钨行业深度报告：高“钨”建瓴绘宏图锐意创新迎未来

推荐（首次）推荐（首次）高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎未来高“钨”建瓴绘宏图，锐意创新迎未来钨行业深度报告重要战略金属，我国拥有资源优势。和稀土类似，钨是重要战略金属，也是我国的资源优势品种。钨具备熔点高、密度高、硬度高、耐腐蚀性强、化学性质稳定等优点。然而，钨在地壳中含量极为稀缺且分布不均，开采和提纯难度大。凭借着资源和开采成本优势，我国钨行业发展迅速，是全球最大的钨矿储藏国和开采采现象，因此配额制度仍有完善空间。未来全球新增钨矿个数有限，且矿山建设和老矿山产量下滑等因素，预计未来实际产量或低于终端需求呈明显周期性特征，光伏和硬面材料潜力较大。钨的直接下游主要是硬质合金、钨特钢和钨材等领域。终端需求领域有交通运输、采掘、工业制造、耐用零件、能源、军工等。终端需求和整个宏观经济密切相关，由此呈明显周期性特征，增长较快的领域有硬面材料和金刚线用钨丝。因成本占比较低，终端对钨行业去库或已完成，供应面临产能极限。泛亚交易所的2.83万吨APT在2019伴随着价格上涨，或反映钨供应已经短缺。在当前需求周期性走弱的背景下，钨链企业，建议关注欧科亿（机械）、华锐精密（机械）等专注于硬质合金数控刀风险提示：原材料成本波动的风险、经营过程中的风险、产业政策的风险、财务风险、技术及研发的不确定性风险、下游消费不及预期的风险。重点公司主要财务指标公司简称公司代码市值22EPS23EPS23PEPB投资评级行业规模行业规模行业指数行业指数%相对表现(%)金属及材料沪深300200-10-20Oct/22Jan/23May/23Sep/23相关报告相关报告统技术的革新，高成长与高壁垒》2、《电解铝行业深度报告—风起周刘文平S1090517030002jiahongkun@刘伟洁S1090519040002赖如川S1090523060003敬请阅读末页的重要说明2正文目录 7 7 8 9 9 3.1硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数 2.中国再生钨回收率低，挖掘资源回收潜 2.章源钨业：国内精深加工领域行业龙头，粉末制 敬请阅读末页的重要说明图表目录 7 7 8 敬请阅读末页的重要说明4 敬请阅读末页的重要说明 7 8 9 敬请阅读末页的重要说明 敬请阅读末页的重要说明一、我国优势稀有金属，应用领域广阔一、我国优势稀有金属，应用领域广阔1.钨性能优异，中国占据资源优势表1：钨与其他材料的物理参数对比材料熔点(℃)密度（g/cm3）莫氏硬度钨9钢铜3银7主要储藏国和生产国，产量和出口量常年位居全球之首，具有独特的行业地位。图1：2022年全球钨储量分布图2：2022年全球钨产量分布中国俄罗斯越南西班牙其他国家中国越南俄罗斯玻利维亚卢旺达奥地利西班牙葡萄牙其他国家敬请阅读末页的重要说明2.钨产业崛起，从小众市场到军事战略地位要求的提高，中国逐渐成为全球最大的钨生产国和消费国。图3：全球钨业发展历程表2：钨合金成分组成、特性及应用合金制品组成特性应用合金钢（700-800℃)下，能仍具有高的硬度和耐磨性；切削速度极快碳化钨基硬质合金敬请阅读末页的重要说明9合金制品组成特性应用热强和耐磨合金压模热切刀的工作触头材料和高比重合金比重合金，以及用铁放射护罩和料筐表3：钨的主要应用领域领域作用示例合金硬度和密度高化工硬度和密度都很高军事钨合金子弹，动能穿甲弹航天钨合金转子叶片、高速飞行器外壳新能源1.我国钨矿资源世界领先，配额制下开采逐渐规范敬请阅读末页的重要说明据水平存在不一致的情况（国际上的钨金属量可以通过将65%的三氧化钨乘表4：近两年全球钨资源（金属量）储量分布变化及占比情况2021年2022年储量（万吨）占比（%）储量（万吨）同比（%）占比（%）俄罗斯11世界合计图4：我国钨资源（金属量）产储量在全球占比的变化90807060504030200储量占比（%）产量占比（%）20182019202020212022敬请阅读末页的重要说明图5：2015-2023年钨矿开采总量控制指标情况86420综合利用（万吨）综合利用（万吨）总计同比（%）20152016201720182019202020212022202386420图6：2022年各省市钨精矿开采总量指标钨精矿主采指标（吨）钨精矿综合利用指标（吨）450004000035000300002500020000150001000050000江西湖南河南云南江西湖南河南云南广西广东福建陕西甘肃内蒙古黑龙江新疆湖北浙江安徽图7：近年钨精矿（折三氧化钨65%）开采产量及超限比60%14.5 13.5 12.550%40%30%20%10%11.5201520162017201820192020202120220%表5：中国特大型钨矿梳理矿床产地查明资源量（万吨）氧化钨平均品位（%）敬请阅读末页的重要说明麻栗坡钨矿2.我国钨矿产量居首，全球新增项目短期难落地枯竭型城市之一。标的违规开采量也有了显著下降。同时，根据江西省矿产资源总体规划敬请阅读末页的重要说明图8：2022年中国钨精矿产量分布江西湖南河南其他图9：江西省钨产量及开采指标变化（单位：万吨）钨精矿产量钨精矿开采指标产量同比变化7654321020182019202020212022H1预计未来钨精矿新增产能合计1.64万标吨，包括陕西省镇安县东阳钨矿项目表6：国内钨精矿项目项目名称新增钨精矿产能（标吨）进展矿权项目建成投产矿新批采矿权项目表7：海外钨精矿在建项目公司项目WO3品位（%）计划年产（标吨）敬请阅读末页的重要说明公司项目WO3品位（%）计划年产（标吨）矿改造哈萨克斯坦巴库塔钨矿项目Almonty公司目3.我国钨品进口持续上升，出口欧美增势明显图10：2018-2022年钨品进口量（吨）进口钨矿进口硬质合金进口其他钨品7000600050004000300020001000020182019202020212022图11：2022年国内钨矿进口主要国家分布朝鲜卢旺达越南俄罗斯联邦缅甸西班牙蒙古多民族玻利维亚国泰国英国敬请阅读末页的重要说明高端产品的国产化取得明显进展，预计未来我国出口钨品图12：我国钨品出口国家变化趋势（吨）2018201920202021202214000120001000080006000400020000日本韩国欧洲美国其他国家图13：我国不同钨品出口量及总额变化原料级钨品出口量（吨）钨丝出口量（吨）钨材出口量（吨）400003000020000100000201820192020202120222050三、需求端三、需求端:硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产图14：钨业生产流程图钨行业利润呈现“两头高、中间低”的特点，上游的钨矿采选和下游硬质合金及钨钢钨材的利润率较低，主要以赚取加工费为主。敬请阅读末页的重要说明图15：2022年钨工业营收情况350300250200150100500钨矿山钨冶炼硬质合金钨材3530252050图16：2022年钨工业利润情况30252050钨矿山钨冶炼硬质合金钨材252050图17：黑钨矿实物图图18：白钨矿实物图国内钨矿采选行业集中度较高。根据中钨协会数据，我国钨精矿（折三氧化钨表8：2022年钨矿采选主要企业情况公司名称钨精矿年产量（吨，65%WO3）介绍敬请阅读末页的重要说明公司名称钨精矿年产量（吨，65%WO3）介绍（根据金属吨折算）公司积极参与大湖塘钨矿项目，扩大废钨回（根据金属吨折算）公司旗下三道庄钼钨矿是世界上最大的在产图19：厦门钨业下属钨矿企业营收情况（单位：亿元）宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭8642020152016201720182019202020212022图20：厦门钨业下属钨矿企业净利率情况80%60%40%20%0%-20%-40%-60%宁化行洛坑都昌金鼎洛阳豫鹭20152016201720182019202020212022敬请阅读末页的重要说明图21：2022年国内钨消费占比硬质合金特钢钨材钨化工图22：2022年国内原钨、废钨消费占比废钨消费原钨消费图23：钨酸铵溶液结晶处理得到APT图24：钨粉制取过程敬请阅读末页的重要说明Apr-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16SepApr-13Aug-13Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Sep-16Apr-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Oct-18Jan-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23程度上起到了提振市场信心的作用，为价格提供了较强支撑。泛亚A2520图26：国内APT冶炼省市分布江西湖南福建其他图27：厦门钨业APT产量变动35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002015201620172018201920202021202260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%敬请阅读末页的重要说明20（2）钨粉末：价格呈上涨趋势，头部企业产能逐步扩张图28：近年钨粉、碳化钨粉均价变化（单位：元/千克）钨粉碳化钨粉300250200150100500201720182019202020212022图29：我国近年钨粉产量变化987654321020172018201920202021202240%30%20%10%0%-10%-20%图30：章源钨业钨粉及碳化钨粉营收及同比碳化钨粉营收（万元）碳化钨粉营收（万元）碳化钨粉同比钨粉同比120,000100,00080,00060,00040,00020,000020172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%图31：章源钨业碳化钨粉及碳化钨粉毛利率变动18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019202020212022敬请阅读末页的重要说明21表9：部分企业钨粉、碳化钨粉产能项目梳理项目名称产能增量预计完工时间章源钨业超高性能钨粉智能制造项株洲硬质合金集团有限公司碳化钨厦门金鹭硬质合金工业园（二期）泰国金鹭硬质合金生产基地二期钨泰国金鹭硬质合金生产基地二期项目3.下游：高端刀具国产化替代加速，新兴领域助推钨需求图32：2022年钨应用领域占比石油化工医药/医疗交通运输采矿&建筑石油化工医药/医疗耐用消费品能源国防军工图33：近三年钨各下游领域消费量变化（单位：金属吨）202020212022700006000050000400003000020000100000硬质合金钨特钢钨材钨化工消费合计3.1硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破敬请阅读末页的重要说明22表10：硬质合金特性特性介绍力较高的强度和一定的韧性，能够承受一定的冲击和振荷脆性大难以制成形状复杂的刀具，不能进行切削加工我国硬质合金主要需求来自切削工具合金（占比51%）、耐磨工具合金（占比图34：2022年硬质合金下游应用切削工具合金矿用工具合金耐磨工具合金其他硬质合金敬请阅读末页的重要说明23图35：2010-2022年中国硬质合金产量变化65432102010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202230%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图36：57家硬质合金企业总营收（单位：亿元）40035030025020015010050020152016201720182019202020212022504030200-10（1）硬质合金切削刀具图37：国内切削刀具产品市场结构（2022）硬质合金高速钢立方氮化硼金属陶瓷金刚石其他图38：全球切削刀具产品市场结构（2022）立方氮化硼金刚石其他金属陶瓷高速钢硬质合金敬请阅读末页的重要说明24图39：硬质合金刀具企业三级阶梯争力得到了显著增强，国产刀具市场的份额保持了稳步增长，2022年占比为表11：硬质合金刀具市场规模测算敬请阅读末页的重要说明251950195419581962196619701974197819821950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022率的提高反过来也推动了了刀具需求的增长。随着制造业的发展和技术的进步，图40：全国金属切削机床生产量及同比100200%90807060504030200150%100%50%0%-50%-100%图41：我国机床数控化率不断提升7050%6050403020045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022（2）数控刀片伴随数控机床在我国的迅速推广，数控刀片正逐步取代传统刀片成为行业主流，敬请阅读末页的重要说明26图42：华锐精密数控刀片细分产品毛利率100%车削刀片钻削刀片铣削刀片80%60%40%20%0%20182019202020212022图13：2021-2025年中钨高新数控刀片产量及预测2.5210.50222020202120222023E2024E2025E403530252050表12：数控刀片国产化率测算年份硬质合金刀具占比（%）硬质合金刀具市场规模（亿元）68（3）微钻和性能。在电子产品的普及和技术的进步，以及人工智能热潮的进一步鼓舞下，敬请阅读末页的重要说明27120000100000800006000040000200000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E图45：我国PCB市场规模趋势（单位：亿元）35003000250020001500100050002017201820192020202120222023E21%。该公司目前的微钻产能约为5.5-6亿支，预计图46：PCB用精密微钻、铣刀图47：微钻制作（4）耐磨合金工具敬请阅读末页的重要说明28图48：硬质合金顶锤图49：顶锤在压机中的作用图50：2020-2026年全球人造金刚石产量（单位：万克拉）及预测3000250020001500100050002020202120222023E2024E2025E2026E3.2钨丝：硅片切割助推钨丝效益，光伏钨丝提质增效敬请阅读末页的重要说明29图51：2022年硅片在光伏电池片成本占比最大硅片正银折旧人工能源其他背银铝浆图52：钨丝在金刚线产业链中的地位表13：光伏用钨丝市场空间测算/W）钨丝渗透率钨丝金刚线单价（元/km）钨丝金刚线市场规模（亿元）足市场需求，公司目前的光伏用细钨丝产能已经扩展至每月50亿米，而且表14：主要钨丝投产项目企业项目规划产能建成情况敬请阅读末页的重要说明30设备项目设备项目/年基本建设完成设项目/年/年基本建设完成3.3热喷涂料：耐磨抗蚀涂层材料，表面工程赋能产品热喷涂，或称为超音速氧燃焰喷涂技术（HVOF是一种使用碳化钨并利用高温高速喷嘴产生的喷雾粒子将涂料或金属材料喷涂到被涂物表面的表面修复和图53：热喷涂层原理示意图个领域得到广泛应用。在这些行业中，喷涂技术用于各类高耐磨产品，如轴类、表15：碳化钨喷涂在实际应用中的例子应用领域喷涂材料改善效果敬请阅读末页的重要说明31应用领域喷涂材料改善效果提高耐磨性能少抛光成本使用年限石油天然气螺杆钻具WC-10Co4Cr提升使用寿命图54：章源钨业粉末制品毛利率水平40%35%30%25%20%15%10%5%0%碳化钨粉钨粉其他2017201820192020202120223.4其他钨制品：融合单一金属优势，复合材料应用广泛敬请阅读末页的重要说明32图55：高比重钨合金冶炼工艺流程图四、钨成本持续上升，再生钨回收潜力大四、钨成本持续上升，再生钨回收潜力大在环保趋严、品位下滑和人工成本攀升等影响下，钨精矿的生产成本持续增长。1.钨精矿生产成本面临上行压力原因是受到资源品位下降、人工成本上升和环保要求提高等因素的影响。未来，表16：单位黑钨精矿（WO3≥65%）成本测算（吨）敬请阅读末页的重要说明33（吨）人力资源成本111相关税（6.5%资12.中国再生钨回收率低，挖掘资源回收潜力成为发展关键图56：回收再生钨循环过程敬请阅读末页的重要说明34过程中的污染排放，公司正在研发新专利来改进回图57：2015-2022年国内钨金属再生利用率及增长率图58：我国原钨废钨消费占比变化（单位：金属吨）0.202015201620172018201920202021202286420700006000050000400003000020000100000废钨消费原钨消费20202022202120202022敬请阅读末页的重要说明35图59：2017年2月至2023年9月钨精矿（折三氧化钨65%）价格（元/吨）180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000中国政府对环保问题采取了更为中国限制钨制品出中国限制钨制品出口，钨价上升新冠疫情爆发，全球经济停滞，新冠疫情爆发，全球经济停滞，钨价下跌随着生产企业开工率的应量，钨价上涨随着生产企业开工率的降低以及行业利润空间不断被挤压，钨原料端的需求逐渐坚挺高通胀导致市场高通胀导致市场成本压力显著，钨原料行情带动钨价上涨美国对中国等国家加征关税，全球经济美国对中国等国家加征关税，全球经济不确定性加大，钨价下跌因泛亚库存要拍卖，全行业很多企业早已清空库存，钨价下跌全球经济逐渐复全球经济逐渐复苏，需求增加带动了钨价的上涨。尤其是半导体、电动汽车和航空航天等行业的需求增长，更是对钨价构成了巨大的支撑土壤”三大污俄乌冲突局势在乌东地区加剧，钨制俄乌冲突局势在乌东地区加剧，钨制品全球市场消费发生一定程度萎缩关生产企业结构调整、转型升级，钨价大涨2017-02-212017-04-052017-02-212017-05-172017-06-292017-08-092017-09-192017-11-062017-12-152018-01-262018-03-152018-04-272018-06-112018-07-232018-08-312018-10-192018-11-292019-01-112019-02-282019-04-112019-05-272019-07-082019-08-162019-09-272019-11-142019-12-252020-02-132020-03-252020-05-112020-06-192020-08-032020-09-112020-10-302020-12-102021-01-212021-03-102021-04-212021-06-042021-07-162021-08-262021-10-152021-11-252022-01-062022-02-232022-04-072022-05-232022-07-042022-08-122022-09-232022-11-102022-12-212023-02-082023-03-212023-05-052023-06-152023-07-282023-09-07从短期来看，钨的供给较为紧张，需求缺口有所扩大，带动了钨价上涨。2023表17：我国钨（金属吨）供需平衡表测算（单位：万吨）年份产量再生利用量硬质合金钨特钢钨材钨化工消费合计净出含非指标供需平衡（供-需）14敬请阅读末页的重要说明36从全球范围来看，近年来我国钨消费占全球总消费量的比重不断提高，从2015表18：全球钨供需平衡表及未来测算（单位：金属吨）原钨产量新增产能新增产量废钨利用全球钨产量中国消费量敬请阅读末页的重要说明372018Q1-Q22018Q1-Q32018Q1-Q42019Q12019Q1-Q22019Q1-Q32019Q1-Q42020Q12020Q1-Q22020Q1-Q32020Q1-Q42021Q12021Q1-Q22021Q1-Q32021Q1-Q42022Q12022Q1-Q22022Q1-Q32022Q1-Q42023Q12023Q1-Q22018Q1-Q22018Q1-Q32018Q1-Q42019Q12019Q1-Q22019Q1-Q32019Q1-Q42020Q12020Q1-Q22020Q1-Q32020Q1-Q42021Q12021Q1-Q22021Q1-Q32021Q1-Q42022Q12022Q1-Q22022Q1-Q32022Q1-Q42023Q12023Q1-Q2YOY海外消费量YOY全球消费量供需缺口4.行业去库存或已完成，供给处于产能极限在泛亚涉案库存拍卖完成后的2年多时间内图60：国内主要钨制品产量增速（%）钨精矿APT碳化钨5040302002018Q1-102018Q1-20在泛亚库存消化的过程中，钨精矿和APT价格的缓慢上涨反映了明钨精矿产量负增长的主要原因或许是21年Q3之前，矿敬请阅读末页的重要说明38在当前需求周期性走弱至极点的背景下，钨精矿的供应已经处于实际产能极限，五、行业公司分析五、行业公司分析1.中钨高新：钨行业龙头企业，矿山注入或增厚业绩图61：中钨高新公司发展历程公司近几年营业收入和归母净利润总体上呈现持续增长态势，但2受下游需求不足和原料价格上升影响，公司营收和毛利率双双下滑。具体来看，敬请阅读末页的重要说明39140120100806040200201820192020202120222023H1252050(5)图63：中钨高新2018-2023H1归母净利润走势6543210201820192020202120222023H1160140120100806040200(20)(40)图64：中钨高新主营业务结构（2023H1）其他硬质合金刀片及刀具粉末制品贸易及装备难熔金属2120201820192020202120222023H12.章源钨业：国内精深加工领域行业龙头，粉末制品销量领先市场敬请阅读末页的重要说明40表19：章源钨业产品产能及销量情况（2023H1）产品产能销量销量同比钨精矿-钨粉碳化钨粉-棒材---图66：章源钨业2018-2023H1营收走势3530252050201820192020202120222023H1403530252050(5)图67：章源钨业2018-2023H1归母净利润走势3210(1)(2)(3)(4)2018201920201820192020202120222023H14002000(200)(400)(600)(800)公司2023上半年钨产品（仲钨酸铵、钨粉、碳化钨粉、硬质售单价大幅下跌、销售量减少的影响，销售收入同比值刀片销量增加。敬请阅读末页的重要说明415050图68：章源钨业主营业务结构（2023H1）碳化钨粉钨粉合金其他业务其他仲钨酸铵图69：公司主要深加工产品毛利率（%）公司整体钨粉碳化钨粉合金2020182019201820192020202120222023H1-53.厦门钨业：细钨丝需求激增，定增计划赋能钨业务扩展巨典公司在钨的深加工方面享有稳定的资源保障。同时，公司依托专业且高锂等领域保持了市场份额的领先地位。同时，公司的战略性产品如可转位刀片、磁性材料和三元材料的市场份额亦呈现增长态势。图70：2022年厦门钨业部分产品产销情况6000050000400003000020000100000产量销量2022年全年，公司实现营业总收入482.23敬请阅读末页的重要说明42图71：厦门钨业2018-2023H1营收及同比6005004003002001000201820192020202120222023H1806040200-20-40图72：厦门钨业2018-2023H1归母净利润及同比86420201820192020202120222023H1150100500-50-100100806040200电池材料稀土产品其他钨钼等有色金属制品房地产及配套管理201820192020202120222023H1图74：厦门钨业2018-2023H1主营业务毛利率（%）3530252050公司整体电池材料钨钼稀土201820192020202120222023H1是在用户调查中获得了“用户满意品牌”的荣誉称号，旗下的锋芒系列硬质合金数敬请阅读末页的重要说明43图75：华锐精密2018-2023H1营收走势76543210201820192020202120222023H17060504030200图76：华锐精密2018-2023H1归母净利润走势180160140120100806040200201820192020202120222023H1100806040200-20-40图77：华锐精密主营业务结构（2022）车削刀片铣削刀片钻削刀片其他其他业务数控刀具图78：华锐精密主营业务毛利率变化（单位：%）车削刀片铣削刀片钻削刀片公司整体807570656055504540201820192020202120222023H15.欧科亿：聚焦数控刀具国产化，推进产品结构升级集成敬请阅读末页的重要说明44心技术已经荣获了“金锋奖”和“荣格技术图79：欧科亿2018-2023H1营收走势86420201820192020202120222023H145403530252050图80：欧科亿2018-2023H1归母净利润走势300250200150100500201820192020202120222023H1120100806040200(20)亿元，同比下降5.72%。其中数控刀具产品实现营业收入3.1图81：欧科亿主营业务营收结构变化数控刀具产品硬质合金制品其他业务120100806040200201820192020202120222023H1图82：欧科亿主营业务毛利率变化（单位：%）5045403530252050数控刀具产品硬质合金制品其他业务20182019202020212022敬请阅读末页的重要说明