即i/I>λ。(2)监管部门如发现大股东的占资行为,将责令其清偿I,并对其处以惩罚b。(3)设监管部门对大股东行为进行监管的成本为C。当监管部门对大股东占资行为的监管有效时,可获收益F(包括使股市秩序井然、效率提高、市场信心上升后市场对监管部门的信誉认可、上级部门对监管部门的奖励等)。如果监管无效,大股东占资的事实在后期被发现,监管部门的损失为a(包括声誉损失、上级部门的处罚等)。(4)设大股东占用资金的概率为P(0<P<1),占用资金的比例为σ(0<σ<1)。监管部门对大股东实施监管的概率为t(0<t<1),监管有效的概率为Q(0<Q<1)。在监管博弈的过程中,大股东在预测监管方行为的前提下决定自身行为决策,即确定最优占资概率,监管方在预测大股东行为的前提下做出回应,即确定最优的监管投入。双方都以自身效用最大化为目标,其双方的博弈决策树如图1所示。根据上述前提与假定,双方的博弈支付矩阵如图2所示。设大股东不占用上市公司资金的收益为U0,大股东占用上市公司资金的收益为U1,有:则大股东的期望效用函数为:监管部门的效用函数为:由于大股东通过预期监管部门最可能的监管概率和效率来做决策,并使自身期望效用最大,即求:MPaxE(U)S=Iλ+PIσ(1-λ)+Piσ-PtQ(bσ+Iσ)。对大股东期望效用函数求解一阶最优条件:,解得:式(5)表明,Q与t反向变动,Q与b反向变动。即提高监管效率、加大对大股东占资行为的处罚力度可减少对监管的需求。从式(6)中发现,Q与P反向变动,F和a均与P反向变动,C与F同向变动。即提高监管效率、降低监管成本、增大对监管部门的奖惩等措施可使大股东占资的概率降低。把均衡策略解t*、P*代入大股东的期望效用函数式(3),得到:这个结果正好与大股东不占用上市公司资金的效用一样。即:在有效的政策监管下,大股东与监管部门之间的博弈将最终达到均衡,此时大股东占用资金时的最大期望收益等于不占用资金时的期望收益,大股东占用上市公司资金所能获得的超额收益为零,必然选择不再占用资金。2、成功的股权分置改革和监管政策(1)模型的展开以上模型表明,如果监管政策能消除大股东占资的利益动机、给违规大股东适当力度的惩罚、提高监管效率、降低监管成本、对监管部门进行适当的再监管,那么政策监管有效,大股东与监管部门之间的博弈将最终达到均衡,理性的大股东选择不再占用资金,监管部门获得博弈的胜利。然而,已有的监管政策并不尽如人意。虽然自2000年以来有关部门监管政策频出,但至今收效甚微,各项政策出台后的效果和市场反应不尽相同。监管政策不完善,大股东与监管部门之间的博弈仍在继续。A.将大股东期望效用函数E(U)S化简,得:E(U)S=Iλ+PIσ(1-λ)+Piσ-PtQσ(b+I)显然,当且仅当PIσ(1-λ)+Piσ-PtQσ(b+I)≤0时,E(U)S≤Iλ,风险中性的理性大股东选择不再占用资金。此时解得:a.如果监管政策中对违规对象的界定不明确、监管部门权限与被监管对象的身份性质不耦合、多部门协调不力、违规处罚力度不足等,相当于大股东实际并未受到处罚,即b=0。此时,公式(8)变形为:显然,公式(9)无解,博弈均衡不成立,大股东必定违规占资,大股东在博弈中胜出。b.如果监管政策治标不治本,不能从根本上消除大股东占用资金的利益动机,相当于占资收益i无限大,则i→∞,t→∞。这时,博弈均衡不成立,大股东必定违规占资,大股东赢。c.如果监管频率很低、配套措施未跟进、没有长效监管机制等,大股东的违规行为就不易被发现,此时监管效率很低。当Q→0时,t→∞。这显然不可能,博弈均衡不成立,大股东必定违规占资,大股东赢。B.由前面制度背景的分析可知,成功的股权分置改革将使大股东能够通过合规途径获得资金融通或解决历史问题,削弱占用资金所带来的好处,设大股东占资收益降低系数为ξ(0<ξ<1),式(8)变成:。因此,成功的股权分置改革对大股东占款问题的政策监管与治理是有利的、促使监管部门在博弈中获胜。不过,其对治理大股东占资问题的影响究竟如何,还取决于股权分置改革的成功与否和实际效果大小。C.根据公式(6)可知,提高监管效率、降低监管成本、增大对监管部门的奖惩等措施可使大股东占资的概率降低。a.如果监管政策不涉及多部门协同机制,单一监管部门的职能和权力均有限,可能在调查、监管、惩罚、请求其它部门配合等多个环节受到限制,监管部门对大股东的监管成本将很高。当C→∞,P→∞。这时,博弈均衡不成立,大股东必定违规占资,大股东赢。b.如果监管政策未规定对监管部门的奖惩措施、社会公众对监管部门行为的反馈机制不畅通,即对监管部门的再监管机制不存在,a=0、F=0,此时P→∞。这时,博弈均衡不成立,大股东必定违规占资,大股东赢。(2)具体应用以下分别以最具代表性的两项重要监管政策为例,应用上述监管博弈模型分析这两个监管政策的监管效果:A.《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》(56号文)。该条文是2003年8月颁布的一项重要监管政策。该政策的主要内容和特点有:审计师须对上市公司是否存在大股东资金占用问题及其详细情况出具“专项审计说明”、监管部门责令上市公司要加大清理力度、做好自查工作并及时按要求进行披露、国资委要指导并协调相关监管工作等。该政策明示的处罚措施涉及市场准入及再融资资格、资信记录、纪律处分、撤销职务、经济赔偿、刑事责任等。从清偿占资的方式来看,政策明确上市公司应以现金清偿;如探索创新解决办法的,需报有关部门批准。对照资金占用监管政策的关注点,不难发现:从治理方式来看,该政策明确大股东不得占用上市公司资金并责令清欠,着力于“治标”,而并未提出相关治本的方案,未涉及“治本”。从博弈模型分析可知,如果监管政策治标不治本,不能从根本上消除大股东占用资金的利益动机,相当于占资收益i无限大,则i→∞,t→∞,博弈均衡不成立,大股东必定仍然违规占资。从该政策所明确的处罚措施来看,相对于大股东侵占上市公司资金所能获得的巨大收益而言,处罚所带来的损失显得微不足道。虽然政策中也提及了刑事责任,但由于缺乏相应的法律配套,其量刑依据和标准都不明晰,导致可执行性不强。从博弈模型分析可知,违规处罚力度不足相当于大股东实际并未受到处罚,即b=0,此时博弈均衡不成立,大股东必定仍然违规占资。将i→∞,b=0代入公式(8),得:由于0<t<1,显然,公式(10)不可能成立,所以大股东必定仍然违规占用上市公司资金。B.《关于集中解决上市公司资金被占用和违规担保问题的通知》。该《通知》是2005年6月颁布的一项重要监管政策。该政策的主要内容和特点有:提出支持上市公司并购重组减少关联交易、实现资产独立业务完整、消除经营性占用的根源;要求上市公司落实清欠方案;要求各监管部门逐家摸清上市公司的大股东占用资金情况和偿还能力并督促及时清欠;要求上市公司每季度向监管部门汇报清欠进度统计表。该政策明示的处罚措施涉及纪律处分、撤销职务、信用记录、取消再融资资格、取消期货业务申请资格、媒体曝光等。从清偿占资的方式来看,该政策给出了多种清欠指导方案,包括现金清偿、以股抵债、以资抵债、抵扣红利、转让或拍卖股份和资产等。总体而言