平安私人银行2023年第四季度投资策略报告

1正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华三季度以来，中国和欧元区经济表现乏力，而美国由于经济强劲进一步推迟其加息终点，引发强势美元对资本市场的冲击犹如2022年，全球股债、非美货币以及黄金均纷纷走弱。展望四季度，中国稳增长政策开始见效，三中全会也有望提出重要改革开放举措。美国在就业重回平衡的影响下，经济增速和通胀有望纷纷减缓。宋朝诗人黄庭坚有诗云“正使尽情寒至骨，不妨桃李用年华”，意思是雪虽然下的很冷，却并不妨碍春天来临时桃李开花。全球金融市场将迎来美元冲击减缓，中国股票市场“三底已现”的格局，短暂的冲击正是布局良机。境内市场1.宏观经济：展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。2.股票类资产配置策略：我们认为A股三底已现，其回暖向上的基础逐渐夯实。虽然海外市场的不确定因素或会对大盘形成掣肘，但A股中长期向上则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置来看，聚焦现代化产业体系指引，兼顾防御与反击，重点关注资源和科技板块。3.固定收益类资产配置策略：地产优惠政策、活跃资本市场等政策的密集出台给债市带来的是短期情绪面影响，政策的最终目标是促进需求拉动经济，目前还没有完全见证经济抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。境外市场1.宏观经济：展望四季度，在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键2.发达市场策略：经济增长+通胀难以出现利好美股的完美组合，对于美股的影响预计一正一负。而在美股估值整体偏高，且风险溢价已经处于极低水平的前提下，美股短期预计波动加大，趋势上行可能需要更多的利好，比如说降息、美国经济开启新一轮的景气周期等等。3.港股配置策略：国内政策底已经出现，经济进一步转弱的概率较小，港股估值也已经处于底部区域，安全边际充足，整体的向下空间有限。但是，短期来看，中国经济还未有明显改善，政策的效果也需要观察，因此港股的趋势性上升仍需等待，需要观察中国经济的实际恢复情况，以及美联储何时发出转向信号。4.境外债市配置策略：美联储加息有望迎来终点，但降息起点却仍较遥远。美国债券的投资犹如厚雪长坡，呈现慢牛格局，在较长时间内，仍将以获得高票息收入，资本利得或无亏亦无盈。5.外汇市场配置策略：由于美国经济较中日更为强劲，经济基本面将继续支持美元。同时欧元区或率先结束加息，也将同样驱动美元短期坚挺。但美联储终将再度降息，也将再次驱动美元下行。美元先扬后抑的拐点仍需等待美联储降息时点的确认。6.商品市场配置策略：黄金延续自二季度以来的观点“黄金牛市未尽，但颠簸难免”。在美国未来重回降息以及全球央行持续增购黄金的逻辑下，黄金长牛逻辑仍未结束。但源于美国经济及货币政策的逆风，仍将继续冲击黄金的表现。原油供需失衡的问题进一步加剧。四季度原油或在当前较高价格的水平延续其上行趋势。2 4.全球股市悉数下行，美元强势非美货币回调，油价大幅上涨 4 51.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济 52.内生动力：去库尾声，周期拐点将现 93.顾短守长，续写新篇 13 1.三底已现，A股不必过度悲观 152.结构性行情仍将持续，中外利差底则是突破的关键 20 22.固定收益类资产配置策略：资金面短期扰动，利多尚未出尽 251.特殊再融资发债与银行购债发力，利率没有走高的基本面 252.经济数据与金融数据还没有趋势性好转，货币政策可能进一步发力 263.居民资产负债表受损，需求不足制约利率抬升 274.债市策略：短期波动，长期利率下行不变 28 1.重新审视，为何市场预期“美国衰退”？这次有何不一样？ 29 32 33 1.市场乐观上调美股盈利，但高利率环境影响美股表现 342.经济增长+通胀难以出现完美组合 353．历史上加息停止后美股不会立刻上涨 354．美股估值偏高，风险溢价极低，后续波动可能加大 36.新兴市场策略：政策底、估值底已现，上行空间需待经济好转 1.估值底部，下行保护充足 372.政策底已现，港股盈利开始上调 383.港股下有底，但上升空间需观察经济恢复情况 39 1.债券利率上行，“哑铃型”配置表现最优 3932.海外债市的展望：顶部隐现，但底部抬升了 41 42 431.美元的远景：降息与美元走弱，如影随形 432.美元的近景：基本面及货币政策重新利好美元 443.非美的分化：欧元偏弱，日元偏强 45 451.黄金的逆风仍在吹 452.黄金的远景：牛市尚未终结 46 471.供给偏紧仍将支撑油价 472.短期需求加剧原油升势，但价格受长期需求制约 48 42023年三季度，随着美联储加息至5.25%-5.5%区间，美国流动性再度紧缩，上半年涨势较好的美股转向回撤。同时，9月欧元区表态不再加息、美联储继续放鹰的背景下，美元表现强势，非美货币普跌。中美息差扩大导致外资流出，带动A股回撤，其中创业板降幅最大。国内债市在8月21日开始出台一系列房地产市场优惠政策以及8月经济数据公布后迎来乐观情绪，国债利率结束了从3月至8月的下行，转势向上。原油方面，受到OPEC+减产带来供应减少，布伦特原油大幅上涨25.3%。数据来源：Bloomberg，Wind，汇率以美元为基准货币表示，截至2023/9/22，平安银行投顾中心投研团队52023年上半年，国内经济先后经历了经济的脉冲式修复和景气的超预期下滑。信心偏弱需求不足的“弱现实”之下，7月政治局会议积极回应市场关切，释放出明确的稳增长信号，确认本轮“政策底”。随后多部门一揽子政策密集落地，打出稳展望四季度，稳增长政策开始见效，叠加周期视角下经济底初现，“疤痕效应”压制下的经济有望逐渐走出阴霾。虽然经济动能在高质量发展的要求下或难有大幅抬升，但全年实现年初设定的经济增长目标仍有信心完成。三中全会或提出重要的改革开放举措，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。1.外生动力：逆周期调控加力，全面托底经济二季度我国两年平均的GDP增速为3.3%，比一季度的两年平均增速4.5%下降1.2个百分点，也显著低于潜在经济增速，经济运行效率较低，居民就业与收入下滑压力加大（图1）。进入三季度，供需两端进一步转弱，房地产问题和隐性债务问题对增长的掣肘凸显。而总需求疲弱之下，物价持续处于低位，CPI和PPI一度双双落入负数区间，引发市场对未来发生通胀低迷的担忧（图2）。%6045403530当期收入感受指数当期就业感受指数2018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/03数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队PPI:当月同比%CPIPPI:当月同比%96302018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队（1）组合拳已夯实“政策底”面对再度加大的经济压力，7月政治局会议明确要“加大宏观政策调控力度”，并基于当前经济发展的主要矛盾推出了一系列有针对性的举措，围绕扩内需、稳就业、活跃资本市场、现代化产业体系、防范化解风险等方面进行积极部署，稳增长6随后，多个部委召开新闻发布会或座谈会，加速推进相关政策研究和政策协调,释放出积极的政策信号。8月下旬以来，多部门政策密集落地，超预期降息、证券交易印花税减半、“认房不认贷”、下调首付比例及按揭利率下限等重磅利好频出，对扭转过于悲观的预期、提振市场信心起到了积极作用（图4）。2023年7月政治局会议2023年4月政治局会议经济增长好于预期稳中求进，统筹推动经济运行持续好转多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系房住不炒，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业形势判断当前经济运行面临新的困难挑战政策基调稳中求进，精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备扩大内需发挥消费拉动经济增长的基础性作用。要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅等服务消费要更好发挥政府投资带动作用，加快专项债发行和使用；制定出台促进民间投资的政策产业政策大力推动现代化产业体系建设防风险/房地产适应房地产供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案就业把稳就业提高到战路高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队7数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队整理（2）稳增长显效将助力经济回暖此前我们在年报中曾分析过，虽然“高质量发展”的要求之下，GDP增速数字本身的重要性在弱化，但要实现我们的发展战略，仍要求维持一定的经济增速。因此，在经济面临较大的下行压力时，宏观政策仍将起到重要的对冲作用，三季度已经出台的诸多政策也已充分体现了这一点。政策落地后，到显效作用于经济需要一定时间，四季度将是重要的政策观察期。回顾过往最近几轮“稳增长”的历史（图5历次稳增长中基建都是重要抓手，地产也阶段性充当了稳增长的重要工具。在持续的政策推进下，稳增长效果将逐渐显现，而效果与政策力度关系较大。前三次稳增长力度较强，货币政策持续降准降息，地产政策明显放松（除第二次基建投资加速发力，经济整体反弹/企稳。后两次稳增长保持了对城投平台与地产的严调控，政策更多是边际微调。其中2018年稳增长缺乏宽松的货币政策环境，宽信用效果不显著，对经济促进作用亦有限；2020年则受益于货币宽松刺激和积压需求释放，地产销售走强，叠加疫情冲击后的技术8政策背景次贷危机冲击球经济外需乏力，“三期叠加”去杠杆、中美贸易摩擦新冠疫情冲击预期下行、需求不足政策货币政策未大幅宽松设立抗疫专项再贷款，增加再贷款再贴现额度政策大规模结构性减税提升赤字率，保持一定政府继续减税降费，全面实施营放松对融资平台管控方专项债发行和使用；严格限制融资平台融资地方政府专项债额度，发加大减税降费力度支持小微企业和个体工商户发展、支持科技创新的税费优惠政策下调首付比例、下调按揭利率下限、“认房不认贷”保障房建设加码，但未出棚改货币化未出台明显刺激政策保障性租赁住房建设；降低租赁住房税费负担下调首付比例、下调按揭利率稳步推进城中村改造政策多项消费刺激政策继续实施家电下乡、开展大型促进消费活动、促进节能家电产品消费等汽车购置税优惠政策，出台实施“十大扩消费行动”修订个人所得税法减轻居民税负，大力鼓励服务消费、促进实物消费升级发放消费券、新能源汽车购置补贴、汽车下乡及以旧换新等多项促消费的政策新能源汽车购置税优惠延续和优化；提出一系列恢复和扩大消费的措施政策效果济走出V型走势社融增速在12年5月触底回升；当年完成经济增长目标，经济实现软着陆本轮政策发力见效较慢，16本轮稳增长信用扩张不明显，社融增速18年底企稳型反弹?数据来源：公开市场资料，平安银行投顾中心投研团队整理8月，新一轮地产宽松政策接连出台，重在提振居民购房需求。历史上几轮地产宽松政策出台后，都带动了销售端好转，进而推动房地产市场逐步回暖（图6）。本次放松侧重放开限购城市，政策力度达到前两轮地产周期底部的力度，进一步配合在超大特大城市实施城中村改造，将更有利于高能级城市的地产复苏。不过也要注意到，居民预期和加杠杆的能力和空间都已今非昔比，整体政策成效也将难及此基建方面，在隐性负债的强监管和地方政府土地出让收入下滑的背景下，专项债承担了大量基建项目融资的工作。7月中共中央政治局会议强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，8月底国务院关于今年以来预算执行情况的报告中明确提出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。8、9月专项债发行已明显提速（图7后续基建资金到位量的增加或驱动基建实物工作量提高，推升基建投资增速。四季度，地产基本面的逐步企稳回暖和基建进一步发力，叠加延续和新增个税个税优惠政策、调整存量房贷利率等措施落地，有助于居民部门增收和提高消费能力，稳增长组合拳逐渐显效从而助力经济回暖可期。9%140120100806040200-20商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比2008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/08数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队亿元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000新增专项债当月发行额（左轴）新增专项债累计发行进度（右轴）%9080706050403020100数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队，9月数据截至2023/9/22（3）政策空间仍然充足当前，我们从各种政策信号已可以看出本轮稳增长的决心。若后续稳增长过程中经济复苏不及预期，可预期逆周期调控将继续加码直至经济企稳回升。而目前，不论货币政策或财政政策均仍有发力空间。货币政策层面，国内通胀处于历史低位，不会对货币政策形成制约；海外加息潮已接近尾声，货币政策外部压力最大的时刻已过。目前，我国金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，仍有一定降准空间；而考虑到目前实际利率并不低的因素，降息、结构性货币政策工具也都仍有空间。财政政策层面，一方面，国债和地方债发行仍有额度，另一方面，国债和地方债均有结存限额空间，此外，还有准财政工具（政策性开发性金融工具）可以使用。而市场担心的地方政府债务问题，化债方案已推出在即，整体风险可控，难以对政策形成制约。库存周期是指工业企业库存水平平均持续3-4年左右的周期性变化。根据企业库存水平与企业营收的变化关系，一个完整的库存周期划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。在库存周期上升（补库存）阶段，GDP和工业增加值一般同步回升。2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，目前正处于第7轮库存周期。前6轮库存周期平均持续约39个月，本轮库存周期自2019年12月启动，截至%4030200-10-20主动补库被动补库主动去库被动去库工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比第一轮第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮2000/022000/102001/062002/022002/102003/062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/06数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队整理历史上看价格（PPI）与企业营收有很强的相关性，两者拐点基本同步（图9）。而价格（PPI）和企业营收由降转升往往代表市场需求开始见底反弹，后续将带动企业扩大生产和库存规模。7月，PPI同比已如期迎来拐点，8月PPI降幅延续收窄，与此同时，工业企业营收同比增速这一指标也已初步呈现筑底特征。企业营收的回暖将滞后引发库存的触底回升，四季度有望逐步进入到新的库存周期（主动补库存阶段）。就历史规律而言，其一，从本轮库及当前库存增速绝对水平看，当前库存水平都已接近此前几轮库存周期底部时的水平；其二，本轮库存周期已持续46个月，时长已经超过一轮完整库存周期的平均时间长度。此外，从前瞻性指标来看，制造业PMI指标自6月以来已连续回升，此前制造业景气收缩态势有所缓解，其中，代表需求的新订单分项已于8月回升至50%的荣枯线上，表明市场需求已出现企稳回暖迹象；产成品库存与原材料库存虽仍在荣枯线下，但也均连续回升，企业去库的力度正逐步趋缓（图10）。%50-10PPI同比（左轴）工业企业营业收入同比（右轴）%4030200-10-202011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%%30制造业PMI新订单指数（MA3，左轴） %%30494847200-10-202011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/052023/02数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队在我们的基准情形下，四季度经济整体将呈偏弱复苏格局。强复苏出现概率不高的原因，主要在于地产与消费缺乏强力反弹的基础，前者受制于杠杆空间，而后者则受到消费意愿的制约。若从杠杆率（债务与GDP的比值）的绝对水平来看，2022年我国居民部门杠杆率录得61.3%，在全球处于中等水平，但高于新兴市场平均水平。但从杠杆率增量角度，2012-2022年间，我国居民部门杠杆率共计上行31.5个百分点，增幅在全球名列前茅（图11）。而从更能反映居民债务负担的债务收入比（居民部门债务/可支配收入）指标来看，两个口径的中国居民债务收入比1自金融危机后都出现快速上升，以住户调查口径计算的指标已经超过美国、日本、法国等发达国家水平（图12居民的债务扩张速度已经远超收入增速。后续来看，短期杠杆率或债务收入比难有大幅提升的情况下，居民债务水平扩张需要更多依赖经济和居民收入的增长。中国韩国泰国法国巴西瑞典加拿大俄罗斯马来西亚墨西哥澳大利亚印度德国意大利欧元区南非英国土耳其美国新加坡中国韩国泰国法国巴西瑞典加拿大俄罗斯马来西亚墨西哥澳大利亚印度德国意大利欧元区南非英国土耳其美国新加坡%4031.530200-10-20数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%180150120906030法国英国中国（住户调查口径）日本美国中国（国民核算口径）数据来源：Wind，OECD，平安银行投顾中心投研团队消费方面，后疫情时代，“疤痕效应”下居民为应对未来不确定性仍有较高的储蓄倾向（图13）。尤其消费意愿更强的青年群体就业受冲击明显，16-24岁失业率中枢趋势性抬升，收入和财富相对稳定的中年群体消费信心和预期也较为低迷，这都压制了整体消费意愿。8月消费复苏有所加快，但弱复苏趋势并未发生根本性好转，居民消费信心/意愿完全修复至疫情前水平尚需时日（图14）。%302826242220 更多消费占比（左轴）更多储蓄占比（右轴）%65604540数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%140130120110100908070消费者预期指数:就业 消费者预期指数:就业消费者信心指数数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队概率将企稳并呈现弱复苏格局。那么，伴随经济的修复，宽松政策（尤其是货币政策）短期会否会有过快退出的担忧？从过往采用了大幅货币宽松政策的稳增长历史中，可以发现，连续降准降息往往会持续到已经看到明显政策效果（如宽信用提速、社融增速连续2个月以上回升并且在随后较长的一段时间内，货币政策仍将保持宽松直至经济恢复成果巩固，政策利率维持低水平的时间则会更长（图15）。因此，四季度在社融增速持续回升之前，仍有降准降息概率，更无须担心宽货币环境出现收紧，而这样的环境将对股债资产表现均构成利好。%87654321宽货币紧货币1年期MLF利率1年期贷款基准利率3个月SHIBOR社融存量同比（右轴）2008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/06%40353025205数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队整理在应对短期经济压力的同时，我们无疑也仍将继续坚守长期高质量发展目标。四季度将召开党的二十届三中全会，根据惯例，历届的三中全会往往会提出我国重要的改革开放举措。此前我们季报中已分析过，本次三中全会或将针对三个方面提出重要的改革开放举措。其中，数据和国企将展开改革举措，而金融层面则是进一步开放（图16）。改革开放的进一步深化，将有助于释放长期增长潜力、促进高质量发展。而数据要素改革、新一轮国企改革也有望持续带动相关领域的投资机会。十一届十二届十三届十四届十五届十六届十七届十八届十九届二十届十一届十二届十三届十四届十五届十六届十七届十八届十九届二十届国有企业扩大自主权股份制试点建立现代企业制度放宽垄断行业发展混合所有制提升价值创造、引领现代化产业体系建设价格缩小工农业产品交换差价放开商品价格取消少数资料价格双轨制，加速要素价格市场化完善市场决定价格机制土地家庭联产承包延长耕地承包期，允许土地转让耕地保护赋予农民更多财产权利金融发展商业银行；利率有限自由浮动；改革外汇管理体制商业银行股份制改造，利率市场化，放宽跨境资本，建设创业板完善金融市场体系“引进来”、“走出去”稳步推进高水平对外开行政体制实行国家公务员制度划分中央和地方管理责权转变政府职能、健全宏观调控财税中央与地方事权分税制，征收增值税和消费开征物业税，赋予地方税政管理权事权和支出责任相适应户籍允许农业人口在城市登记户籍城乡要素平等交换数据明确将数据纳入生产要素完善数据交易、市场定价机制数据来源：人民网，其中十九届为四中全会提出，平安银行投顾中心投研团队整理2023年以来，权益市场表现大幅不及预期，年内主要宽基指数中，除上证综指微涨0.6%外，其他指数均录得负收益。去年10月末疫情放开后的首轮强势反弹也几乎被蚕食殆尽（图17）。大盘疲软折射出我国经济面临的短期压力和中长期结构性矛盾交织的困境。因此，投资者风险偏好收缩，防御风格的稳定板块和金融板块表现占优，顺周期的周期和消费较弱，成长板块则是最大的拖累项（图18）。展望四季度，我们认为A股的政策底、经济底和估值底三底已现，A股回暖向上的基础逐渐夯实。虽然海外市场的不确定因素预计仍会构成大盘回暖的掣肘，但A股在中长期向上增长则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。行业配置思路来看，投资者仍需聚焦政策引领的构建现代化产业体系相关行业板块，在高质量发展越发重要且市场以结构性行情为主的当下，可兼顾防守与反击两个方面，重点把握两大方向的投资机会1）资源的不可再生性和其在经济中的重要性，意味着资源领域充满巨大的投资机会。而这一领域中的大量国有企业也将受益于新一轮国企改革，在价值创造和价值实现层面为投资者带来确定性较大的投资机会；（2）新一轮AI智算热潮带动的科技周期已经到来，全球半导体销售额增速触底后再次开始攀升，人工智能具有无限发展前景，算力已成为各国科技竞争新的战场，这一过程中无疑将有巨大的配置潜力。%50-10-15-20年涨跌幅区间涨跌幅8.46.60.64.6-3.6-2.3-3.2-4.3-4.3-4.1-3.2-4.8-8.6-9.8-11.7-12.9-11.7-15.3数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*区间涨跌自2022年10月31日始，截止时间均为2023年9月21日%252050-10年涨跌幅区间涨跌幅18.811.66.04.72.48.8-0.1-5.3-6.8-6.6稳定金融周期消费成长数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*区间涨跌自2022年10月31日始，截止时间均为2023年9月21日2023年以来，三年疫情留给社会的“疤痕效应”尚未消退，经济复苏难言坦途，尤其是需求不足的问题成为困扰宏观经济的主要矛盾。受此影响，年内A股市场走在疲软的市场行情下，投资者积极性不高，信心普遍偏低。但是，站在当前时点，我们认为A股市场“三重底”政策底、估值底、经济底已现，向上的支撑因素正在逐渐集聚，A股重回增长轨道的曙光就在眼前。（1）政治局会议明确了本轮政策底今年7月的政治局会议时值我国宏观经济再度转弱，青年群体就业承压、消费投资疲软，房地产问题和地方政府隐性债务问题对增长形成掣肘等问题逐渐暴露。针对这些当前经济的突出矛盾，会议推出了一系列有针对性的举措，包括要扩大有效需图19：7月中央政治局会议的稳增长意味浓厚，经济增长重要性提升，且罕见提及“活跃资本市场”形势判断当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程…………需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展现回升向好态势，经济运行实现良好开政策基调做好下半年经济工作，要……加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。……把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。宏观政策要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展；要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备；要活跃资本市场，提振投资者信心。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在；积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。-扩大内需要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给……；……加快地方政府专项债券发行和使用。恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。产业政策要大力推动现代化产业体系建设……促进人工智能安全发展……推动平台企业规范健康持续发展。要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。……要重视通用人工智能发展。要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱……；要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。……稳步推动高风险中小金融机构改革化险。要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作；要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位……做好保交楼、保民生、保稳定工作；要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。社会民生要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体。要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业；各级领导干部要带头大兴调查研究，奔着问题去，切实帮助企业和基层解决困难。数据来源：中国政府网，平安银行投顾中心投研团队在高质量发展的前提下，本次会议的稳增长意味浓厚，宏观经济增长重要性较4月政治局会议明显得到提升，稳增长的信号非常明确。房地产、地方债和扩大内需等新提法直面当前我国宏观经济增长的重大矛盾及投资者最为关心的问题。此外，本次政治局会议提及要“活跃资本市场，提振投资者信心”，对照历史上的类似节点，这意味着A股市场极有可能已经迎来新一轮的“政策底”。而历史上每次政策底到来以后，A股通常表现不俗。复盘2008年以后典型的四次“政策底”，分别为：2008年9月市场大跌后的救市三大政策出台，2012年9月发改委短期批复万亿投资项目，2018年10月国务院副总理刘鹤接受媒体采访释放救市信号，以及2022年3月国务院金融稳定委员会召开会议回应市场关切。对比前后的市场走势可以发现，高层对资本市场表态后，市场可能仍会低位运行一段时间，但是阶段性的市场底部也已后的反弹也往往较为可观（图20）。我国体制的优点之一就在于政策的执行时滞极短。7月中央政治局会议定调后，我们已经看到新政策在不断出台落地，小步快跑的政策或许未必会出手成章，但不可忽略其量变引发质变的机会。预计后续将有更多政策细则陆续出台次复苏和资本市场迸发活力。点60005500500045004000350030002500200015001000上证综合指数 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023政策底出现时间政策措施市场底时间间隔上证点位阶段性高点时间高点点位反弹幅度2008年9月救市三大政策出台，降低印花税、支持央企回购、中央汇金入市；随后公布“四万亿”计划2008年11月2月17192009年8月3462101%2012年9月发改委密集公布项目批复，总投资规模超万亿元2012年12月3月19592013年2月243224%2018年10月国务院副总理刘鹤与一行两会负责人共同发声，从不同角度对资本市场表态，释放全面护市信号；随后召开民营企业座谈会2019年1月3月24642019年4月327033%2022年3月国务院金融稳定委员会召开会议，回应市场关切2022年4月1月28862022年6月340918%数据来源：Wind，公开资料，平安银行投顾中心投研团队（2）经济筑底，不必悲观正如本报告宏观部分所言，当前我国的宏观经济已出现越来越多的筑底迹象，前期制约我国总需求水平的消费、出口、地产、地方债务等问题均有边际向好。库存周期是宏观经济运行情况的一个切片。在今年的三季报中，我们曾提到过“工业企业库存显示我国经济已进入景气向上周期”，产成品存货预计将在四季度见当前我国已陆续出台了稳就业、扩投资、保交楼等一系列提振内需的政策措施，而海外市场加息接近尾声的阶段，反映全球经济景气度的制造业PMI指标已经出现回升迹象，我国出口同比负增的局面在8月份也出现大幅减缓，这都意味着终端消费有望触底回暖。企业信心增强后，库存周期即将开启新一轮主动补库存阶段（图而从历史上来看，库存底部区域一般A股表现较为强势。在2000年以后的7轮主动补库存阶段，万得全A指数均录得正收益，其中2006年与2020年则为两次全面牛市。随着内外需的双重转暖，我国库存周期有望在四季度迎来阶段性底部，届时A股值得期待。%4030200-10-20被动去库工业企业产成品存货同比（左轴）被动去库工业企业产成品存货同比（左轴）万得全A指数（右轴） 万得全A指数（右轴）2000/062001/012001/082002/032002/102003/052003/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/062022/012022/082023/03点70006000500040003000200010000数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队（3）估值底已现，性价比优势凸显估值角度来看，权益市场当前的估值水平也已被极大压缩，性价比优势凸显（图主要宽基指数当前的市盈率和市净率均处在偏低水平，上证指数市盈率处于2010年至今的35%分位数附近，而其市净率分位数仅有10%；偏成长的科创50指数和创业板指数市盈率分位数更是仅有2%，处于绝对的历史底部区间（图23）。当前PE倍数当前PE倍数140120100806040200数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*2010年至今25-75分位数25-75分位数当前PB86420数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队*2010年至今股息率（现金分红/市值）可以视为股票投资的长期“实际”收益率，股票股息率与债券收益率之差就可以用来表征股债的相对估值高低。当前阶段万得300（除金融）指数股债收益差已经重新接近-2倍标准差（图24而历史上这种极端情况下通常会迎来反转，如2019年初、2020月。鉴于宏观经济依然存在较大不确定性，大盘不排除仍将震荡磨底，但可以确定的是当前阶段股票市场极具性价比优势。%3.53.02.52.00.50.0万得300除金融（右轴）——10Y国债收益率-万得300除金融股息率（左轴）2012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05点6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队当然，估值低位虽不一定意味着市场的上涨，但估值的极端位置往往指向的是市场走势必将走向反转。市场最终的反弹还需时机触发。此前我们曾经预测过，大盘的触发因素在于三个方面，三者有其一就将带动大盘走牛：（1）政策层已注意到经济结构调整受到短期增长的较大压力，经济恢复的基础尚不牢固。后续若有超预期稳增长政策重磅出台，则有望彻底扭转投资者的悲观情（2）海外市场方面，美联储加息接近尾声，同时部分经济指标出现恶化，海内外经济差如果出现逆转，则人民币较美元或走强，中美利差低位的情况也有望修复，A股吸引力将得到提升。（3）我国库存周期显示宏观经济或将见底回升，居民存款增速开始下降，随着经济内生动能的自发修复，经济的实质性回暖将推升企业的盈利和估值水平。7月政治局会议中超预期的稳增长意图，以及后续纷繁的政策细则“小步快跑”，无疑明确了政策面已经被触发。8月我国制造业PMI指数连续三个月上行，物价水平展现企稳回升的态势，社零增速加快，出口下降幅度大减，房地产政策不断落地生效，部分城市商品房交易活跃度有所抬升，种种证据均说明宏观经济逐渐见底回升，经济因素也已触发。然而，三类触发因素虽已兑现其二，但却仍然难以切实提振市场预期，万得全A指数自9月后仍以下跌为主。从A股盘面上看，利好信息出现对市场信心的提振仅能维持很短的时间。实际上，近期利好叠加但A股走势不彰的根本原因在于，当前形势下，我国经济中呈现除了短期增长承压与中长期结构性问题相互交织共振，因此投资者风险偏好极度下修，前述的政策或经济基本面利好反而容易引发投资者的止%876543210北向资金交易金额占比 外资持仓占流通A股市值2017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/07数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队点5,3005,2005,1005,0004,9004,8004,7004,600 万得全A（左轴）北向资金净买入（右轴）亿元100806040200-20-40-602023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/062023/062023/072023/082023/082023/09数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队此外，北向资金的流动方向也是今年需要密切关注的变量之一。虽然从总体持仓水平来看，外资持有的A股股票市值并不高，外资持股占总市值的比重在2021年达到峰值4.2%后开始走低，目前水平约为3.4%。但北向资金日成交金额占A股总成交金额的比重却在震荡攀升（图25）。在市场情绪不佳的期间，入场资金有限，北向流出就成为影响资金配置的关键。因此，我们可以看到今年A股走势受北向资金的影响，北向资金净买入与万得全A指数具有显著的相关关系（图26）。今年北向资金流出的核心原因还在于疫情后期以来中美经济周期、货币政策周期的持续错位。今年海外市场经济韧性超出市场的普遍预期，美国零售及就业表现强劲，美国高企的利率环境下中美利差倒挂进一步加深，进而引发资本回流（图27）。而我国疫后复苏偏弱，对比之下中外经济差较为显著，因此强势美元带动人民币走当前中国经济触底回升态势较为明显，海外市场尤其是美国的经济未来如何发展尚存在一定的不确定性，中外经济差下一阶段走势还有待观察。不过，值得注意的是，9月22日，中美宣布成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，“经济工作组”由中美两国财政部副部长级官员牵头，“金融工作组”由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流。两大经济体就经济金融领域的密切协作有助于全球经济和金融系统运行的稳定，地缘政治风险对金融市场的外溢影响短期内或将有所减弱。结合三大触发因素来看，我们认为大盘未来破局的关键将在于代表中美经济差的中美利差收窄，三大触发因素共同作用，方能全面提振市场信心。%-0.3-0.5-0.7-0.9-1.1-1.3-1.5-1.7-1.9中美10年期国债利差（左轴） 北向资金净买入（右轴）亿元806040200-20-40-602023/012023/012023/022023/032023/032023/042023/052023/052023/062023/072023/072023/082023/09数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队点7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,500沪深300（左轴） 中间价:美元兑人民币（右轴）6.06.26.46.66.87.07.27.42020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队总的来看，我们依然对未来的A股走势充满信心，当前市场的政策底、经济底和估值底都已经出现，大盘处于绝对低位，虽然海外市场的不确定因素预计仍会构成大盘回暖的掣肘，但A股中长期向上增长的方向则确定无疑。接下来预计大盘将以结构性行情为主，而其破局的关键就在于中美经济差的收窄。（1）构建现代化产业体系，聚焦政策引领的行业板块A股市场天然具有政策导向，历次大的行情机会均与政策指引息息相关，如“双碳”政策后的新能源行情等。因此，把握中长期配置主线，一定需要关注政策导向，这决定了中长期的投资机会。现代化产业体系的地位在近两年逐渐得到加强。我国“十四五规划”和党的二十大报告中明确，在2035年“基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系”。今年中央财经委员会第一次会议提出推进“产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系”。5月份，中央财经委员会办公室副主任韩文秀在《人民日报》撰文，提出了加快建设现代化产业体系的基本要求和重点任务。7月中央政治局会议同样提及要“大力推动现代化产业体系建设”。结合党中央和政府机构针对“现代化产业体系”的具体政策解读，我们在今年的三季度报告中提炼了三大核心要求、四大发展趋势、五项坚持、六项打造强国，以及具体在四个产业链升级目标（图29）。而如果将现代化产业体系的发展方向浓缩为三个关键词，那就是安全、科技和绿色。中国现代化产业体系就是以实体经济为重，一二三产业齐头并进，传统产业和新兴产业共同向安全、科技、绿色的方向发展。构建现代化产业体系，就是要提升国民经济效率，尤其是全要素生产率。我国近期的重大经济工作任务和各领域改革的着眼点即在于此（图30）。数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理（2）兼顾防守与反击今年以来价值股表现强于成长股，主要影响因子来源于风险偏好，除此之外，有利于成长股的宽松流动性、行业景气度（如AI、机器人相关概念景气度都较高）、政策导向等并未缺席，这提示我们四季度的配置还需攻防兼备：在不确定的市场环境下，价值股优异的盈利能力可以提供跨越周期的保护能力；而成长股反弹的条件也已只待东风，投资者风险偏好一旦上移，则有望实现较高的超额收益。当下价值板块整体估值中枢位于三年移动平均值附近，处在较为均衡的位置（图31但随着新一轮国企改革的不断落地，价值板块中优质的具有利润率提升空间的央企国企具有结构化的配置机会。而成长板块估值则再次回到三年均值负两倍标准差位置，整体估值性价比较高（图32）。随着经济的不断回暖，成长板块盈利的修复叠加估值的上升，有望获得赚取戴维斯双击收益的机会。%9753市盈率:国证价值±1std近3年均值±2std20132014201520162017201820192020202120222023数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%433833282383市盈率:国证成长±1std近3年均值±2std20132014201520162017201820192020202120222023数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队（3）资源防御，科技反击在中国式现代化建设过程中，高质量发展是必由之路，兼顾发展和安全两件大事的重要性与日俱增。对于我国来讲，最为迫切的两种安全即为资源安全和科技安全，这两项均为我国现阶段发展不够充分、且要实现发展目标必须予以解决的重大挑战。资源安全包括能源和关键性矿产资源（图33）。我国目前能源消耗仍以化石能源为主，而缺油少气富煤的资源禀赋决定了我国的能源政策是坚持向清洁能源转型、增加资源勘探储备、节约用能共同发力。关键性矿产资源在现代科技的发展中也变得更为重要，锂、钴等金属作为电动汽车时代的基础资源被各出产国所珍视，稀土矿在半导体及尖端材料中的作用也已经被世界充分认知。资源的不可再生性和其在经济中的重要性，意味着资源领域充满巨大的投资机会。此往往作为防御手段在经济承压的阶段进行配置，这也是今年这一板块表现较好的重要原因之一。同时，这些国有企业也将受益于新一轮国企改革，在价值创造和价值实现层面为投资者带来确定性较大的投资机会。1990199119921993199419951990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023AI数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队全球科技产业具有显著的周期性，而半导体作为科技产业的基础要素，其涨跌也映射着科技周期的起伏。从1990年代的PC机热潮到2000年后的移动手机，从智能手机换机潮到云计算蓬勃发展，科技创新总能带动产业周期的轮动。而2022年年底ChatGPT的横空出世，无疑宣告了AI智算时代的到来。据媒体报道，中国已推出百余个大语言模型，占全球总量的40%，仅次于美国的50%，中美两国企业的巨额投入无疑说明了人工智能在未来的无限前景。这一轮AI智算热潮带动的科技周期已经到来，全球半导体销售额增速触底后再次开始攀升（图34）。科技板块充分体现了高质量发展导向，当前市场流动性充裕，投资者风险偏好回升后，科技必将是最有弹性的板块之一。关注存储设备、算力设备、芯片传感器、机器人、AIGC、智能驾驶、数字经济等主题性配置机会。%806040200-20-40-60半导体:销售额:全球:三个月移动平均值:同比数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队今年以来，境内债市表现整体优于股市。以10年国债期货为例，今年债券走势可以分为四个主要阶段（图35）。1月市场交易“强复苏”，在疫情防控解除后，经济转好的预期压制了债市表现，10年国债期货走弱。2月为数据真空期，经济修复程度没有验证，债市大幅震荡。进入3月至8月中的第三阶段，市场在观察到经济、金融数据不及预期后，开始定价“弱复苏”，叠加3月降准与6、8月两次降息的宽流动性利好，10年国债期货一路向北，期间涨幅约为4%。8月21日地产“认房不认贷”政策发布以来进入第四阶段，由于地产、活跃资本市场等的支持政策出台频率较高，导致市场风险偏好提升，压制了债市情绪。同时，央行9月15日宣布的计划外发行5年国债引发市场宽信用担忧，国债期货步入震荡回落的进程。展望后市，我们认为地产优惠政策、活跃资本市场政策等密集出台给债市带来的是短期情绪面影响，政策的最终目标是促进需求拉动经济，目前还没有完全见证经济趋势性抬升的阶段下，债券短期摇摆，长期牛市的方向不会改变。10年期国债期货(活跃合约)10410310210110099982023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队亿元15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000国债地方政府债2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队四季度利率债发行规模较大，利率没有走高的基本面。8月底消息，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元的特殊再融资债券，帮助12个偿债压力较大的省份或地区；同时，央行或将设立应急流动性金融工具（SPV给地方城投提供流动性。城投化债问题是防风险工作的重头，虽然特殊再融资的具体城市配额还没有出台，但后期地方政府1.5万亿左右的发债额度要求利率不能太高。7月24日的政治局会议提出，8、9月集中发行年内专项债的额度（图36按照上一轮的发债经验，特殊再融资和专项债一般会错开发行期，从而减缓发债压力。因此预计特殊再融资最早在四季度即10、11、12月进行发债。在政府加杠杆的情况下，利率没有大幅抬升的背2012/082013/022013/082012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08银行购债动力有望推动10年国债利率向基准回落靠近。目前10年国债瞄准的政策利率1年MLF为2.5%，而当下市场利率高出锚定大约15BP。MLF作为银行的负债端成本，在当下银行主要买利率债的情况下，有动力在市场利率高于政策利率时买债，需求端增强助推利率向下贴近基准。2.经济数据与金融数据还没有趋势性好力最新的8月经济、金融数据没有进一步变差，但不代表长债利率开启上行。8月的经济数据整体企稳，但主要原因在于低基数效应和结构性改善，整体转向还未确定，四季度仍有波动的可能。以工业企业利润为参考观察10年国债利率（图37在经济实质好转前，利率预计维持低位。市场期待的财政支持拉动经济，需要财政收入作为支撑。从今年前8月的数据来看，虽然税收收入累计同比4月以来有所抬升，但拆开分项可知主要推动来自增值税2022年的低基数，大部分其他税种处于负增长的动力。8、9月降息、降准集中发力，但货币政策仍有进一步宽松的余地。在9月央行降准后，市场认为年内两次降准降息落地已属于历史较强动作，担心央行四季度没有宽松的空间，我们认为不然。首先，8月的社融数据结构上出现居民中长期贷款仍然没有改善的现状，居民、企业加杠杆情绪偏弱，宽货币刺激信贷扩张的政策定调下，后续不排除仍有降准降息动作。其次，四季度政府债发行仍有资金偏紧的情况，伴随地方融资平台管理债务风险、降低融资成本的目标，基准利率易降难升。——工业企业利润同比（左轴）——10年国债利率（右轴）%%806040200-20-405.04.54.03.53.02.52.0数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%5.55.04.54.03.53.02.52.0——10年国债利率（左轴）——税收收入（右轴）60504030200-10-20-302010/082011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队长期来看，债券利率与宏观经济增速密切相关，目前经济最大的问题在于总需求还未有抬升。出口端取决于国际分工的变化，这里主要讨论居民端消费与地产需求抬升的阻碍。居民消费倾向显示，截至二季度居民的倾向回落至略低于2021年，与2019年的水平相去甚远（图39）。具体来看，居民的耐用品消费显著减少，个人出行与服务虽然今年在数量上有所回升但出现了消费降级的现象，同时生活消费也有降级的趋势，体现为消费单价下行、总量下行的趋势。我们认为居民的薪资涨幅与就业情况是导致消费不振的两个主要原因。首先，平均薪资涨幅的回落收紧了居民的钱包（图40不论是企业员工还是农民工，薪资增幅都有下行。同时，就业市场相对较弱，城镇失业率上升以及城镇净增就业的减少均体现出经济处于疲软阶段。过去三年的消耗以及就业稳定性、收入预期不佳使居民资产负债表受损，消费能力与消费意愿均受到压制。20202020202120222023%0.700.680.660.640.620.600.58Q1Q2Q3Q4数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队%252050城镇非私营单位城镇私营单位农民工200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队此外，居民的购房需求也存在修复难度。自2022年二季度房价同比转负以来，居民房贷余额增速不断下滑，相应的社融分项中的居民中长期贷款也有回落。8月21日开始推出的“认房不认贷“、调降首付比例、调降存量房贷利率、一线城市放开限购等优惠政策，在地产成交数据的提振上还暂时未有显著效果。纵观发达与新兴市场，中国居民杠杆已超过60%处于较高位置（图41房贷作为居民杠杆的主要部分，进一步抬升动力不强。房价缺乏上涨预期，叠加上述居民的就业、薪资展望不佳、本已较高的居民杠杆率，共同导致居民的购房需求修复难度增加。长期看，地产的需求与人口数量正相关，人口的回落（图42）对于房产需求向下带动。因此，我们认为居民的购房需求不太能够回到疫情前水平，相应地产的投资、新开工等修复也有难度。整体而言，从居民消费需求与购房需求看，需求不足的切实改善还需要时间。中国发达经济体新兴市场%1009080706040302002009201020112012201320142015201620092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队万人3,0002,5002,0001,5001,000500019801982198419861980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022‰25205数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队9月为季末月，通常资金面较紧，叠加宏观高频指标近期对市场情绪的抬升，我们认为受短期预期的摆动，利率曲线在未来一至两个月左右短端抬升呈现熊平，推荐票息策略，注意资金成本维持中性杠杆。如果四季度进一步的地产或经济支持政策较快落地，那么有望在年底观察到政策落地效果。由于需求较弱有待改善、债务风险还在化解的过程中，预计经济到年底不会大幅反弹而是呈现平稳不继续恶化。四季度货币政策预计继续宽松，降息可能再度出现为拉动经济提供合适环境。而在市场降息预期逐渐集聚的时候，利率曲线则将转为牛陡，推荐套息策略和久期策略。信用债方面，城投的债务问题受到许多关注，重要性关乎国内经济能否复苏转向。目前化债主要有四种思路，除了此前提及的政府信用化债，还有与银行的金融化债、地方政府缩减开支、国有企业盘活等方式，其中重点集中在政府信用化债与金融化债。但是政府加杠杆可能带来汇率的进一步压力，银行让利可能再度挤压本不多的盈利空间，需要进一步关注政策如何平衡。对于城投债来说，信用风险在中央化债决心下得到了大幅缓释，随着高收益城投债逐步到期、存量逐渐萎缩，市场对高收益债的需求强劲的情况下，二级市场上的城投债收益率正在加速往10%以下收缩。同时各地方融资平台出台大量政策，防范城投实质违约、降低融资成本或提前置换成本较高的债券，城投债的风险基本得到控制。2023年四季度境外宏观经济展望：当“放缓”取代“衰退”2023年以来，最为超越市场预期的海外变量毫无疑问是美国经济的强劲走势，但也同样带来了美国加息终点不断被延后。年初，大类资产博弈“美国衰退”而看好债券和黄金。进入二季度以来，转向博弈“美国经济强劲”而看好美元、美股和原油。展望四季度，在美国消费保持韧性以及人工智能浪潮的带动，“美国衰退”在四季度出现的概率极低。随着就业重回平衡，“美国放缓”将取代当前的“美国经济强劲”和年内的“美国衰退”预期成为影响大类资产的关键词。（1）今年以来最超预期的宏观变量：美国经济表现强劲年初以来，最为受到市场认可的宏观逻辑是“中国复苏”和“美国衰退”。但随着美股的强劲、中国股市的疲弱，以及居民切身感受的差异，上述宏观逻辑显然在2023年难以成立。其中宏观逻辑由“美国衰退”转向“美国经济强劲”对大类资产的影响尤为关键。2022年以来，美联储为了抑制高通胀，采取了史上最为快速的加息举措。市场也普遍预期高利率环境将明显抑制居民消费以及私人投资，从而在抑制通胀的过程中也带来经济的衰退。尽管一季度私人投资确实如预期般明显回落，但由于个人消费的强劲，美国经济仍然表现强劲。进入二季度，由于人工智能浪潮以及房地产的回暖，私人投资重回增长，美国经济在环比增速上超预期回升，甚至“美国二次复苏”的论%86420个人消费净出口美国GDP：环比折年率私人投资政府支出2020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队1501000-50-100-150花旗美国经济意外指数 花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09数据来源：Wind，平安银行投顾中心投研团队和其它经济体做对比，美国的经济增速回升则更为亮眼。从花旗经济意外指数观察，若该数据为正值，也即意味着最终公布的经济数据超越市场预期，也因此被称为“意外指数”。2023年一季度，随着中国防疫的全面放开，中美欧经济纷纷“意外的好”。二季度以来，则呈现明显的分化。中国和欧元区公布的经济数据从超越幅度减小转向至明显的低于预期。与此对比的是，随着美国银行业问题逐渐得以平息，美国经济呈现一枝独秀的“意外的好”（图44）。从今年上半年以来全球宏观经济表现而言，美国经济不仅仅于自身历史对比而言超越预期，同样和其它经济体对比也表现出“一枝独秀”的强劲。也因此明显带动了全球风险情绪的上升。（2）为何都在讨论“美国衰退”？国衰退”的问题。实际上，美国今年呈现就业强劲、消费强劲、房地产重回强势等宏观信号，从而显现的美国GDP增长强劲。这也为很多投资者带来巨大的困惑，为何在此宏观背景下，市场仍集中讨论“美国衰退”？讨论“美国衰退”的缘由很多，我们截取其中两个比较重要的依据展开分析。第一，美国历次的加息引发美国衰退的概率极高（图45）。以1958年以来的12着陆”