【高派现股利政策的动因及经济后果研究文献综述8500字】

高派现股利政策的动因及经济后果研究文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u124321.3文献综述 1248721.3.1关于股利政策理论的研究 140221.3.2关于高派现股利政策动因的研究 2149681.3.3关于高派现股利政策后果的研究 428833参考文献 61.3文献综述1.3.1关于股利政策理论的研究（1）国外股利政策理论的研究现状对于股利政策的研究一直可以追溯到20世纪60年代，起初股利政策的理论研究主要起源于西方，其主要理论分为股利无关论与股利相关论两大派系。Miller与Modigliani（1961）[1]共同提出了著名的MM理论，即“股利无关论”。MM理论首先限定了资本市场的强制有效性，不同投资者之间获取信息无需取得成本和交易成本且完全对称，无所得税的影响；其次限定了每个投资者都是理性的经济人，只追求个人财富的最大化，无其他偏好差异；最后限定了投资者可以把握未来投资和收益的确定性的。综上所有限制，最终可以得到股利政策与企业价值之间是无关的结论。MM理论作为最早期的股利政策理论开启了股利政策的理论研究，推动了后来股利相关论的发展。随着MM理论产生，通过对限定条件的不断剖析，学者们从各个角度提出了股利政策与企业价值相关的理论。从完全确定性角度，Gordon（1962）[2]提出了“一鸟在手”理论，该理论的观点认为，投资者更倾向于最终获得的现金股利而非股价上涨带来的不确定收益。此后，学者们又从完全资本市场假设和理性经纪人假设两个角度研究两者的相关性，其中主要包括以下几种；一是税收差异理论，（Farrar等，1967）[3]发现不同的股利政策会导致不同的税率，投资者受制于税率的不同会对股利的分配产生相应的差异，而这种差异会导致股东之间对股利政策的选择产生分歧，进而影响股利的分配方式。二是信号传递理论，Bhattacharya（1979）[4]采用实证的研究方法研究股利政策与股价的关系，认为没有参与生产决策的投资者与企业管理者之间存在信息差，且信息的获取会产生一定的成本，因而，股利发放能够向普通投资者传递企业历史经营情况的信息，以及对未来保持良好经营状况的信号。因此，股利的分配与企业价值密切相关。三是代理成本理论，Jensen等（1976）[5]提出的代理成本理论，创新的从控制权以及经营权的角度，提出了股利的分配与企业经营息息相关。Hart等（1980）[6]认为股利分配在解决代理成本，提升经营效率的同时可以提升公司价值。无论是Jensen还是Hart得研究都没有考虑到派发现金股利后的融资问题，因此，代理成本的降低是否能提升企业价值还未可知。直至1982年，Rozeff（1982）[7]利用多元回归的方法对一千多家企业进行研究，试图找到这三者之间的线性关系。然而由于融资成本增加的不可控，代理成本降低和融资成本增加没有产生明显的相关关系。因此，如何实现股利分配的最优效果，需要企业根据根据实际成本，找到最优的股利支付率。（2）国内股利政策理论的研究现状由于我国资本市场起步较晚，对股利政策理论的研究通常都以股利相关论为基础，根据我国资本市场的具体情况进一步挖掘。信号传递理论对我国股利政策的研究影响较大，但根据21世纪的国内股利政策研究，陈晓等（1998）[8]发现，我国资本市场对股票股利的敏感度较高，这主要受到我国资本利得税较高的影响，较高的资本利得税会使投资者丧失对现金股利的偏好，而更产生对股票股利的推崇。魏刚（1998）[9]通过对股利宣告日的前后股价的影响，股价对股利政策的反应十分迅速且强烈。紧接着，魏刚（2000）[10]从股利政策的稳定程度以及股利分配方式的选择变化入手，对股利政策给股价带来的影响进行了进一步的研究，发现多样化的股利分配方式会给投资者传递企业不同程度经营状况的信号，投资者会根据此类的信号调整投资行为。吴世农等（2001）[11]延续了魏刚的研究角度，通过数据整理试图得出股利分配传递出的具体信息，例如企业的具体盈利水平，资本结构等以及未来的趋势，但通过对大量数据的分析得到的结果为，股利政策仅仅只能传递出当年的利润水平，并未透露出未来经营利好的信号。然而，刘银国（2008）[12]为解释出股利政策是否能传递未来盈利的信号的问题，对上交所和深交所连续三年的数据进行了回归分析，发现，股利政策可以传递企业未来的盈利状况且与未来盈利水平呈正相关关系。李大颖、伦墨华（2016）[13]的研究内容为A股上市公司现金分红和公积金转增股对未来盈余造成不同影响的研究分析，分析结果为现金分红相较于公积金转增股拥有更明显的信号传递效应。张桂烨（2019）[14]选取了300个2013-2017年所有在上交所和深交所上市的A股公司为初始研究样本，将每股分红与超额收益进行分析研究得到显著的正相关性，该研究结果说明现金股利具有信号传递效应。李成云等（2019）[15]通过分析2009-2018年这段时间内格力电器的现金股利的政策实施对股价变动的影响得出：分配现金股利的行为使股价有了正向波动，从而直接验证了信号传递理论的存在。除了上文国外对代理成本与现金股利政策关系的探索，国内学者也有相关研究。唐建荣等（2021）[16]研究内容为股权激励对股利政策的影响机制，研究发现发放股利实行股权激励可以降低代理成本。徐寿福和徐龙炳（2020）[17]的研究内容为现金股利的发放和代理成本之间的相关性关系，选用的方法为中介效应检验，分析结果表明现金股利的发放有效降低两类代理成本问题，而代理成本的降低又在一定程度上促进公司绩效发展。刘爱明等（2018）[18]的研究内容为公司内部高管人员长期持股的情况，以差别化股利税改革制度背景，探究因取消长期（大于一年）股利税产生的变动对公司现金分红的影响。研究表明，在改革后的大环境下，若公司董监高持股比例大大超过公司的中小股东，那么该公司的现金分红数额更多，这一现象在代理成本严重的上市公司中表现得更加显著。罗绮等（2020）[19]对不同公司分情况论证了发放现金股利带来的影响，研究结果表明：当公司存在较高债务水平时发放现金股利会损害债权人的权益，反之则会带来良好的价值效应；同样的，当公司存在较严重的管理者代理成本或控股股东代理成本问题时，若想缓解这一问题，发放现金股利是一种有效的办法。1.3.2关于高派现股利政策动因的研究（1）国外关于高派现股利政策动因的研究现状国外现金股利政策动因的研究角度主要集中在：控股股东利益输送、再融资的需求、缓解代理冲突等。以利益输送为动因的研究角度来看，Cesari（2012）[19]通过研究具有大股东持股结构的企业，对其实施的股利政策加以汇总，发现其中的共性，这类企业的大股东持股比例越高，越可能产生控股股东利益输送行为，从而采用现金股利政策的可能性也就越大，派发的现金股利也越多。而Thanatawee（2013）[20]引入了机构投资者的变量，对两千多家企业9年的数据进行分析，发现相对于大股东占比越高，实施现金股利的可能性也越大，而机构投资者占的比重越大也会产生相应的现象，机构持股比例越大，实施现金股利政策的可能性也相应增加。Roy（2015）[21]则在Thanatawee的研究基础上，引入董事会成员比例，进一步细化企业股权结构的影响。通过分析发现，董事会构成越复杂，现金股利政策的选择越稳健，更不容易出现异常派现的行为。从企业所处发展周期的角度看，Fama等（2019）[22]抛开了以利益输送为动因导致的现金股利分配行为，从企业发展阶段的特点来研究导致现金股利政策被选择的动因。发现处于不同生命周期的企业会有不同的特点，四个生命阶段的企业中仅有成熟期企业会优先考虑以现金股利作为分配方式，成熟期的企业资金流稳定，市场份额拓展脚步缓慢，在没有较好的投资机会时，会采取现金股利的分配方式，而其余三个阶段的企业或多或少都存在资金短缺的问题。从缓解代理冲突的角度看，Nandim（2020）[23]通过对29家两权分离的上市公司股利政策的研究发现，缓解代理问题，提升经营效率也是企业采取现金股利的重要动因。（2）国内关于高派现股利政策动因的研究现状由于我国的国情特殊，存在半强制分红的要求，因此国内关于现金股利的动因研究主要集中在利益输送、投资机会、融资需求以及迎合监管的要求方面。以利益输送为动因研究，高峻（2016）[24]选取我国A股上市公司2008-2014年数据进行实证研究，发现上市公司派现的动因主要由控股股东的持股比例、大股东的性质、控制权结构等影响。持股比例越大，利益输送动机越明显，派现程度也就越高，其中民营企业比国有企业分红意愿更强。而对于股东性质，曹裕（2018）[25]则认为民营企业、合资企业以及国有企业对于派现的意愿没有直接关系，并不会成为企业派现的动因。在已有研究认为股东持股比例会促使企业派现的情况下，王欢欢（2020）[26]进一步研究了持股比例与派现程度的关系，从A股上市公司各行业中选取了354家具有大股东持股特征的公司进行分析，发现，持股比例的不断增加反应出的控股股东利益输送意愿增强也会导致派现水平的不断提升，两者呈正相关关系。丁燕琳（2019）[27]从股权集中度对现金股利的影响作为出发点进行研究，认为股权集中度越高会导致公司有越大的动机发放现金股利从而进行利益输送。潘泽江，柏松（2019）[28]通过对同仁堂和云南白药财务因素的对比分析，发现同仁堂为了提升投资者信心、向社会传递正面消息而连续高派现，但对公司发展产生了不利影响，因此总结出同仁堂应该树立正确现金股利分配思想的结论。杨菁菁等（2019）[29]选取拥有双重股权结构的公司对其进行研究发现，该种结构与股利支付水平呈现负相关关系。受该结构影响，股利支付水平还和两权分离程度呈负相关关系。罗琦和吴哲栋（2019）[30]研究发现企业的控股股东的持股比率较低时将会产生第二类代理问题，大股东侵占中小股东权益的动机将更强，企业为了减少代理成本将会更加倾向于将现金以股利的形式发放给股东，以此减少企业的代理成本。当控股股东与中小股东的股份达到一定比例时，两者之间的协同效应占据主导地位，企业不需要通过分发现金股利来减少代理成本，这时，股利支付率和控股股东的持股呈反比。当控股股东的持股比例达到一定程度，表现为对中小股东的利益侵占时，企业可以通过分派现金股利来减少内部的流动资金，减少第二类代理成本，发挥现金股利的公司治理作用。以融资需求为动因研究，罗付岩等（2019）[31]研究发现通常公司的融资渠道中有私募股权的话，为后续融资的需要，企业一般会采取现金股利的分配方式，且分红比例通常较高。但同时研究发现，若公司融资需求大且融资成本高，那么现金分红比例随融资成本的升高而降低，两者呈负相关关系，而融资需求依赖银行借款的企业则会具有强烈的分红意愿，但同时也会受到银行的监管降低支付率。李玲等（2021）[32]对能源公司现金股利政策的影响因素研究发现，公司财务柔性与现金股利发放额呈正相关关系，这是由于财务柔性的变化引起代理成本的变化，从而体现为现金股利的调整。于家鹏等（2019）[33]选择140家信息服务类上市公司作为研究对象，得出结论：当行业处于不同的生命周期将会采用不同的股利政策，如果行业处于创立和成长期将会偏好分配较低的股利或是选择不分配股利，若是处于成熟期，将会倾向于分配较高的现金股利且股利逐年稳定增长。吕纤（2019）[34]认为，拥有充足现金流、资产流动性较高、负债水平较低的成熟型企业更有能力满足投资者的非理性要求，因此其现金溢价对现金股利政策的制定影响更大。进一步研究发现，公司实施现金股利迎合的同时也会进行应计项目的盈余管理，迎合能力强的公司更倾向于运用盈余管理配合现金股利迎合维持股票价格。王艳林（2019）[35]通过对五粮液与贵州茅台派现股利政策选择的对比得出，由于贵州茅台在财务能力上更优且实际控制人为国资委，因此贵州茅台派现比五粮液更慷慨。全怡、梁上坤和付宇翔（2020）[36]将现金股利政策的影响因素扩大到宏观货币政策层面，发现紧缩的货币政策对分红行为起到负向作用，公司表现出消极态度。文章还讨论了微观层面公司融资约束的增强对现金股利政策产生的抑制作用。1.3.3关于高派现股利政策后果的研究（1）国外高派现股利政策后果的研究现状国外对于现金股利政策后果的研究一般集中在以下几点：财务绩效、企业价值和市场反应。财务绩效方面：最早期以Millerandmodigiani两人的观点来看，股利政策对企业无论是财务效应、价值还是股价等都不会产生影响。而后作为提出了代理理论的Jensen，认为将企业的流动资产以股利分配的方式流出企业，会导致企业偿债压力的增加，通过债权人施压的提升，促使管理者改善其经营效率，以此来改善企业的财务绩效。Lang和Litzenberger（1989）[37]发现，管理者存在短视行为，通常会利用多余的现金来给自己获取利益。而派现可以合理的减少经营的现金流，以此抑制高管的自利行为，来提升企业的经营效果。为了研究现金股利和偿债能力的线性关系，Le（2015）[38]采用了实证研究的方法进行研究，结果发现，现金股利政策可以很好的抑制代理成本来维持甚至改善偿债能力，但随着派现水平的攀升，对代理成本的控制水平会相应降低，偿债压力也会随之增大。而BlissBA和ChengY（2017）[39]在研究高派现抑制代理成本的同时还考虑到了对盈利能力的影响，认为通过对代理成本的控制，提升经营效果也会提高企业的盈利能力。企业价值方面：通过对上市公司进行数据分析，Baker（2019）[40]发现现金股利和企业价值具有正相关关系，股利支付水平越高的公司，企业价值的评价结果也就越高。同样，San（2020）[41]在研究并购估值时发现，被并购方企业的股利政策会对其并购过程中的估值产生影响，被并购方企业若采用现金股利政策，其派现水平越高，其估值也会随之相应提高。Martins和Novaes（2020）[42]则针对采用高派现股利政策的企业进行探究，发现即使是采用高派现股利政策的企业其企业价值也并未受到股利政策而带来的负面影响。市场反应方面：AigbeAkhigbe和JeffMadura（2019）[43]从长期市场的角度研究企业实施现金股利对股价的影响。通过测算实施前后企业估值的变化发现，采用现金股利政策的企业其股价具有长期表现较为良好，且对发放现金前估值较小、财务绩效相对较差的企业有修正作用。基于信号传递理论，BenHowatt等（2019）[44]发现，股价的正向变化与每股收益（EPS）正向变化具有相关性。SOjeme和Aruna（2020）[45]在研究股利政策对股东财富的影响时发现，上市银行的股利支付水平和其市场价值存在正相关关系，且其支付金额的大小对股价具有显著影响，对其市场反应具有正面效应。（2）国内高派现股利政策后果的研究现状国内学者对股利政策造成后果的研究与西方学者的研究角度趋同，主要集中在财务绩效、投资效率、公司价值以及市场反应等方面。财务绩效角度：在研究控股股东持股比例、现金股利以及企业绩效之间的关系时，胡泽民、刘杰（2018）[46]发现，当控股股东持股比例低于51%，不具有绝对控制权的情况下，分配现金股利可以通过缓解代理冲突，降低代理成本从而对提升企业的财务状况。而当持股比例高于51%时，分红水平越高，财务绩效正面效应越不明显。投资效率角度：基于自由现金流假说，张景奇（2019）[47]等学者都在研究股利政策对投资效率的影响时引入了自由现金流变量。前者认为，对于现金流充裕的企业，正常分红有利于缓解管理层的过度投资行为，但对于现金流紧张却过度投资的企业，高派现才能缓解其管理层的激进行为。后者认为，在不具备过度投资行为的基础上，正常派现对现金流充裕的企业具有良好的正向作用，减少自由现金流可以促使管理者寻找更好的投资机会，从而提升投资效率，但对于现金流不充裕的企业则不具备正面效应。刘银国（2019）[48]在以上基础上，考虑到了企业可能会存在再融资的动机，基于再融资需求而进行的派现对投资效率有反作用，股利分配水平的提高反而会降低投资效率。王茂林等（2020）[49]的研究内容为现金股利的发放和投资效率之间的相关关系，分析结果表明，在公司自由现金流充沛的基础上，若还存在过度投资行为时，此时的现金股利发放能在一定程度上削弱这种过度投资行为，提高投资效率；当公司自由现金流紧张且无过度投资行为时，发放现金股利会影响正常投资导致投资效率下降。刘孟晖和高友才（2021）[50]用实证研究的方式探讨了公司两类派现行为带来的影响，公司的异常派现会蚕食原本用来投资的资金，导致管理人无法正常做出经营投资决策，降低代理效率和公司价值；公司的正常派现行为带来代理成本的降低，进一步提高代理效率和公司价值。企业价值角度：对股利政策影响企业价值的研究主要基于代理理论，刘孟晖和高友才（2015）[51]对比现金股利分配水平的不同发现，股利分配水平对企业价值的影响呈倒U型。通过减少管理者持有的现金量来促使其做出有利于公司未来发展的行为，从而提升企业价值。但派现比例的不断提升该正向效应的提升会逐渐减弱，直至企业产生高派现行为会对企业价值造成损害。异常的额高派现行为对企业价值的损害更为显著。屈依娜和陈汉文（2018）[52]在研究股利政策对企业价值的影响时，发现股东性质对这一影响有一定的促进作用，尤其是机构投资者持股比例较高时，企业连续派现可以使得企业价值稳定增长。陈艳利等（2019）[53]对我国制造业上市公司的价值和股利平稳程度之间进行实证分析，选取了控制权不同以及股权余额不同的多家公司，研究表明，股权余额和控制权越大，公司价值和股利分配的平稳性就越呈现反向变动。王歆妤（2019）[54]分析洽洽食品连续实施高派现股利政策这一案例，认为企业连续实施高派现不利于企业资本积累，对企业价值存在负面影响。马鹏飞（2019）[55]研究了现金股利与企业财务绩效后指出，当上市公司内部控制质量较高时，支付现金股利收益大于成本，会提高公司绩效。闫宏伟（2020）[56]利用EVA模型通过对白酒行业上市公司现金股利政策和企业价值实证分析后发现，白酒行业上市公司股利支付水平和股利支付稳定性对企业价值产生正向影响。市场反应角度：由于我国具有半强制分红的政策要求，因此上市公司分红存在主动与被动的区别。周雪（2019）[57]通过事件研究法，针对派现前后超额累计收益率（CAR）的变化，分析了主动与被动派现带来的市场反应。研究发现，短期市场表现来看，主动派现的企业其股利宣告日前后的市场反应良好，且稳定连续的派现行为，来带的市场反应也更好。相对于主动派现，被动派现并未产生正面效应。长期市场的角度看，主动派现的企业其长期股价和派现水平显著相关，被动派现的企业则关系并不显著。肖万等（2019）[58]认为，高派现政策可以带来积极的市场反应。在上市公司公布高分红政策后的市场以及投资者的反应，得出反应强烈，带来了正面效应和积极影响。参考文献[1]MertonH.Miller,FrancoModigliani.DividendPolicy,Growth,andtheValuationofShares[J].JournalofBusiness,1961,34(4):411-433.[2]Gordon.TheInvestment,Financing,andValuationoftheCorporation[J].Peerage.1962,160(1):25~29.[3]Farra,Selwyn.Taxes,corporatefinancialpolicy,andreturntoinvestors[J].NationalTaxJournal.1967,20(09):44~454.[4]Bhattacharya,Sudipta.InperfectInformation,DividendPolicyand“TheBirdintheHandFallacy[J].BellJournalofEconomics.1979,(10):259~270.[5]Jensen,MichaelC,Meckling,WilliamH.Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure[J].SocialScienceElectronicPublishing,1976,3(4):305-360.[6]Hart,etal.DisclosureLawsandTakeoverBids[J].JournalofFinance,1980.[7]RozeffGrowth.BetaandAgencyCostsasDeterminantsofDividendPayoutRatios[J].JournaloffinancialResearch.1982,(5)03:249~259.[8]陈晓,陈小悦,倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学,1998(05):34-44.[9]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究,1998(06):32-38.[10]魏刚.中国上市公司股票股利的实证分析[J].证券市场导报,2000(11):23-27.[11]吴世农,李常青,陈碧华.我国上市公司现金流量的市场反应和信息含量分析[J].首都经济贸易大学学报,2001(05):5-12.[12]刘银国.我国上市公司股利政策有效性实证研究[J].经济管理,2008(14):26-33[13]李大颖,伦墨华.基于信号传递效应理论的上市公司股利政策行为研究[J].财会通讯,2016(06):85-87.[14]张桂烨.上市公司股利信号传递效应研究[J].纳税,2019,13(13):190-191.[15]李成云,吕黔梅.基于信号传递理论的企业价值研究——以格力电器为例[J].现代盐化工,2019,46(05):135-136.[16]唐建荣,王宁,周玮.股权激励与股利政策稳定性研究——基于非效率投资的遮掩效应[J].科研管理,2021,42(02):190-199.[17]徐寿福,徐龙炳.现金股利政策、代理成本与公司绩效[J].管理科学,2020,28(01):96-110.[18]刘爱明,周娟.高管持股、现金股利与代理成本——基于2015年差别化股利税政策的实证检验[J].金融与经济,2018(05):13-21.[19]CesariAD.Expropriationofminorityshareholdersandpayoutpolicy[J].BritishAccountingReview.2012，44(4):207~220[20]ThanataweeY.Ownershipstructureanddividendpolicy:EvidencefromThailand[J].InternationalJournalofEconomicsandFinance.2013，5(1):121~132.[21]RoyA.Dividendpolicy,ownershipstructureandcorporategovernance:AnempiricalanalysisofIndianfirms[J].IndianJournalofCorporateGovernance.2015，8(1):1~33.[22]Fama,French.DisappearingDividends.ChangingFirmCharacteristicsorLowerPropensitytoPay[J].JournalofFinancialEconomics.2019,(60):3~43.[23]Nandim,WogboromaN,KabeB.Determinantsofdividendpolicy:EvidencefromlistedfirmsintheAfricanstockexchanges[J].Panoeconomicus.2020,60(6):725~741.[24]高峻，闻襄鸿.上市公司异常高派现与不派现行为的实证研究——基于股权结构视角[J].财会通讯(综合版).2016(26)：50~53.[25]曹裕.产品市场竞争、控股股东倾向和公司现金股利政策[J].中国管理科学.2018，22（03）：141~148.[26]王欢欢．成长性、第一大股东持股比例与现金股利分配——基于创业板的经验数据[J].现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