教育行业2023年投资策略分析报告：风雨后见彩虹业绩高增

风雨后见彩虹，业绩高增可期教育行业2023年投资策略2023.6.28风雨后见彩虹，教育行业业绩高增可期◼

K12教培：素质教育转型大发展元年，替代学科培训打造课外培训新蓝海。依靠转化学科培训老用户为素质教培新用户，教培行业招生规模迅速放量，营收高增且规模效益释放，业绩弹性可观。AIGC与教育行业结合将优化教育培训领域的教学及运营效率。建议关注正在积极整合AIGC进入日常教学的K12教培企业。•首推新东方（EDU.N/09901.HK-买入）、东方甄选（01797.HK-买入），建议关注好未来（TAL.N-未评级）、高途集团（GOTU.O-未评级）。◼

职业培训：经济复苏背景下，职业培训需求迅速恢复可期。招生人数增长带动企业规模效应提升，同时招生流程及营销策略优化带来成本费用下行，营收高增伴随利润率扩张，职业培训赛道将迎来高质量发展。•首推中国东方教育（00667.HK-买入）。关注粉笔（02469.HK-未评级）◼

民办高教：职教改革深化，应用型人才培养需求持续扩大。民办高校依仗商业模型优势将承接绝大多数新增需求，成长确定性高。

同时行业选营利性选非营利性结果逐省落地，民办高校成为营利性组织确定性高，带动行业公司的估值大幅修复。•首推希望教育（01765.HK-买入）、新高教集团（02001.HK-买入），建议关注中教控股（00839.HK-未评级）。◼

风险提示：“双减”政策再度严格执行，导致K12教培行业的高中业务收入萎缩，影响公司业绩增长。2回顾23年上半年，港美股教育板块整体回调◼

2023年，由于上半年港股出现回调，经历22年强势反弹后，教育板块表现相对较弱，截至6月18日，港美股教育指数相对恒生国企指数超额收益为-12.85%。重点公司YTD涨跌幅统计2023.1.1-市值（亿港元）证券代码证券简称2023.6.18涨所属领域跌幅•1）K12教培板块在23年上半年出现回落，主要源于“东方甄选”直播带货业务进入电商销售淡季，GMV数据自2月起开始下降，直至5月才由于618以及专场销售加密而得以反弹。截至6月18日，K12教培板块YTD累计收益（未加权）为-8.8%，相对恒生国企指数超额收益为-10.7%。GOTU.N1851.HKEDU.N高途集团银杏教育新东方53.39%33.33%21.48%13.42%9.43%41.65.9K12课外辅导高教/职教K12课外辅导K12学历制K12课外辅导K12课外辅导K12课外辅导直播电商279.327.64.9•2）民办高职教行业，由于市场对选营利性及非营利性仍有担忧，导致港股民办高职教行业在2023年上半年回落，估值有所下修。截止6月18日，板块YTD累计收益（未加权）为-13.3%，相对恒生国企指数超额收益为-15.2%。01773.HK1769.HKTAL.N天立教育思考乐教育好未来-7.52%-2.97%-40.29%-28.65%248.058.6250.2174.493.762.348.548.238.940.327.5DAO.N有道教育各子行业YTD走势01797.HK00839.HK东方甄选中教控股40%30%20%10%0%高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教00667.HK

中国东方教育

-38.18%01935.HK06169.HK01765.HK01890.HK02001.HK09616.HK嘉宏教育宇华教育希望教育中国科培新高教集团东软教育-2.02%-9.01%-10%-20%-30%-14.29%-17.42%-31.12%-9.75%2023-012023-022023-03民办高职教2023-04K12课外培训2023-052023-06教育指数K12学历制恒生国企指数资料：Wind，申万宏源研究3主要内容1.

素质培训市场发展元年，培训需求快速释放2.

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地3.

职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击4.

高教受政策支持，关注利润释放拐点5.

投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会6.

风险提示41.1

学科类培训非营利性登记基本完成，供给侧改革明显◼

“双减”政策明确K9学科类培训机构登记为非营利性，学科类培训机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，且不以盈利和扩张作为机构的发展目标，因此过去学科类培训机构自驱动扩张逻辑已不成立。◼

根据国务院在22年10月发布报告，K9线下学科类培训机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个（截至2023年2月为52个），压减率87.1%（80.2%）。学科类培训机构登记变更流程线下、线上机构压减情况线下机构数家机构150000100000500000124000压减率96%4932双减前双减后线上机构数家机构30025020015010050263压减率80%520双减前双减后（2023.2）资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究51.2

供给受限，K12学科类培训行业规模大幅下行学科类培训收费已受到严格限制◼根据我们在“双减”前的测算，2021年，全国约有3.42亿人次参加K12学科类培训，适龄人口渗透率约44%。结合ARPU为1,739元，预计2021年K12学科类培训市场规模达到5,959亿元。学科类校外培训收费政府指导价（单位：元/课时·人次）浮动标准线下课（45分钟/课时）10人以下

10～35人

35人以上线上课（30分钟/课时）北京上海天津80805045453525304060604040352515404030302515101225202020◼“双减”后，义务教育线上，线下学科类培训机构压减率分别80.2%和96%，叠加非营利性的办学经营资质变更，对ARPU的压减预计到60%。学科培训市场规模大幅收缩。我们测算2022年，K12学科类培训参培人次约7,711万人（以高中学生培训为主），ARPU约696元，对应市场规模为536亿元。广西省一类地区二类地区三类地区云南省内蒙古河北省海南省1530设区市市区设区市市区外282215上浮不超过10%，下浮不限25501042735中心城区成都

中心城区外区20416025354020302516双减后，学科类培训行业规模预计收缩超90%域南京市7000亿元6000500040003000200010000百万人40035030025020015010050义务教育阶段长治市16181618普通高中阶段3135402631202226义务教育阶段威海市普通高中阶段3510人以下11～20人5021～30人31人以上350广州深圳7070404020201720182019202020212022E

2023E

2024E5035K12学科类培训规模（亿元）K12学科类培训参培人次（百万人）资料：各省市教育厅（教委），申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究61.3

转型K12素质素养教育，市场广阔◼双减加速素质教育渗透率提升，行业规模快速扩张。K12素质教育的主要受众为幼小初（K9）学生，课程形式偏重学生语言、思维、运动、动手能力等方面的培养。2015-2024年，K9阶段人口维持在1.8亿以上，人口基数小幅下降。但我们预计随着学科培训暂停后，需求向素质素养教育转移，渗透率有望迅速提升，在25年达到23%，对应参培学生人数约4,157万人，考虑一年内将在四个季度分别报名参培。参培人次有望在25年达到1.66亿人次。◼受短期疫情影响，素质教育行业市场规模在2022年同比下滑约9%至4,587亿元。但在疫情管控放松后，由于双减政策执行，部分学生培训需求也已迁移至素质教育领域。行业渗透率提升后，我们预计素质教育行业市场规模将在2023年达到6,068亿元，同比增速将达到32%。在素质教育渗透率进一步提升后，我们预计2024/2025年，素质教育市场规模将提升至7,382亿元和8,497亿元，3年复合增速23%。2015-2024年，素质教育生源保持稳定，参培素质教育行业规模预计在25年达到8,497亿元人数增加，渗透率提升900080007000600050004000300020001000080%60%40%20%0%亿元2.50亿人25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1.98

1.971.931.872.001.501.000.500.00-20%-40%-60%0.00%2015

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2022E2023E2024E2025EK9年龄段人数（亿人）素质教育学生数（亿人）2017

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2025E人口出生率素质教育渗透率（%）整体素质教育行业规模同比增速资料：国家统计局，教育部，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究71.4

参照韩国，培训需求愈发刚性，人口下行影响弱化◼

我们认为同为东亚文化的韩国在素质教育领域的发展可能具有参考意义。韩国出生率自2001年开始快速下降，从1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年仅为26.1万人（总人口-5.7万人）。与之对应的则是素质教培渗透率的迅速提升，2012-2019年，韩国素质教育渗透率累计增长13pcts至44%。增幅超过出生人口降幅。◼

我们认为对于东亚文化国家，由于考试是学历提升的主要通道，对于培训的需求难以完全消除。因此在双减政策推行后，我们认为中国家长的培训需求迁移方向可能与韩国相似，素质类培训关注度有望迅速提升。韩国出生人口下降趋势已有多年韩国素质教育渗透率在疫情前持续提升70.060.050.040.030.020.010.00.0万人1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%%80%70%60%50%40%30%20%10%0%67%53%44%31%26%17%1999

2001

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2021韩国:出生人数（万人）

韩国:出生率（%）平均渗透率小学初中2012

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2021资料：Wind，申万宏源研究资料：KOSIS，申万宏源研究81.5

行业分散，竞争激励，素养类培训正在崛起◼素质教育细分领域多，我们将其主要分为两类，纯素质教育类（包括艺术教育、体育教育等）和素养类（语文、英语、逻辑思维、电脑编程等）。其中，艺术教育和语言类素养教育在多年的发展后已形成了一定的规模。而在“双减”政策颁布后，素养类课程作为原学科类产品的替代，如数学逻辑思维，科学创造等板块也迅速崛起。根据企查查数据，素质教育注册机构数从双减前的约1.72万个，增长至双减后的超1.8万个。◼行业分散。K12素质教育板块的供给主要由校外培训机构以及部分公办机构（少年宫）组成。由于细分赛道众多，且各领域差异较大，教研的难度高，导致素质教育行业也少有形成跨越多领域提供教学服务的企业，更多的竞争在于各细分赛道内部。各细分领域或有企业领先，但并无行业巨头出现9资料：艾瑞咨询，申万宏源研究1.6

中考占比上升，艺术、体育等素质教育课程有望高增各科目占9年总课时占比◼

素质教育重要性不断提升，在校内的素质教育（艺术、体育）占比接近20%，并逐步实现中考相关科目覆盖。•全国已有8个省份将艺术科目纳入中考，包括江苏、湖南、云南、河南等。而山西、内蒙古等6省份的部分城市也将艺术类科目纳入中考。分数从10-40分不等。•体育类科目在中考已实现全省份覆盖，分值从30-100分不等，且分值也在不断增加，22年6月通过的《体育法》已在2023年正式施行，明确“学校必须按规定开齐开足体育课”，“国家将体育科目纳入初高中学业水平考试范围”。资料：教育部，申万宏源研究体育类素质教育市场有望迎来高速增长◼

在中考分值占比逐步提升后，我们相信艺术及体育素质教育行业将迎来高速发展期，我们预计纯素质教育行业规模将从2022年的3,090亿元增长至2025年的5,091亿元，3年复合增速18%。其中，2025年艺术教育行业规模预计2,406亿元，体育培训市场规模2,686亿元。6000

亿80%60%40%20%0%元500040003000200010000-20%-40%-60%2017

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2025E艺术教育体育及其他教育纯素质类市场同比增速10资料：艾瑞咨询，申万宏源研究1.7

素养类培训市场蓬勃发展◼

素养类教育相较素质教育，更加偏重道德品质、知识水平与能力等各方面的培养，并基于传统的学科进行探索，发展出与学科类培训相对的非应试教育模式，培训的目标则往往是提升学生在日常教学中的学习能力。在“双减”政策颁布后，由于学科类培训受到监管限制，作为学科类培训替代品的素养类教育顺势成长，有望获得消费者认可。◼

我们将素养类教育大致分为语言类教育（语文、英语等），STEAM教育，数学逻辑思维三类。•1)

语文素养：受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高，而学科类培训因监管趋严供给受限，导致参培需求向语文素养课程转移。2)

英语素养：家长对学生英语思维能力要求提升，生源年龄也在不断下降。除英语外，由于高考可选择日语、法语等小语种作为外语考试，因此小语种的学习需求也正在提升。••STEAM教育：STEAM对应科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Arts）和数学（Mathematics）。政策支持以及家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动STEAM教育持续扩张。数学逻辑思维：由于数学学科类培训及奥数培训受到监管，数学逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺势快速发展，并将客群从小初高学生拓宽至学龄前儿童。111.8

素养类培训市场蓬勃发展◼

从渗透率看，由于家长对学生的人格、思维、自我管理等能力均有更高的要求，因此素养类教育已获得了部分家长的认可。根据艾瑞咨询数据，2020年，语言能力提升课程平均参与率为44.3%，幼、小、初阶段分别为56%、43%和34%；STEM类课程平均参与率为23.5%，幼、小、初阶段分别为29%、20%和22%。◼

2022年受疫情影响，线下教学受阻，我们预计素养类培训市场规模同比下降约26%至1,111亿元。而随着新冠疫情管控放开，线下消费复苏，叠加“双减”正面影响，我们预计素养类培训快速发展，市场规模将在2023/24/25年分别达到2,206亿元/2,851亿元/3,405亿元，3年复合增速32%。素养类课程参与率仍有提升空间素养类课程参与率仍有提升空间400035003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%亿元28.7%20.4%STEM类培训课程21.5%55.8%60.0%-10%-20%-30%语言能力提升课程43.1%33.9%40.0%02017

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2025E英语素养Steam教育语文素养数学思维0.0%10.0%20.0%30.0%50.0%初中生小学生幼儿园学生素养行业规模同比增速(%)资料：艾瑞咨询，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究121.9

语文素养，打造扎实阅读基础◼

随着高考语文科目中，阅读部分的篇幅的大幅提升，以及非教材内容考题的出现（

2022年全国高考语文的四套试卷看，文言文的占比达到23-24%；且新增《史记》、《战国策》等非教材内容作为散文类型考题），考试难度大幅提升。◼

考生自身的阅读广度、深度与理解能力对取得高分至关重要。而上述的能力我们认为是需要长时间的阅读积累以及学生的阅读兴趣所发展出的阅读能力才能形成的，因此我们相信对于语文素养能力的培养将逐步低龄化。根据艾瑞咨询数据，语文素养提升类课程市场规模在2021年约92.2亿元，我们预测随着市场渗透率的逐步提升，以及参培人员平均年龄降低，语文素养提升类课程市场规模将在22/23/24/25年分别达到78/125/176/228亿元，3年复合增速43%。文言文在高考占比已达到23-24%语文素养行业市场规模有望在25年达到228亿元文言文散文25020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%14%亿元文言文古诗词作文40%10%-20%-40%-60%现代文阅读23%0应用201720182019202020212022

2023E

2024E

2025E13%语文素养同比增速资料：中国教育考试网，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究131.10

英语素养培训仍受市场欢迎◼

英语语言类培训行业在中国已有多年发展，并逐步从成人教育和学科类培训向K12阶段的素养类教育延伸。儿童阶段作为语言学习的黄金时期，也吸引更多的家长在学生的语言启蒙阶段就购买了英语相关的课程。根据艾瑞调研数据，2020年，已有94%家长购买儿童英语课程。◼

伴随国民收入提升，市场也同样受家长追捧，且出现了留学规划愈发前置的迹象。根据新东方发布的《2022中国留学白皮书》，就读中小学阶段的意向留学人群中，就读公私立学校国际班和国际学校的意向人群占比在2021年达到42%，较2015年累计提升22个百分点。留学规划愈发前置也将相应提前学生在儿童阶段的英语素养课程报班，从而增加生源规模及渗透率。我们预计2022年，英语素养培训行业规模为705亿元，并在2025年增长至1,419亿元，三年复合增速26%。人数在2021年已有同比16%的回升英语素养行业市场规模有望在25年达到1,419亿元8007006005004003002001000120%1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%亿元'000704662.1100%80%60%40%20%0%608.4544.5523.7523.7459.8450413.9399.6339.7284.7-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%2010

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2021人数

同比增速201720182019202020212022

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2025E英语素养同比增速资料：教育部，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究141.11

STEAM课程，欣欣向荣，静待花开◼

2021年6月3日，国务院发布《全民科学素质行动规划纲要(2021—2035年)》，明确到2025年，我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%。基于人民科学素养提升的需求，并在各地逐步将科学课程纳入日常学科中后，我们预计STEAM类培训课程需求有望进一步提升。◼

STEAM教育目的是培养学生的科学素养以及解决问题的能力，可被分为三类：科学素养、软件编程和机器人编程。授课的形式也更多集中在线上，以寓教于乐的形式向学生传达科学相关知识和技能。因此收到疫情影响相对较小，且在“双减”后，需求侧也具有爆发潜力。我们预计2022年，中国STEAM教育市场规模为595亿元，并在2025年有望增长至1,393亿元，3年复合增速33%。政策强化STEAM教育建设，带动相关产业发展STEAM教育市场规模有望在25年达到1,393亿元时间部门政策《关于“十三五”期间全面深入推进

有效利用心机技术推进“众创空间”建教育部

教育信息化工作的指导意见（征求

设，探索STEAM教育、创客教育等意见稿）》

新教育模式内容1600

亿元60%50%40%30%20%10%0%20151400120010008006004002000《全民科学素质行动计划纲要实施

重点实施青少年科学素质行动，完善20162017国务院方案（2016-2020）》义务教育阶段科学课程体系在中小学阶段设置人工智能相关课程，推广编程课程等国务院

《新一代人工智能发展规划》完善人工智能、编程等课程内容，将信息技术纳入初、高中学业水平考试201820192021教育部

《教育信息化2.0行动计划》《2019年教育信息化和网络安全工-10%-20%教育部启动中小学生信息素养测评作要点》2017

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2025ESteam教育

同比增速《全民科学素质行动规划纲要(2021—2035年)》2025年，我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%国务院资料：国务院，教育部，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究151.12

作为传统数学培训替代，数学逻辑思维迅速扩张◼

由于2018年奥数培训监管趋严，叠加2021年“双减”政策发布，数学相关培训的传统业态收到打击，学科类或超纲教学均被严格监管或禁止，促使数学逻辑思维培训板块迅速发展。◼

同时，2021年初，得益于在线教育的发展，通过动画进行互动的启蒙教学方式也在数学逻辑思维领域快速普及，打开低龄段人群的招生空间，也诞生了如“斑马AI”、“火花思维”、“豌豆思维”等在线教育平台。◼

我们预计在传统数学类课程需求转移至数学逻辑思维课程后，2022年，该板块规模为118亿元，并在2025年有望增长至364亿元，3年复合增速46%。数学逻辑思维板块聚焦线上，玩家较少数学逻辑思维行业规模有望在25年达到364亿元40035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%亿元02017

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2025E数学思维同比增速资料：艾瑞咨询，申万宏源研究资料：艾瑞咨询，申万宏源研究161.13

行业规范政策逐步落地，市场整合随之推进◼

政策方面，教育部于22年12月发布“关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见”，明确：1）要求严格审核办学资质，建立素质培训机构的设置标准。2）健全以发展素质教育为导向的教育质量评价体系；3）规定线下培训结束时间不得晚于20:30，线上培训结束时间不得晚于21:00；4）确定学费收取时间跨度不超过3个月或60课时的费用，且不得超过5000元。◼

回顾过往教培监管政策，我们发现针对培训机构设立标准的趋严，运营标准的提升，收费制度的规范都将导致不合规的中小机构的退出，从而利好上市机构对行业的整合。K12教培板块自上市起累计收益（左轴）与事件驱动，行业规范性政策发布往往对应行业集中度提升机会资料：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，申万宏源研究171.14

研发能力及品牌沉淀助力原K12学科培训企业转型新东方和好未来可动用现金储备均在30亿美元以上◼

原K12教培行业企业，新东方和好未来在双减政策颁布后，尝试将K9阶段的培训课程转型素质教育，我们认为上述企业的转型将逐步获取市场份额，主要源于：50403020100亿美元20.9213.272.0810.5511.04-10.1317.59-1.78•••1）多年积累的教学研发能力，以新东方为例，公司成立近30年，业务范围从

考培向大学生考培、-10-20K12学科培训扩张，涉及大量教学内容研发，多年摸索新东方（截止2022/8/31）现金及等价物

受限制现金好未来（截止2022/8/31）后已积累成熟的教研体系，从而加快素质教育课程转型。短期投资递延收入资料：公司公告，申万宏源研究2）品牌及口碑积累，在广告宣传受限的环境下，将能够有效通过品牌获取用户。此外，双减后，新东方和好未来对于学科类课程的学费退费有效执行，也在家长中获得了出色口碑。63%素质教育企业注册资本小于500万元大于5000万元万6%1000-5000元19%小于100万元34%3）充裕的现金储备以及高效的运营管理。新东方23财年3季报净现金43亿美元，好未来23财年净现金32亿美元，充裕现金储备将在公司拓展素质教育业务时形成助力。同时，上述企业在多年发展后，经营管理效率也远超作坊式培训机构。500-1000万元12%100-500万元29%资料：爱企查，申万宏源研究181.15

用户画像与学科类培训基本重合，生源有望再利用◼

我们认为对于素质教育的需求人群主要集中在高中以下的学段，因此从用户画像来看，素质教育与K9学科类培训的重合度高。而新东方和好未来两家企业，在“双减”颁布前的21财年，K9业务的培训人次分别达到1,220万人和1,165万人（不包含学而思网校招生数据），4年复合增速分别为33%和40%。◼

虽然受到“双减”监管的影响，两家企业的K9学科类培训业务已被全面剥离，但公司多年积累下的用户群体依旧庞大。因此我们相信在转型素质教育后，原有的学科类培训生源将有望成为素质教育板块的客户，降低新东方和好未来在K9素质教育业务的转型难度。根据新东方23财年三季报，素质教育业务累计培训人次达到92万人，全年培训人次突破百万板上钉钉。双减前，新东方和好未来所积累的生源有望在素质教育业务再利用14.012.010.08.0百万人90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6.04.02.00.0FY17新东方：K12业务培训人次FY18FY19FY20FY21好未来：YoY好未来：K12业务培训人次（不含学而思网校）新东方：YoY资料：公司公告，申万宏源研究

19主要内容1.

素质培训市场发展元年，培训需求快速释放2.

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地3.

职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击4.

高教受政策支持，关注利润释放拐点5.

投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会6.

风险提示202.1

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地◼

随着ChatGPT的火爆以及相关AIGC技术兴起，自然语言处理模型（NLP）和人工智能内容生成（AIGC）在应用端的落地受到市场关注，而教育行业则被普遍认为是ChatGPT落地最容易的场景之一。尤其在GPT-4推出后，巨大的数据训练量所搭建的复杂模型已体现出了强大的语言理解和生成能力。相关能力在教育中应用广泛，我们将其分为六个大类：个性化学习，自适应学习系统，智能辅导和作业批改，模拟实验和环境，语音和语言处理以及教师辅助。AI在教育领域的应用落地方向21数据：UNESCO，申万宏源研究2.2

GPT模型迭代，强逻辑思维能力在教育发挥更大作用◼

我们认为AIGC的出现，在自适应学习系统、智能辅导和作业批改、模拟实验和环境以及语音和语言处理这四方面将有巨大的提升。•••自适应学习起源于AI个性化学习，提供与学生能力对应的教学内容，在AIGC的赋能下，AI可通过数据学习，生成动态且更具针对性的教学内容，也将更加契合学生的学习需求。智能辅导和作业批改方面，传统AI对于如理科科目和变化的题型结题能力有限。但GPT-4模型推出后，逻辑思维和解题能力大幅提升，我们相信其在智能辅导和作业批改将发挥更大的作用。AIGC也在模拟实验和环境方面具有独特的优势，使用者可提前对AI模型预设角色或环境。由于语言环境在语言类学习的作用尤为重要，叠加AIGC出色的语言处理能力，我们认为在模拟实验和环境方面AIGC将有效在语言类学习进行赋能。AIGC及GPT模型的发展历史GPT-4在各项测试中的成绩已远超GPT-3.5100%80%60%40%20%0%GPT-3.5GPT-422数据：OpenAI，，申万宏源研究2.3

海外教育行业率先开展AIGC与教育整合◼

AIGC与教育已有产品正式落地，最具代表性的就是Duolingo（多领国）与GPT-4结合后的Duolingo

Max订阅服务以及Khan

Academy（可汗学院）推出的Khanmigo

AI辅导工具。此外，如Quizlet、Chegg等公司也宣布推出结合GPT-4的产品，海外AIGC+教育发展已初具雏形。多家海外在线教育企业已宣布将GPT模型应用于教学23数据：各公司官网，申万宏源研究2.4

Duolingo携手GPT-4，打造语言学习新体验得益于Duolingo在人工智能领域的深耕，公司在2021年就开始与OpenAI合作，并在22年9月开始接触GPT-4模型。2023年3月，Duolingo宣布推出与GPT-4结合的Duolingo

Max订阅服务（收费：30美元/月，168美元/年），包含了2个功能：◼

Roleplay，让用户在预设场景下与AI交流。在交流结束后，AI对不自然的用语提出调整建议。◼

Explain

My

Answer，用户可与AI沟通，获悉其答案正确或错误原因的解释。我们认为Duolingo对GPT-4在教学的使用主要集中于我们此前提到的“智能辅导和作业批改”和“模拟实验和环境”的两个应用方向。Duolingo

Max将GPT-4整合，开设Roleplay及Explain

MyAnswer两项新功能24数据：Duolingo

APP，申万宏源研究2.5

可汗学院试点Khanmigo，引领AIED应用实践◼

可汗学院的课程涵盖了从幼儿园到大学的学习内容，包括数学、科学、计算机编程、历史、艺术历史、经济学等多个领域。现在的可汗学院不仅提供在线教育资源，还开发了面向教师和家长的工具，使他们可以跟踪学生的进度，查看学生的学习成果，帮助学生进行个性化的学习。◼

可汗学院在2023年3月，开始试点Khanmigo（可汗兄弟）虚拟私人教师。Khanmigo对GPT-4的主要应用在于自适应学习、智能辅导和作业批改以及教师辅助。并且与传统教辅系统不同，Khanmigo不会仅提供给学生题目的答案，反而会引导学生思考并传达解决问题的方法。此外教师也可以使用Khanmigo，生成教学大纲和教学资料，减轻教师的负担。Khanmigo包含了学习辅导以及教师辅助的功能25数据：Khan

Academy官网，申万宏源研究2.6

跨越地域限制，国内率先发力AI大模型◼◼◼我们认为未来教育企业接入大模型，通过自身数据进行小模型开发将成为主流。小模型开发训练数据需求较少，更易于开发也更具针对性。而大模型开发成本过高，不适合规模体量并不大的教育企业。大模型开发关注好未来旗下数学大模型MathGPT。GPT4的逻辑思维能力显著提升，弥补在数学领域的短板，各类标准化考试中数学能力得到长足进步。我们认为，在国内教育培训相关企业在AIGC进一步普及后，有望更好的将AI与教育进行结合，进而实现以下优势：1）学生体验——包括自适应学习、教学场景模拟、全天候辅导；2）提升人效和场地利用率——AI将大幅提升助教的工作效率，从而带动开班数增长。同时AI也能更好的辅助OMO（online

merge

offline）模式，将更多的教学内容转移至线上；3）教师备课——AIGC的关键在于生成，进而可以协助教师自动生成教学大纲及课件，提升教师课后备课效率。国内企业多以大模型开发作为发展方向好未来注重研发，已获授权的专利数量达到414个公布驳回,

48公布,

3实质审查,

94授权专利,

41426数据：非凡产研，企查查，申万宏源研究2.7

出色教研能力助力校内AI软件开拓市场◼

从我国校园内的人工智能使用来看，仍处于硬件为主，软件缺乏的阶段。根据《2022人工智能教育蓝皮书》，在1,432家受访学校的反馈中，智能白板、交互式一体机的占比已分别达到68.6%和50%。而自适应学习系统、智能评测系统以及智能仿真教学系统的覆盖率仅为27.8%、23.1%和13.6%，渗透率仍有大幅提升空间。我们预计在国产AIGC大模型陆续推出后，相关软件也将持续上市，弥补校内人工智能软件使用的空白。教育信息化硬件普及率已超半数人工智能教学软件渗透率仍有大幅提升空间智能电子白板68.59%自适应学习系统智能评测系统27.76%交互式一体机智能平板电脑智能云平台50.04%23.12%29.02%25.86%智能仿真教学系统上述资源都没有13.63%智能可穿戴设备上述资源都没有4.78%56.57%9.84%20.00%0.00%40.00%60.00%80.00%0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%27数据：《2022人工智能教育蓝皮书》

，申万宏源研究主要内容1.

素质培训市场发展元年，培训需求快速释放2.

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地3.

职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击4.

高教受政策支持，关注利润释放拐点5.

投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会6.

风险提示283.1

职业培训下游行业顺周期性强，人才需求有望提升◼职业技能培训的下游包括餐饮、汽车、IT等行业，均具有一定的经济顺周期属性。以餐饮行业为例，我国2020年一季度GDP同比下降6.9%。同样的受疫情隔离管控的影响，2020年2-6月社零餐饮总额累计14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情缓和后，我国GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢复至4.8%和6.4%，社零餐饮收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。经济顺周期属性显著。◼随着疫情防控优化，我们预计职业技能培训的下游行业也将开始恢复，从而对上游专业的人才需求增大。同时我们预计用工需求提升的会带来人员薪资水平的上升，进而吸引更多学生报读相关职业培训，以期以更高的薪酬就业。餐饮消费相较经济变化具有约1-6个月的滞后性乘用车销量对于经济变化更多是先行指标300.00250.00200.00150.00100.0050.002015105万辆%0-5-100.00销量:乘用车（万辆）GDP:不变价:当季同比（%）（右轴）资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究293.2

餐饮消费回暖，连锁化率提升，专业人才需求持续增长◼

在“新十条”发布，疫情防控放松后，餐饮行业进入稳步复苏状态，2023年1-5月，全国社零餐饮收入累计值达到19,957亿元，同比增长22.6%，较2021年同期增长12.2%。◼

23Q1，餐饮门店数量也是自疫情后，首次出现增长，根据宅门餐眼，23Q1全国餐饮门店数量达到788万家，较2022年末增长13万家，增幅1.7%。◼

餐饮连锁化率也出现了增长，根据美团数据，中国餐饮连锁化率已从2019年的13%增长至2022年的19%。◼

我们认为，作为餐饮行业上游的厨师技能职业培训将受益于下游头部餐饮机构持续扩张，餐厨人才需求有望进一步提升，从而带动板块景气度提振。社零餐饮收入已超出2021年水平餐饮连锁化率持续提升12001000800600400200020%18%16%14%12%10%8%90008000700060005000400030002000100008429万家亿元999771870858798637887754070370737513816351133772935301226096%4%2%0%1-2月3月4月5月20192020202120222023Q12021

2022

2023餐饮门店数量餐饮连锁化率资料：宅门餐眼，美团，申万宏源研究

30资料：国家统计局，申万宏源研究3.3

招生模式重回线下◼

成人职业培训行业的招生模式主要为邀约到线下完成转化的模式，即线上咨询>>线下参观>>报班就读。•疫情防控期内，职业培训机构招生模式由线下向线上转移。学员仅在网上完成校园参观，由于跳过线下参观环节，培训机构无法现场展示培训内容，学习环境和宣传就业对接，招生效果走弱。•培训机构花费大量营销费用应对低效的线上招生，压缩了机构利润空间。◼

职业培训机构招生模式重回线下，招生效率预计提升，释放利润空间。转型线上招生，但招生效果显著下滑（以中国东方教育旗下新东方烹饪为例）资料：新东方烹饪官网，申万宏源研究

313.4

公办职中就业劣势初现，民办招生优势回归◼

此前对于民办职业培训招生的另一影响在于职普比1:1分流政策（初中毕业生按照50%和50%的比例升学至普通高中和中职院校）。职普比1:1政策导致中等教育学段生源变化◼

分流政策于三年前开始执行。初期，公办中职院校由于获得了政府补助而加大硬件投入，叠加较低收费，增强了对学生的吸引力，对社会职业培训机构产生分流。目前分流政策已严格执行至第三年，第一批毕业生的出现将验证公办学校教学质量仅仅停留在硬件改善，教学内容同就业尚未匹配的弊端仍然严重，学生就业质量存疑。因此我们判断部分公办毕业生也将重回社会培训机构，推动相关机构招生增速提速。资料：教育部，申万宏源研究以东方教育旗下品牌为例，就业率远超行业平均120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%97.3%96.0%95.5%95.5%93.2%93.8%94.3%93.1%95.2%73.0%2018201920202018201920202018201920202020新东方烹饪新华电脑万通汽车全国平均资料：教育部，公司公告，申万宏源研究323.5

招生回暖后，规模效应有望显现，利润率修复可期◼从职业培训机构的线上广告营销投放规律看，往往采用的是先投放，后招生的模式，后续是否需要追加投放则是取决于招生的结果。因此，以招生结果为导向的营销模式，在招生容易的时期更易控制。在招生增长，收入提升，且费用可控的情况下，职业培训板块规模效应显著释放。而在招生困难的时期，营销费用往往增加。以中国东方教育为例，公司营销费用在2021年同比增长19.2%至9.88亿元，营销费用率同比提升1.2个百分点至23.9%，并较疫情前（2019年）提升了6个百分点。◼我们认为随着疫情管控的放松，人员流动的恢复，线下招生有望重启，将分摊部分线上招生压力，带来成本费用的减免。此外民办培训机构的就业优势依旧显著。公办学校虽然在职普分流政策执行的三年期间获得了招生先发优势，但随着毕业生毕业，就业劣势的显现，民办机构有望重获招生的主动权。民办职业培训机构将在招生增长的带动下迎来收入增速的提升；同时成本费用减免将带来经营效率提升，利润率将扩张。机构经营效率将显著提升。中国东方教育营销费用率对净利率影响30%24%23%25%20%15%10%5%23%18%14%10%0%2019中国东方教育营销费用率20202021中国东方教育经调整净利率资料：公司公告，申万宏源研究33主要内容1.

素质培训市场发展元年，培训需求快速释放2.

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地3.

职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击4.

高教受政策支持，关注利润释放拐点5.

投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会6.

风险提示344.1

复盘：政策猜疑不断，民办高职教行业估值震荡下行◼

政策变动带来的估值波动主导了过去4年港股教育板块的涨跌。而在政策相对真空的时间段，公司业绩、并购等体现基本面积极变化的事件成为股价上行的主要驱动力。预计23年高职教相关政策也将集中在分类登记（选营选非）、职业教育发展、教育数字化等方面。我们预计民办高职教上市公司旗下学校有较大概率选择成为营利性学校，从而打消市场对于举办人或股东取得办学收益限制的担忧。教育公司的估值将得到一轮大修正。民办高职教板块自上市起累计收益（左轴）与事件驱动资料：国务院，教育部，公司公告，Wind，申万宏源研究

*红色为政策事件，蓝色为基本面事件354.2

人才结构失衡推动职业教育改革◼

自1999年大学扩招，以本科为主的高等教育阶段的招生大幅增加。致使本科在校生人数逐年攀升，于2018年达到1,697万人，占高等教育总在校生人数的比例为60%，呈现逐年提升的局面。由于本科生培养偏研究型，同社会需要的应用型人才无法兼容，本科生就业压力持续提升。我国人才培养结构的失衡的现象严重。对比发达国家应用型人才培养占比高的特点，我国以本科生为代表的研究型人才培养比例过高应届本科毕业生的高失业率代表市场对本科生需求的饱和100%90%92.7%93.0%92.3%91.2%91.8%92%91.9%91.5%91.8%90.9%91.7%91.5%91.6%90.4%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40.0%91.3%57.4%90.8%89.6%67.6%91.3%91.1%91%60.0%42.6%32.4%88.1%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中国美国德国全国高等教育毕业生就业率专科毕业生就业率本科毕业生就业率研究型应用型资料：NCES，德国联邦统计局，国家统计局，申万宏源研究资料：麦可思研究院，申万宏源研究364.3

职教改革为扩充应用型人才供给搭建制度架构教育体系基本框架示意图◼

职业教育改革自2019年提出，主为解决中国教育体系研究、学术人才比例过重的问题。学术学位专业学位研究生教育研究生教育（在校生314万）◼

在教学体系方面，职教改革从初中入手搭建职业教育体系。在高中阶段辅以职普分流，将人才培养方式做相应的划分。◼

升学配套政策方面，职教改革在中职升学中引入采用文化课+技能测试的中职高考对职业技术人才做针对性选拔。应用技术本科人力普通本科教育高等职业专科资（在校生1826万）人（在校生1460万）源力市资场源普通高中教育中等职业教育市（在校生2500万）（在校生1663万）场初等职业教育（在校生5万人）初中教育（在校生4919万）小学教育（在校生1.08亿）学前教育（在校生1791万）◼

在学制体系搭建方面，职教改革建立职业本科，提升职业教育的进入更深层的教学阶段。升学路径：；学科转换资料:教育部，人社部，申万宏源研究373.4

职业教育注重实操技能培养◼

职业教育侧重于实践技能和工作能力的培养，相较普通教育以基础科学知识为主的教学内容以及以升学为目的的教学目标，职业教育更注重实操，学生毕业后以就业为主，对口就业性也更强。◼

职业教育课程设置偏实务，教师配备等偏应用型。根据教育部于2021年2月印发《本科层次职业教育专业设置管理办法（试行）》，明确了“实践教学课时占总课时的比例不低于50%，实验实训项目（任务）开出率达到100%”，并要求“双师型”教师占比不低于50%，来自行业企业一线的兼职教师所承担的专业课教学任务授课课时一般不少于专业课总课时的20%”。从而与知识教学为主的普通教育进行区分。金融类：职业教育与普通教育专业对比本科层次职业教育专业设置要求课程设置实践教学课时占总课时的比例实验实训项目（任务）开出率教师配置不低于50%100%师生比1:18不低于30%不低于50%不低于15%不低于50%不低于20%高级职称专任教师比例研究生学位专任教师比例博士生学位专任教师比例双师型教师行业教师课时占比资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究383.5

“职教高考”打通人才升学通道◼

职教高考打开中职升学路径，疏通中职学生学历技能提升路径••职教高考注重文化素质+职业技能的招考方式。每年的3月与5月分别进行专业技能考试和文化课考试，从而与每年6月举行的普通高考区分。职教高考的招生院校也仅为高职、职业本科及应用型本科院校。职教高考设立之前中职学生仅能通过高考，或参加高校单独招生（部分省份高职学校可以举行）的方式进入大学学习。◼

职教改革同时推进职普分流政策逐步推进，于高中阶段树立人才培养不同方向的意识。职教高考另辟路径，方便中职学生以技能为评判点晋升求学高中和中职学生规模将大体相当6,0005,0004,0003,0002,0001,0000万人普通高中在校生中职在校生资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究393.6

职教本科提高职业教育办学层次◼

发展职业本科一方面进一步完善职业教育的学历层次，从高职向本科拓展，完善职业教育培养体系。2021年3月，教育部发布“职业教育专业目录（2021年）”。对比发现，职业本科从高职（专科）对应学科升级，学科设置做到层层递进。◼

随着职业本科的建立，职业本科毕业生甚至职业研究生学历层次的毕业生出现，社会对职业教育的认可度也将提升。职业教育学科设置层层递进职业教育体系不断完善，职也本科的出现提升社会认可高职本科专职业本科高职（专科）中职，技校247个高职专科专业744个中职专业358个，技校专业280个资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究403.7

职教本科供给紧张，民办转型满足需求◼

按照2025年职业本科招生规模占高职招生规模10%计算，当年招生近65万人。按照每所大学提供3000-5000人招生规模计算，则需要近130-217所职业大学。而目前职业大学数量仅40余所，供给远远不够。◼

目前职业本科从专科学校升格和独立学院转设而来。我们认为前者是职业本科的主要组成部分。未来更多办学质量优异的专科学校有望获得升格提供更多职业本科教学供给。而后者只是独立学院转设中派生产物。◼

结合“通知”中明确“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育”，我们认为职业本科课程设置近似应用型本科。在应用型本科专业基础上开拓职业本科专业相对容易。职业本科教育将由职业本科和应用型本科学校共同提供。职业本科由专科学校升格和独立理学院转设而来应用型大学多数专业将转型职业本科专业应用型大学专业职业本科专业资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究413.8

入学人口企稳，在校生人数稳定增长◼

高等教育毛入学率

≈

高等教育在校生人数

/18-22岁适龄人口••人口（分母）：2022年高考报名人数再创近十年新高至1,290万人。高考报名人数的上升，一方面受益于高中阶段入学率的提升。另一方面，回溯过去20年的人口出生情况，我们发现在2003年至2017年新生人口数量稳定在1600万左右。因此2021年至2035年高考适龄人口也将稳定在每年约1600万人。未来的12年18-22岁的高等教育适龄人口将趋于稳定。在校生（分子）：毛入学率提升规划将带动高等教育在校生人数将不断扩大。高校将持续扩招。我们预计到2030年，基于高等教育毛入学率69%的假设，我国高等教育在校生人数将达到约4,467万人。03年后，出生人口结束下行趋势，高等教育适龄高等教育在校生人数人口趋于稳定资料：国家统计局，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究423.9

公办学校扩招乏力，新增需求由民办满足◼

由于扩招集中于地方举办的院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。◼

随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。教育支出占地方政府财政总公办院校生均财政补贴增速逐年下降民办高校注重应用技能培养，高就业率塑造良好口碑收入的16.5％（包括中央政府的转移支付）2000018000160001400012000100008000600040002000016%14%12%10%8%人民币元18,20617,75114%收取学费教育17%其他32%在校生规模增长医疗卫生应用型教学9,256与计生8%6%交通运输社会保障4%5%和就业6%吸引学生报读高就业率2%1%一般公共服务0%城乡社农林水事学校品牌增强2010201520205年复合增长率9%区事务务11%公办高校生均补贴12%资料：教育部，Wind，申万宏源研究资料：财政部，申万宏源研究资料：申万宏源研究433.10

民办学校承接扩招带来的增量高教需求◼

22/23学年各省专升本招生计划显示（我们统计了19个省及直辖市的专升本招生计划数）招生计划同比上涨16%。其中，民办学校的招生计划同比增长30%，远超公办学校-1%的平均增速。民办学校扩大招生规模并驱动专升本招生规模扩张的趋势在22/23学年得以延续。因此我们相信与公立高等教育学校相比，民办高校扩招意愿更强。22/23学年全国专升本招生计划提升约16%民办学校获得了更多专升本招生计划1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00百万人前一年专升本招生计划当年新增招生计划资料：教育部，各省教育厅，申万宏源研究资料：各省教育考试院，各省教育厅，申万宏源研究443.11

民办学校内生增长空间广阔◼

由专科，专升本，及职业本科扩招驱动，我们预计民办高校在校生增长将呈现加速迹象。我们预计2020-2025年，民办本科学校在校生人数复合增速为5.1%，专科学校在校生人数复合增速为13.3%。民办高校整体在校生人数增幅将达9%，远超公办学校2.9%的复合增长速度。至2025年民办学校在校生规模较20年增长52%民办本专在校生增速均有提升资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究453.12

民办高教运营稳健，在校生，学费持续提升◼

23财年中期，7家高教公司收入平均增速14.9%。在校生人数增长是主要驱动力。7家公司在校生人数平均增速7.5%，较上年回落5个百分点，较过去三年均值回落14.8个百分点。在校生人数增加则主要由我们此前提到的扩招所带动。◼

学费平均增速6.1%，较上年提升3个百分点，较过去三年均值回落2.4个百分点。自17年民办教育促进法（民促法）颁布开启市场化定价新阶段后，高教公司经历18-20年4年学费快速增长后，学费增速于21年起开始回落，并进入稳步提升区间。由于高等教育需求强劲，处于卖方市场，我们预计未来预计学费年均升幅将跑赢通胀。在校生增速同比回落，但依旧维持高单位数增速学费增速进入稳步提升区间，23年增速略有回升35%30%25%20%15%10%5%16%14%12%10%8%15%30%24%8%6.1%12%6%7.5%3%4%2%0%0%在校生同比增速学费同比增速资料:

公司公告，申万宏源研究资料:

公司公告，申万宏源研究463.13

收入依旧高增，但毛利增长承压◼

1HFY23，受益于在校生增长和学费的提升，收入平均增速14.9%，较上年回落5.1个百分点，较3年平均（FY20-FY22）回落6.4个百分点。◼

毛利平均增速12.3%，低于收入增速低2.6个百分点；毛利增速较上年回落2.2个百分点，较3年平均（

FY20-FY22

）回落13.3个百分点。平均毛利率52.2%，较上年收窄1.6个百分点，较3年平均（

FY20-FY22

）收窄3.7个百分点。收入增速维持双位数增长毛利增速持续低于收入增速，毛利率持续收窄35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%28.9%57.3%34.8%56.6%27.5%53.8%52.2%20.0%15.0%14.9%14.4%12.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY23收入同比增速毛利增速毛利率资料:

公司公告，申万宏源研究资料:

公司公告，申万宏源研究473.14

扩大师资队伍提升教育质量，夯实学校竞争壁垒◼

在校生快速增长的同时，各学校加大了教师的聘用，平均教师人数增长13.8%，超越学生人数增长6.3个百分点。教师人数增速较上年回落6.4个百分点，较3年平均（

FY20-FY22

）回落5.6个百分点。教师薪酬平均增长11.3%，较上年回落7.4个百分点，较3年平均（

FY20-FY22

）提升0.8个百分点。教师薪酬提升幅度区域平缓。◼

生师比同样下降至20.7，较上年以及较3年平均（

FY20-FY22

）均下降1。教学逐步小班化，精品化。教师工资高增，占主营业务成本比重上升教师人数快速增长，生师比下降，小班教学兴起60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%23.022.522.021.521.020.520.019.527%22.820%51.2%50.5%48.2%47.5%21.714%20.710%21.018.7%13.1%11.0%6.3%0%1HFY201HFY211HFY221HFY231HFY201HFY211HFY221HFY23教师平均工资同比增幅教师工资占主营业务成本教师人数同比增幅生师比（右轴）资料:

公司公告，申万宏源研究资料:

公司公告，申万宏源研究483.15

经营效率略微回落，带利润率回升后将会恢复◼

平均ROE

8.2%，较上年下降0.4个百分点，较3年平均（FY20-FY22）下降0.4个百分点。从经营净利率，资产周转率和权益乘数来看，经营净利率下降拖累ROE，而资产周转率和权益乘数较过往3年平均均有提升。•经调整经营净利率为30.9%，较上年下降7.3个百分点，较3年平均（FY20-FY22）下降个12.6百分点。办学质量提高导致各项成本上升压低了经营净利率。••资产周转率为10.4%，较上年上升0.6个百分点，较3年平均（

FY20-FY22

）上升0.2个百分点。权益乘数为2.07，基本持平于过去三年平均为2.09。ROE回落经营净利率下行拖累ROE12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%240.0%230.0%220.0%210.0%200.0%190.0%180.0%170.0%43.2%9.9%41.4%41.6%229.5%232.4%35.5%8.6%8.2%7.3%208.5%195.8%17.8%17.6%FY2217.0%15.9%FY210.0%1HFY201HFY211HFY221HFY23FY19FY20ROE经调整经营净利率资产周转率权益乘数（右轴）资料:

公司公告，申万宏源研究资料:

公司公告，申万宏源研究493.16

分红情况分化，做实关联交易是持续分红的保障◼

23财年上半年，3家公司（中教控股、新高教集团、中汇集团）宣布分红派息，派息比率在30-50%之间。4家公司（希望教育、宇华教育、中国科培、中国职业教育）选择不进行中期分红。◼

由于部分高校公司使用境外募集资金派息，并未从国内运营实体通过关联交易的形式，将学校经营收益转出境外用于分红。考虑到持续派息能力，我们关注高教公司的关联交易，尤其注重各公司的所得税率。因为除非公司计提所得税，否则税费产生均由关联交易发生而导致。因此有效税率较高的公司，关联交易做实的程度更高。22财年7家公司平均税率为4.3%，较上年下降2.3个百分点，较3年平均（FY19-FY21）下降3.1个百分点。所得税率最高的为新高教均为15.5%。新高教集团部分由于关联交易产生所得税（WOFE公司同学校关联交易产生利润，WOFE需缴纳企业所得税），持续分红的能力有保障。WOFE和学校间的关联交易的开展是实现分红的有效手段WOFE和学校间的关联交易将产生税费；关联交易实质发生则上市公司有效税率较高18.0%15.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.1%6.0%4.0%3.1%2.4%2.1%2.1%2.0%0.0%-0.8%-2.0%所得税税率资料:

公司公告，申万宏源研究资料:

公司公告，申万宏源研究50主要内容1.

素质培训市场发展元年，培训需求快速释放2.

AIED（AI+教育）拓展应用端逐步落地3.

职业培训恢复生机，有望迎来戴维斯双击4.

高教受政策支持，关注利润释放拐点5.

投资分析意见：坚定看好K12教培及职业培训业绩修复机会6.

风险提示515.1

风雨后见彩虹，