今世缘 深度报告：白酒 -乘势而起百亿新征程

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1维持评级相关研究8/3022/10/304/30乘势而起，百亿新征程公司核心优势及潜力：苏酒市场具备广阔空间、国缘开系的稳定发展为V系等高价位产品的培育奠定了成长基础，有望实现体系内的升级，竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，同时省外周边板块化布局具备增长潜力。品牌定位差异化，渠道势能持续向上。1）品牌端：公司拥有国缘、今世缘、高沟三大系列，各自覆盖不同的消费场景。2）产品端：产品体系完善，覆盖全价位带。国缘V系定位高端，目前已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局；大单品四开卡位主流消费价位带快速放量；淡雅、典藏等大众消费产品增长势头良好。3）渠道端：政商务团购优势延续，19年推进“1+1+N”深度协销模式改革，以厂家主导、厂商分工，提升渠道扁平化和精细化管理。22年“三部一司”品牌事业部改革，进一步提升品牌、市场专业化运营水平。江苏市场增长潜力广阔，公司省内各地市份额仍有望保持增势。江苏经济发达，人口持续净流入，省内政商务用酒和大众消费基本盘稳固，2021年白酒市场规模约560亿元，位列全国第二，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。分区域看，主流消费价位带由北向南递增，今世缘与洋河在苏北根基稳固，苏南、南京、苏中地区在省酒及全国化名酒积极布局下具备突破潜力。分价位带看，高端酒茅五泸占据显著优势，苏酒仍处在导入培育期；高线次高端成长空间广阔，洋河梦6+与今世缘V3为价位段主力产品；低线次高端为省内主要价格带，今世缘通过团购优势培育核心意见领袖认知，份额稳步提升；大众消费端洋河、今世缘低线产品的渠道自点率具备优势。V系+开系双轮驱动，省内+省外成长可期。分产品看：1）国缘V9重视圈V3在南京、淮安等地已形成消费氛围，可借助四开渠道资源加大铺货力度，V3渠道利润高，享受高线次高端价位扩容，增长空间广阔。3）大单品四开卡位主流价位段，政商务团购资源丰富且渠道利润较高，有望持续放量。分区域来看：1）起源于苏北，在大本营淮安市占率最高，未来通过渠道下沉仍有提升空间。2）南京大区早期攻城拔寨效果显现，高端产品和团购占比较高，增势有望延续。3）苏中、苏南空白市场较大，大单品四开仍处于放量阶段，市占率提升空间较高。4）省外优先布局环江苏样板城市，前期培育品牌力基础，后续解决V系价位布局与香型认知偏差、V系与六开渠道内部竞争分流问题后，有望突破全国化。投资建议：我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。风险提示：省内竞争格局加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。盈利预测与财务指标今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21苏酒市场——经济发达奠基白酒高消费，价位升级推动市场扩容 31.1江苏经济领跑全国，带动省内酒类高消费 31.2南北发展差异大，苏北地产酒优势明显 61.3本土品牌占据核心价位带，全国化名酒抢占蓝海市场 82今世缘——品牌定位清晰，渠道势能强劲 122.1股权端：股权结构稳定，员工激励到位 122.2品牌端：三大品牌差异化定位，产品覆盖不同消费场景 142.3渠道端：团购渠道壁垒深厚，流通渠道利润突出 173复盘对比——战略定位清晰，风格由守转攻 203.1提前定位高端，久久为功 203.2把握省内机遇，战略由守转攻 224空间测算——V系+开系双轮驱动，渠道深耕成长可期 264.1V系放量、开系精耕，产品势能持续向上 264.2强势区域空间仍存，空白市场具备潜力 274.3苏酒双雄差异化发展战略，共享次高端扩容红利 305盈利预测与投资建议 315.1盈利预测假设与业务拆分 315.2估值分析 335.3投资建议 336风险提示 34插图目录 36表格目录 37今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31苏酒市场——经济发达奠基白酒高消费，价位升级推动市场扩容江苏省为经济强省，酒类消费水平较高。2022年江苏省人均GDP达到14.4万元/年，位列全国第三，10年CAGR为8.1%。2022年江苏省人均可支配收入为49862元/年，远高于全国的36883元/年，且增速连续多年领先全国。江苏经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下，对高品质白酒的追求成为省内白酒市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。图1：2022年江苏省人均GDP位列全国第三（元）0图2：江苏人均GDP高于全国平均水平全国人均可支配收入(元)江苏人均可支配收入(元) 全国YoY江苏YoY0消费场景转变，商务及大众消费成主流。白酒消费场景包括政务消费、商务消费和大众消费。2013年12月8日，中办、国办印发的《党政机关国内公务接待管理规定》中明确规定公务招待不得提供高档酒水。随后各省份陆续出台本地党政机关国内公务接待管理规定，同时为严格执行中央八项规定和《党政机关厉行节约反对浪费条例》，江苏省随后出台接待“禁酒“规定，政务消费大幅收缩，商务消费和大众消费成为白酒的主要消费场景。民营经济发展及人口持续净流入，苏酒市场持续扩容。商务消费与民营经济发CAGR为5.3%；22年民营经济增加值占GDP比重高达57.7%。随着江苏省固定资产投资额的逐年上涨，民营经济将进一步发展，促进苏酒商务消费市场扩容。大众消费方面：民营经济的发展带来江苏人口持续净流入，2022年末江苏省常住人口为8515万人，常住人口逐年增加。稳定的外来人口流入构成大众消费的核心人群，同时江苏婚姻登记数位于全国前列，江苏婚宴用酒基本盘稳定。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图3：白酒商务及大众消费逐渐取代政务消费图5：江苏民营经济持续发展50 图7：江苏实现人口逐年净流入图4：江苏私营企业数不断增加0图6：江苏固定资产投资完成额逐年增加 5500图8：21年江苏婚姻登记数（万对）位于全国前列0“消费升级”+“白酒市场扩容”，支撑次高端价格带快速扩容。江苏省内人均可支配收入不断提升，居民消费升级及消费结构优化趋势明显。国窖1573及以上、古8及以上、梦之蓝、今世缘特A+等次高端产品近年来快速增长扩容，营收占比稳步提升；今世缘特A+营收保持高速增长，16-22年CAGR约33.1%。价本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5格带上，得益于较高的经济发展水平，居民消费力较强，大众日常消费价位升级带动省内次高端及高端价位持续扩容，在商务招待、宴席用酒等需求刺激下，城镇白酒消费价格带上移至300元以上，次高端低线（300-600元）为省内白酒主流消费带。根据江苏省白酒市场空间18-21年CAGR为10.1%，我们预计未来3年次高端白酒市场空间CAGR保持在10.0%左右。图9：次高端产品营收占比提升特A+类/今世缘营收梦之蓝/洋河营收古8及以上/古井营收图10：江苏白酒主流消费价格带提升至300元以上消费升级推动苏酒行业扩容，未来增长空间广阔。苏酒市场由12年的276.4亿元扩容至21年的559.6亿元，位居全国第二，近三年CAGR为10.2%。13年前苏酒行业扩容主要依靠供给增加，苏酒产量由09年的31.1万千升提高至13年的94.1万千升，CAGR高达28.8%。14年以后受政策影响，苏酒产量逐年下降，行业扩容由量增转变为价增驱动，苏酒均价由14年的3.2万元/千升提升至21年26.2万元/千升，CAGR高达35.2%。量端，江苏经济保持较高水平发展，人口有望持续流入，人均可支配收入维持增长，白酒消费量有望提升；价端，全国化名酒及省内酒企通过产品提价升级、渠道扩张改革形成区域价格较高的天花板，未来江苏省白酒均价仍具备上升空间。综上，江苏白酒市场具备量价齐升空间，近十年省内GDP平均增速8.3%，我们预计未来仍将以每年8%左右的速度扩容。图11：江苏白酒市场规模不断扩容，白酒均价攀升00图12：21年江苏白酒市场空间（亿元）位于全国第二0本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6南北经济不平衡，造就差异化白酒发展格局。按地理位置将江苏划分为苏南、苏中、苏北，其中苏南位居长三角，与上海和浙江相邻，聚集全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇，白酒主流消费价位带在400-600元；苏中的南通、扬州、泰州三市则处于苏南、苏北之间，白酒主流消费价位带为200-300元；苏北主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱，白酒主流消费价位带在100-200元。图13：2022年各市GDP由南到北梯度下降（亿元）00图14：江苏白酒主流消费价格带由北向南逐渐抬升（1）苏北：苏酒发源地，双龙头发展根基淮安大区：双龙头大本营，市场占比超八成。淮安大区包括淮安市和宿迁市，2022年常住人口约976万人，为苏酒发源地——今世缘和洋河的大本营，两家苏酒企业在该区域市占率较高。淮安大区地处苏北，经济发展水平弱于苏南，同时总人口少于其他地区，淮安大区白酒市场规模相对较小，我们预计约40亿元以上。盐城大区：白酒环境近淮安，苏酒市场表现佳。盐城大区包括盐城和连云港，地处苏北，2022年常住人口1132万人，由于经济发展水平相对较差，我们预计白酒市场规模约为50亿元以上。该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒，双龙头发展势能较强。今世缘近年加大对盐城大区的重大区的报表口径销售收入为8.75亿元。淮海大区：徽鲁豫入场，双龙头占半数市场。淮海大区即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小，但常住人口多，2022年约903万人，我们判断整体白酒市场规模约40亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额，洋河和今世缘份额占比过半。今世缘2022年在该地区的报表口径规模为7.79亿元，是当前公司重点开发推广的市场。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7（2）苏南：群雄乱斗，高端、全国化次高端酒占据优势苏南大区：多元竞争，苏酒基础较弱。包括苏州、无锡、常州，该区域经济水平领先，2022年常住人口合计2577万人，白酒市场规模较大，我们预计约200亿元以上。苏南大区外来人口众多，全国性品牌竞争激烈，苏酒基础相对较弱，整体实现多元化发展。今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2022年报表端收入10.12亿元，但推广开始见效，放量增速较快。南京大区：双龙头苏南市场开发典范。该大区包括南京市和镇江市，2022年常住人口约1264万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。今世缘以团购模式起家，国缘品牌成立之初得到政府采购支持，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。我们预计目前南京大区白酒市场规模约100亿元，目前是两家苏酒龙头苏南市场开发的典范。表1：2022年江苏省分大区市场规模测算 淮安大区88547%40苏南大区苏中大区盐城大区淮海大区江苏总计该区域人均白酒支出*区域常住人口；最后取均值作为该区域白酒规模测算值今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8省内行业集中度较高，300元以上为主流消费价格带。江苏省经济相对发达，作为白酒产销大省，2022年苏酒市场白酒规模约560亿元，CR4=58.2%，行业集中度较高。品牌表现上，地产酒龙头洋河和今世缘市占率分别约为23.8%/13.0%，合计占比接近40%，省内占据绝对优势。同时，江苏市场较高的消费水平及消费频次造就充足的市场容量，成为其他品牌白酒省外突破的重点市场，2018年川酒组团开展“川酒全国行”首站选择江苏南京，泸州老窖、剑南春、郎酒、五粮液等品牌纷纷在江苏聚焦投入资源，依托系列酒等子品牌抢占中高端、次高端价位段，纷纷发力江苏市场，整体流通规模出现上升趋势。全国化高端白酒在江苏依然表现突出，五粮液、茅台市占率分别为8.9%/12.5%左右。图15：江苏省内白酒竞争格局（2022年）高端酒（800元以上茅五泸占据绝对优势，苏酒仍处在导入期。江苏高端白酒市场规模约130亿元以上，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下，三家高端酒名酒占据较大市场份额。省内龙头积极布局高端价位，洋河的梦9、手工班和今世缘的国缘V9仍在产品导入的发展初期，体量相对较小。次高端（300-800元苏酒占据地利优势，省内核心价位段重点发力。（1）高线次高端（600-800元市场蓝海，双龙头为价位段主力。次高端高线价位仍为当前江苏白酒市场的蓝海，其中洋河的梦6先发优势较为明显，承接老梦6的消费基础实现快速放量。今世缘国缘V系仍在培育期，其中V3为公司未来在该价格带的主力，发力南京、苏南等宴请水平较高市场。当前，该价格带的主力产品主要是两大本土品牌和酱香热下快速放量的酱酒。（2）低线次高端（300-600元次高端主要消费带，苏酒份额稳步提升。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9次高端低线价位是江苏当前主要的次高端消费带，名酒主打单品密集，竞争异常激烈，规模稳步扩容。该价位主要单品有洋河的天之蓝和梦3水晶版，今世缘的国缘对开、四开，剑南春的水晶剑，水井坊的臻酿八号、井台，古井的古16、20，郎酒的红花郎，汾酒的青20等，均为各家酒企的主打单品，在市场深耕多年，配套打法相对成熟。激烈的市场竞争下，苏酒仍具一定优势，近五年来今世缘的国缘对开、四开保持快速发展，洋河的梦3、天之蓝增速表现高于整体市场扩容的增速，苏酒份额仍在稳步提升中。大众消费（100-300元洋河、今世缘的低端产品及地产白酒竞争激烈，保持白热化。表2：2022年江苏省分价格带品牌分布 省内主流品牌 酒洋河今世缘产品体量较小号坊散50-100元50-100元贵州茅台：推动不同价格带、营销渠道系统优化，深入践行“五合营销法”。贵州茅台在江苏省内促进专卖店、自营公司、商超、电商与i茅台融合发展，全力确保茅台酒价格、渠道、市场和预期的全面平稳。在市场营销中，实施主动营销、数字营销、文化营销、品牌营销、服务营销。公司在省内积极开展活动触达消费者，如在徐州邀请众多茅粉品鉴陈年茅台酒，营造浓厚文化氛围；在苏州成立苏州茅台文化体验馆；茅台专卖店3.0增加了智能科技，触达年轻群体。公司在江苏市场占据优势地位，2022年规模约70亿元。以42度五粮液作为大单品。经销商管理上，将江苏经销商联合为一个整体，打造5亿元市场、4个3亿元市场、7个2亿元市场，20个样板县级市场，2022年五粮液在江苏市场销售规模已达50亿元。目前也正围绕“生态、品质、文化、数字、阳光”五位一体总体部署开始进行新的规划。通过优化渠道管控，厚增渠道利润，实施更加精准的渠道措施，完善渠道激励。同时，加大品牌宣传力度，结合市场实今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10际，加大广告宣传，强化市场氛围。公司在江苏省内进一步丰富产品体系，以市场需求为导向，有望推进五粮液的差异化开发。图16：五粮液2022年各区域收入占比（%）图17：普五前十大省市税前收入规模（亿元）50泸州老窖：“东进南图”战略进军华东华南市场，低度占领700元价位段发展势能充足。2017年公司提出“东进南图”计划，其中江浙沪为华东主要销售地区。公司在华东市场组建了190+家品牌形象店，在江苏开设9家专卖店，销售集中于苏东、苏南地区，以苏州、无锡和南京为重点市场。公司将核心资源聚焦国窖1573，不断巩固高端酒地位。结合苏州市场对低度酒的偏好，公司也重点推广低度产品，结合江苏需求，制定市场策略和产品策略。2021年，国窖1573系列在江苏市场销售收入约10亿元，其中低度产品表现亮眼。古井贡酒：灵活选择1+1大商模式和平台商模式，实现江苏市场快速突破。1+1大商模式针对经销商实力强、合作意愿强的市场，以更高的利润和费用支持来吸引优质经销商的加入；而平台商模式主要针对古井经销商实力相对较弱或合作深度较低的市场，通过组织小型经销商和终端门店形成销售公司的方式，以公司主打的方式推动市场下沉。早些年公司以平台商模式进行运作打开中低端市场，伴随江苏白酒价格带的上升以及自身品牌力的提升，1+1模式的占比迅速提升。同时，公司采取升级策略，在江苏市场大力培育高价位的古16，古20产品，2022年在江苏市场实现20亿元左右收入，加速突破该区域次高端价位。迎驾贡酒：坚持“品牌引领、资源聚焦、核心区域高占有”的营销战略，全面布局洞藏系列。江苏为迎驾贡酒核心区域之一，进行重点布局，聚焦生态洞藏系列，在江苏设立营销中心积极抢占江苏市场。借助大型品鉴会、寻找多种渠道全方位宣传推广，拉动生态洞藏的销售增长。公司推进经销商优胜劣汰，大力发展新经销商，不断扩大经销商队伍。重点寻求与大商、超商户合作，借助迎驾贡酒的品牌力和大一个洞藏酒客户配备一个办事处经理带一个业务经理和多个业务员。目前，洞藏系今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11列在江苏省已全面布局到地级市，2022年公司在江苏实现营收约10亿元。图18：2022年省外次高端名酒在苏发展迅速50今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告122今世缘——品牌定位清晰，渠道势能强劲国有资本控股，政府大力支持，公司利益与高管深度绑定。公司第一大股东为今世缘集团有限公司，持有44.72%股份，实际控制人为涟水县人民政府，市政府高度重视今世缘发展，推出多项政策支持公司扩产、拓展文旅市场空间等。公司第二大股东为前董事长周素明，持有3.31%股份，公司员工通过今世缘贸易有限公司和吉缘贸易有限公司合计持有6.54%的股份。公司前十大股东中，现任高管倪丛春等人合计持有4.39%的股份，公司利益与高管深度绑定。图19：公司股权结构（截至2023年6月30日）表3：政府大力支持公司发展 时间文件/新闻镇融合高质量发展增效，全力培育工业经济发展新动能企业着力，倾力推动今世缘做大做强安监局机关规章制度汇编招待用酒一律用今世缘系列酒，特殊情况提高用餐、用酒标准的须经主要领导同意本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13管理层均为高素质人才，从业经验丰富。公司管理层均拥有硕士及以上学历，且在公司任职多年，副董事长吴建峰拥有“中国白酒大师”称号，具有近三十年酒业工作经验，副总经理羊栋拥有多年一线工作经验。公司管理层熟知长期发展战略，目标清晰执行到位。表4：公司核心高管履历情况 姓名职务简历顾祥悦月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副董事长、副总经理。股权激励到位，带动内部员工积极性。公司2020年推出股权激励草案并于2022年正式落地，本次激励对象共有33权数为768万份。股权激励计划进一步将员工利益与公司深度绑定，员工可充分享受公司发展红利，有利于激发内部经营效率。2022年公司顺利达成考核条件，实际营收和扣非归母净利润增速分别为23.09%和22.83%，假设公司未来两年均达成考核目标，2023年营收和扣非归母净利润增速将分别为22.92%和7.71%，2024年营收和扣非归母净利润增速将分别为25.97%和14.97%。表5：公司股权激励计划行权条件行权期行权条件第一个行权期第二个行权期第三个行权期本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14图20：假设行权条件达成，公司营收及增速表现80.0060.0040.0020.00图21：假设行权条件达成，扣非归母净利及增速表现 文化白酒先行者，品牌底蕴深厚。今世缘的前身是历史名酒高沟酒，历史上获誉颇丰，1956年被江苏省政府授予“酿酒第一”奖旗，1978年高沟大曲获“江苏省优质酒”称号；1984年，在全国第四届评酒会上，名列全国浓香型白酒第二名。高沟与洋河、双沟、汤沟并称为江苏四大名酒“三沟一河”。1996年高沟酒厂陷入困境，管理层决定打造一个以“缘文化”为核心的极富民族特色的文化白酒品三大品牌定位精准，差异化覆盖不同场景。1996年创立的“今世缘”品牌定位“中国人的喜酒”，锚定婚宴场景及喜宴场景，凭借差异化定位构建起扎实的消费者认知。2004年公司创立“国缘”品牌，以中国高端中度白酒的独特定位，率先展开高端化占位，树立起中国新一代高端白酒的品牌形象。国缘聚焦政商务宴请，凭借“成大事，必有缘”的品牌诉求受到政商人群的认可。2022年公司提出高沟复兴口号，回归大众消费，主要策略为“社区培育，精耕乡镇”。公司三大品牌各具特色，精准覆盖不同场景，将白酒的物质属性和消费者情感需求结合起来，有差异化占领消费者心智，不断提高公司的品牌影响力。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15图22：公司旗下三大品牌差异化定位文化差异化营销，抢占消费者心智。公司通过系统的文化公关活动与消费者进•今世缘世纪婚典”、“扬州2500周年城庆今世缘集体婚礼”等姻缘化今世缘作为“中国人的喜酒”的品牌地位；2）国缘品牌通过打造“爱国缘·爱运动”、《国缘·时代访谈》等IP，冠名众多明星演唱会等方式建立更强的品牌认知高度。公司冠名“国缘V9”号卫星，创新运营“国缘V享荟”高端客服平台，对接高端文化资源，强化了国缘V9的高端品牌形象。图23：今世缘举办集体婚礼图24：国缘V9冠名国家高尔夫球队国缘系列主攻次高端，超前定位拔高品牌调性。2004年江苏白酒主流价位带在百元左右，国缘四开定价300元到400元，终端价和团购价在当时高于飞天茅台。提前布局超高定价，树立国缘的高端品牌形象，形成领先优势。伴随江苏白酒消费升级，以四开为代表的次高端产品站稳主流价位带。2016年国缘定位升级为“中国高端中度白酒”，开系列已成为公司品牌发力的核心，覆盖300-600元主流今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16在开系后继续加码高端推出V系，于2019年再推出清雅酱香国缘V9。V9定价2299元，开辟清雅酱香新赛道，与头部实行差异化竞争。目前公司已完成“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化产品布局。同时需要注意V系多价位多产品，V3、V6、V9三个产品三个香型，可能存在品牌认知混乱的可能性。公司强化次高端价位，发力超高端，同时维护国缘淡雅和柔雅两款百元价格带产品基本盘，借助国缘强大的品牌影响力取得快速发展。表6：公司产品体系梳理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17紧抓核心意见领袖，坚定深耕团购渠道。04年公司推出高价位国缘系列瞄准团购渠道，核心单品“四开”出厂价480元/瓶（同期飞天茅台出厂价268元，五粮液终端零售价约500元/瓶与聚焦盘中盘模式发展流通渠道的洋河错位竞争。公司紧抓意见领袖，凭借国资背景培育了一批核心团购用户。国缘品牌自04年上市至08年销售额增速保持在100%左右，09、10年销售额分别突破6亿元/10亿元。09年公司推出高端产品V3、V6，11年推出超高端新品V9。12年白酒行今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18业受限制三公消费影响进入深度调整期，V系列发展暂缓，但在核心圈层中形成一定品牌认知。公司战略转型，发力商务团购，聚焦企业客户及婚喜宴大众消费，国缘系列继续保持高增。公司不断开发新型团购场景，对高线次高端产品加强圈层培育，打造V99联盟、高端鉴赏荟、V9体验馆等，增强团购客户粘性。图25：国缘系列保持稳步增长840厂商深度协销，核心终端掌控力不断提升。2016年起，公司推行“1+1”深度协销模式，推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。2017年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完成“1+5+新零售”网络铺设。2019年，优化升级为“1+1+N”销售模式，将终端商纳入经销商服务体系，强化终端基础支持。采用从营销后台——大区/营销中心——办事处——经销商——终端门店，直至核心消费者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。组织架构调整完善，运营效率持续提升。公司自上市以来对组织架构进行多次调整，以提高组织效能。2018年公司取消营销中心，调整6大区布局进一步促进扁平化组织架构构建，提升管理运营效率；省外试点设立“山东大区”，强化销售大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。2020年末设立省外工作部、V系高端事业部、市场监察部对应V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战营销战略；2021年设立V系联盟体，强化V系战略地位。公司审时度势灵活调整组织架构，渠道效能不断提高。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19表7：公司渠道组织架构变化梳理 时间点2014年前 2017年 2020年设立省外工作部、V系高端事业部、 今世缘酒业苏南大区总经理、国缘V9 业部，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办。分品牌精细化运作，战略研究提升新高度。2022年国缘V9事业部更名为国缘V系事业部，同时新设立国缘事业部和今世缘事业部，强化分品牌运作模式提高营销专业性，并将V系战略地位进一步提高。2023年公司合并销售管理部与省外事业部，组建销售部，进一步下放权力至各品牌事业部负责人；同时成立战略研究部、总工程师办公室、大数据中心，将品牌管理部并入文化部，体现出公司对后百亿时代高质量发展的高度重视。图26：公司组织架构简略图今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告203复盘对比——战略定位清晰，风格由守转攻洋河锚定大众消费起步较早，今世缘定位高端蓄力突破。2003-2007年苏酒百元价格带高速发展，洋河采用“酒店盘中盘”模式，推出中高端系列“蓝色经典”覆盖省内沿江八市，培育海之蓝大单品消费氛围后，布局省会南京高地市场对其他地市辐射引领，确立江苏龙头地位。彼时今世缘立足苏北大本营，2004年推出国缘系列超前定位高端白酒，处于初期萌芽发展阶段。2014年今世缘上市时正值白酒行业处于深度调整期，公司调整战略重心走出困境，于2016年开始迅速增长。图27：2017年今世缘营收增速追平洋河50今世缘营业收入（亿元） 今世缘yoy洋河yoy2011201220132014201520162017图28：2016年今世缘归母净利润增速超过洋河9876543210今世缘归母净利润（亿元） 今世缘yoy洋河yoy2011201220132014201520162017今世缘深耕团购和婚喜宴市场，洋河由培育核心消费者转向深度分销。今世缘由于体制原因与政府关系密切，较早成为政府接待专用酒，同时今世缘系列在苏北地区婚喜宴市场有较高的消费者粘性。洋河早期以消费者培育为导向，2005年开创消费者盘中盘模式切入团购渠道；2009年洋河提出厂商“1+1“模式，施行深度分销；2012年提出“天网工程”，进一步下沉渠道，全面推行深度分销，并对竞品造成一定打压。灵活的渠道策略帮助洋河快速开拓省内外市场，收入增长迅猛，2005-2012年收入CAGR高达58.61%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21表8：洋河早期渠道策略梳理 时间渠道策略酒店盘中盘消费者盘中盘核心意见领袖和核心企业，使品牌成为企事业单位招待用酒，进入团购渠道厂商“1+1”模式天网工程+新江苏市场场，全面推行深度分销。省外提出新江苏市场，以“厂家入驻经销商”模式开拓省外市场致化工程极致化、家宴市场极致化、新江苏打造极致化、消费升级极致化“进一步精细、高效化渠道行业调整期今世缘省内发展放缓，全国化助力洋河迅速恢复。2013年“八项规定”出台，白酒市场进入深度调整期，洋河与今世缘省内收入下降明显，二者分别下滑14.75%和3.73%。今世缘在坚持高端定位同时，将渠道重心由政务团购逐渐向商务团购和大众消费转移，主推今世缘系列；洋河则以快消品的思路发力全国化，2015年起洋河省外市场收入高增，且连续三年增速保持在20%以上。省外市场的快速拓展帮助洋河较早走出行业调整期，而今世缘此时刚立足省内，收入恢复图29：2013年后洋河省外收入快速增长省内营收yoy省外营收yoy804002011201220132014201520162017图30：2013年后今世缘省内收入放缓25.0024.0023.0022.0021.0020.0019.00201120122013201420152016今世缘产品结构升级向好，洋河省内高端化进程放缓。今世缘发力团购渠道较早，省内消费者粘性强，且受益于省内消费升级，特A及特A+类产品卡位300元主流价格带，产品结构持续升级，高端产品（特A及特A+）收入占比由2011年的55.22%提升至2016年的74.36%。洋河高端产品梦之蓝则受政务消费减少影响收入占比下滑明显，2012-2014年分别为23.55%、14.62%、13.47%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22图31：2013年后洋河梦之蓝收入占比略降梦之蓝天之蓝海之蓝其他100%80%60%40%20%0%201120122013201420152016图32：今世缘高端产品收入占比不断提升特A+类特A类A类B类100%80%60%40%20%0%2011201220132014201520162017年今世缘发展驶入快车道。2017年以来洋河发力全国化，而今世缘深耕省内发展迅猛，2017-2022年营收和归母净利润增速CAGR分别为21.68%和22.81%，显著高于洋河。2023H1今世缘营收和归母净利润分别为59.7亿元和20.5亿元，同比增长28.47%和26.70%，继续保持高增。图33：2017年后今世缘营收增速超过洋河908070400今世缘营业收入（亿元） 今世缘yoy洋河洋河yoy20172018201920202021202223H1图34：2017年后今世缘归母净利润增速超过洋河50今世缘归母净利润（亿元） 今世缘yoy洋河yoy20172018201920202021202223H1抓住省内机遇，做大做强次高端。洋河在2013年提出开拓“新江苏市场”战略，2015年后发力省外，省外市场收入迅速提高，2018年省内省外收入接近持平。洋河在省外扩张的过程中放松了省内市场的维护，蓝色经典系列亟待升级，且在2017年推出高端产品梦之蓝手工班后大力推广高价位产品。今世缘抓住此机遇本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23大力发展次高端，特A+类产品收入占比由2016年的36.82%提升至2023H1的64.30%。得益于产品结构升级，今世缘毛利率由2017年的71.71%提高至2022年的76.59%。从具体产品来看，今世缘在2016-2018年重点运作大单品国缘四开，卡位400-600元主流价位带并快速放量；2018年提出“国缘新战略”，国缘系列产品在江苏省实现全覆盖、部分区域实现高占有，同时缩减规模小、形象档次低的区域产品，并推出国缘水晶V系，培育800元以上高端产品，打造新增长级。图35：今世缘特A+类收入占比持续提高特A+类特A类其他100%80%60%40%20%0%201620172018201920202021202223H1图37：今世缘毛利率呈上升趋势今世缘毛利率洋河毛利率80%75%70%65%60%20172018201920202021202223H1图36：洋河省外收入增长迅速省内营收yoy省外营收yoy8040020172018201920202021202223H1图38：今世缘净利率不断提高今世缘洋河40%30%20%10%0%20172018201920202021202223H1经销商忠诚度高，渠道优势逐渐显现。1）团购渠道：今世缘以政务团购起家，在大股东支持和自身长期培育下团购壁垒较深，掌握更多意见领袖和增量团购客户；2）流通渠道：洋河早期采用深度分销模式快速拓放，维护市场等行为，但由于产品价格体系透明，经销商利润低，弊端逐渐显现，省内客户流失导致增长乏力。今世缘采用“1+1”深度协销模式，分产品、分区域管理，经销商体量、数量适中，渠道扁平化，厂商共同承担开发费用。由于今世缘今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24切入流通渠道较晚，产品价格体系尚未透明，渠道利润较高，经销商积极性更强。今世缘近年来多次对产品进行提价以及控货挺价，确渠道保库存合理，价盘稳定；2020年基于国缘V系产品，导入“控盘分利”模式，建立统一稳定的经销商平价销售，通过费用后置解决市场上的串货乱价现象，确保各环节利润合理分配，渠道良性发展。表9：2020年以来今世缘提价及控货频繁 时间加大费用投放力度，深化消费者培育。今世缘始终注重消费者培育，通过冠名演唱会、打造文化IP、圈层营销等方式培育氛围，2022年公司进行组织架构调整，划分事业部分品牌运作，同时对各品牌费用放权，销售费用率同比提高2.52pcts，同时广告促销费用占营收比例也大幅提高。洋河产品培育成熟，为维护产品价格体系，2021年以后省内费用投放收紧，销售费用率呈下降趋势。图39：今世缘与洋河销售费用率今世缘销售费用率洋河销售费用率20%15%10%5%0%20172018201920202021202223H1图40：今世缘加大广告促销费用投放15%10%5%0%占营收比例（左轴） 占销售费用比例（右轴）201620172018201920202021202223H1今世缘销售队伍不断壮大，人均创收能力更强。今世缘近年来加大力度发展流通渠道，销售人员数量由2016年的621人提升至2022年的1214人，占在职人员比例由19.92%提高至27.99%。与洋河相比，今世缘销售队伍创收能力更强，今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25且差距不断拉大，2022年今世缘和洋河单个销售人员创收分别为649.75万元和455.17万元。图41：今世缘销售队伍不断壮大14001200100080060040020002016201720182019202020212022图42：今世缘销售人员人均创收能力较高今世缘销售人员人均创收（万元/人）洋河销售人员人均创收（万元/人）700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002016201720182019202020212022本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26201820192020202120222018201920202021202223H14空间测算——V系+开系双轮驱动，渠道深耕成长可期产品结构以次高端为主，各系列均有增长潜力。公司产品矩阵完善，出厂价300元以上的特A+类产品占总营收66%，且连续多年保持20%以上高速增长，2022年特A/A类/B类也分别实现22.12%/22.64%/5.53%增长。分产品来看：1）国缘V3经过近几年培育已在南京等局部地区形成较好的消费氛围，借助四开渠道资源铺市顺利，目前尚处于发展初期，渠道利润高于相同价位段成熟产品，因而渠道推力更强；同时V3享受600元以上次高端价位扩容，与M6+保持良性竞争，有望实现高速增长。2）国缘V9依托核心意见领袖培育品牌认知，重视圈层营销投入，冠名多场演唱会提高产品知名度，有望在低基数下实现高增。3）国缘四开卡位400-600元主流价位段，已成长为该价位带大单品，团购资源丰富，渠道利润较高，逐步形成高复购率，维持发展势能；4）对开、淡雅等低端产品受益于大众宴席消费回补，保持较高增长。以销售口径数据测算，我们预计2022年V系和开系占公司收入比重分别为10%+和50%+，根据公司回复上交所问询函，V系和开系在公司百亿计划中规划实现20和55亿元，仍具备成长空间。图43：2022年公司产品结构特A+类特A类A类优特类大曲类图44：特A+类始终保持较高增长特A+类特A类A类B类60%40%20%0%-20%-40%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27公司本部位于淮安市涟水县，在苏北地区有较强的影响力，苏南、苏中地区仍有较大空白市场。具体来看：1）大本营淮安市占率最高，苏北地区渠道深耕空间仍存。2022年淮安大区收入15.81亿元，占比为20%，以报表口径数据估测公司在淮安大区市占率约为38%，盐城和淮海大区市占率接近20%；从收入增速来看淮海大区近年来增速最高，2018-2022年收入CAGR为37.97%。公司切入流通渠道较晚，渠道下沉仍具备发展空间，23H1淮安和盐城地区经销商数量提升，伴随渠道进一步深耕，市占率有望继续提高。2）南京地区超前布局，增长势能有望延续。公司以团购模式起家，国缘品牌成立之初就将省会南京作为重点城市，得到政府采购支持并多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。南京大区是较早进行营销改革的地区，2015年公司取消市级营销中心推动渠道扁平化，费用核销权限下放至分公司，并对核心大商重点扶持。南京地区消费水平较高，消费升级节奏领先，今世缘在南京团购业务表现出色，目前已形成良好的消费氛围，伴随次高端价位带扩容，国缘系列有望在南京市场继续引领图45：淮安、盐城、淮海大区经销商数量（个）908040020202021202223H1盐城淮安淮海盐城淮安图46：南京地区吨酒价显著高于全国（万元/千升）南京全国30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020192020202120223）苏中、苏南较为薄弱，空白市场具备潜力。苏中和苏南大区白酒销售规模约为219亿元和101亿元，以报表口径估算公司市占率分别为11%和5%，市占率提升空间较大。苏中主流价位带在200-300元，淡雅和对开势能强劲，且公司加大费用投放，有望获得更多市场份额；苏南消费水平较高，政商务宴请需求旺盛，400-600元价位带格局分散，尚未形成垄断势力，大单品四开仍处于放量阶段，市占率有望继续提高，同时V系享受次高端价位带扩容以及公司大力投入费用培今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28图47：公司各大区收入及增速情况图48：江苏省各区域白酒销售规模（亿元）和今世缘市占率2502000苏南大区南京大区苏中大区盐城大区淮安大区淮海大区40%20%0%注：今世缘市占率为报表口径收入/各大区销售规模（测算得出实际销售口径市占率会略高今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告294）省外市场基数低，战略调整再出发。公司于2014年提出省外重点市场建设规划，但由于省外市场品牌力基础薄弱，经过多年发展省外市场始终未见成效。2015年，公司省外主要推广品牌为百元左右的今世缘系列，但该价位带省外竞争激烈，此外公司将上海、北京等作为发展重点，品公司设立山东大区，并尝试收购“景芝酒业”谋求省外突破，由于战略定位变化，公司省外收入占比始终保持个位数。2023年公司重新梳理省外发展战略，具体表现为：1）以次高端大单品国缘四开为全国化主推产品，同时构建国缘V3长三角一体化运作体系，加快形成板块联动。2）率先打造10个江苏省周边的地市级板块市场，辐射带动周边，构建全国化突破路径。我们认为公司此次省外战略定位规划逐渐清晰，借鉴洋河、古井、汾酒等全国化经验，产品上首选具备省内良好基础的大单品，国缘四开有望延续省内强势能突破省外；渠道上选择环江苏的十个样板城市进行突破，继续发挥团购优势，同时加大招商力度和费用投放，省外增量空间大。同时要考虑V系产品价位布局与三种香型认知偏差V系与六开的渠道内部竞争分流问题等。图49：18-22年公司省外收入及占比持续提升65432102018201920202021202223H1本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告30消费升级推动省内次高端快速扩容，今世缘与洋河基本不同发展阶段竞争突显。在增量竞争下，苏酒龙头对比其他地产酒及外来酒在品牌、渠道、产品等方面具有明显优势，未来可充分享受扩容红利，保持高速发展。同时，洋河和今世缘基于不同阶段的比较优势在品牌营销、渠道侧重和发展定位均略有区别，短期内无需担忧竞争格局恶化的问题。1）从产品端来看：次高端扩容打开400-800元价位带增量空间，M6+份额稳定而V3处于导入期，二者不会出现挤压式竞争；M3/水晶梦与国缘四开旗鼓相当，可共享价格带红利。2）从品牌端来看：二者在品牌定位方面存在差异。今世缘以“缘”作为品牌别侧重于政务活动、婚庆宴请、大众消费。“今世缘”系列以符合婚聚节庆特征的红色作为宣传主色调，渲染一种“今世有缘，相伴永远”的氛围。洋河则对应“雅”文化，突出“情怀梦想”，偏重商务性质。近年来洋河积极赞助文化事业以提升品牌内涵，其宣传风格也是以蓝色为核心的冷色调高雅系。图50：今世缘D20,宣传以红色为主，强调“缘”文化图51：洋河梦之蓝宣传以蓝色调为主,偏商务消费3）从渠道端来看：今世缘侧重于团购渠道，团购占比更高。公司以团购起家，长期深耕省内，与诸多企事业单位等客情关系较好，在团购领域优势较为明显（团购更强调先入为主，可替代性相对流通渠道较低而其流通渠道主要依赖其团购资源的转化。相较而言，洋河的渠道组织能力更强，在流通渠道具备显著优势，主要原因在于：1）策略判断方面，13年后三公消费受限，公司预判行业未来消费结构主体将由政商转向大众，与大众消费对应的流通渠道因而得到洋河重视。2）产品结构方面，洋河的核心走量单品海天系列集中于中档价位，适合烟酒、商超等网点多且货物吞吐能力强的流通渠道，随着公司体量的快速成长，其运作思路倾向于深耕大流通，此外公司近年来重拾团购模式，将团购作为渠道发力的关键点。4）从发展定位来看：洋河全国化进程占优，省外收入占比从2013年的36.8%不断攀升至2021年的53.7%，重心逐步转向省外，致力于打造全国化中高档白酒企业。而今世缘深耕省内市场，2021年省外收入占比仅7%，自上市以来占比变化不大，处于全国化起步阶段。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告315盈利预测与投资建议收入假设：1）特A+类：考虑到公司针对V3投入力度较大，目前处于导入期渠道利润高，V3有望快速增长，且有小幅提价空间；大单品四开卡位主流价格带消费基础牢固，渠道势能强劲，有望继续放量。受益于江苏省内消费升级和次高端价位带扩容，预计23/24/25年收入增速分别为34%/27%/23%。2）特A类：单开、淡雅、典藏15/10等在苏北地区消费粘性较强，受益于国缘品牌势能释放和大众消费及婚喜宴回补将保持稳健增长，预计23/24/25年收入增速分别为17%/12%/10%。3）其他产品：A类产品为50-100元大众价位带，承接低端酒消费升级，预计23/24/25年收入增速分别为22%/16%/12%。B、C、D类产品主要为低端产品体量较小，预计B类产品23-25年均保持5%的收入增速；C类、D类产品SKU不断缩减，预计23-25年增速分别同比下降2%、2.5%。毛利率假设：国缘V系和开系产品收入快速增长，产品结构稳步持续提升，且白酒企业生产成本波动较小，吨成本相对稳定，公司毛利率有望持续提升，预计公司23-25年毛利率分别为77.7/78.2%/78.5%。费用率假设：1）销售费用率：公司省内深耕，省外拓展持续推进，收入规模增长下具有规模效应，且22年划分品牌事业部后费用投放效率有望提高，销售费用率呈稳定状态，我们预计23-25年销售费用率分别为18%/18.2%/18.2%。2）管理费用率：公司管理架构稳定，规模效应下管理费用占比保持稳定，我们预计23-25年管理费用率分别为4%/4%/4.1%。综上，我们预计公司23/24/25年省内外扩张势头延续，营收同比增速分别为27.9%/22.1%/19.6%，对应营收分别为100.9/123.2/147.4亿元；核心产品特A+及特A类结构升级延续，毛利率有望实现稳中有升，23/24/25年毛利率分别为77.7%/78.2%/78.5%；伴随收入规模增加，公司稳定增加销售及管理费用端投入，23/24/25年归母净利润同比增速分别为26.1%/20.5%/19.3%，对应归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告32AA类表10：公司收入、成本拆分及盈利预测营收(百万元)2,716.123,069.214,165.215,197.4947.20%47.88%43.5740.6045.2546.9349.524.38%成本(百万元)453.1949.99%4.23%成本(百万元)476.90营收(百万元)314.10253.59264.84324.80成本(百万元)B类B类成本(百万元)营收(百万元)101.3592.65成本(百万元)D类D类成本(百万元)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告33我们选取主营业务相近、具有可比性的全国化区域龙头5家上市企业，估值采用wind一致预期，可比公司2023-2025年平均估值约28X、22X、18X，考虑公司品牌力不断提升，渠道壁垒深厚，享受苏酒市场消费升级红利，23年估值水平低于可比平均，我们认为未来其估值仍具备向上空间。表11：可比公司PE及PEG数据对比 股票代码公司简称 洋河股份古井贡酒46迎驾贡酒4.19金徽酒广阔市场空间+国缘开系的稳定发展为V系等高价位产品的培育奠定了成长基础，体系内的升级+竞争环境下切割更大蛋糕。公司具备比较化优势，产品仍处于向上发展阶段，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部制精细化运营，省外周边板块化布局具备增长潜力。我们预计公司23~25年营收分别为100.9/123.2/147.4亿元，归母净利润分别为31.6/38.0/45.4亿元，当前股价对应P/E为23/19/16X，维持“推荐”评级。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告346风险提示1）行业竞争加剧的风险。公司省内主要竞品为洋河和全国化名酒，如果洋河加大对省内次高端价位段维护，全国化地产酒加大力度开发大众价位带，或加剧省2）产品结构升级不及预期。国缘V系和开系引领产品结构升级，如果国缘V系价格接受度不高，导入市场受阻；四开在次高端价位带竞争加剧，送礼等新消费场景需求较弱，或影响公司产品结构升级，对收入和利润增长产生不利影响。3）省内省外市场开拓不及预期。如果公司省内流通渠道下沉受阻，团购渠道新客户开发节奏放缓，空白市场和省外市场开拓不畅，或影响公司收入增速。今世缘(603369)/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告35成长能力（%）盈利能力（%）偿债能力流动比率速动比率现金比率经营效率应收账款周转天数存货周转天数总资产周转率每股收益每股净资产每股经营现金流每股股利估值分析折旧和摊销经营活动现金流资本开支投资活动现金流股权募资0000债务募资筹资活动现金流现金净流量公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）销售费用管理费用研发费用0000投资收益利润总额所得税应收账款及票据预付款项5789其他流动资产流动资产合计无形资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款及票据其他流动负债流动负债合计0000其他长