电商行业市场前景及投资研究报告：从“流量”到“留量”的切换

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｜电商行业更新：从“流量”到“留量”的时代切换2

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12021年，让经历了约20年增长的电商行业按下了暂停键。去年11月，线上零售总额首次出现了同比负增长（下降了4%），意味着线上零售&线下零售进入了博弈阶段，换言之，电商行业进入了周期性的拐点。直播电商的强监管从头部主播蔓延至全行业，亚马逊的封店事件给跨境电商蒙上一层阴影，传统电商的增速大幅度放缓，互联网电商整体赛道正由先前高速增长的抓增量阶段步入平稳匀速增长的盘存量阶段。展望2022年，我们认为投资电商板块有三条逻辑变化：①

电商行业步入拐点右侧，用户数驱动增长的模式已经过去，该指标对于股价的影响力也将被削弱。未来电商的发展围绕着如何能提升现有用户粘性与ARPU值的问题，解决的重点将集中于供应链上行和企业的精细化运营能力：对于阿里来说，淘宝和天猫已经服务了中国最大规模和相对高质量的消费群体，中国10亿年活跃用户中有1.24亿消费者的ARPU值超过人民币1万元，服务分层消费者的需求，在发生消费行为之前就激发消费者兴趣并成功在平台内拔草，同时更好地提升履约及售后，从而获得更多消费者的钱包份额；对于京东而言，精细化运营体现在更加关注用户质量的提升，做线上线下全渠道、多场景的生态建设，及不断发掘、影响和满足用户的多元化需求，从而提升长期价值；对于拼多多而言，策略则从通过营销转而通过研发去精准把握基于消费者不断变化的用户行为，理解用户的需求和偏好。②

优化投资与成本结构，追求盈利性增长，“降本增效”成为电商行业2022年的主题，利润为投资公司回报率的重要驱动力：阿里全方面优化整体成本结构，控制成本，提高各业务回报。我们预计阿里将控制包括淘特、淘菜菜和本地生活业务饿了么的销售和市场费用，进一步缩窄运营亏损，同时关停投入产出比不清晰的业务，尤其是全面收拢和优化营销IP；京东将主要优化创新业务和调整投入结构，如区域化聚焦京喜业务，集中资源到重点区域市场，同时与核心零售业务协同互补，从而改善规模和运营效率。同时，我们预计京东将采取新的成本管控措施，进一步优化，尤其是新业务的UE模型，释放利润与现金流；拼多多的盈利释放则源于公司由营销向研发的战略转变，拼多多2022年Q1的营销及销售费用为47.2%，横向对比阿里巴巴的13.4%和京东的3.6%，优化的空间极大。2③

我们仍然看好直播电商在电商行业的高速发展，竞争力将回归电商本质，商品、供应链和服务：直播电商自从诞生之日起，就作为一种媒介与技术改变了人与物，人与人，人与信息之间的关系。从人的渗透率看，截止2021年6月，我国直播电商的用户规模达3.84亿人，同比增长7524万人，占网民规模38%，离传统电商行业的高渗透率还有较大的空间。而从直播电商交易规模的角度，直播电商的行业渗透率在2021年达10.2%。我们看好直播电商成为品牌商的主流玩法，带来增长，同时认为在2022年直播电商的核心将回归商品本身，主播的依赖度降低，行业将从流量至上转为发展基础设施等核心竞争力。我们警惕宏观面上社零放缓和消费意愿下行带来的双重风险，同时关注下半年中国消费的复苏回暖。随着中国一系列促消费政策的落地见效，被疫情压抑的消费需求有望得到释放。2021年电商板块的估值经历了大幅回调，已接近近年来最低水平，以阿里领头的电商公司纷纷扩大股份回购计划，表明对未来的信心。电商板块的估值水平目前已具备较高的性价比和具有吸引力的投资价值，建议关注电商板块，尤其是直播电商等细分子板块的机会，推荐快手（1024.HK）（更优质的内容供给带来更高效的直播及运营效率，更严格的控费标准有望在利润端超预期）、京东（9618.HK）（收入及利润增长健康且具有韧性，结构性优化创新业务带来利润及现金流释放）等标的。风险提示：宏观面消费显疲态，疫情反复致叠加利空，研发数据更细不及时，第三方数据的可信性风险，行业规模测算偏差风险。3侧重运营效率、优化投资与成本结构、降本增效穿越经济周期用户数驱动增长的时代已经过去，电商赛道正步入用户存量阶段2019-2021年中国移动互联网月活跃用户规模（单位：亿）移动互联网月活跃用户规模（亿）11.39

11.4911.61

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11.74•

年度活跃用户数量方面，我国移动互联网用户规模接近天花板，电商平台用户数量增长放缓并趋于饱和，互联网电商整体赛道正由先前高速增长的抓增量阶段步入平稳匀速增长的盘存量阶段。我们认为电商行业进入拐点的右侧，通过用户数驱动增长的模式已经过去，该指标对于股价的影响力也将被削弱，未来电商发展重点将集中于提升现有用户粘性与ARPU值。12/19

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从Q1财报的管理层发言中理解三家公司对于用户的看法：（20Q2-21Q4/2019-2021）电商各平台年度活跃用户数对比拼多多阿里巴巴京东（单位：亿）①

拼多多：拼多多转移重心是为了更好地服务用户，通过研发去精准把握基于消费者不断变化的用户行为，理解用户的需求和偏好。②

阿里巴巴：平台拥有最大规模和最高质量的消费群体（1.24亿用户arpu超过人民币1万元），分层服务消费者的需求是阿里对于用户的战略把握。8.8

8.8

9.08.7

8.6

8.78.78.58.28.38.18.15.77.97.87.97.67.4

7.37.36.85.96.55.75.85.55.35.04.74.74.44.23.6③

京东：通过线上线下的全渠道战略和多场景生态的建设，我们预计京东的用户增长还有一定空间。20Q2

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22Q1201920202021资料来源：公司公告QuestMobile中泰证券研究所5电商各平台采取“降本增效”的策略穿越经济周期，控本带来的利润释放将在二季度进一步体现•“降本增效”是电商公司未来一年主题：阿里、京东、拼多多三家平台转为强调整体业务增长的可持续性和高质量增长，三家平台都不约而同地采取了降本策略并控制现金余额来应对宏观经济的不确定性。•

从Q1财报的管理层发言中理解三家公司对于“降本增效”的看法：①

阿里巴巴：全方面优化整体成本结构，控制成本，提高各业务回报。分业务看，努力提升直营业务的毛利，优化物流和履约成本，我们预计阿里将控制包括淘特、淘菜菜和本地生活业务饿了么的销售和市场费用，进一步缩窄运营亏损，同时关停长期价值不明显的业务。②

京东：3月起，京东将采取新的措施控制成本，改善新业务的UE模型，侧重运营效率，优化投资结构，强调重点领域的投资来释放盈利能力和现金流。③

拼多多：逐步从以营销为主转向以研发为主，重视每项投资的ROI，向具有长期高质量增长的业务（农业业务）倾斜，盈利端的利润释放除了降本外，还将得益于经营杠杆的进一步改善。电商各平台一般及行政费用率（%）电商各平台研发费用率（%）电商各平台销售及营销费用率（%）14.8%阿里京东拼多多58.6%11.3%11.2%47.2%46.7%45.1%10.0%

10.1%41.7%7.4%6.0%1.8%6.1%1.8%5.0%2.2%5.0%1.5%4.3%4.0%1.5%4.0%15.0%4.8%13.0%3.4%13.0%4.2%13.0%3.6%13.4%3.6%3.0%3.0%1.5%1.4%2.5%1.0%1.6%1.1%1.6%1.4%1.9%1.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

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2022Q1资料来源：公司公告中泰证券研究所62022Q1三大电商平台盈利表现亮眼，追求盈利性增长电商各平台Non-GAAP净利润（单位：亿元）电商各平台经营利润（单位：亿元）京东阿里拼多多京东阿里拼多多446.2308.5434.4285.2167.2262.2150.1198.070.7

69.138.521.024.121.516.620.084.44.646.350.542.039.741.335.740.331.5-3.9-41.5-76.6-18.92021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1YoYYoY2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12021Q1-44%2021Q2-91%2021Q35%2021Q419%2022Q145%京东京东20%18%-222%10%-9%-39%49%-25%2%-24%阿里阿里由盈转亏5.7%-11%扭亏为盈10%扭亏为盈-86%扭亏为盈扭亏为盈扭亏为盈拼多多40%扭亏为盈564%扭亏为盈扭亏为盈拼多多资料来源：公司公告中泰证券研究所72022Q1三大电商平台业绩均超预期，降本增效的决心被低估，盈利指标将成为股价最重要的决定性因素•

2022Q1三大电商平台在营收、毛利润、毛利率、净利润上基本均超市场（彭博）预期，反映出在宏观消费不稳的前提下市场对于电商平台降本增效措施的成效低估了，我们持续看好电商平台在营收与盈利能力上的韧性，总体趋势持续向好。22Q1各平台毛利润超预期金额（单位：亿元）22Q1各平台毛利率超预期比例（单位：%）22Q1各平台营收超预期金额（单位：亿元）22Q1各平台净利润超预期金额（单位：亿元）超预期金额（亿元）超预期比例（%）超预期金额（亿元）超预期金额（亿元）超预期百分比（%）超预期百分比（%）超预期百分比（%）28.33.0%34.615.514.430.529.6京东12.958%56%14.7%20.5%1.7%7%1.3%0.70.2%-0.1%京东阿里拼多多京东阿里拼多多京东拼多多拼多多资料来源：公司公告Bloomberg中泰证券研究所8平台经济治理的积极信号频出，“政策底”已显现，互联网电商行业将迎来短期拐点•

自从2022年以来，在经历了寒冬的平台经济不断收到积极信号，平台经济在国家的地位逐步被认可，“稳就业”“常态化监管”的基调被设立，我们预计市场对监管政策的担忧将有所缓解，政策有望发力支持平台经济发展，从而刺激经济稳步向前，电商行业正在摆脱该不确定性。平台经济政策梳理日期发布文件/会议政策要点出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，防止资本无序扩张的前提下设立「红绿灯」，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期。2022.05《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中央政治局会议提出，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。2022.042022.032022.01中共中央政治局会议有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。国务院金融稳定发展委员会《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》坚持发展和规范并重，坚持“两个毫不动摇”，建立健全平台经济治理体系，构建有活力与创新力的制度环境，促进平台经济规范健康持续发展。我国平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的，同时平台经济发展不充分、存在短板，监管体制不适应的问题也较为突出。要坚持发展和规范并重，把握平台经济发展规律，建立健全平台经济治理体系，明确规则，划清底线，加强监管，规范秩序，更好统筹发展和安全、国内和国际，促进公平竞争，反对垄断，防止资本无序扩张。要坚持“两个毫不动摇”，促进平台经济领域民营企业健康发展。2021.03中央财经委员会第九次会议资料来源：新华社澎湃央广网

新华网中国共青团中泰证券研究所9奥米克戎疫情对电商各平台供应链造成一定程度冲击•

此次疫情的不同：对比两年前的疫情是线下消费向线上的转移，此次疫情是对线上线下企业的一次双杀。①

奥密克戎的传播性相较于新冠病毒传播性更快更强，而且不容易发觉。②

物流履约难，入库和出库都受到了一定程度的影响，导致整体的履约周期拉长，订单的取消率明显上升。③

疫情反复使得品牌商今年的主题以保利润优先，对于经济形势的判断使得品牌商调低年度预算。④

由于疫情导致消费者的收入和信心不足，整体消费力低迷。•

此次疫情对各大平台的影响：①

对阿里的影响：主营业务方面，Q11，2月份淘宝和天猫线上实物GMV同比持平，3月份低个位数同比下降，疫情使得供应链和物流中断，需求减少。阿里云业务方面，本季度收入达189.7亿元，同比增长12%，有放缓的趋势，除了经济活动减慢、中国互联网行业客户需求疲软之外，疫情影响导致部分混合云项目延迟交付。本地生活业务方面，到家板块饿了么订单减少，但被平均订单金额提升所抵消，到目的地板块，由于出行限制，高德的订单增速放缓，飞猪订单量同比下降。②

对京东的影响：此次疫情对京东的零售业务造成较大冲击，用户消费能力和平台履约受到较大影响。3P业务比1P业务受到的影响更大，因为3P大多是长尾商家，比如服饰类，商家春季的库存积压了很多，夏季的服装也是停滞生产的状态。从长期角度判断影响的话，商家要生产秋季的服装，目前就要开始进行备货等准备，但供应链面临较大的问题。所以3P业务在整个Q2，不只是4月份都会有比较明显的放缓。同时从收入角度，广告方面也会比较保守，广告是市场的晴雨表，疫情的不确定性导致商家减少广告的投放。资料来源：公司公告中泰证券研究所10电商迈过快速扩张的阶段，已然成为代表国民经济的一种重要形态中国电商收入（2017-2025E)（单位：万亿元）中国社会消费品零售总额（2017-2021)（单位：亿元）逐步成为经济支柱+4.7%+5.4%10.5441,649.0440,823.010.09.79.3391,981.0+8.2%9.2380,987.08.7366,262.07.67.06.92017YoY20181.5%20198.9%202020215.4%2022E1.6%2023E4.1%2024E3.0%2025E5.0%2017YoY20184.0%2019202020211.2%14.7%15.9%-1.1%资料来源：国家统计局中泰证券研究所11社会零售总额增速放缓，人们的消费意愿低迷，动能不足制约了电商行业高增速向前2021-2022年社会消费品零售总额同比增速（单位：%）社会消费品零售总额同比增速（%）33.834.217.740302010宏观上人们的消费意愿下降显著：从宏观数据上看，代表消•费的社会消费品零售总额在3月、4月和5月同比增速从2021年开始首次出现了负增长，3月份同比增速为-3.5%，4月份的同比增速为-11.1%，5月份的同比增速为-6.7%。12.4

12.18.56.74.4

4.9

3.92.51.70-3.5-6.7-10-20a.

从“量”上看，自从疫情后，城镇居民的人均可支配收入与GDP呈现分化态势。进入2021年后，城镇居民收入增长在多数时间里没能跑赢GDP，意味着边际消费倾向正在下滑。同时，为了应对疫情反复等不确定性，居民更倾向于把钱存起来，进一步抑制了整体消费的增长。-11.12021年

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5月1-2月1-2月2021-2022年按消费类型零售额同比增速（单位：%）91.6100806040200-20-40b.

从“质”的角度，就业和居民杠杆率这两个间接因素导致了消费意愿的明显下降：就业是财富之源，只有收入稳定，人们才会去开展各类经济活动消费来享受人生。今年4月份城镇失业率已经高达6.2%，仅次于2020年2月疫情刚爆发的6.2%，我国就业形势不容乐观。同时，居民杠杆率（居民负债/GDP），从2020Q1的58%上升至2022年Q1的62%，房贷占比提升。日益攀升的居民杠杆率将对居民消费进行挤压，尤其是中低消费群体。商品零售餐饮收入68.930.729.9

15.146.426.620.210.9

11.24.53.114.37.88.96.55.22.04.8-2.7

-2.23.3-4.52.3-2.1-16.4-5.0-22.7

-21.1-9.72021年

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5月1-2月1-2月资料来源：国家统计局中泰证券研究所12快递业务量增速放缓，单包裹价值维持一定水平（2020Q1-2022Q1/2019-2021）全国快递业务量及增速（单位：亿件）（2020Q1-2022Q1/2019-2021）单包裹价值及增速（单位：元/件）全国快递业务量（亿件）同比增速（%）单包裹价值（元/件）同比增速（%）1,083.0147.9134.2833.6116.8117.1114.3105.2104.7

104.3103.399.099.8635.290.530%315.3272.1274.6

273.831%242.3219.375%222.6213.525%1%-1%-8%-3%125.339%-11%-12%38%-13%

-15%37%29%-15%-15%23%16%-18%10%3%-29%20Q1

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202113资料来源：公司公告Wind中泰证券研究所品类增速跟随大盘进入健康增长的新阶段分品类收入（单位：万亿元）美容、健康、个人和家庭护理20170.4920180.5120190.5720200.6620210.712022E0.722023E0.752024E0.792025E0.83YoY4.3%0.2433.8%2.29-5.0%1.592.9%0.2234.1%0.81-12.2%0.3120.8%1.0110.6%6.9711.4%0.3334.9%2.352.9%17.4%0.4432.6%2.6613.1%1.9713.7%0.4347.2%0.72-6.8%0.4420.2%1.3817.2%8.706.4%0.5628.0%2.4%0.572.6%2.60-2.7%2.063.4%0.604.6%0.745.5%0.493.4%1.532.6%9.323.9%0.593.4%4.7%5.5%0.643.9%2.866.2%2.344.4%0.726.4%0.896.6%饮料0.182.401.540.160.920.250.910.62YoYYoYYoYYoYYoYYoY3.7%电子2.672.702.690.3%1.3%4.0%4.1%-0.2%2.24服饰1.731.992.148.9%0.2935.2%0.77-4.1%0.3720.0%1.1716.4%7.594.3%食物0.5834.3%0.70-2.9%0.645.6%0.796.3%0.675.9%家具0.846.4%媒体0.470.500.510.517.1%2.1%1.3%1.3%玩具、爱好和DIY1.491.581.641.70YoY8.4%3.4%9.693.5%3.9%合计6.869.179.9910.49资料来源：中泰证券研究所14线上化渗透率已达高位，食品等部分品类还有空间中国零售线上线下占比（2017-2025E)（单位：%）中国电商各品类渗透率（2017-2025E)

（单位：%）线下100线上100100100100100100100100ꢀ各品类渗透率201720182019202020212022E

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2025E美容、健康、个人和家庭护理13.8%16.5%19.7%23.4%27.0%30.8%34.2%37.2%40.5%饮料电子服饰食物家具7.1%8.5%10.5%30.1%30.4%9.8%13.0%36.0%34.8%12.3%16.3%25.1%28.2%15.7%42.5%39.7%14.7%19.3%29.1%33.1%18.4%49.0%44.8%17.3%22.5%33.3%38.1%21.2%54.4%48.9%20.0%25.7%36.7%43.1%23.5%59.9%52.3%22.1%28.5%40.2%47.1%25.9%65.7%55.9%24.4%31.4%44.0%51.2%68.1%

67.4%

67.5%

67.4%

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66.8%71.3%

71.3%

71.2%20.1%21.3%6.7%24.6%25.5%8.0%9.4%15.0%16.0%11.4%17.6%19.6%13.8%21.2%23.8%31.9%32.6%32.5%

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媒体28.7%

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28.8%玩具、爱好和DIY2017

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2025E资料来源：中泰证券研究所15传统电商方面，阿里的市场份额被小幅瓜分；阿里和京东ARPU值由于用户结构的调整上涨动力不足，拼多多的ARPU值仍有上涨空间传统电商市场份额对比（%）阿里58%64%68%京东24%22%22%拼多多18%20212020201914%10%2018-2021电商各平台GMV（单位：万亿）2018-2021电商各平台人均GMV（ARPU）值（单位：元/年）阿里6.6京东拼多多7.5阿里京东拼多多8.09,075.89,240.48,756.95,492.68,832.85,787.22,810.05.75,760.85,536.12,115.23.32.62.42.11.71.71,720.11.01,126.90.520182019202020212018201920202021YoYYoY201818.8%49.1%201915.1%24.4%113.0%202013.7%25.3%66.0%20216.4%26.2%46.4%20180.3%42.8%95.3%20193.6%4.9%20201.8%-3.9%23.0%2021-4.4%4.5%阿里京东拼多多阿里京东拼多多234.0%52.6%32.8%资料来源：公司公告中泰证券研究所（注：阿里数据为财务年数据，GMV为阿里核心电商GMV）16电商平台Take

Rate的解析，短期承压，长期看还有上涨空间•

我们预计阿里巴巴的货币化回落是由于陶特迅速发展导致平均值的拉低。同时，由于竞争加剧，阿里为避免市场份额进一步的流失，对商家进行一部分的让利。•

京东和拼多多的综合货币化率逐年提升，相较于阿里，两者长期的takerate预计还有上涨空间。阿里巴巴20193,3281,75420202021京东201920202021拼多多201910,066301202016,676595202124,410940GMV（亿）74,940

79,760GMV（亿）电商收入（亿）其中：GMV（亿）20,85426,125

32,97065,890中国零售商业收入（亿）7,4583,0459,5163,150电商收入（亿）其中：5,7697,4586,5199,516其中：ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ客户管理（亿）佣金（亿）综合货币化率广告广告（亿）佣金（亿）综合货币化率广告2683348058726141商品收入（亿）服务收入（亿）5,107661.54278,157711

ꢀ3.7%939.2

1,359.44.1%3.9%3.0%2.7%0.3%3.2%2.9%0.3%3.6%3.0%0.6%平台及广告服务收5357212.7%4.1%3.9%入综合货币化率2.7%2.7%2.9%佣金1.1%

ꢀꢀ佣金注：我们把京东平台及广告服务收入

/

（GMV

–

商品收入）默认为京东的货币化率资料来源：公司公告中泰证券研究所172022年直播电商竞争将回归零售本质，从流量至上到精细化运营的转变人•

直播电商自从诞生之日起，就作为一种媒介与技术改变了人与物，人与人，人与信息之间的关系：•

变革成熟时竞争力将回归电商本质，商品、供应链和服务：直播电商这个新的结构和商业形态已逐步成为多数人的选择，甚至成为品牌商的标准玩法和标配。在行业初期，谁能提前入住淘宝、抖音和快手平台就吃到了第一波行业的红利。但随着行业知识的逐步积累，我们认为在2022年直播电商的核心将回归商品本身，主播的依赖度降低，行业将从流量至上转为发展基础设施等核心竞争力。从“人找物”转为“物找人”。货品从最初线下受到地理位置和多链路的限制，到传统电商穿越空间，消费者的选择更多，平台的权利更大，商家和供应商的角色变弱，消费者的选择应接不暇，到现在链路中多了一条主播选品，主播对于价格、品质、供应链的把握使得消费者与主播形成了良好的信任机制，主播是重要的消费屏障，因为主播良好的口碑直播电商物人信息和流量，供应链和厂商给到更好的产品和价格，资料来源：中泰证券研究所18我们预计2022年直播电商仍将以快于电商大盘的速度增长2017-2021直播电商行业规模（单位：亿元）2020-2021直播电商用户规模（单位：亿人）资料来源：前瞻产业研究网经社中泰证券研究所19直播电商由于传统电商获客成本提高以及自身转化率高的特征仍将受到广告主青睐直播电商由于其获客成本低，转化率高受到平台方和品牌方的青睐，2022年下半年仍为好的增长方向。•平台端：电商获客成本提高：电商行业经过多年发展，根据财报测算，2017-2021年阿里巴巴、拼多多、京东等获客成本增长是整体趋势，而直播电商产生的社交流量成本较低，转化效率显著，是众多商家获取流量的新方向；•品牌端：广告主寻求更高效的营销推广方式，直播电商因为其缩短购物路径，转化率高，受到广告主青睐，广告主不断增加其直播电商渠道投放费用。主要电商平台获客成本（元/人）（当年销售市场费用/年新增活跃用户）不同内容形式UV-下单转化率对比4.3%1.5%0.5%图文短视频直播注：阿里巴巴新增AAC采用中国零售数据计算资料来源：公司财报艾瑞咨询中泰证券研究所20“头部固化”导致直播生态亚健康行业初期，直播带货最初兴起时，吃到达人效应的红利。不过，马太效应下越来越多的资源涌向大主播，头部固化，行业正在被反噬。原因1：当头部主播一旦流失，平台不确定性风险很大原因2：头部主播抽成多，追求行业最低价，品牌失去话语权在当前的供应链体系中，拥有流量的达人具有较高的议价权，并分走利润的大头。而品牌方毛利可能只有5%-15%。以某一商品的毛利40%为例，当前主流的相关方利益分配比例大致如下：平台5%，达人20%~30%，商家毛利仅剩5%~15%。品牌和头部主播定价权产生分歧，品牌失去定价权：目前头部主播强调“全网最低价”，品牌方失去定价能力，造成消费者习惯从主播渠道低价购买，品牌粉丝变成主播粉丝，品牌的价格接受度下降。淘宝直播和快手直播有显著的头部主播效应，然而、近期头部主播接连或出事，或离开直播行业。对于平台来说，面临巨大的不确定性风险。电商平台主播GMV占比：Top3/Top10平台主播抽佣分成CPS结算模式：淘宝直播：4%-7.6%快手；1%-6.3%20%佣金佣金抽成5%-20%之间抖音：0.14%-5%营销推广盈利模式：淘宝直播：CPM\CPT\CPC快手：CPC竞价坑位费20万-40万（头部）抖音：CPM资料来源：虎嗅联商网36Kr中泰证券研究所212022年我们预计品牌自建和中腰部主播将得到更好的扶持政策趋势1：品牌自建或将成为主流的电商模式趋势2：中腰部垂直直播电商受到鼓励可以规避主播与平台、品牌之间的矛盾，不拼最低价，同时能在头部主播占据主要流量资源的大环境下找到差异化竞争的切入口的垂直中腰部主播或将成为趋势。店铺自播：由店铺和品牌主导的直播，以店铺账号作为载体进行开播，核心是销售店铺或品牌的商品。原因一：直播逐渐变成普世的营销工具：从早期主播带货以低价吸引粉丝进来，到后期平台鼓励商家开店自播。直播变成普世的营销工具，而商家也只是把直播当做自己的渠道之一。2020年诞生了近