互联网行业市场分析

互联网行业市场分析基本面复苏可期，把握修复与成长两大主线横纵向估值对比：投资情绪边际改善后仍有估值修复空间自2022年10月底起，伴随海外加息幅度的预期降低，外围风险的减弱，中国互联网公司的投资情绪迎来边际修复。此外，国内防疫政策自11月以来持续优化，对投资情绪的提振形成进一步催化，投资者对于中国互联网公司2023年业绩修复的信心进一步巩固，对其业绩修复幅度的期待也随之升温。基于近三年盈利稳健的中国互联网公司12个月远期调整后PE（彭博一致预期）的平均值计算，截至2023年1月4日，中国互联网板块12个月远期PE为16.1x，较2022年内低点9.7x（2022/10/24）已回升约67.0%，但仍仅略高于近三年平均值减去一倍标准差（15.3x），这在我们看来意味着估值修复仍存在一定的向上空间，但进一步的上修或需依赖坚实的业绩兑现作为支撑，亦或额外的情绪催化，如消费复苏的幅度好于市场预期，节奏快于市场预期。横向比较而言，截止2023年1月4日，中国互联网公司2023年预期PE倍数均值为19.7x，较海外互联网公司的均值23.9x亦处于折价状态。我们认为，在海外经济走弱、通胀加剧等多重因素影响下，海外互联网行业基本面短期内或徘徊于下行通道中，而中国互联网公司的基本面改善已具备较高的可预期性，基本面的相对价值显著。同时，随着中美审计合作取得阶段性进展，我们认为此前外围风险因素对中国互联网公司估值造成的扰动或边际趋弱。总体而言，我们预计中国互联网公司相对海外同行的估值折价或将伴随中国互联网公司在消费复苏进程中的业绩逐步兑现而进一步缩窄。政策基调：扩内需+监管常态化+支持平台经济健康增长2022年监管层多次重申了对于平台经济的健康发展持积极推动和促进的态度，12月的中央经济工作会议中还提到，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。这在我们看来一方面表明了平台经济领域大规模的行业整改已初见成效，下一阶段对于平台经济的主要监管方式将更多以常态化、明确且可预期的监管方式进行；另一方面，我们认为这意味着监管层充分肯定了平台经济在过去一个阶段的发展过程中，对于扶持实体经济发展、创造就业以及国际化等方面做出的一定贡献。在监管的指引下，领先的互联网平台已在持续主动让利于上下游的产业链合作伙伴及就业群体，建立友好的生态合作关系，谋求高质量的长期共生与健康发展。同时电商、游戏等领域的头部企业也在不断将中国制造、中国故事引入海外市场，为促进国际国内双循环，宣扬优质中华文化做出积极贡献。我们看好领先的互联网平台在扩内需、促就业以及出海等领域具备的深厚实力与潜在价值。2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要就扩大内需、促进消费的目标、任务等做出了详细的阐释，其中涉及到电商、本地生活、旅游、互联网医疗、云计算、自动驾驶等多个互联网相关子行业。伴随疫情防控政策的优化与调整，线下经济生产活动正在逐步重启，我们认为2023年内需与消费的修复已具备较高的可预期性。在促消费政策的进一步支持下，我们看好相关领域的互联网公司借助较高的运营效率，持续在促进供需匹配、满足消费者多样化消费需求上发挥作用。电商：聚焦用户体验与粘性的改善，挖掘潜在长期增长机遇电商领域呈现出较强的经济周期同步属性。1H22受疫情反复影响物流终端履约效率，以及消费情绪疲软的影响，实物商品网上零售总额增长面临了持续的压力。但伴随宏观经济的逐步回暖，以及受益于同比低基数效应的帮助，2H22电商销售额的同比增速呈现逐步复苏态势。据国家统计局数据，3Q22实物商品网上零售总额同比增长7.1%，增速较2Q22的3.0%进一步回升。从品类情况看，必需品类的零售额增长表现出较强的韧性，而可选消费品类零售额的恢复在我们看来或仍需一定时间。国家统计局数据显示，2022年11月服装鞋帽和针纺织品零售额同比下滑16%（10月：-8%yoy），化妆品零售额同比下滑5%（10月：-4%yoy）。此外，部分受地产销售疲软的影响，家具品类以及家用电器和音像器材品类零售额在11月分别同比下滑4%和17%。展望2023年，我们预计零售额同比增速的恢复态势有望延续，这主要得益于随着疫情防控政策调整后各类经济生产活动的有序恢复，居民未来收入预期及消费情绪有望进一步改善，同时也部分得益于同比低基数的帮助。据华泰宏观研究团队预测（《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/11），2022年全年中国社会消费品零售总额预计同比持平（11M22累计同比微降0.1%），而2023年全年中国社会消费品零售总额同比增速预计或有望回升至10.1%。华泰宏观研究团队预计2023年内需增长回升路径将呈现较为陡峭的趋势，社零增长有望在1Q23回升至4%左右，而在4Q23达到16%以上的高点。鉴于即时配送、社区团购等零售新业态的在疫情期间的持续健康发展，以及综合电商平台上用户粘性的持续加强，我们预计线上零售额的增长或继续快于整体零售大盘的增长。我们预计2022年全年实物商品网上零售总额同比增长6.6%（11M22：+6.4%yoy），而2023年该增速或进一步提高至13.2%，对应2022-2023两年CAGR为9.9%（2019/2020/2021单年：+19.5/14.8/12.0%yoy）。基于此预测，实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例有望从2021年的24.5%进一步提升至2022/2023年的26.1/26.9%。尽管随着线下出行活动的恢复及积压需求的有效释放，短期内部分消费需求或将回流线下渠道，但我们仍看好线下零售业态与线上零售平台在中长期维度上共同受益于居民消费情绪的提振及中国消费市场的持续扩大。凭借具备吸引力的价格优势，多元化的服务矩阵，以及商品供给的进一步丰富，我们认为领先的线上零售平台有望继续保持用户心智及钱包份额。基于公司公告，星图数据，晚点LatePost，36氪，彭博一致预期等数据，我们测算拼多多2022年在中国网络零售市场中的份额约为19%，并有望在2023年进一步提升至21%，这主要得益于其持续优化的品牌商品供给，以及在必需品类上拥有的性价比优势及供应链资源。我们预计阿里系（淘宝+天猫）2022年在中国网络零售市场中的份额约为48%，2023年或进一步下滑至45%，部分源于阿里系电商平台在如服饰、化妆品等可选消费品类上具备相对较高的敞口，而可选消费品类的消费情绪恢复在我们看来仍需一定时间。此外，抖音、快手等直播电商平台亦通过占据用户使用时长、强化电商变现效果，并逐步延伸至货架电商业态，给淘宝和天猫等综合电商平台带来一定挑战。尽管潜在可触达客户数规模或已逐步趋于瓶颈，但平台用户活跃度及粘性尚存提升空间。根据公司公告，阿里巴巴截至4QFY22末（截至2022年3月底）中国零售业务的年度活跃买家数已突破10亿，而拼多多截至1Q22末的年度活跃买家数亦达到8.8亿人。我们认为，对于领先的中国电商平台而言，其在潜在可触达用户中的渗透率已逐步趋于高位，在客户获取方面进行持续投入的ROI或呈现边际递减趋势，因而我们预计领先的电商销售平台将持续关注于提升平台已获取用户的活跃度和粘性，以进一步推动现存用户的ARPU增长。我们认为在该等领域，领先的电商平台仍存在着一定的提升空间与机遇。基于国家统计局及QuestMobile的数据，在截止3Q22的近6个季度累计人均可支配收入大于3万元、介于2-3万元和小于2万元的省份的网上活跃移动设备中，我们测算淘宝APP的渗透率分别为81.2/74.3/64.2%，而拼多多APP分别为51.0/59.6/59.6%。据QuestMobile数据，2022年10月拼多多/京东/淘宝APP的月活跃用户数分别同比增长33.1/11.1/6.8%达到7.0/4.4/9.2亿（9月：+31.4/11.1/6.8%yoy）。其中拼多多的月活跃用户数同比增速在2Q22起展现出上扬的态势，这在我们看来得益于拼多多品牌商品供给的优化以及公司主动开展的营销举措进一步帮助激活了平台上用户的粘性及活跃度。QuestMobile数据显示，2022年10月，拼多多的DAU/MAU比例为59.7%，而淘宝/京东/唯品会分别为44.9/23.7/21.2%。中国头部电商平台正在围绕深化平台内容属性、丰富服务业态模式、拓宽服务地理边界展开竞争，以期在强化现有市场中竞争力及用户心智的同时挖掘新的长期增长机遇。考虑到中国电商市场中竞争态势的日益激烈，完善且多元的服务供给在我们看来是平台满足用户细分消费需求的核心竞争力。同时，建立高质量且生动的平台内容生态将是电商平台获取用户使用时长、建立消费者心智的重点途径之一。据钛媒体，36氪，财经V刊等报道，2022年淘宝及京东均发力于持续强化平台内“逛”的特色属性，以进一步提升用户使用粘性及巩固用户心智。在业态拓展方面，京东及拼多多均针对同城零售业务模式进行了进一步探索，我们认为同城零售作为近场电商的重要组成部分，长期来看可以帮助电商平台进一步覆盖用户的多样化细分需求，并为平台提供一定的业绩增量贡献。依托成熟的电商运营经营、完善的供应链及配套资源优势，我们认为中国电商平台的出海扩张孕育着较为广阔的机遇，并有望为其带来一定的中长期业绩增长支撑。主要的市场机遇存在于：1）线上消费需求快速兴起的东南亚电商市场；2）发展相对成熟但高性价比产品存在渗透空间的北美市场。东南亚电商市场：尽管全球消费市场或在短期内继续面临着宏观逆风，但处在渗透较早期的东南亚电商市场仍有望展现稳健扩大的趋势，淡马锡、贝恩和谷歌在《东南亚数字经济2021》报告中预测东南亚电商市场GMV在2021-2025ECAGR或达到25.9%，整体东南亚电商市场规模将在2025年达到2,340亿美元。其中，电商渗透率处在较低位置的菲律宾和越南2021-2025ECAGR分别有望达到39%和37%，领先于其他东南亚国家。同时，eMarketer预测，2022年电商增速最快的TOP10国家中，东南亚国家有望占据五席，菲律宾、印尼和越南分别以25.9/23.0/19.0%的同比增速位列第1、3、5位。对于东南亚这一电商蓝海市场，我们认为中国出海电商平台（如阿里巴巴旗下的Lazada）有望受益于当地市场规模快速扩大的红利。分地区来看，在岛屿分布众多的印尼，物流基础设施能力的稳定以及物流时效的优化在我们看来或是电商平台在当地市场取得进一步突破的关键点。而对于菲律宾、越南等新兴国家，我们预计高性价比产品的供给资源或是帮助电商平台实现快速的用户触达并建立稳固的用户粘性的核心支撑。在中长期维度上，东南亚电商市场或随其持续发展而竞争愈发激烈，我们认为电商服务生态和基础设施能力仍将是电商平台建立竞争壁垒及比较优势的重要竞争方向，在这两方面具备成熟建设和运营经验、且拥有充沛现金流以支持潜在投入的平台可能逐步占据竞争优势地位。北美市场：受持续的通胀压力及2021年高基数的影响，美国等北美市场电商销售额的增长或面临短期压力。但在美元持续走强的背景下，我们认为具备高性价比产品供应优势的中国出海电商平台仍有望在这一较广阔的市场中迎来一定的发展契机。据eMarketer预测，2022年美国电商市场零售额或同比增长9.4%，同比增速较2020年的36.4%和2021年的17.8%进一步下滑，但总体规模仍将达到1.1万亿美元，这在我们看来对于拼多多这一新进入者而言，蕴含着广阔的市场机遇。总体而言，我们认为2023年国内电商市场的竞争将继续围绕用户留存与用户体验而展开。随着头部电商平台在潜在可触达用户中的渗透逐渐趋于饱和，我们预计电商平台间的重叠用户群将进一步扩大，平台间的竞争态势或将延续激烈。从消费者需求角度而言，我们认为高性价比（低价+高质量）仍将是电商平台保持用户心智与钱包份额的核心要点，而流畅的购物体验及完善的客户服务亦将是电商平台发力的重点之一。我们看好：1）商品性价比优势显著，品牌商品供给持续完善的平台，如拼多多；2）服务矩阵多元，有能力满足消费者多样化消费需求的平台，如阿里巴巴。对于海外电商市场而言，凭借在中国市场积累的成熟电商运营经验，“中国制造”加持下的供应链优势，我们认为中国电商平台的出海机遇亦值得期待，这有望为其长期业绩增长带来帮助。本地生活及旅游：政策优化已至，需求复苏在即自2022年11月以来，国内疫情防控政策持续优化，这在我们看来为居民旅行需求及商务旅行需求的释放奠定了良好的基础。12月26日，国务院颁布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，方案指出新冠病毒感染将自2023年1月8日起由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，同时出境游方面的限制相应放开。至此，我们认为居民线下出行已具备较高的自由度，运输供给资源也有望自此逐步爬坡恢复。在此基础上，积压的出行需求及本地消费需求释放在即，有望支撑行业实现坚实的复苏。2022年本地生活消费需求的释放表现出较大的波动性。国家统计局数据显示，2Q22中国餐饮收入同比下滑15.6%，而3Q22随着线下活动的恢复，该增速恢复至1.5%。考虑到相关出行政策自2022年11月起逐步放松，我们预计积压需求的有效释放有望支持行业增速在2023年实现提振和修复。就外卖服务而言，基于中国国家信息中心数据及国家统计局数据计算，2021年餐饮外卖GMV占餐饮服务GTV总额的21.4%（2020年：16.9%），我们预计这一渗透率在2022年有望提升至25.0%，主因居民线下出行活动减少的特殊时期内，外卖服务得益于较高的灵活性以及较低的接触风险仍然保持了一定的履约效率。展望2023年，得益于积压餐饮消费需求的释放，以及外卖运力的恢复，我们预计外卖行业GTV有望恢复健康的增长势头。我们仍然看好外卖行业GTV在中长期保持稳健的增长，主因外卖服务可以有效地帮助门店广泛触达潜在顾客群体，并有利于门店提升店效，同时我们预计2023年餐饮商家的供给有望迎来修复，这将为外卖服务的进一步渗透提供机遇。相较履约灵活性较高的外卖业务而言，我们认为线下出行的减少在2022年对到店服务业态产生了更明显的短期阻力，但伴随居民线下活动的增加，我们预计到店服务行业有望在2023年恢复健康增长。据艾瑞咨询测算，2021年中国本地服务市场规模合计24.1万亿元，线上化率约为25.5%。我们认为这意味着广阔的线上化渗透提升空间，领先的本地生活服务商均有望在行业渗透快速提升的阶段实现稳健的营收增长。居民旅行需求的释放在线下活动要求趋严期间受到较明显的抑制。鉴于出行政策的边际放松，我们认为旅游行业正在迈入需求驱动的全新修复阶段。我们对居民旅行需求的韧性保持信心，这在2021年清明/五一/端午期间的出游数据中可以得到验证，这些时间段内得益于疫情的有效控制及线下出行要求的放松，国内旅游人次均恢复到了19年同期的9成以上，但由于彼时跨省及长途出游的相关限制，居民多选择省内游或当地游线路，使得居民出游结构中短途游占比较高，较低的单次人均旅游支出造成行业总收入恢复慢于人次恢复。展望2023年，我们认为伴随跨省游、长途游以及出境游相关限制的解除，居民在出行选择上已具备较高的自由度与灵活性，行业收入的持续恢复将取决于两大因素：1）需求增长。短期内，我们认为积压需求的有效释放将支撑行业实现较为强劲的修复与增长。长期来看，考虑到旅行具备的较高可选消费属性，我们认为驱动力仍在于居民的收入预期改善与旅行习惯变化。2）供给修复。由于过去三年旅游行业需求的释放受到较明显抑制，供给侧亦有所萎缩。据文化和旅游部统计，中国旅行社从业人员由2019年的41.6万人下降至2021年的27.9万人，民航局数据显示全国客运航空公司执行航班数由2019年的461万班次下滑至2021年的379万班次。我们认为，政策边际放松后，供给爬坡或需要一定时间，这或在一定程度上使得部分积压需求的释放节奏放缓。2022年12月26日，国家卫健委宣布：取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施；逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境；根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。较国内游而言，出境游人均消费水平更高，因而出境游的恢复在我们看来有望为行业复苏及相关平台的业绩修复提供有力的支持。据中国旅游研究院统计，疫情前，2019年中国出境游人次达1.55亿次，出境游海外消费金额达到1,338亿美元，约相当于2019年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的14.0%。就出游平均花费而言，2019年出境游平均花费为863.2美元，约相当于6,022元人民币，而同期国内游平均花费为953.3元人民币。携程是领先的OTA平台之一，其业务广泛的涵盖国内出行、出境游、纯海外业务等。得益于出行需求的复苏，我们认为公司或在2023年展现出较高的收入弹性，我们对此进行了敏感性测算。截止1月5日，公司2023年营收的彭博一致预期为299.8亿元，我们假设2023年携程纯海外业务较2019年增长20%，则目前的市场预期大致对应于我们敏感性分析中的三种情形：1）纯国内业务/出境游业务分别恢复至2019年的80/80%；2）纯国内业务/出境游业务分别恢复至2019年的90/50%；3）纯国内业务/出境游业务分别恢复至2019年的100/20%。总体而言，随着疫情防控政策的持续优化，我们认为本地生活消费需求及旅行需求有望在2023年迎来值得期待的修复机遇。其中，本地生活领域，我们看好商户资源积累丰厚、商业模式迭代成熟的平台，如美团。我们认为本地生活服务的线上化渗透尚未到达成熟阶段，平台间的相互竞争在中短期内或将维持较为缓和的态势，而对于中长期而言，我们认为供给实力仍将是平台捕获消费者需求的核心，能够与广大商户建立良好合作生态的平台或将在长期竞争中占据相对优势地位。在线旅游领域中，尽管疫情期间营收端受损显著，但凭借降本增效举措的支持，领先的在线旅游平台仍尽力保持了相对健康的现金流状况及现金储备，这将有助于其更好的投入于捕捉2023年需求复苏的机遇，考虑到较广阔的需求潜在恢复机遇，我们预计在线旅游领域的竞争或在2023年较为激烈。在线广告：需求改善可期广告作为企业和商家触达潜在消费者、推广产品和服务的重要形式，与企业和商家的经济活动强度息息相关，表现出较强的经济周期属性。3Q22中国GDP实际同比增速由2Q22的0.4%回升至3.9%，同期中国广告市场收入同比增速亦由2Q22的-7.6%修复至3Q22的5.1%（QuestMobile数据）。按垂类行业看，CTR数据显示，交通、药品、食品、酒类等行业的广告花费增长相对具备韧性，而邮电通讯、IT产品及服务、娱乐及休闲等行业的广告花费同比下滑较为明显，10M22该等垂类行业的广告花费分别同降41.7/35.4/15.0%。展望2023年，我们认为伴随整体宏观经济的进一步向暖，中国广告市场的修复值得期待。其中，旅游及交通出行领域积压需求的释放，电商等领域消费需求的复苏，在我们看来将带动相关垂类广告需求的进一步恢复。头部互联网平台在2022年营收增长承压的背景下，持续聚焦于实施降本增效举措，实现了稳健且健康的现金流周转，这在我们看来为其在2023年加大投放以捕获需求复苏的机遇奠定了扎实的基础。据GroupM预测，2022年受疲软的消费情绪所拖累，中国广告市场收入或同比下滑0.6%，但步入2023年，随着经济生产活动回归正常以及更多经济刺激政策的出台，中国广告市场收入同比增速有望恢复至6.3%。基于QuestMobile数据、公司公告及彭博一致预期数据，我们测算腾讯在中国在线广告市场中的份额或由2021年的13.5%进一步下滑至2022年的11.8%，主因腾讯敞口相对较高的广告垂类的需求萎缩较为显著，如互联网服务、教育、金融科技等，以及媒体广告需求的疲软，但部分被视频号快速发展带来的贡献所抵消。同时，伴随短视频渠道用户使用时长的增长，部分广告主预算正在转移至短视频平台。基于彭博一致预期及QuestMobile数据，快手2022年广告收入的市场份额或由2021年的6.5%进一步提升至7.1%。据月狐数据，3Q22短视频类型APP在移动网民使用时长中的比例为33.1%，环比2Q22的32.0%有进一步提升，而即时通讯类APP的使用时长比例位列第二，达到20.6%，但环比2Q22的21.0%有小幅下滑。就单个APP而言，QuestMobile数据显示，2022年9月，微信是全网用户使用时长渗透率最高的APP，渗透率达到21.4%（即微信APP用户的使用总时长/全网所有APP的使用总时长），这在我们看来意味着广阔的变现空间。在朋友圈广告、公众号广告以外，腾讯正在积极拓展其视频号业务，我们认为该举措有望为腾讯的广告业务营收增长提供增量贡献，帮助其把握行业需求逐步复苏的机遇。腾讯于2022年7月开始推出视频信息流广告业务，我们预计腾讯视频号信息流广告业务或有望在2024年进入稳态增长轨道，基于较为审慎的6%的广告加载率假设，在eCPM为25元的基础情形下，我们预计视频号信息流广告收入或有望达到239亿元人民币，这相当于腾讯2021年广告总收入的27.0%。总体而言，我们认为自2023年起，在线广告行业将摆脱多个因素对广告行业收入基数的影响，这包括：监管对部分垂类行业的影响（如网络游戏、金融科技、教育等），苹果ATT新规则对展示类广告效果的更显著影响（2021年4月颁布）等，这将使行业增速重回正常的内生轨道当中，在线广告行业也将重新进入有序发展与公平竞争的新阶段，在此背景下，我们认为效率与ROI仍为在线广告平台竞争广告主预算份额的关键，我们看好拥有显著流量优势、完善的广告服务业态以及广告产品持续创新能力的平台，如腾讯、百度等。游戏：供给侧优化进行中，关注需求回暖节奏在疲软的用户消费情绪影响下，中国网络游戏市场收入的增长正面临着持续的短期压力。在3Q19-1Q22，中国网络游戏市场收入的增长展现出较明显的逆经济周期属性，我们认为主因经济活动较少的时期内（如节假日、疫情封控期等），用户在线游戏时长提升较为明显，推动游戏市场收入在对应时期内表现出稳健的增长势头。但自2Q22起，中国游戏市场收入同比增速持续下滑，据伽马数据，2Q22/3Q22中国游戏市场收入分别同比下滑7.0/19.1%。从用户侧看，在持续的宏观逆风下，用户在娱乐性服务上的支出意愿表现疲软。从供给侧看，伴随部分现存旗舰产品游戏逐步进入生命周期中后段，流水多呈下滑态势，此外，受到前期游戏版号发放暂时停滞所影响，近两季度内重磅新游产品发布数量有限，对游戏行业收入增长贡献较为乏力。2022年9月是未成年人保护监管规定对游戏玩家基数的负面影响同比消散的第一个完整月度（对于未成年人游戏时长的限制规定于2021年9月起正式实施），多数头部旗舰游戏产品MAU同比跌幅在9月起有较为明显的环比收窄，但仍保持同比下滑，我们认为这反映出行业整体游戏意愿及活跃度的疲软是拖累行业收入增长的主要原因，而监管对游戏用户基数的负面影响相对有限。据QuestMobile数据，2022年10月王者荣耀/和平精英MAU分别同比下滑4.1/13.0%（9月：-6.1/-19.8%yoy；8月：-12.9/-26.8%yoy），而明日之后和阴阳师的MAU分别同比下滑33.1/2.3%（9月：-39.7/-11.5%yoy；8月：-48.2/-16.6%yoy）。据SensorTower数据，王者荣耀全球流水数据自2022年4月起逐步下滑至负增长区间。10M22累计全球流水总额（不包含中国国内第三方安卓渠道）约为23.6亿美元，同比下滑8.1%。2022年11月单月全球流水总额约2亿美元，环比10月单月的2.1亿美元进一步下滑4.8%。鉴于持续疲软的玩家付费情绪，我们预计2022年全年中国游戏市场收入或同比下滑10.3%至2,659亿元（1H22/11M22：-1.8/-9.5%yoy），从游戏终端类型来看，这主要受移动游戏市场收入同比下滑14.4%所拖累（1H22/11M22：-3.7/-13.4%）。我们预计2022年中国移动游戏玩家数将同比下滑0.2%至6.5亿人（2021：+0.2%yoy），每玩家平均付费支出同比下滑14.2%至295元人民币。考虑到线下活动逐步恢复后，用户线上娱乐时长的增长或面临压力，以及来自短视频等其他娱乐形式的竞争仍然激烈，我们预计未来中国游戏行业玩家规模的增长或较为温和，行业收入的增长将持续依赖于每玩家平均付费支出的提升。我们认为这背后有两方面核心驱动力：1）重磅新游供给逐渐爬坡，对行业收入增长提供有效的增量贡献。2）用户收入预期改善，在游戏等可选消费品类上的消费情绪逐步修复。游戏版号发放在2Q22重启后，单次发放规模逐步修复，12月版号获批游戏数量达84款，但相较2020年月均110款而言仍存在进一步提升空间，2022年全年进口游戏版号获批45款，较2020年的97款及2021年的76款亦有一定差距。考虑到监管方对于游戏质量审核的进一步趋严，我们认为游戏行业将迈入更加有序公平的竞争环境，游戏产品的质量将是游戏厂商夯实长期竞争力的核心支撑。我们看好拥有强大的游戏研发能力且未来产品储备丰厚的游戏厂商，其有望持续巩固玩家心智并占据玩家时长份额，如腾讯、网易。此外，12月发放的84款游戏中有5款游戏获得移动+客户双端版号，我们认为这可能成为未来游戏厂商的游戏开发策略之一，集中研发资源于少数精品游戏中，并通过游戏的多终端运营最大化游戏产品的生命周期，触达更广泛的玩家群体，提升游戏产品的成功率，实现更高的ROI。中国游戏厂商正在不断扩充其在海外游戏市场中的足迹，我们看好腾讯、网易等领先的游戏厂商凭借强大的游戏研发能力和成熟的游戏运营经验在国际市场中提升其市场份额。尽管受持续的通胀及经济衰退等因素影响，全球游戏市场规模的短期增长或面临一定压力，但广阔的市场对于腾讯和网易而言仍孕育着具备吸引力的潜在机遇。据Newzoo预测，2022年全球游戏市场收入或同比下滑4.3%至1,844亿美元，主要受移动游戏市场收入同比下滑6.4%至922亿美元所影响，而PC端游收入有望同比微增0.5%至405亿美元。从地区分布看，不包括中国市场的海外游戏市场收入在2022年约为1,386亿美元（据Newzoo数据），而我们预计腾讯/网易2022年海外游戏收入分别约为464/77亿人民币，合计约77亿美元（按美元：人民币=7.0换算），这意味着领先的中国游戏厂商在海外游戏市场中的渗透空间仍然广阔。总体而言，我们认为国内游戏行业供给侧压力正在逐步缓和，而需求侧付费意愿疲软的改善将是推动行业修复的关键因素。我们预计2023年伴随宏观经济的回暖，居民预期收入改善，游戏付费意愿或将迎来提振，同时在低基数的帮助下，我们预计游戏行业收入的同比跌幅有望持续收窄，并逐步回归至温和的正增长区间。我们看好腾讯及网易，主因：1）丰富的产品排期有望在游戏产品供给逐渐爬坡后释放有效的贡献；2）领先的游戏研发实力及成熟的运营经验有望帮助其维持玩家心智及市场份额；3）持续加强的海外业务布局有望提供中长期业绩增量，助力公司实现较其他中国游戏厂商更具韧性的业绩增长。云计算：短期逆风不改数字化转型的长期结构性机遇尽管受短期宏观逆风影响，中国企业云服务支出的增长在2022年持续放缓，但我们仍看好这一市场所蕴含的长期潜在机遇。党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。展望2023年，我们预计伴随经济生产活动的有序恢复，企业数字化转型意愿有望重新提振，云计算项目的线下部署也将摆脱线下活动限制的影响而回归正常的节奏，推动中国云服务支出重回健康增长轨道。我们看好企业数字化转型的长期结构性机遇，而云计算得益于其易于部署、高弹性及高敏捷性等特点，有望成为企业降本增效经营以及有力应对高并发需求的有效途径。据艾瑞咨询测算，2021年中国大型