轻工造纸行业2023年投资策略分析报告：预期低位重视超额

证券研究报告2023/06/250投

资

要

点

（

行

业

评

级

：

增

持

）0

1维

持

轻

工

板

块

增

持

评

级

。

轻

工

板

块

目

前

整

体

预

期

低

位

，

回

顾

20

23年

上

半

年

，

由

于

地

产

政

策

变

化

及

地

产

小

阳

春

催

化

的

估

值

修

复

行情

已

结

束

，

20

23年

下

半

年

应

更

重

视

个

股

的

超

额

收

益

机

会

。家

具

板

块

：

市

场

关

注

的

焦

点

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

现

实

弱

预

期

”

到

“

弱

现

实

强

预

期

”

的

催

化

剂

。

当

前

家

具

板

块

再度

处

于

低

估

区

间

，

具

备

估

值

修

复

的

前

提

，

能

否

出

现

β行

情

，

可

能

取

决

于

是

否

会

有

力

度

超

预

期

的

政

策

。

短

期

而

言

，

基

本

面

相

对

更

优的

公

司

在

股

价

上

跑

出

了

α。

更

长

期

的

维

度

上

，

“

整

装

”

&

“

整

家

”

的

落

地

节

奏

与

效

果

可

能

是

基

本

面

差

异

的

关

键

。

整

装

渠

道

存

在

微妙

的

竞

合

关

系

与

利

益

分

配

难

题

：

装

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

装

企

v

s零

售

经

销

商

。

在

流

量

变

迁

的

背

景

下

，

各

自

的

边

界

应

该

在

何

处

目

前仍

然

是

个

难

题

，

探

索

边

界

的

过

程

中

可

能

会

出

现

格

局

的

不

断

变

化

。

对

于

整

家

战

略

，

配

套

率

的

提

升

符

合

消

费

趋

势

，

是

头

部

公

司

另

一0

20

3持

续

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

续

稍

低

于

主

品

类

，

以

此

来

保

证

套

餐

设

置

的

性

价

比

。

推

荐

标

的

：

志

邦

家

居

、

顾

家

家

居

。造

纸

个

护

板

块

：

浆

价

下

降

对

盈

利

改

善

的

预

期

已

p

rice

-in

，

当

前

时

点

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

预

期

的

逻

辑

，

且

在

弱

复

苏

的

背

景下

销

量

>价

格

。

推

荐

标

的

：

华

旺

科

技

、

仙

鹤

股

份

、

百

亚

股

份

。0

40

5出

口

板

块

：

20

23年

上

半

年

出

口

走

弱

，

但

海

外

经

销

商

库

存

拐

点

或

现

。

镜

片

板

块

：

国

产

品

牌

明

月

镜

片

的

零

售

版

离

焦

镜

在

产

品

矩

阵

丰富

度

、

价

格

带

覆

盖

、

交

付

能

力

方

面

形

成

对

外

资

产

品

的

错

位

竞

争

，

同

时

针

对

医

疗

渠

道

的

开

拓

也

在

稳

步

推

进

。

推

荐

标

的

：

明

月

镜

片

。风

险

提

示

：

地

产

周

期

波

动

、

风

下

游

需

求

增

速

放

缓

、

原

材

料

价

格

波

动

。1目

录CONTENTS00001家造出镜具纸口片板个板板块护块块：板：：从块去配β：到α金234掘存需收将修入结复增束长

逻

辑库或镜求20

1家

具

板

块

：

从

β

到

α30

120

23年

上

半

年

回

顾

：

冲

高

回

落家具

板

块

：

从

β到

αØ

20

23年

度

策

略

报

告

的

标

题

是

：

《

预

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

级

而

上

》

，

彼

时

我

们

的

判

断

是

：

弱

现

实

下

预

期

有

望

跟

随

政

策

走

强

，

家

具

板块

有

望

迎

来

估

值

修

复

从

而

实

现

超

额

收

益

。

回

顾

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

产

销

售

小

阳

春

兑

现

了

强

预

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

跃度

超

预

期

推

动

家

具

板

块

估

值

修

复

，

但

4月

起

地

产

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

块

表

现

弱

于

W

in

d全

A

。图

：

家

具

板

块

先

强

后

弱

（

以

20

22年

1

1

月

1

日

股

价

为

1

）图

：

左

示

家

具

公

司

等

权

指

数

相

对

万

得

全

A

在

3月

前

具

有

超

额

收

益万得全A

等权指数

等权指数/万得全A欧派家居箭牌家居索菲亚志邦家居喜临门金牌橱柜慕思股份1.701.601.501.401.301.201.101.001.801.701.601.501.401.301.201.101.00顾家家居2022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-062022-11

2022-12

2023-01

2023-02

2023-03

2023-04

2023-05

2023-064数据：W

in

d，证

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顾

：

冲

高

回

落家具

板

块

：

从

β到

αØ

20

23年

度

策

略

报

告

的

标

题

是

：

《

预

期

逐

步

抬

升

，

估

值

拾

级

而

上

》

，

彼

时

我

们

的

判

断

是

：

弱

现

实

下

预

期

有

望

跟

随

政

策

走

强

，

家

具

板块

有

望

迎

来

估

值

修

复

从

而

实

现

超

额

收

益

。

回

顾

20

23年

上

半

年

的

行

情

，

春

季

地

产

销

售

小

阳

春

兑

现

了

强

预

期

，

2-3月

二

手

房

交

易

活

跃度

超

预

期

推

动

家

具

板

块

估

值

修

复

，

但

4月

起

地

产

交

易

走

弱

后

，

家

具

板

块

表

现

弱

于

W

in

d全

A

。图

：

样

本

城

市

二

手

房

交

易

面

积

冲

高

回

落

（

单

位

：

万

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

2023图

：

30

大

中

城

市

商

品

房

成

交

面

积

前

高

后

低

（

单

位

：

万

平

方

米

）2019

2020

2021

2022

202325060050040030020010002001501005005数据：W

in

d，证

券

研

究0

320

23年

上

半

年

回

顾

：

冲

高

回

落家具

板

块

：

从

β到

αØ

“

超

额

收

益

的

背

景

是

地

产

销

售

量

价

齐

升

”

的

结

论

依

旧

成

立

，

本

轮

超

额

收

益

行

情

的

特

点

是

市

场

出

现

抢

跑

。

对

此

的

合

理

解

释

是

：

政

策转

向

是

地

产

销

售

趋

势

的

前

瞻

性

指

标

。

但

本

轮

地

产

小

阳

春

似

乎

还

来

自

于

积

压

需

求

的

集

中

释

放

，

因

此

持

续

性

不

强

。Ø

市

场

关

注

的

焦

点

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

现

实

弱

预

期

”

到

“

弱

现

实

强

预

期

”

的

催

化

剂

。

从

估

值

水

平

看

，

当

前

家

具

板

块再

度

处

于

低

估

区

间

，

具

备

估

值

修

复

的

前

提

。

家

具

板

块

能

否

出

现

β行

情

，

可

能

取

决

于

是

否

会

有

力

度

超

预

期

的

政

策

。图

：

家

居

相

对

万

得

全

A

的

超

额

收

益

集

中

在

三

个

阶

段图

：

家

居

股

价

具

有

超

额

收

益

的

阶

段

住

宅

销

售

量

价

齐家居指数相对万得全A

索菲亚相对万得全A5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.006数据：W

in

d，证

券

研

究0

420

23年

上

半

年

回

顾

：

冲

高

回

落家具

板

块

：

从

β到

αØ

“

超

额

收

益

的

背

景

是

地

产

销

售

量

价

齐

升

”

的

结

论

依

旧

成

立

，

本

轮

超

额

收

益

行

情

的

特

点

是

市

场

出

现

抢

跑

。

对

此

的

合

理

解

释

是

：

政

策转

向

是

地

产

销

售

趋

势

的

前

瞻

性

指

标

。

但

本

轮

地

产

小

阳

春

似

乎

还

来

自

于

积

压

需

求

的

集

中

释

放

，

因

此

持

续

性

不

强

。Ø

市

场

关

注

的

焦

点

重

回

政

策

端

，

更

大

力

度

的

政

策

是

“

弱

现

实

弱

预

期

”

到

“

弱

现

实

强

预

期

”

的

催

化

剂

。

从

估

值

水

平

看

，

当

前

家

具

板

块再

度

处

于

低

估

区

间

，

具

备

估

值

修

复

的

前

提

。

家

具

板

块

能

否

出

现

β行

情

，

可

能

取

决

于

是

否

会

有

力

度

超

预

期

的

政

策

。图

：

20

23年

上

半

年

住

宅

销

售

短

暂

呈

现

量

价

齐

升图

：

家

具

板

块

处

于

低

估

区

间

（

PE-TTM

）欧派家居

索菲亚

志邦家居商品房销售面积:住宅:单月同比顾家家居70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右轴）60.0%40.0%20.0%0.0%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%50403020100-20.0%-40.0%-60.0%2017/6/30

2018/6/30

2019/6/30

2020/6/30

2021/6/30

2022/6/307数据：W

in

d，证

券

研

究0

5α特

征

显

现

—

—

基

本

面

角

度家具

板

块

：

从

β到

αØ

家

具

公

司

23Q1

业

绩

承

压

。

受

到

外

部

因

素

冲

击

22Q4前

端

门

店

接

单

受

影

响

，

因

此

23Q1

工

厂

端

出

货

及

收

入

确

认

受

影

响

，

样

本

公

司23Q1

收

入

下

降

中

枢

值

约

1

0

%

。

净

利

润

角

度

，

由

于

部

分

费

用

相

对

刚

性

，

23Q1

净

利

润

下

降

中

枢

值

约

1

5%

。Ø

家

具

公

司

23Q1

业

绩

分

化

。

其

中

，

志

邦

家

居

、

金

牌

橱

柜

、

喜

临

门

取

得

收

入

/净

利

润

正

增

长

。

如

果

剔

除

基

数

效

应

，

从

两

年

复

合

增

速的

角

度

看

，

收

入

/净

利

润

均

正

增

长

的

公

司

是

志

邦

家

居

和

顾

家

家

居

。图

：

23Q1

收

入

下

降

中

枢

值

约

1

0

%图

：

23Q1

净

利

润

下

降

中

枢

值

约

1

5%图

：

Q1

两

年

复

合

增

速

均

为

正

的

公

司

有

2家30%20%10%0%22Q123Q140%15%22Q123Q1收入CAGR净利润CAGR10%5%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-100%-5%-10%-15%-20%-25%-10%-20%-30%8数据：W

in

d，证

券

研

究0

6α特

征

显

现

—

—

股

价

角

度家具

板

块

：

从

β到

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短

期

而

言

，

基

本

面

相

对

更

优

的

公

司

在

股

价

上

跑

出

了

α。

以

20

22年

1

1

月

1

日

的

股

价

为

1

，

比

较

志

邦

家

居

股

价

与

样

本

中

其

他

定

制

家具

公

司

股

价

的

等

权

指

数

、

顾

家

家

居

股

价

与

样

本

中

其

他

软

体

家

具

公

司

股

价

的

等

权

指

数

，

显

示

志

邦

家

居

、

顾

家

家

居

具

有

超

额

收

益

。Ø

寻

找

短

期

股

价

α的

关

键

似

乎

在

于

短

期

基

本

面

α。

因

此

，

股

价

对

短

期

数

据

的

敏

感

度

较

高

。图

：

志

邦

家

居

、

顾

家

家

居

跑

出

了

α志邦家居/样本中其他定制家具公司顾家家居/样本中其他软体家具公司1.301.251.201.151.101.051.000.950.902022-11-01

2022-12-01

2023-01-01

2023-02-01

2023-03-01

2023-04-01

2023-05-01

2023-06-019数据：W

in

d，证

券

研

究0

7短

期

维

度

：

工

程

渠

道

表

现

更

优家具

板

块

：

从

β到

αØ

短

期

而

言

，

工

程

渠

道

表

现

更

优

。

我

们

曾

在

20

23年

度

策

略

报

告

中

分

析

认

为

20

23年

地

产

竣

工

面

积

增

速

约

20

%

。

从

实

际

情

况

看

，20

23年

地

产

竣

工

面

积

单

月

同

比

增

速

均

为

正

，

累

计

同

比

增

速

约

20

%

，

符

合

我

们

的

判

断

。

在

竣

工

改

善

的

背

景

下

，

与

竣

工

关

联

度

更大

的

工

程

渠

道

变

现

更

优

，

披

露

季

度

数

据

的

样

本

公

司

（

欧

派

家

居

+

志

邦

家

居

+

金

牌

厨

柜

）

工

程

渠

道

增

速

自

22Q3起

优

于

零

售

渠

道

，因

此

短

期

维

度

上

工

程

渠

道

占

比

较

高

的

公

司

基

本

面

表

现

更

优

。图

：

竣

工

明

显

改

善图

：

22Q3起

工

程

渠

道

增

速

优

于

零

售

渠

道80%60%40%20%0%房屋竣工面积:住宅:单月同比工程渠道零售渠道20%15%10%5%0%-20%-40%-60%-5%-10%-15%-20%22Q222Q322Q423Q110数据：W

in

d，证

券

研

究0

8更

长

期

的

维

度

：

“

整

装

”

&

“

整

家

”家具

板

块

：

从

β到

αØ

更

长

期

的

维

度

：

“

整

装

”

&

“

整

家

”

的

落

地

节

奏

与

效

果

可

能

是

基

本

面

差

异

的

关

键

。Ø

对

于

整

装

渠

道

：

流

量

前

置

竞

争

已

经

成

为

共

识

，

整

装

渠

道

的

拓

展

也

形

成

了

不

同

模

式

。

从

合

作

方

的

角

度

，

整

装

渠

道

可

以

简

单

区

分

为

总部

与

装

企

合

作

的

直

营

整

装

、

经

销

商

与

装

企

合

作

的

经

销

整

装

。

欧

派

家

居

在

整

装

渠

道

的

拓

展

中

领

先

同

行

，

开

创

零

售

整

装

+

整

装

大

家

居

+零

售

大

家

居

三

种

模

式

，

针

对

整

装

渠

道

，

形

成

了

“

多

品

牌

、

多

渠

道

、

多

产

品

线

”

的

布

局

。图

：

欧

派

家

居

拓

展

整

装

渠

道

的

三

种

模

式11数据：公司公告，证

券

研

究0

9更

长

期

的

维

度

：

“

整

装

”

&

“

整

家

”家具

板

块

：

从

β到

αØ

更

复

杂

的

体

系

对

管

理

提

出

了

更

高

的

要

求

，

因

此

欧

派

家

居

进

行

一

系

列

组

织

架

构

调

整

，

对

于

欧

派

品

牌

经

销

商

的

管

理

从

分

品

类

管

理

到

分区

域

管

理

。

其

中

，

零

售

大

家

居

战

略

的

推

进

对

零

售

经

销

商

的

管

理

带

来

的

挑

战

可

能

是

新

一

轮

组

织

架

构

调

整

的

原

因

。

对

于

厨

衣

分

商

的

区域

，

化

解

零

售

经

销

商

利

益

的

潜

在

冲

突

是

关

键

，

“

因

地

制

宜

、

循

序

渐

进

”

可

能

是

基

本

策

略

。图

：

近

1

年

欧

派

家

居

进

行

了

2次

组

织

架

构

调

整图

：

欧

派

家

居

衣

柜

独

立

经

销

商

约

1

,0

0

0

个1,6001,4001,2001,0008002022年末经销商数量600400200012数据：公司公告，证

券

研

究1

0更

长

期

的

维

度

：

“

整

装

”

&

“

整

家

”家具

板

块

：

从

β到

αØ

微

妙

的

竞

合

关

系

与

利

益

分

配

难

题

：

装

企

v

s定

制

家

具

公

司

、

装

企

v

s零

售

经

销

商

。

在

流

量

变

迁

的

背

景

下

，

各

自

的

边

界

应

该

在

何

处

目

前仍

然

是

个

难

题

，

探

索

边

界

的

过

程

中

可

能

会

出

现

格

局

的

不

断

变

化

。

但

确

定

的

事

情

是

，

当

整

装

渠

道

成

为

行

业

共

识

，

整

装

渠

道

在

定

制

家具

公

司

收

入

中

的

占

比

将

进

一

步

提

升

。图

：

20

22年

整

装

渠

道

已

经

成

为

头

部

定

制

家

具

公

司

的

重

要

收

入2022年整装渠道收入测算（亿元）302520151050欧派家居（整装大家居）索菲亚志邦家居13数据：公司公告，证

券

研

究1

1更

长

期

的

维

度

：

“

整

装

”

&

“

整

家

”家具

板

块

：

从

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对

于

整

家

战

略

：

品

类

融

合

大

势

所

趋

，

定

制

家

具

公

司

与

软

体

家

具

公

司

的

边

界

变

得

模

糊

。

在

20

23年

31

5的

套

餐

中

，

全

屋

定

制

（

含

橱

柜

、衣

柜

等

）

+

沙

发

+

卧

室

寝

具

+

床

垫

+

床

头

柜

+

木

门

+

墙

板

形

成

的

各

种

组

合

层

出

不

穷

。

定

制

家

具

公

司

目

前

主

要

以

品

牌

合

作

的

形

式

搭

售

软

体家

具

，

而

软

体

家

具

公

司

（

如

顾

家

家

居

、

慕

思

股

份

、

敏

华

控

股

）

均

已

布

局

定

制

家

具

业

务

。

配

套

率

的

提

升

符

合

消

费

趋

势

，

是

头

部

公

司另

一

持

续

的

收

入

增

量，

但

其

盈

利

能

力

可

能

持

续

稍

低

于

主

品

类

，

以

此

来

保

证

套

餐

设

置

的

性

价

比

。图

：

配

套

率

仍

有

提

升

空

间

（

注

：

对

于

欧

派

家

居

、

索

菲

亚

而

言

配

套

品

类

为

成

品

家

具

，

对

于

顾

家

家

居

而

言

配

套

品

类

为

定

制

家

具

）占内销收入（剔除大宗业务）的比重测算16%14%12%10%8%6%4%2%0%欧派家居索菲亚顾家家居14数据：公司公告，证

券

研

究12推

荐

标

的

-志

邦

家

居

：

业

绩

逆

势

增

长

，

工

程

业

务

稳

健家具板块：从β到αØ业绩逆势增长公。司23主Q1志邦家居的收入/净利润单季同比、进单季两年复合增速均为正增长，显示公司在多重外部因素的扰布动局下及仍品然类稳健成长。的要增长拓：(1)定、优制衣柜从培育期入收获期成为重要增长点；(2)门店数量家仍衣在柜扩店张期，2022年新）增门店489家（含厨柜店31家、衣柜店107家木质门客店349家），23Q1新增门店56家（含9家厨柜店、15及32家木门店。Ø工扩程张业，务稳健发数展，持续展品类及户。可公司严控工程业务风险，随着新工增订单有效转化、优质地产客户拓展22Q4单季同比转正，中长期有望在风险控情况下保持稳步增长。邦图：志邦家居门店量持续增长图：志家居程渠道收入工程渠道单季同比22Q4单季同比转正志邦家居（经销门店）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050015%10%5%0%-5%-10%-15%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23Q122Q122Q222Q322Q423Q115数据：公司公告，证券研究1

3推

荐

标

的

-顾

家

家

居

：

招

商

表

现

优

秀

，

整

家

战

略

升

级家具

板

块

：

从

β到

αØ

招

商

表

现

优

秀

，

外

销

或

迎

改

善

。

公

司

召

开

经

销

商

大

会

暨

61

8动

员

会

，

招

商

表

现

优

秀

，

新

签

约

门

店

731

家

、

新

签

约

系

列

1

275个

，

签约

目

标

完

成

率

1

50

%

；

61

8顾

家

热

爱

季

零

售

录

单

总

额

同

比

增

长

27%

。

墨

西

哥

工

厂

投

产

后

对

美

客

户

销

售

的

优

势

提

升

，

外

销

或

迎

改

善

。Ø

坚

持

“

1

+

N+

X”

渠

道

战

略

，

从

制

造

型

向

零

售

型

家

居

企

业

转

型

。

公

司

巩

固

品

类

专

业

店

优

势

，

加

快

融

合

大

店

布

局

速

度

，

X渠

道

持

续

探索

，

并

根

据

各

品

牌

和

品

类

的

发

展

阶

段

匹

配

渠

道

组

织

，

由

品

类

负

责

制

转

变

为

品

牌

负

责

制

，

致

力

于

发

展

全

品

类

大

家

居

的

变

革

与

创

新

。同

时

为

门

店

搭

建

信

息

化

系

统

，

精

准

掌

握

终

端

零

售

情

况

，

提

升

服

务

标

准

化

能

力

，

向

零

售

型

家

居

企

业

持

续

转

型

。图

：

店

态

1

+

N+

X全

面

升

级

，

实

现

渠

道

管

理

数

字

化图

：

公

司

内

外

销

有

望

于

23Q2迎

来

拐

点内销增速外销增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q116数据：公司公告，证

券

研

究0

2造

纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑170120

23年

上

半

年

回

顾

：

浆

纸

价

格

走

弱造纸板块：挖掘收入增长逻辑Ø2023年上半年浆)价快速下跌。2022全M/年浆价持续高企，针叶浆均价约7吨,120元/吨（yoy+12.3%给)，阔叶浆均价约6,370元/吨（月yoy+2价8针.4%。随着智利AraucoA吨PA1较56万吨及乌拉圭UPM210万新产能投放，新增供带动浆价进入快速下行期。截至616日，叶浆价格回落至5,265元，年初下跌28.2%；阔叶浆价格回落至4,250元/吨，较年初下跌33.6%。图：纸浆外盘报下降（单位：美元/吨）图：纸浆国内现货价格快速下行（单位：元/吨）CFR外盘报价:漂白针叶浆:银星(智利)CFR外盘报价:漂白阔叶浆:鹦鹉(巴西)现货价:阔叶浆:鹦鹉:山东现货价:针叶浆:银星:山东800075007000650060005500500045004000350030001,2001,000800600400200018数据：Wind、卓创资讯，证券研究0

220

23年

上

半

年

回

顾

：

浆

纸

价

格

走

弱造纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑Ø

20

23年

上

半

年

纸

价

明

显

下

行

。

大

宗

纸

受

到

下

游

需

求

偏

弱

、

交

投

气

氛

持

续

平

淡

、

行

业

整

体

开

工

率

相

对

较

低

的

影

响

，

在

上

游

纸

浆

成

本下

降

的

背

景

下

，

纸

价

明

显

下

行

。

截

至

20

23年

6月

25日

，

双

胶

纸

、

白

卡

纸

、

生

活

用

纸

价

格

年

内

分

别

下

跌

约

1

5.5%

、

1

7.6%

、

20

.6%

。Ø

浆

价

下

降

对

盈

利

改

善

的

预

期

已

p

rice

-in

，

当

前

时

点

，

更

重

要

的

是

收

入

端

是

否

有

超

预

期

的

逻

辑

，

且

在

弱

复

苏

的

背

景

下

销

量

>价

格

。图

：

纸

浆

外

盘

报

价

下

降

（

单

位

：

美

元

/吨

）图

：

纸

浆

国

内

现

货

价

格

快

速

下

行

（

单

位

：

元

/吨

）双胶纸价格20日移动平均生活用纸价格20日移动平均10,000白卡纸价格20日移动平均生活用纸月度开工率白卡纸月度开工率双胶纸月度开工率90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%9,0008,0007,0006,0005,0004,00019数据：W

in

d、

卓创资讯，证

券

研

究0

3特

种

纸

：

特

种

纸

产

品

价

格

相

对

稳

定

，

盈

利

能

力

与

浆

价

呈

反

向

波

动造纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑Ø

特

种

纸

产

品

价

格

相

对

稳

定

，

盈

利

能

力

与

浆

价

呈

反

向

波

动

。

特

种

纸

通

常

采

取

直

销

模

式

，

其

售

价

调

整

需

由

特

种

纸

厂

与

下

游

客

户

进行

逐

一

协

调

谈

判

，

调

价

周

期

较

长

且

调

价

幅

度

通

常

较

小

。

而

特

种

纸

的

成

本

端

主

要

为

：

原

材

料

（

漂

白

阔

叶

浆

、

漂

白

针

叶

浆

为

主

，非

木

浆

如

麦

草

浆

、

龙

须

草

浆

为

辅

）

占

比

约

50

%

、

辅

料

（

如

钛

白

粉

、

淀

粉

、

轻

钙

等

）

占

比

约

1

5%

、

能

源

占

比

约

1

5%

，

最

主

要

的成

本

周

期

为

浆

价

周

期

。

因

此

，

特

种

纸

的

盈

利

周

期

实

际

上

主

要

来

自

于

浆

价

周

期

。图：烟草行业用纸毛利率波动主要与吨成本相关图：电气工业用纸毛利率波动主要与吨成本相关毛利率吨售价（元/吨）吨毛利（元/吨）毛利率吨售价（元）吨毛利（元）吨成本（元/吨）15,00010,0005,0000吨成本（元）30%20%10%0%10,0005,000040%30%20%10%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212015

2016

2017

2018

2019

2020

2021图：热转印用纸毛利率波动主要与吨成本相关图：低定量出版纸毛利率波动主要与吨成本相关毛利率吨售价（元）吨毛利（元）毛利率吨售价（元）10,0005,0000吨成本（元）30%20%10%0%10,0005,0000吨成本（元）吨毛利（元）

30%20%10%0%201520162017201820192015201620172020数据：公司公告，证

券

研

究0

4大

宗

纸

：

估

值

底

部

，

关

注

纸

价造纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑Ø

纸

价

下

行

，

龙

头

纸

企

位

于

估

值

区

间

底

部

。

由

于

20

23年

上

半

年

纸

价

下

行

约

束

纸

企

盈

利

，

龙

头

纸

企

整

体

估

值

在

底

部

，

从

PB估

值

的

角

度看

，

太

阳

纸

业

1

.42X、

晨

鸣

纸

业

0

.82X、

博

汇

纸

业

1

.69X均

在

估

值

区

间

底

部

，

反

映

了

盈

利

约

束

的

悲

观

预

期

。

大

宗

纸

估

值

回

升

仍

需

纸

价企

稳

、

纸

企

重

回

盈

利

扩

张

期

。图

：

龙

头

纸

企

位

于

估

值

区

间

底

部图

：

造

纸

业

PPI同

比

超

预

期

下

行PPI:造纸及纸制品业:当月同比太阳纸业PB晨鸣纸业PB博汇纸业PB5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%21数据：W

in

d、

卓创资讯，证

券

研

究0

5推

荐

标

的

-华

旺

科

技

：

外

销

景

气

，

盈

利

有

望

改

善造纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑Ø

外

销

景

气

。

20

22年

公

司

装

饰

原

纸

外

销

快

速

增

长

34.2%

，

占

装

饰

原

纸

收

入

比

重

接

近

20

%

；

23Q1

景

气

度

进

一

步

提

升

，

推

测

外

销

增

速

超1

0

0

%

，

占

装

饰

原

纸

收

入

比

重

超

25%

。

公

司

通

过

欧

洲

客

户

拓

展

保

持

外

销

较

快

增

长

，

8万

吨

新

增

产

能

投

产

支

撑

销

量

增

长

。Ø

盈

利

有

望

改

善

。

推

测

23Q1

吨

毛

利

降

至

2,0

0

0

元

内

，

公

司

综

合

毛

利

率

下

滑

至

1

4.1

%

，

与

原

材

料

使

用

库

存

高

价

纸

浆

的

成

本

压

力

集

中

显现

相

关

。

23Q1

纸

浆

价

格

受

新

增

供

给

影

响

快

速

降

至

550

美

金

/吨

，

预

计

公

司

购

浆

成

本

于

23Q2环

比

改

善

。图

：

公

司

外

销

延

续

景

气图

：

公

司

当

前

单

季

毛

利

率

处

于

较

低

水

平30%25%20%15%10%5%单季销售毛利率外销增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%0%20H120H221H121H222H122H223Q1

E22数据：W

in

d、

卓创资讯，证券研究0

6推

荐

标

的

-仙

鹤

股

份

：

顺

价

修

复

盈

利

能

力

，

进

入

产

能

释

放

大

年造纸

板

块

：

挖

掘

收

入

增

长

逻

辑Ø

吨

盈

利

承

压

，

顺

价

修

复

盈

利

能

力

。

推

测

22Q4/23Q1

本

部

销

量

约

22.5/1

8万

吨

，

吨

收

入

分

别

约

9,90

0

/1

0

,1

50

元

，

环

比

涨

超

20

0

元

，

吨毛

利

分

别

约

880

/1

,0

0

0

元

，

环

比

提

升

来

自

产

品

提

价

，

毛

利

率

分

别

为

8.9%

/1

0

.0

%

。

夏

王

销

量

推

测

为

9.7万

吨

/7.7万

吨

，

23Q1

净

利

润

环比

增

长

30

%

，

吨

净

利

回

升

超

40

0

元

至

1

,1

0

0

元

+

。

据

我

们

测

算

若

吨

价

不

变

，

吨

毛

利

受

益

浆

价

下

跌

提

升

空

间

超

30

0

元

，

预

计

23Q2显

现

。Ø

进

入

产

能

释

放

大

年

。

公

司

新

建

30

万

吨

食

品

白

卡

、

1

0

万

吨

特

种

纸

项

目

投

产

对

收

入

端

贡

献

增

量

。图

：

测

算

吨

净

利

水

平

处

于

较

低

水

平

（

单

位

：

元

/吨

）图

：

公

司

在

部

分

细

分

纸

种

中

市

占

率

较

高仙鹤（剔除夏王）夏王夏王装饰原纸

热敏纸

烟草行业配套

低定量出版印刷材料2,5002,0001,5001,000500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1市占率23数据：W

in

d、

卓创资讯，证

券

研

究07推

荐

标

的

-百

亚

股

份

：

电

商

增

长

提

速

，

产

品

结

构

高

端

化造纸板块：挖掘收入增长逻辑Ø22H2电商速渠道提速明.显。2022年电商渠道实现营收3.7渠1亿元（yoy+速76.9显%），营Q多收电占商比延约续2增3.0%动（yoy+8.7pct），22H1、2间2H2自增分别为52猫0%、95增.9%，4约2%2H2抖受益抖音等新道的发力提明。231长0能，唯电商渠道增长8+6%。618期，由构渠商点高道渠品端，道牌化产毛天旗舰店长0、快增长1+有000.%+、淘系增长50%+、拼升多自营增长20%+、品会增长60%。Ø产品电动结。品2结022年毛利率45.1%（yoy4p延ct），22H2自毛利率提至4%6，.7依%，其中电商渠道全年毛利率提升9.4pct。对于商构高端化拉动毛利率的趋势望续。23Q提1由整点体增长利25托电商渠道，安睡裤等高端产品增速超40%，拉电利渠率道至提约速46显%。23Q1预计线下盈利能力回升，振净率。高图：电商明图：产品结构端化带动毛利率提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%电商渠道增速电商渠道毛利率公司整体毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021H1

2021H2

2022H1

2022H223Q12021H12021H22022H12024数据：Wind、卓创资讯，证券研究0

3出

口

板

块

：

海

外

库

存

拐

点

或

现250

120

23年

上

半

年

回

顾

：

出

口

走

弱出口

板

块

：

海

外

库

存

拐

点

或

现Ø

出

口

走

弱

。

家

具

出

口

金

额

（

以

美

元

计

）

在

3月

超

预

期

提

升

1

4.4%

后

走

弱

，

5月

转

负

，

同

比

下

降

1

4.4%

。

箱

包

出

口

金

额

（

以

美

元

计

）3月

同

比

大

幅

增

长

55.6%

，

随

后

增

速

下

滑

，

5月

增

速

回

落

至

1

3.8%

。

从

趋

势

上

看

，

出

口

同

比

增

速

或

将

继

续

下

滑

。图

：

出

口

同

比

增

速

走

弱中国:出口金额:家具及其零件:当月同比中国:出口金额:箱包及类似容器:当月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%26数据：W

in

d，证

券

研

究0

220

23年

上

半

年

回

顾

：

出

口

走

弱出口

板

块

：

海

外

库

存

拐

点

或

现Ø

美

国

商

品

消

费

需

求

在

趋

势

线

附

近

企

稳

。

由

于

疫

情

期

间

的

补

贴

政

策

，

以

美

国

为

代

表

的

欧

美

发

达

国

家

出

现

耐

用

消

费

品

的

“

过

度

消

费

”

，随

着

补

贴

政

策

退

出

以

及

高

通

胀

对

商

品

消

费

的

抑

制

，

商

品

消

费

需

求

趋

弱

，

目

前

已

在

趋

势

线

附

近

企

稳

。

从

消

费

者

信

心

的

情

况

看

，

当

前较

20

22年

年

中

有

所

回

升

。图

：

信

心

指

数

有

所

回

升图

：

商

品

消

费

已

回

到

趋

势

线

附

近十亿美元十亿美元1996年2季=100商品消费服务消费（右）6,0005,5005,0004,5004,0003,5009,5009,0008,5008,0007,5007,0006,500密歇根大学消费者信心指数预期指数现状指数1201101009080706050402019-012020-012021-012022-012023-0127数据：W

in

d，证

券

研

究02展

望

：

海

外

零

售

商

库

存

拐

点

或

现出口

板

块

：

海

外

库

存

拐

点

或

现Ø

海

外

零

售

商

库

存

拐

点

或

已

显

现

。

从

海

外

零

售

商

库

存