固定收益证券课件

Chapter0-IntroductionofthecourseWhy？What？How？第一页第二页，共179页。Introduction-1Why？What？How？第二页第三页，共179页。WhatisFixedIncomeSecurityFixedIncomeSecurity指在未来指定时间支付事先固定数量现金的金融产品种类债券－－俗称优先股preferredstock银行贷款bankloans第三页第四页，共179页。现代金融的三大工具固定收益证券权益证券未定权益claim，股票stock衍生证券股票与债券的区别？第四页第五页，共179页。Whylearnfixedincomesecurity固定收益证券市场在金融市场中的地位发行量大成交量大规避最基本的利率风险金融市场和宏观经济的风向标固定收益课程在金融学课程中的地位金融学的基础Wharton、Stern、Kellogg基本金融课程第五页第六页，共179页。成交量大在美国，债券的成交金额占资本市场交易量的80%日本的债券成交量则是股票的5倍

债券的发行量更要比股票大很多第六页第七页，共179页。全球市场债券和票据的发行总量单位：十亿美元

存量

净发行

Dec2007Dec-08Dec-09Jun-10200720082009Q1-22010总量21572.822731.926071246932777.52351.1449.9126.4浮动利率7168.47895.58353.27480.11129.21204.1-68.59-98.8固定利率

14007.614431.617274167691612.41139.4495.6215.7权益类关联产品396.7404.7443.91443.3435.97.622.879.573第七页第八页，共179页。在反映宏观经济中的重要性第八页第九页，共179页。固定收益课程的重要性金融学的基础课程现金贴现法是金融资产的基本估值方法债券市场的贴现率是其他金融资产贴现率的基准著名商学院都把这门课程作为基础核心课程第九页第十页，共179页。还有原因吗？很多金融机构的破产都缘于债券1998年的LTCM公司破产2008年的全球金融危机第十页第十一页，共179页。个人的投资机会第十一页第十二页，共179页。Introduction-2Why？What？How？第十二页第十三页，共179页。学什么？三个问题：（1）目标？（2）内容？（3）框架？第十三页第十四页，共179页。学习金融的目标1、尽量不输钱或少输钱看似简单，做到很难若能做到，则首先立于不败之地巴菲特的投资哲学：RuleNumberone:Don’tlosecapitalRuleNumbertwo:Don’tforgetrulenumberone.第十四页第十五页，共179页。2、寻求市场或对手的漏洞而赢钱这一点就更难了所谓的股票“价值投资”或者“技术投资”都是寻求被低估的股票索罗斯：也会失败第十五页第十六页，共179页。3、通过金融创新，构架金融产品如果前面两点都无法做到那么，你就作个中介当然，这点也不简单第十六页第十七页，共179页。三个目标尽量少输钱，或不输钱寻求市场或对手漏洞而赢钱通过金融创新，构架金融产品第十七页第十八页，共179页。尽量少输钱，或不输钱风险规避和管理寻求套利机会寻求市场或对手漏洞而赢钱三个功能金融创新构架好产品，作个好中介第十八页第十九页，共179页。本课程的内容－－哈佛三项知识技能态度产品、术语、定价模型等风险管理、投资组合方法等态度决定一切第十九页第二十页，共179页。第二十页第二十一页，共179页。第二十一页第二十二页，共179页。第二十二页第二十三页，共179页。第二十三页第二十四页，共179页。课程整体框架现金流贴现率定价风险管理寻求套利金融创新第二十四页第二十五页，共179页。现金流－－金融创新：

1、产品介绍贴现率－－

2、到期收益率和期限结构定价－－寻求套利：

3、债券的定价、合成和套利风险管理－－：

4、债券的利率风险及度量

5、利率风险与资产负债管理第二十五页第二十六页，共179页。风险规避、转移－－：

8、利率衍生产品复杂债券产品及综合分析－－：

6、按揭担保和资产担保证券

7、固定收益投资组合管理第二十六页第二十七页，共179页。课程整体框架第一讲：债券基本概念与债券市场第二讲：到期收益率与利率期限结构第三讲：债券的定价、合成与套利第四讲：债券的利率风险及度量第五讲：利率风险与资产负债管理第六讲：按揭担保和资产担保证券第七讲：固定收益投资组合管理（如果有时间）第八讲：利率衍生产品(在金融工程中讲)第二十七页第二十八页，共179页。Introduction-3Why？What？How？第二十八页第二十九页，共179页。参考书1、

BondMarkets,AnalysisandStrategies(sixthEdition),FrankJFabozzi,PrenticeHall2、债券市场:分析和策略(第5版)

，(美)法博兹，李伟平译，北京大学出版社

，2007年第1版3、债券组合管理（上下卷第2版），FrankFabozzi著,骆玉鼎等译，上海财经大学出版社，2004年4、固定收益证券分析，潘席龙，西南财经大学出版社，2007年第二十九页第三十页，共179页。5、固定收益证券手册（第6版），FrankFabozzi著,任若恩等译，人民大学出版社，2005年6、BruceTuckman,Fixedincomesecurities:toolsfortoday’smarkets,JohnWiley&Sons,Inc.1995.本书中文版已经由黄嘉斌翻译，由宇航出版社/科文（香港）出版有限公司出版。7、固定收益证券：定价与利率管理，姚长辉，北京大学出版社，2006年第三十页第三十一页，共179页。参考网站1.中国债券信息网:2.华尔街日报：3.和讯债券网：4.中国货币网：第三十一页第三十二页，共179页。课程要求教学方式：教师讲授，结合同学讨论。欢迎同学在课堂上随时发言。作业：本课程将布置课后作业，要求同学认真完成，并按要求上交。案例：重点概念和基本原理都采用与实际市场类似的案例讲解第三十二页第三十三页，共179页。课程特点太平洋投资管理公司董事，Dialynas博士成功的固定收益投资管理，无论是积极还是消极的管理，都依赖于对长期经济发展状况的良好预测对固定收益债券的基本数学原理的全面理解课程特点：难学：牵涉到较多的数学知识课程连续性强：希望不要缺课第三十三页第三十四页，共179页。课程要求考试：考试为笔试，在授课结束后的一周内进行。考试内容为课堂讲授以及授课大纲要求的内容。考勤：学员应该按时上课，教师会以各种方式检查学员的出勤率，出勤率达不到学校规定者，将自动失去参加期末考试的资格第三十四页第三十五页，共179页。成绩考核最后的成绩将由三部分构成第一部分是课堂参与情况占10分第二部分为作业，占20分第三部分为期末考试成绩，占70分。第三十五页第三十六页，共179页。课程材料下载和上传ftp地址：

Usr:B0212093Pwd:

第三十六页第三十七页，共179页。Chapter1债券基本概念与债券市场债券的基本概念债券市场金融创新综合案例第三十七页第三十八页，共179页。1.1基本概念与特征金融产品双方签订的一个有关现金流的协议债券的合同文本募集说明书发行公告书、发行章程第三十八页第三十九页，共179页。请阅读附录1：《2002年电网建设企业债券发行章程

》第1页－第4页第一条：发行依据第二条：发行机构第三条：发行概要阅读的要求：总结有关债券的主要合同术语第三十九页第四十页，共179页。1、发行人发行人(issuer):指承诺将来支付现金的主体根据发行人不同的债券分类政府：国债、地方政府债券企业：企业债券金融机构：金融债券第四十页第四十一页，共179页。2、期限期限(Maturity)Termtomaturity到期日：maturitydate根据期限的分类短期债券(short-term)：5年以下中期债券(intermediate)：5－12年长期债券(long)：12年以上第四十一页第四十二页，共179页。最长期的债券一般不超过30年例外：WaltDisney公司在1993年发行了一种期限为100年的企业债，到期日2093年例外：2009年11月27日，中国第一次发行50年期国债，200亿人民币，中标利率4.3％2010年5月第二次发行50年期国债第四十二页第四十三页，共179页。背景材料：美国自1997年发行30年期国债2001年10月停止发行2006年又重新开始发行为财政赤字拓展新的融资渠道第四十三页第四十四页，共179页。背景材料：1998年，我国发行过一期30年期国债，票面利率为7.20％2002、2003、2007、2008年发行的30年期国债拍卖的票面利率为2.9%、1.64％、4.27％和4.5％第四十四页第四十五页，共179页。3、债券形式债券形式：指记录债权的形式无记名（实物）是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名、不挂失、可上市流通；

凭证式以“凭证式收款凭证”记录债权，可挂失，不能上市流通；

记账式以记账形式记录债权，通过采用无纸化形式发行和交易，可以记名、挂失

第四十五页第四十六页，共179页。4、面值(认购单位)面值（FaceValue）票面价值（ParValue）、本金（Principal）、赎回价（RedemptionValue）或到期值（MaturityValue）一般情况下，面值为1000但债券却以100报价，即百分比报价第四十六页第四十七页，共179页。5、发行价债券发行的价格平价发行按面值的价格发行折价发行以低于面值的价格发行溢价发行以高于面值的价格发行第四十七页第四十八页，共179页。6、息票利率息票利率、票面利率（couponrate）名义利率（nominalrate）息票利息额(coupon)Coupon=couponrate*parvalue比如：02三年期电网建设债，Couponrate=3.50%Parvalue=1000利息额=3.50%*1000=35第四十八页第四十九页，共179页。金融创新1：票面利率的多样性早期是固定票面利率，目前变化出多种多样的票面利率形式(1)零息票债券(zero-couponbond)票面利率为0，投资者只在到期日获得一次现金流第四十九页第五十页，共179页。零息票债券零息票债券的两种发行形式折价贴息发行以低于面值的价格发行，到期日支付面值参见“04记账式一期国债”发行公告累息发行(accrualbond)：面值发行，但在到期日一次性支付利息和本金参见“01记账式十期国债”发行公告问题：为什么会有零息票债券？创新的动因在哪里？第五十页第五十一页，共179页。(2)利息递增债券

(step-upNotes)票面利率经过一段时间后增加.比如前2年5%,后3年6%.单一step-upnote多级step-upnote问题：创新的动因在哪里？第五十一页第五十二页，共179页。(3)延期付息债券(deferredcouponbonds)在延期支付利息的时间里，没有利息支付，而在一个事先规定的时间点一次性支付，以后定期支付创新的动因？第五十二页第五十三页，共179页。(4)浮动利率债券

(floating-ratesecurities)票面利率是浮动变化的典型的票面利率公式：Couponrate(Cr)=referencerate+quotedmargin参见“04蒙电债”发行概要Referencerate：参考利率、基准利率Quotedmargin：利差创新的动因？第五十三页第五十四页，共179页。浮动利率的变种杠杆化/去杠杆化浮动利率

Deleveraged/leveragedfloater=b×referencerate+quotedmarginbisconstant逆浮动利率

Inversefloater=constantrate(k)–L×referencerateListhemultiplier第五十四页第五十五页，共179页。为什么既有浮动利率债券，又有逆浮动利率债券？规避利率风险满足不同投资者的利率风险需求匹配于浮动利率的负债（后面课程论述）调整组合的久期（后面课程论述）第五十五页第五十六页，共179页。Example:如何把固定利率债券转变成浮动利率?例子：

债券的固定利率8%，面值6百万，现在要分割为两个债券：

2百万浮动利率债券，利率=1monthLIBOR+1%4百万逆浮动利率债券问题：逆浮动利率债券的利率如何确定?第五十六页第五十七页，共179页。

练习：已知逆浮动为20％－2LIBOR，那么浮动呢？第五十七页第五十八页，共179页。双指数浮动债券

Dual-indexedfloater例如，到期为10年的国债的收益率-3月LIBOR+1.5%区间债券

Rangenotes支付利率有上下限。在利率确定日，只要参考利率在这一上下限内，就支付参考利率的利息.如果参考利率超出了上下限，则不用支付利息。参考利率变动太大，则发行人有利第五十八页第五十九页，共179页。棘轮债券

Ratchetbonds在参考利率之上加上一个固定利差，参考利率下降时，向下调整。但一旦向下调整，就不能往上调整。对发行人有利利差分级债券

Steppedspreadfloater利差也浮动，在整个期间按照一定间隔期改变利差比如，某5年期债券的利率计算方法：第1、2年为6个月LIBOR＋50基点，第3、4年为6个月LIBOR＋75基点，第5年为6个月LIBOR＋100基点。第五十九页第六十页，共179页。利差重新调整债券

Resetmarginfloater发行者可以重新确定利差，以使债券的交易价格等于事先规定的水平（通常是面值）非利率指数债券

Non-interestrateindexes原油、股价指数、债券价格指数等第六十页第六十一页，共179页。7、本金偿还条款最普遍的到期一次还清(bulletmaturity)分多次还清serialbond:类似于发行一系列债券Amortizingsecurities：本金分期摊销，比如住房抵押贷款Sinkingfundprovision:偿债基金条款第六十一页第六十二页，共179页。SinkingFundProvisions

1.Issuermaydeposittherequiredcashannually2.Issuermaypurchasebondswithatotalparvaluethatistoberetiredinthatyearinthemarketanddeliverthemtothetrustee第六十二页第六十三页，共179页。8、金融创新2：嵌入期权条款EmbeddedOptions1.Prepaymentoptionandcalloption2.Conversionrights3.Putprovision第六十三页第六十四页，共179页。ImportanceofEmbeddedOptions•Affectthetimingofcashflows•Forecastinginterestrates•Affectperformanceovertime第六十四页第六十五页，共179页。Prepaymentandcalloptions提前还款期权Prepaymentoption发行人可以在到期日前还清利息和本金的权利提前还款条款是对发行人有利可赎回条款calloption可以在到期日前以约定的价格赎回债券创新的动因？第六十五页第六十六页，共179页。Noncallableandnonrefundable保护投资者，以避免发行人滥用赎回权利规定不可赎回noncallable有时候也规定可赎回，但不能用再融资赎回，即Nonrefundable第六十六页第六十七页，共179页。Conversionright可转换条款发行人承诺到一定时间可以按约定的价格或比例将债券转换成发行人公司股票的一种债券形式。赋予投资者一个期权Convertiblebond与Exchangeablebond第六十七页第六十八页，共179页。PutRight可回售条款在债券合约中含有允许债券持有人在一定时间、按既定价格将债券卖回给发行人的一种权利

Putprice有利于债券持有人特别是当市场利率上涨后，债券持有人可以通过行使这一权利提前收回资金

第六十八页第六十九页，共179页。总结1：未来现金流（在有限条件下是确定）现金流大小现金流支付时间现金流支付方向金融产品合同债券面值息票率期限付息周期嵌入期权其他条款第六十九页第七十页，共179页。总结2：金融创新与债券各条款票面利率嵌入期权创新动因1：规避某种风险固定利率零息票浮动利率杠杆化逆浮动双指数棘轮区间利差浮动利差重调提前还款/赎回可转换可回售创新动因2：满足不同投资者需求第七十页第七十一页，共179页。2.2债券市场中国债券市场债券市场债券品种的基本情况美国债券市场第七十一页第七十二页，共179页。2.2.1中国债券市场

无任何内债发行，1964年还清所有外债1968年还清所有内债

政治动员行政分配方式相结合市场化发债开始，1991年4月20日，财政部与中国工商银行信托投资公司签署了承购包销合同。1950发展1959年－1980年低落1981-19901991年以后

外债51.62亿元，内债38.47亿元第七十二页第七十三页，共179页。中国固定收益产品品种国债1981年恢复国债发行2000年5月停止记名式（实物）国债发行目前都为凭证式和记账式国债期限品种较多金融债券企业债券还有什么？第七十三页第七十四页，共179页。2005年中国债券发行概况类别发行期数(只)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债25704216.15企业债376541.50金融债666926.615.88央行票据1242746262.96短期融资券8414533.33证券化资产877.73930.18合计34443615.3393100.00第七十四页第七十五页，共179页。2006年中国债券发行概况类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债336.298883.315.09企业债519.7110151.72金融债7814.869352.715.89央行票据9718.4836522.762.05短期融资券24246.102919.54.96证券化资产244.57164.03870.28合计525100.0058857.24100.00第七十五页第七十六页，共179页。2007年中国债券发行情况类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债396.023449.4828.8企业债9214.11821.352.2金融债9815.011998.614.7央行票据14221.74057149.8短期融资券26340.33349.14.1证券化资产192.9258.17520.3合计653100.081447.7052100.0第七十六页第七十七页，共179页。2008年中国债券发行情况类别发行期数(只)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债367965.0010.99企业债712366.903.27金融债8711797.3016.28央行票据12242960.0059.28短期融资券2704344.005.99证券化资产26302.010.42公司债15288.000.40中期票据411737.002.40可转债577.200.11可分离转债存债11632.850.87合计68472470.26100.00第七十七页第七十八页，共179页。2009年中国债券发行情况类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债777.81641818.9地方政府债505.120002.3企业债19019.342524.9金融债10310.41375915.8央行票据717.23824044.0短期融资券26326.746125.3公司债474.87350.8中期票据17818.169137.9可转债60.6470.1可分离转债存债10.1300.0合计986100.087005100.0第七十八页第七十九页，共179页。2010年中国债券发行情况类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)国债1015.782178218.63地方政府债100.5720001.71企业债27015.4645713.91金融债1488.472179718.64央行票据1387.904773040.82短期融资券65637.55102748.79公司债321.836770.58中期票据37921.6970796.05可转债130.7410130.87合计1747100.00116922100.00第七十九页第八十页，共179页。2005年以来债券市场的创新2005年，短期融资券2005年，MBS(住房抵押贷款支持证券)2005年，ABS(资产支持证券)2006年，Shibor推出(2007.1.1试运行)2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立2008年4月，非金融企业中期票据(期限3-5年)发行2009年3月，财政部代理发行地方政府债券第八十页第八十一页，共179页。中国固定收益市场债券市场商业银行柜台市场交易所债券市场银行间债券市场同业拆借市场第八十一页第八十二页，共179页。（1）中国债券市场1988年-1992年：以柜台市场为主1992-2000：以场内市场为主的阶段2000-至今：以场外市场为主的阶段第八十二页第八十三页，共179页。银行间债券市场交易所市场管理者人民银行证监会交易工具现券、质押式回购、买断式回购、远期现券、标准券回购、买断式回购交易品种国债、政策性银行债券、次级债券、金融债券、企业短期融资券、证券公司短期融资券、美元债券国债、企业债券、可转换债券投资者金融机构、非金融机构、QFII、ABF2除商业银行和信用社以外的金融机构、企业、自然人、QFII等交易方式场外询价、逐笔成交集中竞价、撮合成交托管机构中央国债登记结算公司中国证券登记公司第八十三页第八十四页，共179页。2010.12以来的一点变化2010年10月27日，中国证监会、人民银行、银监会联合发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》

2010年12月6日，深圳发展银行和招商银行通过深交所集中竞价系统分别进行了企业债券和国债的交易第八十四页第八十五页，共179页。银行间交易市场的交易主体商业银行及其授权分行经营人民币业务的境内外资金融机构证券公司、基金管理公司、各类证券投资基金保险公司，信托、财务、租赁公司QFII、ABF2(二期亚洲债券基金)城乡信用社、企事业单位社保基金、住房公积金、企业年金等其他债券投资主体第八十五页第八十六页，共179页。银行间债券市场的交易方式银行间债券市场交易方式以询价方式进行，自主谈判、逐笔成交具体形式通过同业拆借中心交易系统登记成交签定合同书信件数据电文（包括电报、电传和传真等）第八十六页第八十七页，共179页。银行间债券市场的结算方式实时逐笔全额结算通过中央结算公司簿记系统办理债券结算部分资料来源：人民银行金融市场司资

金

清

算投资人投资人人民银行

支付系统

各商业银行

清算系统中央结算

公司

询价谈判达成交易债

券

交

割第八十七页第八十八页，共179页。银行间债券市场的市场架构第八十八页第八十九页，共179页。发债主体及产品财政部——————国债人民银行————央行票据政策性银行——————政策性金融债 商业银行等金融机构——金融债券企业———————企业债券、短期融资券其他筹资主体———经人民银行批准可交易的其他债券第八十九页第九十页，共179页。国债财政部发行的一种国家财政收入主要功能：弥补财政赤字筹集建设资金调节经济陈志武提出的功能，保持社会稳定第九十页第九十一页，共179页。中国国债发行量2001-2007年份总发行额(亿元)总发行期数固定利率(亿元)浮动利率(亿元)贴现计息(亿元)2007(特别国债除外)8097.2326937.20116020068883.3337393.30149020054888.1253902.60985.520044413.9123143.801270.120033778.8133423.8035520024548164283026520013083.53162683.534000第九十一页第九十二页，共179页。中国国债发行量2001-2007年份贴现计息附息到期一次还本付息期限≤1年1年<期限≤3年3年<期限≤7年7年<期限2007(特别国债除外)11604235.72701.52261.52305.62299.41230.7200614904811.52581.82121.827052805.61250.92005985.53902.60985.5675.32244983.320041270.13143.80634.81159.52377.2242.420033553423.803554802040903.8200226542830265107920441160200103083.5300663.5311001320第九十二页第九十三页，共179页。中国国债发行量1993-2000年份总发行额(亿元)总发行期数固定利率(亿元)浮动利率(亿元)贴现计息(亿元)20002519.512827.51692019992312121552760019985860.23642401620.2301997343.821300213.819961166.3464650701.341995118.891118.89001994132.632132.6300199315.23115.2300第九十三页第九十四页，共179页。中国国债发行量1993-2000年份贴现计息附息到期一次还本付息期限≤1年1年<期限≤3年3年<期限≤7年7年<期限200002119.5400200200999.51120199902312006126201080199805860.230005405320.231997213.813000213.801301996701.344650701.340209.7255.3199500118.89118.89000199400132.63132.630001993015.2300015.230第九十四页第九十五页，共179页。国债发行方式直接发行代销发行承购包销发行招标拍卖发行利率招标和价格招标竞争性招标非竞争性招标（荷兰式、美国式）第九十五页第九十六页，共179页。央行票据央行用于调整短期资金流动性的一个重要货币政策工具央行发行票据量是市场对央行货币政策的重要解读信号央行票据投标产生的利率成为反映市场资金供应的重要指标期限一般为3月、12月第九十六页第九十七页，共179页。举例名称发行日期招标方式期限(月)发行价格(元)发行总量(亿元)息票品种利率/参考收益率(%)06央行票据88价格招标399.3910贴现2.461706央行票据87数量招标1297.28100贴现2.796106央行票据86价格招标1297.2620贴现2.817206央行票据85价格招标399.3830贴现2.502306央行票据84价格招标1297.29100贴现2.785506央行票据83价格招标399.38200贴现2.502306央行票据82价格招标1297.29100贴现2.785506央行票据81价格招标399.38250贴现2.5023第九十七页第九十八页，共179页。金融债券政策性银行债发行机构：国家开发银行、进出口银行等政策性银行持有机构：邮政储汇局、国有商业银行、区域性商业银行、城市商业银行（城市合作银行）、农村信用社特种金融债券部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用于偿还不规范证券回购债务的有价证券

第九十八页第九十九页，共179页。中国金融债发行量日期间隔总发行额(亿元)总发行期数计息方式_固定利率(亿元)计息方式_浮动利率(亿元)期限≤1年(亿元)1年<期限≤3年(亿元)3年<期限≤7年(亿元)7年<期限(亿元)20056010.3554580.388010201301.711202568.620044938.7383639.3899.38115815706001610.7200343203323208001200840480180020023075271740455745375600135520012590281555655530280600118020001645172801120295130350870199914701632085036026020065019984107360018023000第九十九页第一百页，共179页。企业债券1983年开始发行但非常不发达，发行量很小第一百页第一百零一页，共179页。中国企业债发行量日期间隔总发行额(亿元)总发行期数计息方式_固定利率(亿元)计息方式_浮动利率(亿元)期限≤1年(亿元)1年<期限≤3年(亿元)3年<期限≤7年(亿元)7年<期限(亿元)2005160594522501101030474200430718134.8172.200142932003458204184008045020023701737000255029520011756105700025150200070340300202030199987.51187.500151755.5199873.39573.390041.39320199745345003015019968180080019950.310.3000.30019920.310.3000.300第一百零一页第一百零二页，共179页。短期融资券2005年5月24日，央行发布《短期融资券管理办法》，允许非银行企业在银行间债券市场向机构投资者发行短期融资券。马上受到企业的欢迎，成为一种灵活、高效的融资工具第一百零二页第一百零三页，共179页。第一百零三页第一百零四页，共179页。短期融资券的特点期限短，不超过1年，证券公司不超过91天发行简单，只需备案余额管理，滚动发行发行利率不受管制主要由银行承销无需担保，只要信用评级第一百零四页第一百零五页，共179页。无需担保，只要信用评级的意义：以往的企业债券都是担保，很多具有政府背景的担保，阻碍了市场的发展尽管目前短期融资券的信用评级比较集中，但已有差别信用评级也受到市场关注，部分体现在市场定价中信用评级风险也出现，“福禧事件”第一百零五页第一百零六页，共179页。评级机构A-1A-1+BBBBBB+面额合计只数合计标准普尔公司501001506大公国际资信评估有限公司153.7395.6549.358联合资信评估有限公司382.6485.7868.352上海新世纪资信评估投资服务有限公司45114.9159.914上海远东资信评估有限公司10913424329中诚信国际信用评级有限责任公司463.71149.51613.296总计11542279.7501003583.7255第一百零六页第一百零七页，共179页。交易工具现券买卖质押式回购买断式回购远期交易第一百零七页第一百零八页，共179页。回购（Repurchase）•Usuallycalledrepo•Dealersellssecurities•Dealertemporarilyborrowsmoney•Dealerrepurchasesthesecuritiesatalaterdateatahigherprice小问题：质押式回购与买断式回购的区别？第一百零八页第一百零九页，共179页。交易所债券市场记账式债券交易交易品种：国债、企业债、可转债目前上海证券交易所为主，深交所交易量较小交易品种：现货和回购第一百零九页第一百一十页，共179页。固定收益证券综合电子平台上交所于2007年7月25日推出报价系统：集中交易和协议交易交易方式：一级交易商做市制度结算模式：国债等低风险品种由中国证券登记结算公司进行担保交收，MBS等高风险品种则逐笔实时结算固定交易平台的交易量占到总交易量的40％以上第一百一十页第一百一十一页，共179页。同业拆借市场1996年构建了全国统一的同业拆借市场形成以市场供求为基础的同业拆借利率融资期限短交易手续简便、快捷交易金额巨大市场主体经过严格审批第一百一十一页第一百一十二页，共179页。同业拆借市场参与主体市场成员存款类机构：商业银行、信用社、外资银行非银行金融机构：证券公司、财务公司发债的政策性银行：国开行和进出口行一般参与者信托投资公司、金融租赁公司部分城乡信用社第一百一十二页第一百一十三页，共179页。无拆借资格的金融机构保险公司：《保险法》104条证券投资基金：《证券投资基金管理暂行办法》第34条第（五）项资产管理公司：监管部门政策汽车金融公司：《汽车金融公司管理办法》第18条第一百一十三页第一百一十四页，共179页。融资期限限制存款类机构：最长拆入期限4个月非银行金融机构：最长拆入期限7天（未成为市场成员的证券公司最长拆入1天）发债的政策性银行：最长拆入期限21天最长拆出期限不超过对手方最长拆入期限第一百一十四页第一百一十五页，共179页。拆借资金额度限制中资存款类机构拆出限额为存款的8%，拆入限额为存款的4%外资银行拆出拆入限额为人民币营运资金的1.5倍发债的政策性银行拆出拆入限额为当年市场化发债额的7%第一百一十五页第一百一十六页，共179页。非银行金融机构（不含证券公司）拆出拆入限额为实收资本的100%证券公司拆出拆入限额为实收资本的80%拆借限额内设于同业中心的交易系统第一百一十六页第一百一十七页，共179页。Shibor的推出上海银行间同业拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，简称Shibor）2007.1开始试运行，中国利率市场化又迈出了一步债券发行时候定价的基准利率浮动利息债：Shibor定息债：Shibor＋利差网站：第一百一十七页第一百一十八页，共179页。2007.4.18，中国化工集团发行15亿元的固定利率企业债券我国首只以Shibor为基准利率的企业债债券期限为10年发行利率以发行首日前5个工作日的1年期Shibor的算术平均数3.21％再加上基本利差1.07％来确定最终的票面利率为4.28％第一百一十八页第一百一十九页，共179页。Shibor的确定机制由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率16家银行，包括工、农、中、建、交、招商、中信、光大、兴业、浦发、北京、上海、德意志上海、汇丰中国、渣打是单利、无担保、批发性利率第一百一十九页第一百二十页，共179页。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低各2家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Shibor，11:30对外发布八个品种隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年第一百二十页第一百二十一页，共179页。Shibor的运行情况第一百二十一页第一百二十二页，共179页。2.2.2美国债券市场美国政府发行的债券政府代理机构发行的债券地方政府发行的市政债券公司债券国际债券第一百二十二页第一百二十三页，共179页。SecuritiesIssuedbytheU.S.Government•Bills–3-month,6-month,1year•Notes–2years–10years•Bonds–10years–30years第一百二十三页第一百二十四页，共179页。Bills：零息票债券，贴息折价发行发行频率较高Notes和Bonds：付息债券，半年付息一次On-the-run和off-the-runOn-the-run：刚刚拍卖出来的(新发行的)Off-the-run：非on-the-run第一百二十四页第一百二十五页，共179页。金融创新3：TIPS起因：未来通胀趋势的不确定性如果预期出现通货膨胀率增大趋势投资者：国债的吸引力就会降低，除非增加票面利率发行人对于债券的票面利率非常敏感，通常不愿意增加怎么办？第一百二十五页第一百二十六页，共179页。TreasuryInflationprotectedsecurities(TIPS)：通胀保值国债CouponrateisfixedRealrateofreturnInflationadjustedprincipal，根据通胀率半年调整一次本金第一百二十六页第一百二十七页，共179页。Example：假设TIPS真实的息票利率为6%，投资者在7月1日按面值买进了10,000美元TIPS。假设当年和第二年的通胀率分别为5%和6.5%。问题：第二年1月1日和7月1日的利息和本金分别为多少？第一百二十七页第一百二十八页，共179页。解答：

(1)第二年1月1日：本金：10000*(1+5%/2）=10250

利息：10250*(6%/2）=307.50(2)第二年7月1日：本金：10250*(1+6.5%/2)=10583.13

利息：10583.13*0.03=317.49第一百二十八页第一百二十九页，共179页。美国财政部每日都公布通胀指数比率第一百二十九页第一百三十页，共179页。负利率发行的TIPS有史以来第一次以负票面利率发行的债券2010年10月25日，美国财政部进行10亿美元的4.5年期TIPS的拍卖，最高中标利率为-0.55％。第一百三十页第一百三十一页，共179页。第一百三十一页第一百三十二页，共179页。通货紧缩时一般本金调整至少不小于面值一般来说，通胀概率>通缩现在美国政府对本金调整征税思考：为什么中国没有TIPS？第一百三十二页第一百三十三页，共179页。金融创新4：STRIPS起因：有些投资者可能喜欢零息票国债，因为他们不想隔半年拿一点点利息有些投资者可能喜欢每隔半年拿一点利息，但到期日也不需要本金（老太太）怎么办？第一百三十三页第一百三十四页，共179页。StripsSeparateTradingofRegisteredInterestandPrincipalofSecurities，本息剥离证券AtypeofzerocouponbondcreatedfromTreasurynotesandbonds•TreasurySTRIPSCouponstripsPrincipalstrips第一百三十四页第一百三十五页，共179页。剥离过程附息债券：面值1000，息票5%，半年付息一次，3年期2525252525250.5年11.522.531000CouponStripsPrincipalStrips第一百三十五页第一百三十六页，共179页。附息国债剥离后CouponStrips和PrincipalStrips风险特征不同符合不同投资者的需求想法：目前老年人如何用拥有的房子换取定期养老金？第一百三十六页第一百三十七页，共179页。ReverseMortgage美国推出了针对老年人的反向按揭抵押贷款要求62岁以上用房产抵押，每月获得资金所有的本金和利息，到死亡时候用房产偿还第一百三十七页第一百三十八页，共179页。AgencyIssues•SecuritiesissuedbyvariousagenciesandorganizationsoftheU.S.government•Veryhighqualityissued•Twotypes:–Federallyrelatedinstitutions–Governmentsponsoredentities第一百三十八页第一百三十九页，共179页。FederallyRelatedInstitutions由联邦机构发行的债券同样以美国政府的信用为担保，由美国政府作为最后的债务清偿人发行时，可不用满足美国SEC的注册要求第一百三十九页第一百四十页，共179页。联邦机构发行的债券DebenturesSecuritiesnotbackedbycollateralMortgage-backedsecurities(MBS)BackedorsecuredbymortgageloansMortgageloansarebackedbythepropertybeingfinancedasacollateral比如：由GinnieMae政府国民按揭协会GovernmentNationalMortgageAssociation发行的按揭担保证券第一百四十页第一百四十一页，共179页。GovernmentSponsoredEntities由政府主办机构，基本上也没有信用风险比如：FannieMae“房地美”联邦国民按揭协会（FederalNationalMortgageAssociation）

FreddieMac“房利美”联邦家庭贷款银行（FederalHomeLoanBankCorporation

SallieMae“萨利美”学生贷款营销协会（StudentLoanMarketing）第一百四十一页第一百四十二页，共179页。FannieMae和FreddieMae背景材料FannieMae成立于1938，政府机构1968年私有化，股份制公司FreddieMae1970年成立国会推动，目的是为了对抗FannieMae的垄断第一百四十二页第一百四十三页，共179页。2008年9月7日，美国政府宣布接管FannieMae和FreddieMae2010年6月17日，宣布将从纽交所退市2011.2.11，奥巴马政府提出议案准备逐步关闭这两家机构第一百四十三页第一百四十四页，共179页。优质房贷的半官方证券化金融机构(governmentsponsored)从银行购买住房抵押担保贷款，打包成MBS，再卖给机构，也包括国外政府、央行和机构持有$5trillion按揭资产，占全美所有房贷的将近一半，占美GDP三分之一多第一百四十四页第一百四十五页，共179页。隐性的政府担保自己标榜MBS“和财政部发行的债券相比，具有同样的风险，更有竞争力的价格”次贷危机的影响MBS大幅度贬值2007年5月发布募集资金计划，引发人们对其资产状况的担心2007年7月股价暴跌第一百四十五页第一百四十六页，共179页。FannieMae2007.9一年来的股价第一百四十六页第一百四十七页，共179页。2008.9一年来的FNMA股价第一百四十七页第一百四十八页，共179页。2009.11的FNMA以来股价第一百四十八页第一百四十九页，共179页。2008年7月13日，paulson的救助计划授权财政部更高的资金额度以保证两“房”的流动性充足

允许财政部通过购买一部分两“房”的股权向其提供资本金指派美联储为这类公司的直接监管者，由美联储来重新制订该行业的经营标准

2008年7月16日，国会通过计划第一百四十九页第一百五十页，共179页。接管方案由美国国会08年夏天批准创建的联邦住房金融署从7日起接管“两房”的日常业务，并任命两公司新领导人美国政府将收购10亿美元的相关优先股并在必要时注资。如有需要，财政部将向这两家机构分别注入高达1000亿美元的资金。“两房”已发行的普通股和优先股继续有效，但这些股票的持有人应先于政府承担这两家机构所产生的任何损失。政府将持有“两房”各79.9%的股份。第一百五十页第一百五十一页，共179页。财政部将通过美联储为“两房”提供新的信贷额度作为流动性支撑。财政部准备启动临时项目收购由“两房”发行的房屋贷款抵押证券，以进一步增加金融市场流动性。至2009年底，“两房”可以“适度地”增加其证券投资债务。在此之后，应以每年10%的速度减少债务。第一百五十一页第一百五十二页，共179页。问题1－高杠杆操作：两家核心资本金832亿美元

衍生品交易总价值为2.3万亿美元问题2－政府的隐性担保支持房利美和房地美背后的隐性政府担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。如果两家公司业绩良好，盈利颇丰，股东们就坐享其成，一旦经营不顺或时局不佳，华盛顿就负责收拾残局－－PaulKrugman第一百五十二页第一百五十三页，共179页。StateandLocalGovernmentIssuesmunicipalsecurities市政债券Issuedbystate,counties,cities,andotherspoliticalsubdivisionsOftenissuedinserialform一般免税主要形式：税收担保债券tax-backeddebtobligation收益债券revenuebond特殊市政债券第一百五十三页第一百五十四页，共179页。税收担保债券全责市政债券

generalobligationdebtunlimitedlimiteddouble-barreledinsecurity双重担保拨款担保债券

appropriation-backedobligation道义上的，信用增级公共信用增级项目支持债券法律上有约束力第一百五十四页第一百五十五页，共179页。收益债券FundedthroughprojectsTransportation,housing,ports,healthcareDonotrequirevoterapproval第一百五十五页第一百五十六页，共179页。特殊市政债券InsuredbondsBackedbyinsurancepoliciesintheeventofdefaultPrerefundedbondsCollateralizedbysecuritiesguaranteedbytheU.S.government第一百五十六页第一百五十七页，共179页。公司债券•Bonds债券•MediumTermNotes中期票据•Commercialpapers商业票据•Privatelyplacedissues私募债券第一百五十七页第一百五十八页，共179页。CorporateBondsSecureddebtFinancia