社会服务行业市场前景及投资研究报告：疫情重塑行业结构疫后复苏新机遇

疫情重塑行业结构，关注疫后复苏新机遇2022年12月30日华安证券研究所证券研究报告2华安研究•

拓展投资价值核心观点：➢3年间疫情反复，不断对线下消费场景造成冲击，一方面加速了行业供给端出清，龙头竞争格局优化；另一方面，也催化了企业向线上转型，蕴育发展新机遇。2022.12.7新10条落地，防疫政策优化，取消落地检、核酸检测，出行限制进一步减少。参照海外放开经验，短期会经历新冠感染高峰，居民出行意愿、能力降低。中期来看，感染峰值会逐步降低，消费在波动中复苏。2023年，我们认为主要有两条投资主线：➢•投资主线一：出行链行业龙头在疫情期间勤修内功，有望在需求端持续改善下释放业绩弹性。免税：海南作为度假目的地稀缺标的，客流有望快速恢复，叠加出入境政策逐步放开，业绩确定性较高。推荐免税龙头中国中免。•酒店：疫情冲击下，中小单体酒店深度出清，行业龙头集中率提高。随着防疫政策优化，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖，带动RevPAR恢复。推荐逆势扩张、结构升级的酒店龙头首旅酒店；深耕中高端商旅、度假的君亭酒店。•景区：具有独特天然属性的自然景区公司和运营能力出众的人工景区有望受益于旅游需求回补。关注丽江股份、桂林旅游、黄山旅游、宋城演艺、中青旅。•旅行社：

中外人员往来管理优化，出入境旅游有序恢复，需求释放在即，旅行社龙头订单有望实现放量。关注众信旅游。投资主线二：线上消费趋势延续下，错位竞争，形成差异化优势的企业有望持续高景气。➢•跨境电商：国外通胀高企，居民消费能力受到挤压，但必选消费韧性犹存，保持较高增速。且海运费回落，成本端压力减弱。推荐采用双蓝海战略错位竞争、数字化降本增效的泛品类典范华凯易佰。•电商服务：直播、社交电商兴起，叠加疫情催化线上消费，加剧了私域流量争夺，企业加码布局线上平台，电商服务需求提高。推荐深耕白酒代运营，绑定头部品牌的新华都。➢风险提示：防疫政策优化后，复苏时间、力度以及持续性上不及预期；门店拓展不及预期；国外通胀超预期，挤压消费能力；国际形式复杂多变，增加贸易不确定性；行业竞争加剧。华安证券研究所证券研究报告3华安研究•

拓展投资价值目录1引

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示4华安证券研究所证券研究报告4华安研究•

拓展投资价值社零增速与疫情关联性强，2022仍受其扰动➢

疫情爆发期，社零数据受到明显扰动。回顾2019到2022年10月社零数据，2020年初和2022年Q2社零数据出现明显下滑。同一时间段，由于武汉和上海疫情爆发，新冠肺炎当日新增确诊病例都是处于高位。2021年5月底广州疫情爆发，随后南京、郑州多地先后出现疫情，社零增速回落。➢

展望2023年，预计社零增速将类“w”型变动，Q1受2022高基数及放开初期感染高峰影响，增速下滑；Q2低基数效应、消费及出行需求回补；Q3需求更为平稳释放，增速小幅回落；Q4低基数效应，增速回升。社零同比增速新冠肺炎当日新增确诊病例广州、南京等地疫情反复上海疫情，实施静态管理武汉疫情爆发，武汉封城，全国严格防控疫情常态化，疫情部分城市反复，总体管控较好；叠加低基数疫情多地散点爆发，奥密克戎传播性更强资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告5华安研究•

拓展投资价值线上渠道受影响小，疫情加速线上转型➢

线上受疫情影响较线下小，因疫情下物流阻断影响大。2020年全年线下零售额同比增速除12月外全部为负。而线上受疫情影响除2020年2月外其他月份都是高正增长。但2022年Q2线上线下同时出现较大降幅，主要是由于上海封控对于上海及周边江苏和浙江部分地区物流产生较大影响。线下转线上是大势所趋，疫情催化企业进行线上转型。随着直播电商及抖快等社媒平台的快速发展，线下转线上是大势所趋。但疫情防控使得线下部分消费场景消失、线下人流减少加速了线下转线上进程。2020年以来线上零售额占比较2019年有明显上升。2023年受抖快高增带动，线下或延续增长。➢

2021全年和2022年1-11月累计同比下滑的品类：服装鞋帽、针纺织品类；家电和音响器材类；家具类；汽车类。主要是受疫情及相关行业政策影响。线上和线下零售额当月同比2019-2022各品类社零增速变化资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告6华安研究•

拓展投资价值疫情全面放松趋势确定，消费迎来春天➢

疫情防控不断优化：2022年6月底，国家发布新冠防控方案第九版，调整密接和密接的密接隔离时间，加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11.11公布进一步优化疫情防控的二十条措施，进一步缩短密接隔离时间，不判定次密接。同时明确要求加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11月底，广州、重庆、北京等地逐渐落实20条的要求，主要措施包括取消临时管控、无社会面活动人员无需参加社区核酸筛查、地铁取消48h核酸限制等。12月7日新10条正式发布

，进一步取消核酸限制、居家隔离限制。资料：各地、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告7华安研究•

拓展投资价值参考日本，复苏时间餐饮先于旅游日本每日新增确诊人数➢

2023展望—放松趋势已定，消费总体复苏态势。参考日本的数据，基于奥密克戎的传播力度，预计在放开后会迎来一轮感染高峰，并且日本是在冬天经历一轮爆发之后放开，部分人群已经有免疫能力了。国内没有经历过大规模感染，因此预计第一轮峰值将会来得更快。但大规模人员流动及物流受限情况将不会继续发生，对于消费的影响也会持续减弱，消费迎来整体复苏机会。全面放开入境游境内全面解封，同时放宽边境措施日本第三产业活动指数➢

复苏的速度与消费半径相关，餐饮在放开后的2个月恢复到2019年的82%，旅游在放开后的3个月恢复到2019年的81%。因此，预计国内餐饮将在1月迎来明显复苏，2月旅游将逐渐修复。资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告8华安研究•

拓展投资价值目录1引

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拓展投资价值出行链：供需格局改善，业绩有望释放弹性➢疫情期间，受防控措施影响，出行链经营承压，部分中小企业出清，而龙头企业趁机修炼内功，供给端格局优化。随着防疫政策优化，我们认为在经过短期疫情阵痛后，消费者出行逐步恢复，需求端释放潜能，出行链上游的资源端和中游渠道端业绩有望在2023年迎来反转和确定性修复。旅游行业产业链旅游资源产品组合及分销景区：线下旅行社自然景区人工景区主题乐园消费者OTA类B2C平台配套：吃：餐饮住：酒店、民宿行：航空、高铁、客车购：免税、纪念品店娱：演艺非OTA类B2C平台直销资料：华安证券研究所整理华安证券研究所证券研究报告10华安研究•

拓展投资价值2.1免税：政策进一步放开，激发免税活力➢➢2020.6免税新政落地，主要有三大改变：（1）免税额度从3万元/人/年提升至10万元/人/年；（2）取消单件商品8000元限额；（3）免税品类由38种提升至45种，化妆品限购件数提升至30件，其他品类取消件数限制。免税政策放开，提升客单价、渗透率。得益于免税新政刺激，客单价从2019年3544元提升至2021年的7367元（2019~2021CAGR为44%），虽然2020~2021年旅游人数分别为2019年的78%/97%，但渗透率从2019年的4.6%提升至2021年的8.3%，带动购物人次从384万人次提升至671万人次（2019~2021CAGR为32%）；免税销售额从2019年的136亿元提升至2021年的495亿元（2019~2021CAGR为91%）。2013~2021离岛免税销售额及增速

2013~2021海南旅游人数及增速2013~2021离岛购物人次及渗透率2013~2021离岛免税客单价及增速离岛免税购物人次（万人次)离岛免税客单价（元/人次）YOY（%，右轴）离岛免税销售额（亿元）海南省接待游客总人数（万人次)YOY（%，右轴）离岛免税渗透率（右轴）YOY（%，右轴）8007006005004009.0%8,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%6005004003002001000120%

9,0008,00040%30%20%10%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%7,00080%

6,0005,00060%4,0000%

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3,0002,00020%1,0000-10%0%-30%0资料：海南省旅游和文化广电体育厅、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告11华安研究•

拓展投资价值2.1免税：疫情反复，客流量为主要制约因素➢对比2020.7-2022.8疫情反复下，离岛免税销售额、客流量、客单价、渗透率的变化，我们发现离岛免税销售额与海南旅客人数呈显著正相关关系，2021.7、2022.3德尔塔、奥密克戎相继在国内首次爆发，由于德尔塔和奥密克戎传染性显著提升，疫情防控难度增大，国内管控措施趋严导致海南客流大幅波动，带动离岛免税销售额剧烈下滑。➢2022.8海南爆发疫情，当月旅客人数158.20万人次（-52.7%），离岛免税销售收入9.6亿元（-43.2%）。9月底疫情得到有效控制，客流逐步恢复，海南发放免税/旅游消费券，免税公司推出促销活动进一步刺激消费。2022.12.7进一步放开，旅游出行有望逐步恢复，带动免税消费复苏。发布最新防疫政策10条，防控措施2020.7~2022.9离岛免税渗透率渗透率（%）2020.7~2022.9离岛免税销售额及海南省游客人数2020.7~2022.9离岛免税客单价离岛免税销售额（亿元）离岛免税客单价（元/人次）海南省接待游客总人数（万人次)10,0009,0008,0007,00012%10%8%807060504030201001,2001,0002022.3奥密克戎在深圳、上海爆发疫情800

6,0005,0006006%4,0004%400

3,0002021.7德尔塔在南京爆发2022.82,0002002%海南爆发疫情1,00000%0资料：海南省旅游和文化广电体育厅、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告12华安研究•

拓展投资价值2.1中免：卡位流量入口+布局线上，规模效应夯实供应链能力➢线下：核心地理位置具有稀缺性和独占性，中免卡位浦东机场、首都机场、香港机场等主要国际流量入口，占据三亚海棠湾、美兰机场、凤凰机场等离岛免税优质物业，通过高效转化将庞大的客流量转化成销售收入形成规模效应。2022.10.28新海港免税城开业，正在建设三亚国际免税城一期二号地免税项目，与太古地产合作打造高奢有税项目，有望进一步实现协同效应。➢➢线上：为了应对疫情冲击，迎合销售模式变化，中免推出了线上平台，不断加强会员体系运营建设，增加线上商品供应，创新线上营销方式，截至2022Q3，会员数已超过2400万，日活跃用户达30多万，有效提高了渗透率和复购率。中免抓住疫情冲击消费回流以及政策放开的契机，通过线上+线下渠道结合的方式提高渗透率、转化率/客单价、复购率，做大规模，2020年以来，中免免税销售额占比位居全球第一。得益于规模扩大，

中免对品牌话语权、运营效率显著提升。中免免税店分布情况中免离岛免税店布局情况行前、行中、行后的旅游新零售模式线验、购买购物搜索分享旅行前旅行中旅行后渗透率转化率/客单价忠诚度优化免税会

打造沉浸式消

鼓励投资者分入境及出境预订单员微信小程

费环境，提高

享消费体验旅行后购买序功能提升渗透率互动体验地图、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告13华安研究•

拓展投资价值2.1中免：客流量逐步回暖，业绩有望加速修复➢

2022.10海南疫情得到有效控制，游客人数达到449.67万人次（-47.2%），10.28海口国际免税城开业，进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元，中免线上平

立访客达200万人，创历史新高，购物人数超12万，销售额超5亿元。12月5日，三亚、海口调整省外来（返）人员的管理措施，不再实施分类管控。12月7日，

发布最新防疫政策10条，不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。飞猪数据显示，12.7防疫“新十条”发布半小时内，三亚酒店预订量较上周增超3倍，美兰机场、凤凰机场进出港航班数量显著回升，有望带动中免业绩快速修复。海口美兰机场进出港航班三亚凤凰机场进出港航班资料：flightaware、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告14华安研究•

拓展投资价值2.1中免：防疫政策优化，有望迎确定性修复➢

公司上市之初，受离岛免税政策预期影响，估值在55x-75x震荡，2011年免税政策落地后，业绩逐步释放消化估值，直到2017年之前基本维持在25x-35x水平。2017-2019年，中免收购日上、获得浦东机场、大兴机场等免税经营权，规模显著提升，免税龙头地位巩固，估值提升到35x-40x。20220年初受疫情影响，股价短暂下挫，估值约25x，后续随着政策放开以及消费回流，离岛及线上销售持续超预期，叠加消费牛市，估值最高提升至190x。2020Q4市场担忧竞争格局恶化，估值持续下跌，后因竞争对手表现不及预期，估值重回高位，直至2021年春节后流动性收紧，市场总体下跌。2021Q2以后由于疫情反复，价格战压缩利润空间，估值震荡下行至30x。2022.6海南多维发力促进消费回流，叠加海口免税城开业预期，估值略有反弹，后因海南疫情影响，波动下行。防疫政策放开，估值逐步修复，随着海南岛旅游人数回升，中免业绩确定性增加，股价有望重新提升。中免股价复盘、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告15华安研究•

拓展投资价值2.2酒店：疫情反复行业出清，集中度提升➢

供给端出清：根据盈蝶咨询数据，2016~2019年酒店业客房数量CAGR为7.7%，增速保持平稳。受疫情影响，酒店经营承压，酒店业客房数量从2019年的1762万间下降到2021年的1347万间（CAGR为-12.6%）。具体来看，2019~2021连锁客房数量CAGR为2.1%，非连锁客房数量CAGR为-18.3%。➢

集中度提升：酒店集团CR3从2019年的40.8%提升至2021年的48.1%（+7.4pct）。单体酒店在此轮疫情中大幅出清，而连锁酒店龙头趁机逆势扩张，进一步提升行业集中度。主要因为相比于单体酒店，连锁酒店龙头在经营管理、抗风险能力、现金流管理等方面更具优势。酒店业客房数量及增速连锁&非连锁客房数量及连锁化率酒店龙头集中度CR3

CR5

CR10连锁客房数（万间）非连锁客房数（万间）客房数（万间）客房数YOY（%，右轴）连锁化率（%，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2,0001,8001,6001,4001,2001,00080015%10%5%1,4001,2001,00080040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%600600-10%-15%-20%400400200200000%2018201920202021201620172018201920202021201920202021资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告16华安研究•

拓展投资价值2.2酒店：估值修复先行，逐步进入复苏周期➢

2018Q4酒店行业进入周期底部，供给端去化，2019Q4逐步向复苏阶段过度，但2020年疫情爆发，扭转了逐步修复的供需格局，供给端大量进一步出清，之后受疫情反复扰动，需求波动复苏，估值也在高位震荡。2022.11防疫政策优化，2022.12新10条发布，取消落地检和核酸检测，进一步提振复苏预期，估值回升，以2023年业绩为基础，酒店行业PE为41x。2023年业绩确定性较强，酒店行业有望逐步进入复苏周期。酒店行业估值变化情况PE(TTM)9008007006005004003002001000疫情反复下，复苏预期在震荡中积累萧条复苏繁荣萧条震荡防疫政策优化，新10条落地，提振复苏预期2018.7后RevPAR增速放缓，衰退预期下，估值下行2020.4复苏预期下估值反弹资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告17华安研究•

拓展投资价值2.2首旅：逆势拓店，发力轻管理和中高端➢

2020年公司规划未来三年开店万家，2021~2023将新增约5000家酒店。2021年首旅新开店1418家，2022Q3新开店621家，主要因为疫情反复拖累开店进度，预计2022全年开店数量为1200~1400家。➢

特许加盟和轻资产管理成为展店主体，轻资产管理凭借“投资小、赋能高、回报快”优势开拓下沉市场。截至2022年Q3加盟店数量为5186家，占比为88%，相比于2020年提升4pct；轻管理数量为2287家，占比为39%，相比于2020年提升22pct。➢

重点发力中高端，实现结构升级。截至2022Q3中高端酒店数量为1496家，中高端收入占比从2020年的42.3%提升至2022Q3的52.5%。新开店数量加盟店数量及占比轻管理数量及占比中高端酒店数量及收入占比新开店数量（家）轻管理数量（家）轻管理占比（%，右轴）中高端酒店数量（家）加盟店数量（家）加盟店占比（%，右轴）1,6001,4001,2001,0008002,5002,0001,5001,00050045%40%35%30%25%20%15%10%5%1,60060%50%40%30%20%10%0%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,000800600600400400200200000%02019

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2022Q3资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告18华安研究•

拓展投资价值2.2首旅：需求回暖+扩张优势，RevPAR有望逐步恢复➢

RevPAR疫情反复下，波动复苏。RevPAR受疫情反复影响，在2021.1、2021.7、2022.3疫情严重阶段，较2019年恢复程度大幅下滑，疫情好转后，又逐步恢复。随着疫情防疫政策优化，跨区域流动取消落地检、核酸阴性证明，出行限制明显减轻，预计2022Q4RevPAR明显回升。➢

疫情企稳期间ADR先于OCC复苏。疫情反复下，OCC受客流波动影响较大，为了维持利润水平，在逆势拓店中高端占比持续提升的支撑下，首旅通过提高ADR保证经营稳定，2020Q4以来，ADR恢复程度均高于2019年的90%。随着政策放开，商旅、度假需求增加，OCC有望逐步回暖，带动RevPAR恢复。考虑到供给端相对刚性，首旅酒店凭借前期扩张优势，有望在供需错配的窗口期享受红利，提升ADR水平，进一步带动RevPAR提升。RevPAR较2019年恢复程度ADR、OCC较2019年恢复程度均价出租率RevPAR120%100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021.7德尔塔在南京爆发2021.12022.3北京、河北、上海疫情，就地过年奥密克戎在深圳、上海爆发疫情资料：公司公告、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告19华安研究•

拓展投资价值2.2君亭：品牌矩阵完善，盈利+规模并举➢

建立度假、商旅等多品类中高端产品矩阵。2022.2年君亭收购君澜、景澜酒店品牌，品牌矩阵得到进一步完善，满足了消费者中高端、高端、超高端商务、度假等多层次需求。2022.8君澜酒店推出高端品牌君澜理、合作品牌云澜，进一步完善君澜度假圈产品矩阵。➢

以直营为主，借助委托管理模式扩张，实现盈利能力和规模扩张并进。君亭以直营模式为主，通过提供附加值服务，提升单店盈利能力，同时塑造品牌效应，通过委托管理方式扩张，截至2021Q3委托管理门店数量提升至31家，2021委托管理模式收入占比为11%，相比于2018年提升8pct。疫情影响下，直营门店由于成本刚性，毛利率略有下降。委托管理模式受到影响较小，且由于规模效应，毛利率稳步提升。2022年君亭收购君澜、景澜，规模进一步扩张，跻身中国酒店集团前20。品牌矩阵门店数量（家）直营、委托管理毛利率对比直营门店君澜管理门店委托管理门店景澜管理门店直营委托管理整体超高端16090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高档历史文化

140高端商务酒店

高端度假酒店1970旅游目的地酒120100806040200店高端高档艺术设计酒店

至美微度假酒店多维社区生活模式酒店中高端342731231515东方特色中档精选服务酒店16161517城市艺宿酒店2018201920202021Q32022Q32018201920202021资料：公司公告、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告20华安研究•

拓展投资价值2.2君亭：修复态势有望延续，定增助力长线发展➢

度假、商旅需求回暖，有望释放业绩弹性。2022Q3RevPAR达到2019年的86.5%，主要得益于长三角地区商旅需求恢复以及君澜、景澜度假品牌契合微度假需求。2022Q1~Q3，君澜、景澜共贡献营收0.71亿元（占比28%），归母净利润0.13亿元（占比48%）。受新十条防疫政策影响，跨省长线旅游、商旅需求加速回暖，据飞常准数据，12月7日以来连续多日国内客运航班执行量达到2019年同期基线水平的60%以上。君亭品牌深耕长三角商旅市场，君澜品牌覆盖国内主要度假目的地，伴随行业复苏，直营酒店成本刚性以及管理模式下奖励费提升，有望释放业绩弹性。➢

定增助力直营门店拓展，助力长期增长。公司拟定增融资在3年内，在杭州、北京、深圳、无锡等核心城市，分三批建立15家直营酒店，预计新增客房2384间，新增年均收入4.02亿元，年均净利润7724.63万元，推动公司快速发展。RevPAR、ADR、OCC较2019年恢复程度营收及占比情况利润及占比情况君澜四南一北度假板块RevPAR均价出租率君亭品牌君澜品牌景澜品牌君亭品牌君澜品牌景澜品牌120%100%80%60%40%20%0%0.80.60.40.20.0543210201920202021

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2022Q3201920202021

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2022Q3资料：公司公告、华安证券研究所华安证券研究所20.94-22.10%证券研究报告21华安研究•

拓展投资价值2.3景区：疫情反复，旅游经营承压➢

疫情管控下，旅游人数减少，进而影响国内旅游收入。2020年疫情爆发，在动态政策方针下，出行受到一定限制，2020年国内旅游人数28.79亿人次（-52.10%），国内旅游收入2.23万亿元（-61.10%）。2021年相比2020年疫情整体可控，国内旅游人数有所恢复，为32.46亿人次（+12.80%），国内旅游收入2.92亿元（+31.00%）。2022年前三季度受上海、海南等主要旅游出发地、目的地疫情影响，2022Q1~Q3旅游人数同比下降-22.10%，国内旅游收入同比下降27.20%。国内旅游人次国内旅游收入情况国内旅游收入（万亿元）YOY（%，右轴）国内旅游人数（亿人次）YOY（%，右轴）20%7654321040%20%0%70605040302010010%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%-80%20182019202020212022Q320182019202020212022Q3资料：文旅部、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告22华安研究•

拓展投资价值2.3景区：旅游消费具有较大弹性，修复可期➢

节假日出行人数增加，带动旅游消费弹性复苏。主要节假日期间，国内游人次恢复到2019年同期60%以上，其中2021年五一期间疫情较为平稳，2022年端午节上海疫情好转，国内游人次分别恢复到2019年同期的103.2%、86.8%，国内游旅游收入分别恢复至2019年的77.0%、65.60%。2022.12.7新十条发布，国内防疫政策进一步优化，出行放开，初期会经历短暂阵痛，之后出行人数有望持续恢复。主要节假日期间国内旅游人次主要节假日期间国内旅游收入国内游人次（万人次）较2019年同期恢复程度（%，右轴）120%国内旅游收入（亿元）较2019年同期恢复程度（%，右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,00004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%0资料：文旅部、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告23华安研究•

拓展投资价值2.3景区：估值修复先行，后续关注具有长期竞争优势企业➢

景区行业公司估值在修复预期下先行恢复，以2023年盈利计算的PE基本均超过2019年平均PE（TTM），后续主要关注凭借独特天然属性铸就绝对竞争优势的自然景区公司和运营能力出众、具有长青

IP，复制能力强的人工景区。自然、人工景区公司估值情况证券代码002059.SZ300144.SZ600138.SH600593.SH600706.SH000430.SZ000888.SZ000978.SZ002033.SZ002159.SZ600054.SH600749.SH603099.SH603136.SH603199.SH证券简称云南旅游宋城演艺中青旅预测PE（以2023年盈利计算）2019平均PE(TTM)25.1443.0935.3226.0816.32大连圣亚曲江文旅张家界92.3637.3626.0125.7799.72峨眉山A桂林旅游丽江股份三特索道黄山旅游西藏旅游长白山15.4830.6659.2940.1737.5318.22404.6813.7974.5444.3738.1434.07天目湖24.57九华旅游23.92资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告24华安研究•

拓展投资价值2.4旅行社：政策逐步放开，需求释放在即➢

旅行社出境游业务收缩。2019年我国出境游人数达到1.5亿人次（2014~2019CAGR为5.8%），出境游支出达到2546亿美元（2014~2019CAGR为2.3%），全国旅行社出境游业务收入占比为41.5%。2020年疫情爆发，出入境下，出境游人数暴跌至0.2亿人次，全国旅行社出境游业务占比将至11.9%，2021年进一步下降为0.45%。经营承压下，出境游为主旅行社实现一定程度出清。➢

出入境政策优化，旅行社龙头订单有望放量增长。2022.12.26国务院发布《对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知》，自2023.1.8起，优化中外人员往来管理，有序恢复中国公民出境旅游。携程数据显示，通知发布半小时内，携程平台热门海外目的地搜索量同比大涨10倍，出境游需求释放在即，旅行社龙头订单有望实现放量。出境游人次出境游支出全国旅行社收入占比国内游出境游入境游出境游人数（亿人次）YOY（%，右轴）出境游支出（千亿美元）YOY（%，右轴）100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.040%3.02.52.01.51.00.50.00.45%11.92%80%60%40%20%0%20%41.54%0%-20%-40%-60%-80%-100%-20%-40%-60%201920202021资料：UNWTO、文旅部、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告25华安研究•

拓展投资价值目录1引

言

：

防

疫

政

策

优

化

，

消

费

复

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投

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建

议

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风

险

提

示4华安证券研究所证券研究报告26华安研究•

拓展投资价值3.1跨境电商：疫情催生线上需求，市场空间广阔➢

疫情改变消费习惯，线上消费有望持续增长。疫情冲击下，海外消费者被迫从线下购物转到线上消费，全球平均在线购物时长增长47%，疫情期间线上消费习惯逐步养成。以美国为例，海外疫情逐步放开后，网上零售总额持续增长，2022Q3网络零售总额同比增长11%。根据eMarketer预测，2025年全球电商零售销售额达到7.4万亿美元（2021~2025CAGR为10.6%）。疫情下的各国消费者在线购物时间增长情况美国线上零售额持续增长2020-2025E全球电商零售销售规模及增速美国:网络零售额:总额:季调（亿美元）美国:网络零售额:季调:同比全球电商零售销售额（万亿美元）新西兰法国西班牙非洲澳洲日本YOY（右轴）30000025000020000015000010000050000060%50%40%30%20%10%0%87654321030%25%20%15%10%5%印度意大利加拿大德国英国巴西美国新加坡全球平均0%20202021

2022E

2023E

2024E

2025E0%10%20%30%40%5资料：亿欧智库、eMarketer、wind

、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告27华安研究•

拓展投资价值3.1跨境电商：制造业为支撑，供应链条缩短提升效率➢

制造业强大，产业链完备。中国加入世界贸易组织后，逐步以“生产加工制造中心”的定位融入了全球供应链体系，制造业增加值2010年赶超美国后一直处于领先地位，全球供应链也逐渐形成了以美国、德国和中国为局部核心的“三中心”格局，产业链的完善使得国内企业能够为全球输送优质商品。➢

相比于传统外贸，跨境电商减少流通环节，提高了供应链效率。跨境电商主要依托第三方跨境电商平台等渠道开展交易，直接面向境外终端消费者，有效提高供应链效率。同时，跨境电商主要为小规模、多批次交易，降低了传统外贸“集装箱订单”模式对中小企业的门槛。中国、美国制造业增加值对比（万亿美元）跨境电商VS传统外贸产业链条对比中国美国543210资料：亿邦动力、快易数据、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告28华安研究•

拓展投资价值3.1跨境电商：政策端逐步完善，激发市场活力RCEP其他缔约方对中国降税承诺➢

国务院多次增设跨境电商综合实验区，完善跨境电商税收、支付结算、通关检疫等政策保障，与东盟十国以及日本、韩国等国家签署RCEP协定，降低关税壁垒，提高出口商品竞争力，激发市场活力。降税模式（比例）立即降为零57%最终降为零88%部分降税0%例外产品12%日本韩国50.4%86%1.1%12.9%马来西亚、越南、新加坡、泰国、印尼、菲律宾、文莱74.9%90.5%5.5%4%东盟老挝、柬埔寨、缅甸澳大利亚29.9%75.3%65.4%86.3%98.2%91.8%0%13.7%0.7%0%1.1%8.2%新西兰跨境电商制度完善跨境电商综合实验区各批次数量（个）504540353025201510502015.3

2016.1

2018.7

2019.12

2020.4

2022.2

2022.11究所华安证券研究所证券研究报告29华安研究•

拓展投资价值3.1跨境电商：通胀致经营承压，必选消费彰显韧性➢

美国通胀高企，拐点已现。2022.6美国CPI同比增长9.1%，之后呈现逐步下降趋势，2022.11美国CPI同比增速下降至7.1%。但预计通胀水平仍将维持一段时间，短期内消费增速仍将承压。➢

美国必选消费仍具韧性，可选消费增速下滑。加油站、杂货店零售业、食品服务和饮吧等必选消费场景仍保持较快增长，2022.11同比增速分别为16%、14%、12%；家具和家用装饰、电子和家用电器等可选消费2022.11同比增速分别为-3%、-4%，出现明显下滑。➢

CCFI海运费指数回落。2020年下半年以来，全球海运费高企，跨境电商公司成本增加，2022年下半年以来逐步回落，有望缓解成本压力。美国CPI&核心CPI增速美国各品类零售同比增速（季调）CCFI海运费指数2022-060%2022-072%2022-087%2022-095%2022-106%2022-111%美东航线欧洲航线美西航线综合指数美国:CPI:当月同比机动车辆及零部件店汽车及其他机动车辆店家具和家用装饰店美国:核心CPI:当月同比-1%1%7%5%5%1%1%1%2%-1%0%-3%

7,00010%8%6%4%2%0%电子和家用电器店-11%7%-11%10%-8%11%-10%10%-13%9%-4%

6,0004%

5,000建筑材料、园林设备及物料店4,0005%

3,00014%

2,0008%

1,000保健和个人护理店食品服务和饮吧食品和饮料店食品杂货店2%13%8%3%10%8%3%13%7%4%13%7%5%14%8%9%9%8%8%8%9%16%12%8%0加油站47%19%9%41%15%18%28%13%13%19%11%12%19%11%10%杂货店零售业无店铺零售业资料：wind

、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告30华安研究•

拓展投资价值3.1华凯易佰：泛品为压舱石，精品+电商服务打造新增长点➢

采用双蓝海策略，深耕泛品业务。泛品业务成熟，客单价较低，SKU众多，对单一品类依赖性较小，能够提高抗风险能力，发挥“压舱石”作用。公司避开服装、消费电子等红海品类，优先拓展仍处于蓝海市场、产品生命周期相对较长、更新换代相对较慢的家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托配件、健康美容品类，2022H1分别实现营收4.38、3.64、2.84、2.32亿元，占比为22.5%、18.7%、14.6%、11.9%。➢

切入精品业务、综合电商服务，打造新的增长点。公司组建了全新精品团队，涉足客单价相对较高且竞争程度较低的品类，未来有望充分发挥在泛品类业务过程中所积累的供应链和运营管理经验，孵化自有品牌；公司依托自身在泛业务长期沉淀的供应链资源和信息系统禀赋，于2021年创立“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台，为卖家提供全方位的跨境业务解决方案，包括长链条供应链服务、优质全球物流服务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训等。泛品业务各品类收入“亿迈”跨境电商综合服务平台2022H1

2021H2543210资料：公司公告

、公司官网、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告31华安研究•

拓展投资价值3.1华凯易佰：存量+增量业务发力，业绩边际改善可期➢

2021.7公司收缩空间环境艺术设计业务，并购易佰网络，转型跨境电商业务。2021年下半年由于国内外新冠疫情反复、海运价格急剧上涨、人民币汇率频繁波动、亚马逊变更库存政策导致众多卖家清理过剩备货而低价甩卖库存使市场竞争加剧等原因，公司暂时亏损。2021Q3、2021Q4净利率分别为0.7%、-6.7%。2022年随着亚马逊放宽库容、海运价格回落、行业去库存接近尾声，公司2022前三季度净利率明显改善，Q1~Q3净利率分别为4.2%、5.4%、6.2%，2022前三季度实现归母净利润1.44亿元。➢

国外通胀高企，生活成本提高，消费者对价格更为敏感，偏好日常生活用品以及高性价比产品。公司泛品业务SKU众多，采用双蓝海战略错位竞争，且在海运费回落趋势下，价格端优势显著，契合国外消费需求，具有增长韧性。精品业务、电商服务平台逐步放量，开始贡献利润，有望打造新的增长点。各季度营收情况（亿元）各季度净利润情况（亿元）各季度毛、净利率情况（%）12111090.80.6毛利率净利率70%60%50%40%30%20%10%0%0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)82021Q3

2021Q4

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2022Q3-10%2021Q3

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2022Q1

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2022Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告32华安研究•

拓展投资价值3.2直播电商兴起+疫情催化，线上转型为大势所趋➢➢直播电商及社交电商快速兴起。

2021年直播电商、社交电商市场规模分别为12012、23786亿元，2017~2021

CAGR分别为182%、89%。直播电商、社交电商发展势头强劲，逐步成为主流商业模式，促进了私域经济发展，企业为了争夺私域流量，加速布局线上平台。线上受疫情影响较线下小。疫情防控使得线下部分消费场景消失、线下销售受到严重影响。而线上除了2022.3-4受上海封控，物流受阻导致销售下降外，其余时间增速均为正，加速了企业向线上渠道转型。线上和线下零售额当月同比直播电商、社交电商市场规模及增速中国直播电商市场规模（亿元）中国社交电商市场规模（亿元）社交电商YOY（%，右轴）网上商品和服务零售额：当月同比线下零售额当月同比直播电商YOY（%，右轴）50%40%30%20%10%0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000250%200%150%100%50%-10%-20%-30%0%2019202020212022E2023E资料：wind、艾媒数据中心、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告33华安研究•

拓展投资价值3.2服务商提供全链路服务，助力企业线上转型➢➢电商服务商为品牌方提供物流、运营、营销、客户管理等全链路服务，解决其线上运营经验不足的问题。电商服务商借助数字化，提升品牌方供应链效率，实现降本增效；进行差异化营销，提升引流效果；增强客户黏性，提高复购率。全链路服务：艾媒咨询、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告34华安研究•

拓展投资价值3.2新华都：聚焦白酒赛道错位竞争，绑定头部品牌➢避开美妆等热门品类，聚焦白酒赛道，绑定头部品牌。电商服务商多为垂直型电商，且主要聚焦美妆、服饰和3C家电等热门品类，竞争激烈。而新华都深耕白酒电商服务，以泸州老窖为切入点布局白酒品类，并逐步与水井坊、习酒、郎君等知名白酒品牌建立合作关系，积淀了深厚的品牌资源。➢线上白酒销售规模整体呈增长趋势，高端价格带产品份额提升。

白酒品牌逐步布局线上渠道，2021Q2~2022Q1白酒电商销售额突破300亿元，且1000元以上、100~300元价格带产品呈增长趋势，100元以下产品份额下滑，线上销售逐步向中高端价格带转移。服务商主要服务品类品牌数量占比白酒电商销售额趋势各价格带白酒电商销售份额（元/斤）100908070605040302010050元及以下

50~100元

100~300元

300~600元

600~1000元

1000元及以上美妆母婴服饰健康3C家电食品饮料

家装家居玩具

汽车车品其他100%2.20%6.90%6.10%1.60%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%32.8%37.6%39.8%49.8%20.90%13.3%22.5%12.1%20.8%10.7%19.9%7.80%8.20%10.7%17.1%18.90%20.9%22.3%22.2%7.3%16.2%6.3%8.5%6.0%17.20%9.1%5.1%10.20%3.8%4.3%2021Q22021Q32021Q42022Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资料：艾瑞咨询、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告35华安研究•

拓展投资价值3.2新华都：多渠道多模式布局，提供全域营销服务全域营销方案➢公司具有多渠道（淘宝、京东、唯品会、抖音、拼多多等）、多模式（自有商号、兴趣电商、私域布局等）的服务能力，能够提供全域营销服务：（1）消费者分析：剖析品牌方目前销售不及预期的原因，确定潜在消费群体。（2）CTA分析：对GMV目标进行拆解，确定每类潜在消费群体转化量。（3）策略制定及执行：结合会员/粉丝活动、内容营销、线上投放三方面，打造全域营销传播：①线上投放：根据潜在消费群体沟通心智，承接以不同利益点作为重点创意文案，同时匹配不同产品和渠道进行差异化投放，为直播引流、提升会员招新与激活。②内容营销：发挥直播运营优势，并借助短信、KOL等多种方式对目标消费群体精准营销，升级聚流，助力流量破圈。③会员/粉丝活动：将新老客会员权益分层规划，从新客入会和老客激活两方面入手，整体提升会员量。公司通过全域营销，提升消费群体转化率及复购率，助力品牌方实现销售增长。资料：京牌代理、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告36华安研究•

拓展投资价值3.2新华都：剥离零售业务，有望释放业绩弹性➢剥离零售业务，聚焦互联网电商业务。2021年互联网营销业务合计实现营业收入19.25亿元，同比增长32.99%；净利润1.2亿元，同比增长19.46%。但受零售业务拖累，公司实现营业收入50.32亿元，同比下降3.06%，实现归属于上市公司股东的净利润1700.31万元。2022.4，公司剥离亏损严重的零售业务，聚焦互联网电商业务。➢2022Q2、Q3受剥离零售业务影响，营收分别为4.92、4.61亿元，分别同比下降55%、57%，但扣非后归母净利润分别为0.30、0.37亿元，分别同比提升547%、266%。2021年各业务营收、净利润2022Q1-3营收变化2022Q1-3扣非后归母净利润变化互联网营销业务零售业务营收（亿元）YOY（%，右轴）扣非后归母净利润（亿元）YOY（%，右轴）605040302010014121080%100600%500%400%300%200%100%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%6420-100%2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3-10营收（亿元）归母净利润（亿元）资料：wind、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告37华安研究•

拓展投资价值3.3传统零售：积极求变，探索新的发展机遇➢➢线上渠道的快速发展对传统零售造成了一定冲击，但传统零售在消费体验、即得性、供应链效率等方面具有线上渠道不可比拟的优势，面对冲击，传统零售商积极求变，补足线上短板，进一步发挥线下渠道优势，抢占消费者心智，主要有三条途径：（1）从零售向“零售+”转型，提高消费体验感。为了满足消费者日益多样化、个性化需求，传统零售商向家庭消费、时尚消费、文化消费等领域拓展，同时进一步丰富服务业态，打造沉浸式、体验式、互动式消费场景，例如增加教育、餐饮、影院、游乐等设施，提升消费者体验感，发挥聚客作用带动人流量，进而拉动门店销售业绩和坪效。IP主题展国风次元文化街资料：赢商网、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告38华安研究•

拓展投资价值3.3传统零售：积极求变，探索新的发展机遇➢（2）线上线下融合，数字化实现降本增效。售商通过小程序、公众号、社交媒体布局线上渠道，多触点引流，同时优化线下渠道，提升消费者体验感，增加消费者黏性；借助数字化赋能打通全渠道，多维度采集数据，构建私域流量，并通过中台数字化管理与运营一站式完成信息管理与分析，细化消费者全触点颗粒度，实现精细化管理，提高消费者转化率、复购率，提升运营效率。数字化赋能全渠道：亿邦智库、华安证券研究所华安证券研究所证券研究报告39华安研究•

拓展投资价值3.3传统零售：积极求变，探索新的发展机遇➢（3）持续夯实供应链优势，尝试新业态。相比于以批发采购为主的新兴互联网生鲜平台，传统商超长期深耕，建立了强大的生鲜供应链体系，能够提供价格更低、质量更高的货源：

①拥有庞大专业买手团队，实现对生鲜单品类管理；

②以区域直采为主，大批量、易保存产品采用全国统采；③

建立了覆盖全国的物流体系和冷链配送系统。传统商超不断夯实供应链优势，并借此试水仓储会员店等新兴业态。生鲜超市VS社区团购采购模式对比社区团购采购模式农副产品供应基地一级/二级中心仓网格仓自提点消费者批发商生鲜超市直采模式物流中心直采农副产品供应基地消费者门店资料：华安证券研究所整理华安证券研究所证券研究报告40华安研究•

拓展投资价值目录1引

言

：

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示4华安证券研究所证券研究报告41华安研究•

拓展投资价值4.1投资建议➢3年间疫情反复，不断对线下消费