房地产市场热点问题分析（社科院房地产金融研究中心 尹中立北大演讲）

房地产热点问题分析中国社会科学院金融研究所房地产金融研究中心副主任尹中立(2021年6月，北京)

1演讲目录一、房地产政策的回忆二、住房制度改革与中国房地产市场三、汇率改革与房地产四、人口结构与房地产五、城市化与房地产六、财税体系对房地产的影响七、短期因素：信贷、利率、物价、股价八、后危机时代的挑战：货币、增长方式2一、房地产政策回忆与评价2003年：121号文、18号文2004年：土地实行招、拍、挂2005年：政府工作报告、国八条2006年：国六条、六部委限制外资政策2007年：二套房贷政策2021年：年初限制政策与年底刺激政策2021年：房地产政策与08年恰好相反2021年:国务院两次出台4号文件和10号文件34对房地产调控的认识与评价很重要：对经济运行的作用越来越大。1998年之前，中国经济增长的动力来自农业改革和工业化，1998年后房地产成为经济增长的动力。在中国GDP统计里，房地产业占6%，美国是20%多〔住房投资6%，住房消费11%，生活消费7%〕，土地收入成为出为财政正常运转的最重要支柱。很复杂：住房问题涉及社会的方方面面，很难通过一两项政策就能解决；影响房地产市场的因素十分复杂，迄今为止我们还缺乏充分的认识5二、住房制度与房地产市场我国住房制度改革的三个阶段1994年:?关于深化城镇住房制度改革的决定?▲提出了住房商品化改革方向▲全面推行住房公积金制度1998年:?国务院关于进一步深化城镇住房制度改革和加快住房建设的通知?(23号文件)▲住房分配货币化,停止实物分配▲三层次住房供给体系▲将房地产建设成为支柱产业,大力开展住房金融2007年:?国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的假设干意见?(24号文件)▲全面推行住房保障制度6房改对中国经济的影响深远房改使土地作为生产要素参与社会财富的再分配，导致收入分配格局发生很大变化:企业和政府占有的财富比例迅速增加，而居民储蓄占比下降，结果是消费缺乏，经济对出口的依赖程度增加，经济失衡加剧。房改对居民的影响:城市居民的住房消费发生了根本性的变化，在房改之前，居民用于住的支出是可以忽略不计的，但房改之后，此项支出在收入中的比例迅速增加(以下图)。7我国各部门储蓄率及其比重〔%〕年份居民储蓄比重企业储蓄比重政府储蓄比重199252.3233.0914.62199346.3138.7114.96199450.2937.4912.22199548.1540.1211.73199652.8833.6613.47199750.9136.1413.86199851.0035.8413.18199948.0437.0614.89200042.8640.6516.52200141.6038.9319.47200246.3435.6218.01200342.2136.0621.72200439.7047.2713.068修正后的储蓄结构商品房销售额（1）行业毛收入（2）=（1）×70%总储蓄额（3）居民储蓄（4）修正后的居民储蓄（5）=（2）+（4）修正后的居民储蓄占总储蓄的比例（%）1999年2188153132383155431707452.72000年2954206736064154571752448.62001年3825267740849169931967048.12002年4709329646804216882498453.32003年6303441257043240772848949.92004年8619603371654284463447948.22005年149861049089282398195030956.39中国的需求结构及其变化0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%19801985199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007消费投资出口10储蓄率超过资本形成率〔2003年〕11国外住房制度的演变对中国的借鉴现代住房制度的由来英国工业革命及后来的城市化、工业化导致90%城市居民没有资金的住房；1915年出台?租金上涨和抵押贷款法?，开启了政府干预住房市场的先河；30年代的大萧条使美国政府通过建造大量住宅刺激经济，现代住房制度开始深入美国的政制与经济领域,?住宅法?正式公布二次世界大战使欧洲及日本住房大量损毁，战后出现严重的住房紧张，各国政府被迫建造大量住房，并在住房金融方面有新的进步。12各国保障性住房占住房总量的比重时间段保障住房占比新加坡1961-199590%日本1946-199544.7%英国1946-19591960-19791980-200470%46%20%美国1960年至今350万套(80%的住房享有政府的补贴)13国外住房制度对我们的几点启示▲住房领域需要政府干预，完全依靠市场解决不了住房问题〔理论依据？〕▲住房不仅仅是经济问题，而且是重要的政治问题和社会问题—有恒产者有恒心，新疆的启示〔2021年国务院10号文件〕一点感想：共产党替代国民党的制度根底是土地革命。农村的土地集体所有制是确保我国农村社会稳定的关键，如何在城市建立一个表达土地公有制的优越性的住房制度将是关系中国未来社会稳定与经济开展的关键14住房制度改革的趋势对住房制度还缺乏清晰的认识：总理的提问政府及民间的努力24号文件?住房保障法?的起草根本住房保障的提出二次房改:核心是三种住房供给制度15三、人口结构对房地产的影响16中国经济开展的黄金阶段是1984-2021年1718人口顶峰出现在62-69年,最顶峰在63年,根据美国的经验,我国首次置业顶峰应该出现在1993-2000年,二次置业顶峰应该出现在2004年-2021年19住房需求的最顶峰即将过去但2000年前还没有实现房改，使一次置业顶峰被推后至1999-2006，到2004年时，一次置业的顶峰还没有过，而二次置业顶峰已经来临，两个顶峰叠加在一起，二者重叠的区间在2004-2006年，这可能是2005年后房价暴涨的原因。如果该结论成立，2007年后就意味着60后的住房需求顶峰过去了。但从2021年开始，60后的二次置业与80后的一次置业又出现重叠。但2021年后的住房需求顶峰无法与之前相比。最顶峰应该已经过去了2080后的困境由于60后是中国改革开放最大的收益者，财富主要集中在他们手里，他们是推高房价的主要力量。对于80后而言，他们的购置力决定于他们的父辈，城市出生的青年比农村出生的青年有截然不同的命运，高昂的房价使大量的农村青年被永远隔离在城市之外，出现了一个危险的、绝望的群体！富士康出现的连续自杀事件就是一个信号。21四、城市化与房地产22中国城市化遇到的问题城市化与工业化不同步:廉价的工业化与昂贵的城市化土地没有实现集约利用:农村土地与城市没有统筹考虑土地流转的社会风险:日本的抗议80%的农村人口已经“城市化〞，人口转移对经济增长的作用没有我们想象的那么大23五、财政税收体制对房地产的影响财权与事权不对等，迫使地方政府以房地产为主要手段来“经营城市〞，是导致房地产泡沫的制度根底。从1994年来，中国分税制改革，税收的支配权由地方上缴到中央，使地方政府支配的财政权力越来越少，而地方政府的责任并未减少，出现了“财权与事权不对称〞的现象，越是级别越低的政府支配财政的权利越小，迫使各级地方政府想尽方法筹集资金。而银行改革后难以再吃银行，迫使地方政府卖地“经营城市〞。24财政税收体制对房地产的影响土地出让收入列入地方预算外收入，土地成为弥补财政缺口的最好途径。土地出让收入占地方政府可支配收入的40%左右，甚至超过50%。2001年-2003年地方政府的土地出让收入9100亿元。1998年不过67亿。由此可见土地出让之热。在实施积极财政政策的1998-2003年5年间，全国发行国债也不过9300亿元。这足以说明，土地，已经变成地方政府名副其实的第二财政。2021年全国土地收入1.5万亿25财政税收体制对房地产的影响地方政府在推动房地产开发中的收入来自两个环节：一是“招拍挂〞的土地转让收益，二是开发转让税收。主要税种计税依据和税率征税对象营业税按照营业额的5%计缴开发商城市维护建设税按照应纳流转税额的7%计缴开发商教育费附加按照应纳流转税额的3%计缴开发商所得税按照应纳税所得额的33%计缴开发商土地增值税按照增值额的超率累进税率计缴开发商契税按照营业额的1-3%计缴购买者房地产税费收益占房地产价格的30-40%。土地费用占房地产价格20-40%，地方的收益占整个房地产价格的50-80%。在欧美国家，地价、税费相加约占住房价格的20%。房地产开发中的巨大收益推动了地方政府“经营城市〞的理念。来源：国家税务总局，注：主要包括了14个税费种类、中投证券研究部26地方与中央在房地产领域的利益诉求不一致使房地产调控政策难以落实在2021年国家表示允许地方政府根据当地情况调整房地产业扶持政策之后，有19个城市出台了土地出让金减免的优惠政策。但是，在中央发力调控下，地方政府却表现得不那么积极。在2021年的房地产优惠政策陆续到期终止后，一些地方仍在延续以前的优惠政策，有的城市甚至又出台优惠新政。就在“国十一条〞公布的当天，杭州市政府公布了购房入户、财政补贴、购房住房公积金及交易税费等29条优惠政策。类似的在2021年12月底，南京、青岛也都陆续出台房地产新政，分别包含购房补贴以及优惠政策顺延等等。27稳定房价需要从财税体制改革入手国十一条对财政转移支付的安排，第十条：中央将加大对保障性安居工程建设的支持力度，适当提高对中西部地区廉租住房建设的补助标准，改进和完善中央补助资金的下达方式，调动地方积极性，确保资金使用效果。1月8号的中央政治局学习：使财力与事权匹配28六、汇率对房地产的影响有管制的汇率升值导致外汇储藏的大幅度增加，使货币供给增加：因为外汇储藏而增加的货币达20万亿人民币。只要中国没有改变目前的以出口为导向的经济开展模式，货币过度增长的问题就无法得到解决，中国就一直会面临资本过剩的问题外汇政策开放的台湾经验开始是资金涌入，刺激资产价格外资撤离时泡沫破灭29外汇政策开放的台湾经验台幣大幅升值使台湾出现货币供给量快速增长：(1986~1987)貨幣供給額年增率(MIB最高達50%)，利率創20年最低點(放款利率約5.5%)；就政治面而言，民主開放的程度前所未見；就行政面而言，各項重大工程(捷運、高速公路等)陸續施工等〔十大工程〕。30在上述因素導引下，社會龐大充裕的游資，滙集於股票與房地產市場，使兩者均大幅飆漲股票指數自1987年初1,000點漲至1990年2月之12,682點；房地產價格則先在都市地區上漲，繼而擴張至郊區、鄉村地區，1988年之一年期間，地價平均漲幅達500%以上，房價平均漲幅亦達400%以上。台北市平均房價水準成長到284,500元/坪(1989年7月)。折换成人民币是2万元/平方米31台湾政府為遏制房地產投機活動出台的房地產政策調控實施都市平均地權，貫徹漲價歸公；推動國民住宅興建，公布「國民住宅興建管理辦法」；緊縮銀行信用、調高利率，嚴格審核放款用途；成立物價問題專案小組，隨時掌握建材及房地產價格變動；嚴禁金融業與保險業經營房地產業務；限制私有土地面積最高額，以防止少數人壟斷居竒；實施空地稅，限制都市空地限期內使用。32需要讨论的几个问题为什么日本、台湾在汇率升值时会出现资产泡沫？

热钱说，货币政策说泡沫之后为什么都陷入了经济长期低迷？

阴谋论、人口红利论、资产负债表型衰退论中国是否会重蹈覆辙？33七、影响房地产的短期因素分析影响2021年房地产的因素是股市影响2021年房地产的因素是信贷影响2021年房价的是什么?342021年的信贷增长情况35信贷的增加如何影响房地产市场？缓解了开发商的流动性紧张局面，使房地产市场失去杀跌的动力；地方政府融资方便之后,减少了土地供给，土地价格出现大幅度上涨，刺激房价上升；使货币持有者产生通货膨胀及货币贬值的预期，为了保值增值，需要将货币变成实物，买房是主要选择。6月份以后，投资需求大幅度增加。在北京的局部工程中，投资者占买房者的比例到达60%.36现阶段政府的困惑短期看：如果房价出现下跌，那么投资增长会立即放缓，钢铁、水泥、家电、机械等行业马上出现产能过剩；地方政府的财政风险很快暴露出来，财政风险又会演变成为金融风险。长期看：但房价继续上涨那么严重影响居民消费，不利于中国经济结构的调整和经济增长方式的转变〔?住宅掠夺了居民10万亿元财富?21世纪经济报道3月20日〕37国际知名分析家的几个观点查诺斯：对冲基金KynikosAssociates的创始人他曾在2001年以前准确预言了安然泡沫，并通过做空安然获取巨额收益。1月份，查诺斯在一篇访谈文章中说：“中国飙涨的房地产市场，是靠投机性资金撑起来的泡沫，相当于1000个以上的迪拜。〞他认为，中国正经历着一场史无前例的房地产泡沫，而城镇化带来的增长潜力远没有外界想象得那样充分38高盛首席经济学家奥尼尔3月3日，报告中指出，现在人民币已经不再低估：1〕自2005年贸易加权的人民币实际汇率已经上升了将近20%；2〕中国的进口在增加，贸易顺差正在缩小。3〕中国国内的通胀削弱了人民币在国内的购置力，这使得人民币购置力平价大幅下降〔主要是房价上涨〕39冲基金公司PivotCapitalManagement：一直关注西班牙、葡萄牙、意大利、希腊以及波罗的海国家、匈牙利和波兰等国可能突然陷入困境的可能性“走向未知领域的大跃进〞〔China’sInvestmentBoom：TheGreatLeapintotheUnknown〕认为中国投资拉动型的经济增长低效而不可持续，甚至认为，政府主导的信贷与投资模式将会在2021年崩溃。报告比较了中国的GFCF/GDP〔固定资本形成总值与GDP之比〕，发现中国与亚洲其他国家上世纪90年代中期的投资繁荣期比照，均已大大超出。报告还以GFCF与真实GDP增速之比率衡量了中国的投资效率，发现中国信贷拉动增长的有效性在迅速消减。402000年～2021年，中国每1美元的GDP增长需要1.5美元的信贷，而2021年该比率恶化到了每1美元的GDP增长需要7美元的信贷投放城镇化拉动中国经济的潜力远没有人们想象得那么大。报告称，中国的城镇化比率低估了20％，这意味着人们普遍期望的未来即将进入城镇化的3.5亿人口，事实上只有1亿人口41美国西北大学的中国问题专家史宗瀚〔VictorShih〕今年3月发布一份研究，认为2004年至2021年底政府负债额到达11万亿元人民币〔约1.6万亿美元〕，这比中国国内最高的五六万亿元人民币的估计要高出一倍。他估计的规模占到了中国去年GDP的三分之一，占到了中国外汇储藏的近70%，并称今年中国政府累计负债或许会到达GDP的96%。这增大了危机爆发的风险。他说，最糟糕的情况是，会在2021年左右爆发相当大规模的金融危机42其他具有代表性的观点瑞卡兹：曾经担任美国长期资本管理公司总参谋，3月15日在香港举行的“2021亚洲资产配置顶峰会〞上说，中国正处于“史上最大泡沫〞之中，“是一个等着破灭的泡沫〞。罗格夫：曾经担任国际货币基金组织首席经济学家。他在今年2月份指出，中国“因过度放贷引起的经济泡沫〞破灭后，中国的经济增长有可能将跌至最低2.0%的水平，并引发一场在十年内都会造成影响的地区性经济衰退。麦嘉华〔MarcFaber〕：成功预测了亚洲金融危机，也发出了同样的警告，他在前几年还一直看好中国的房地产投资。43中国经济的软肋高储蓄→高投资率→高贸易依存度必须看别人的脸色行事，贸易保护主义盛行，那么面临巨大风险出口不畅→产能过剩→工人失业、企业倒闭44中美贸易与货币〞战争〞美国:高消费，低储蓄。用复杂的金融体系来维持经济的运转。中国:低消费,高储蓄,高投