中金公司行业研究培训(修订版)

2021年9月2日中金公司研究培训0目录零售、服装、家电行业培训郭海燕P2–69电信行业培训陈昊飞、郭昊P70–89房地产行业培训白宏炜P90–135保险行业培训

唐圣波P136–154财务分析、估值培训李永喜P155–1951零售行业:消费品行业的基金经理郭海燕SAC执业证书编号：S0080511080006钱炳SAC执业证书编号：S00805110800042021.82零售、服装、家电行业培训郭海燕女士现任中金公司研究部执行总经理,批发零售、纺织服装、家电行业研究员。2001年7月入职中金，此后不久便完成了第一份中国零售业的大型深度研究报告，奠定了在研究领域的市场领先地位。郭海燕女士率先预言和推广了群众品牌消费市场腾飞、中西部市场腾飞、渠道下沉、通胀受益、保障房建设受益、出口复苏等主流投资方向，推荐的公司均获得了良好的股价表现。郭海燕女士还覆盖了多家在香港上市、以大陆为主要运营市场的零售和品牌服装业领军公司，并参与了李宁、百盛、百丽、宝姿、国药控股等公司的IPO工作。在研究中，郭海燕女士注重中国国情、行业开展趋势和个股根本面的深度挖掘，注重结构性研究和中外比照，受到了市场的广泛认可，屡次获得?新财富?评选的最正确行业分析师称号，在2021年?亚洲货币?排名中也获得了最正确中国研究员第四名的优异成绩〔在行业研究员中排名第一〕。郭海燕女士2001年毕业于复旦大学管理学院，获得金融工程硕士学位。312主要关注的企业盈利指标和预测模型4评价公司的主要标准主要关注的宏观数据3零售商四个典型特征5估值方法4第一章零售的四个核心特征5零售商特殊盈利模式和投资吸引力的四个经典概括对零售商有别于其它消费公司的盈利模式和投资吸引力的四个经典概括

资料来源：中金公司研究部6消费市场的基金经理近期百强零售商销售增速更加显著的快于社会消费品零售总额百货业具有更强的对CPI和经济增速变化的主动应对能力资料来源：国家统计局，CEIC，彭博资讯，中金公司研究部零售店是各类消费品的销售渠道，对产品配置拥有选择权，其职能犹如基金经理所做的组合调整。2021年以来，百强零售商销售增速更加显著的快于消费品零售总额，表达出其商品组合管理的有效性和强者越强的趋势。前期市场已翻炒了不少近期热门消费品种，但同样受益的零售股表现才刚刚启动。7区域经济腾飞的最正确投资标的中西部零售商上半年同店增速加快天山北坡经济区纳入国家层面重点开发安徽省三分巢湖市，新合肥面积扩大40%资料来源：公司数据，公开数据，中金公司研究部如果想投资于不同区域的经济增速差异，享受区域经济开展带来的超额消费增速，零售商区域为王、是最好的投资标的。新疆、安徽、湖北、重庆、四川、辽宁等受益国家扶持政策、承接产业链快的省份将迅速增长，这些区域的零售龙头有望实现超出行业平均的持续业绩增长。8资产价值突出、明星店价值被低估友好明星店的DCF估值资料来源：公司数据，中金公司研究部测算商业物业价格与CPI的关系新百联NAV测算我国商业物业长期以来处于升值阶段。自有物业占比高的公司可永久拥有良好商圈，保持营业费用的稳定性，同店净利润增速显著快于销售增速，业绩弹性大大提高。明星店与普通店之间的巨大盈利差异是百货业态的核心特征。明星店“黄金数据3个10〞：收入上10个亿，同店增长超越10%，净利润率高于10%。明星店DCF对应的合理估值都在2021年35倍市盈率以上，领军零售公司值得估值溢价。9第二章主要关注的宏观数据10GDP增速和CPI，除非两者均下滑或突发事件，大多数时间跑赢大市2000年-2021年宏观指标变化趋势资料来源：国家统计局，彭博资讯，中金公司研究部为跑输大市场的时期11历史数据支持资料来源：彭博资讯，中金公司研究部零售板块相对大市的股价表现历史数据显示：在经济平稳〔经济上行初期〕时可跑赢大市10%；在经济上行的中期和后期可跑盈大市50%-100%；在经济增速急速下滑时，会跑输大市，应低配。投资时钟：经济上升趋势的中期和后期应超配零售板块12通胀与板块表现上一轮通胀时期的板块明显跑赢大市、2021年也有显著正收益资料来源：彭博资讯通胀与零售板块收入表现：物价高涨时普遍受益，增速加快，超市更敏感。通胀与零售板块利润率表现：稳中有升。 通胀与零售板块股价表现：高通胀时期，板块显著跑赢大盘、超市公司在通胀后期跑赢板块。13百强零售、社消总额、消费者信心指数百家重点零售企业销售和社会消费品零售同比增速变化消费者信心指数和食品价格指数资料来源：国家统计局，中华商业信息网，中金公司研究部14物业持有型零售商受益通胀物业持有型百货零售商相对大市的走势资料来源：彭博资讯，世邦魏理仕，搜房网，中金公司研究部主要参考公司：大商、百联、豫园、上海新世界商业物业价格与CPI的关系15第三章主要关注的企业盈利指标和预测模型16零售商盈利分析框架及关注点对新型连锁型零售商来说，通过扩张门店数目和扩展门店面积可以到达短期内快速外生型增长；另外，通过扩大规模，降低单位员工本钱、租金本钱、和仓储物流信息费用，可以提高单位面积利用效率、降低本钱，到达内生性增长对于零售企业来说，由于门店增长产生的开办费摊销，和由于较高的资产负债率带来的借款利息，是影响损益的其他重要因素零售企业的主要财务核算流程门店数目营业面积单位销售收入租金收入/餐饮收入销售收入员工员工工资年均

水电费用门店面积单位租金本钱

/折旧支出财务费用税前利润开办或收购溢价摊销管理费用仓储物流信息费用进货本钱门店数目门店面积单位面积

销售收入人均EBIT营业费用扣除衡量外生增长的指标衡量内生增长的指标资产量资产周转率毛利同店增长+新店1718通胀：零售板块普遍受益，提升盈利表现物价水平变化与食品、服装、家电等主要消费品销售增速的关系百货还受益于品牌消费升级、因此是量价齐升超市主要表达为价增18物价水平变化与食品、服装、家电等主要消费品销售增速的关系通胀：零售板块普遍受益，提升盈利表现19资料来源：公司资料，万德资讯，中金公司研究部10%以上同店增长可覆盖所有经营本钱的上升，超出那么会带来利润率的提升

自有物业丰富的公司利润率有望显著提升门店利润率水平对本钱上升的敏感性分析〔租赁经营〕20分门店盈利预测，举例：友好集团，用分门店预测证明明年的可持续增长友好集团门店拆分资料来源：公司数据，中金公司研究部统计测算21第四章子板块偏好及选股思路：百货>超市>家电关注要点：中西部区域、个股竞争优势、增发重组22为什么百货类公司能够持续走强？

百货：消费升级趋势典型〔量价齐升〕，内生和外部扩张空间兼备内生增长：同店销售具备提升空间资料来源：公司资料，中金公司研究部估计外生增长：扩张和整合空间广阔前3大零售商占百强中该子业态份额与香港主力百货店13万/平米的年平效相比，我国各地主力百货店的同店销售仍具备提升空间。我国共拥有31个省级行政区〔不含港澳台〕，截至2021年底共拥有651个城市〔地级市283，县级市368〕，城镇人口占比45%。我国主力零售商具备很大的扩张和并购整合空间。23超市：同店销售增长与食品价格指数密切相关，只有高通胀时才有高同店增长；长期来看，具备显著的整合空间零售价格指数下跌对超市公司内生增长影响明显资料来源：CEIC，公司数据，中金公司研究部统计测算超市已辞别2007年之前的业态新兴阶段，现在中国各地都有超市、超市对其它传统食品销售渠道的替代作用在减弱。因此，内生增长与食品价格密切相关。优点：市场容量大、具备显著的整合空间缺点：目前主要优势公司集中在外资企业，可选优秀标的不多。24家电零售：渠道下沉和品类拓展带来新增长空间，网络购物需关注物流中心建设提升经营效率苏宁易购拓展网购市场渠道下沉带来新增长空间，汇银案例产品结构调整带来的内生增长：再造一个苏宁2010年收入：17.8亿元；经营性净利润：1.17亿元25中西部：区域为王、渗透有效资料来源：公司资料，中金公司研究部注：主要省份覆盖率=进入该省地级市个数/该省地级市个数〔直辖市为进入区县〕，全国布局的用进入省份代替，苏宁为进入全国地级市的覆盖率，按参加县级市368个计算，其覆盖率约为34%。主要零售公司门店分布及渠道下沉比较〔看好区域：安徽、成渝、新疆、湖北、湖南〕北京+中西部26永辉超市：生鲜优势，跨区域已成功苏宁电器：优势胜出，受益保障性住房王府井：领军北京，布局中西部天虹商场：群众化百货经营典范竞争优势：行业胜出、特色化定位和可复制性20112012盈亏平衡点广州友谊：高档定位，男店业绩反转环市东店男店447395727重组定增：关注整合效应和改善空间资料来源：公司公告，中金公司研究部零售公司资产重组和增发概览28商业物业资产价值突出主要百货及相关公司持有物业情况资料来源：公司数据，中金公司研究部29第五章估值方法30消费类子板块估值中金行业估值和盈利增速比照资料来源：公司资料，万德资讯，中金公司研究部3132重点推荐组合：业绩增长是持续动力，估值平移资料来源：彭博信息，中金公司研究部重点推荐组合估值和盈利增速比照32零售板块PE处于历史较低水平零售板块历史估值表现资料来源：彭博资讯，中金公司研究部33NAV测算，举例：新百联资产价值和市盈率被双低估百联股份门店资产大多在上海的核心商圈新百联股份NAV测算资料来源：公司数据，中金公司研究部34郭海燕、黄芳2021年9月纺织服装行业研究框架35纺织服装产业链资料来源：中金公司研究部纺织服装产业链结构图36上游企业研究思路：精选个股，价值投资行业面临巨大挑战：出口需求波动，人民币升值，原材料本钱波动，人工本钱上升正面情形：-外在要素：订单充足，汇率平稳，本钱并非快速上升-内在要素：核心竞争力增强议价能力，如产品差异化，生产流程优势，本钱优势等我们密切追踪：-行业方面：国际需求〔美国、欧洲、日本消费者信心指数，零售状况，行业出口数据〕，汇率变动，棉花及化纤价格趋势，工资变动-公司方面：订单可见性，价格，产能产量，原材料储藏，远期兑集合约，新客户开发及产品线延伸等37品牌企业研究思路：自上而下开掘不同子行业的优秀公司中国品牌服装空间广阔：人口基数大，消费升级经营模式-自产vs.外包-批发vs.零售-一线城市vs.二三线城市-商场vs.街边店我们密切追踪：-行业方面：消费者信心指数，社会消费品零售总额，零售百强销售增长-公司方面：订单，同店增长，新开门店，提价，市场营销等38品牌服装企业本钱传导链本钱波动无碍品牌保持良好利润率，行业链具有本钱转嫁能力资料来源：公司资料，中金公司研究部39需求端：服装子行业市场容量和增速资料来源：中金公司研究部子行业市场容量和增速测算40资料来源：中金公司研究部划分意义：开掘增长最快、容量最大的细分市场。三角矩阵分析让我们认识到，随着生活水平的提高，越来越多的消费者不再以运动装作为不运动时的着装，在自身增长的同时，休闲服开始替代运动产品的市场份额。这时候，顾客很容易转向尝试新进入其所在城市市场的其它品牌〔如休闲服美邦，森马等〕。需求端:年轻人消费市场——功能定位的三角矩阵三角矩阵41供给端：品牌服装子行业开展阶段资料来源：中金公司研究部服装子行业开展阶段：第一阶段>第三阶段>第二阶段42第一阶段成长启示：众多品牌随行业爆发增长李宁2000年以来快速开展资料来源：公司资料，中金公司研究部运动服子行业发展在行业快速开展而竞争尚且平缓的阶段，领先的品牌可以齐头并进，共同实现由小到大的快速增长，在资本市场中以盈利增长拉动股价上升，为股东带来高额回报。43第二阶段成长启示：过度竞争，内生增长乏力李宁、动向、安踏、百丽运动业务的同店增长〔2021~2021〕资料来源：公司资料，中金公司研究部运动行业定单增长变化（2008~2009）当业内多家企业规模很大，实力较强时，进入剧烈竞争阶段。市场门店饱和导致同店增长乏力，销售增长难以超越行业增速。市场整合在即。44第三阶段成长启示：行业龙头胜出，重回有序竞争百丽女鞋业务同店增长远好于运动业务同期水平〔2021~2021〕资料来源：公司资料，中金公司研究部近三年男正装行业市场份额变化第三阶段优势品牌显著胜出，中小品牌采取跟随策略，竞争秩序恢复平稳，同店增长恢复较高水平。45男装：市场大而分散，行业快速开展与运动服装相比，男装市场规模更大而行业集中度较低

资料来源：公司资料，Euormonitor，中金公司研究部休闲男装市场增长46男装：市场大而分散，行业快速开展资料来源：公司资料，Euormonitor，中金公司研究部中国男装人均消费增长空间巨大兴旺国家的一些男装品牌规模颇大，一个典型代表是PoloRalphLauren，其2021年美国销售额超过30亿美元。相比之下，中国男装品牌要小得多。尽管已经连续数年保持高速增长，许多领先品牌每年的销售额只有10~20亿人民币。而美国男装市场总额仅为中国的1.3倍。国内男装市场整合势将继续。47家纺行业增长之外在驱动力1：

存量消费——人均消费尚低，消费习惯转变创造巨大成长空间人均消费与国外比照中国家纺、衣着人均消费增速资料来源：CEIC，彭博资讯，Euromonitor，中金公司研究部48家纺行业增长之外在驱动力2：

增量消费——房地产和婚庆拉动家纺消费商品房销售

近年来我国结婚登记情况资料来源：CEIC，民政部，中金公司研究部49国内地产交易量下滑对家纺用品可能产生一定短期影响。但随着存量消费的日益增强，地产影响产生的波动可能减小中国家纺用品消费增速〔2003~2021〕美国家纺用品消费增速与经济相关性〔2003~2021〕资料来源：CEIC，彭博资讯，Euromonitor，中金公司研究部50女鞋：领军公司已胜出，增速快于行业平均国内品牌女鞋市场占有率资料来源：中金公司研究部行业领先公司销售增速快于行业平均，市场份额扩大51家电行业概览及观点更新

郭海燕SAC执业证书编号：S0080511080006黄文倩SAC执业证书编号：S00802100800062021年9月52总结行业需求趋势行业毛利率如何选公司？PE波动区间9－30x，PE波动与房地产销售根本同步，行业需求增速变化助推PE波动长期需求增长空间决定估值中枢。需求的预测：拆分需求构成，结构化预测公司季度波动为什么不等于行业？压货或消化渠道库存。行业长期毛利率/净利润率取决于竞争格局短期受几个因素影响1〕原材料价格波动，滞后影响1－2季度；2〕公司价格和费用政策，用“毛利率－销售费用率〞剔除波动；3〕产品结构变化上下游议价能力，白电和小家电明显好于彩电正途：1〕看渠道、产品优势和企业管理，寻找行业市场份额整合龙头，例如格力、海信和创维〔可能〕，小家电行业苏泊尔、爱仕达、九阳；2〕看产品线和渠道变化，找增长快的小公司，例如合肥三洋、小天鹅歪门：家电属于营业收入规模大、但净利润率很低的行业，因此公司操作利润空间大，理解公司释放和压制业绩的深层次原因，从而踩对时点，例如海尔、美的、科龙、华帝股份〔可能〕。关注现金流、其他流动负债。53行业总量和子行业分类分类一：2021年家电市场零售额规模超过10400亿元。其中黑电行业1700亿元以上，白电行业2500亿元以上，厨卫、小家电1700亿元以上，另外IT、通讯产业4500亿元以上。分类二：按产品属性划分，家电可分为：1、白色家电：指减轻人们的劳动强度或提高人体舒适度的产品品，比方空调、冰箱、洗衣机、干衣机、洗碗机、微波炉、烤箱等局部厨房电器；从其工作原理和核心零部件来区分，白电更多的是通过电机将电能转换为热能、动能进行工作。2、黑色家电：是带给人们娱乐、休闲的产品，比方彩电、音响、游戏机等；从其工作原理和核心零部件来区分，黑电更多的是通过电子元器件、电路板等将电能转换为光、声音等。3、米色产品：指电脑信息产品。家电销售金额结构单位：亿元，人民币资本市场通常将上述两种分类混合使用，上市公司分为：1、白色家电：综合：美的电器〔000527〕、青岛海尔〔600690〕、ST科龙(000921)，港股有海信科龙〔921.HK〕空调：格力电器〔000651〕，港股有志高控股〔0449.HK〕冰箱：美菱电器〔000521〕、澳柯玛〔600336〕洗衣机：合肥三洋〔600983〕、小天鹅〔000418〕，港股有海尔电器〔1169.HK〕2、黑色家电电视：海信电器〔600060〕、深康佳〔000016〕、TCL集团〔000100〕、四川长虹〔600839〕，港股有创维〔0751.HK〕、TCL多媒体〔1070.HK〕3、小家电豆浆机为主：九阳股份〔002242〕炊具为主：苏泊尔〔002032〕\爱仕达〔002403〕热水器为主：万家乐〔000533〕、华帝股份〔002035〕、老板电器〔002508〕、万和电器〔002543〕541、重点产品销量增速空调：内销2001-2005CAGR15%2006-2021CAGR18%单位：万台单位冰箱：内销2006-2021CAGR29%单位：万台单位洗衣机：内销2006-2021CAGR19%单位彩电：内销2005-2021CAGR1%单位资料来源：产业在线，DisplaySearch,中金公司研究部预测单位：万台单位：万台552、需求分类和驱动因素家电内需分类和驱动因素内销短期波动与房地产、经济周期、气温相关，与GDP同步，比房地产滞后5-6个月；此外还受补贴政策影响内销长期增长看收入增长、人口结构和城市化率。出口取决于国外消费和产能转移56家电补贴政策将于2021年底和2021年底分批逐步退出家电补贴政策时间表资料来源：商务部，中金公司研究部57政策拉动：家电下乡和以旧换新对家电消费拉动作用明显，但拉动效果2021年开始减弱家电下乡政策成效显著：2021年全年，全国家电下乡产品累计销售7718万台，实现销售额1732.3亿元，同比分别增长130%和170%。截至2021年7月31日，家电下乡产品累计销售1.73亿台，实现销售额3863.2亿元，累计发放补贴额444亿元。截至2021年7月28日，家电以旧换新销售量突破6000万台，达6011.6万台，销售额2229.6亿元，回收旧家电6211.3万台。图表标题家电下乡月度销售金额以旧换新每日销售金额资料来源：家电下乡信息系统，以旧换新信息系统，公司调研，中金公司研究部资料来源：以旧换新信息系统，中金公司研究部583、总需求结构空调：出口比例大，农村比例小冰箱洗衣机彩电：出口比例大，产品结构变化快资料来源：产业在线，中金公司研究部2021内销产品结构59内需结构空调：受房地产影响最大冰箱洗衣机彩电：更新换代需求比例最大资料来源：产业在线，中金公司研究部604、每百户保有量和社会存量农村保有量持续提升空间尚大〔家电每百户保有量2021年〕家电总保有量：彩电更新换代空间最大资料来源：CEIC，中金公司研究部单位：亿台615、中长期需求展望家电需求模型资料来源：CEIC，中金公司研究部饱和状态的稳定需求天花板62本钱结构空调冰箱洗衣机彩电资料来源：公司调研，中金公司研究部63毛利率和净利润率的决定因素图表标题毛利率的决定因素净利润率的决定因素原材料价格需求强弱行业竞争格局产业链中的地位毛利率品牌议价新品推出的频率和销售占比产品结构变化规模经济和成本优势行业层面公司层面毛利率（见上）净利润率经营效率和固定成本控制存货管理和资产减值渠道和销售费用差异公司层面产能利用率？64行业竞争格局和市场份额：

政策退出有利于龙头公司市场分额持续提升空调冰箱洗衣机LCD彩电资料来源：产业在线，中金公司研究部资料来源：产业在线，中金公司研究部资料来源：中怡康，中金公司研究部资料来源：产业在线，中金公司研究部65白电公司比较格力、美的和海尔比较66黑电公司比较海信、康佳、TCL和长虹比较短期增长看产品结构，转型最快的海信占优；长期开展看技术领先〔品牌塑造〕和渠道深度，各有所长，尚待逐鹿。67白电、黑电渠道比较黑电行业和白电行业渠道比较资料来源：中金公司研究部68谢谢！Q&A69电信设备行业培训ChineseTelecomServicesandEquipmentAnalyst:GuoHao70电信行业培训郭昊先生现任中国国际金融研究部经理。郭昊先生于2021年参加中金公司，现主要负责对通信设备行业的研究,向国内外投资者提供研究效劳。郭昊先生在参加中金前曾在Motorola〔中国〕担任终端部高级经理，TTPcom通讯公司担任经理，Commit公司从事TD-SCDMA通信协议研发工作。郭昊先生先后就读于上海交通大学，谢菲尔德大学和中欧国际工商学院，分别获得工学学士学位，数据通信学硕士学位和工商管理学硕士学位。71电信行业培训陈昊飞——研究部执行总经理陈昊飞先生于2001年参加中国国际金融研究部，目前主要负责电信行业研究。曾被评为2021年机构投资人〔InstitutionalInvestor〕最正确中国电信行业研究员第一；2021年和2021年亚洲货币杂志〔AsiaMoney〕最正确中国电信研究员第一；2021年和2021年新财富杂志最正确中国电信研究员第二。在研究电信行业之前，陈先生曾负责策略研究。曾获2004年新财富杂志最正确中国策略师第二。陈先生于2001年参与中国铝业香港上市，2002年参与中国联通A股上市。陈昊飞先生曾任职于高盛-高华的行业分析员-执行董事，中国TD-SCDMA技术论坛秘书长。陈昊飞先生于1999年获得北京大学国际金融和法律学士学位，2002年获得Duke大学的金融计量和工业组织学博士学位。72需求：通信行业开展需求在放缓根本通信需求驱动固网-移动；语音-数据升级及技术创新2G->3G->4G竞争性驱动TD-SCDMAVsWCDMA；WLAN，LTE供给：主设备商寡头垄断，竞争却并未缓和高固定本钱，低可变本钱的生产模式->规模经济扩大市场份额，增加出货量－>平均本钱下降->价格战中国厂商低本钱生产要素优势尚存－>国内厂商份额提高海外厂商通过兼并扩大生产规模->设置准入门槛通信设备行业特征

73一个中心：运营商资本开支决定设备行业开展趋势1〕运营商总体收入增速放缓->“少花钱，多办事〞－>“傍大款也很难〞2〕结构调整带来增长分化:有线(光通信〕vs无线〔网优〕两个关注点：市场份额： 1〕主设备商：后续持续性的效劳收入 2〕配套设备商：影响力和话语权的增强周期性：1〕行业开展的周期性－>投资拉动2〕股票表现的周期性－>1季度淡季；2，3季度建设；4季度结算顶峰通信设备行业特征–一个中心，两个关注点74全球电信收入自2021年恢复增长，数据业务收入增长是驱动关键因素，无线收入增长更快。全球电信收入自2021年后恢复增长

75全球运营商资本开支－平稳增长

2021Q3运营商固网开支2021Q3运营商移动网络开支全球运营商资本开支美国：“创新战略报告-〞开展无线网络，未来5年高速无线网络接入率98%法国：“征服2021方案〞2021~2021年大规模部署FTTH，覆盖40%法国人口。英国：至2021年，英伦3岛，2/3人口光纤覆盖763G网络建设顶峰，资本开支高点中国运营商资本开支开始恢复，但结构型变化更为关键

77中国电信：缩减无线开支，提高宽带投资中国移动：增加无线开支，提高宽带投资中国联通：增加无线开支，提高宽带投资国内运营商-差异化投资背后的设备行业增长逻辑78提高网络上下行速率，满足数据业务的需要.Cisco预测，全球网络数据流量2021~2021年复合增长率超过130%。降低单位传输本钱无线通信：更快，更廉价的通信方式792021年全球无线通信设备市场387.3亿美金，同比2021年下滑了10.9%1〕兴旺地区3G网络和新兴市场2G网络建设完成2〕全球经济危机进一步加大了海外运营商缩减资本开支，根据全球知名咨询公司Infonetics，DellOro的数据预测，2021年全球无线设备资本开支将根本与2021年持平约为380亿美金；我们预计从2021开始整个市场将开始上升。驱动因素来自于新兴市场3G网络建设，以及兴旺市场由于网络数据流量激增，使得运营商网络逐步开始升级，从WCDMA升级到HSPA，从CDMA2000升级到CDMA20001XEVDO。我们预计未来5年全球无线通信设备增长率将为2.1%，到2021年整个市场将到达400亿美金。全球无线通信市场格局－WCDMA是主流标准

80WCDMA设备市场-兴旺国家忙升级，开展中国家忙建设81

北美市场：爱立信，诺西，阿郎日本：爱立信，诺西欧洲：爱立信，华为，诺西亚太：华为，中兴，爱立信，诺西中国：华为，中兴全球WCDMA设备市场份额82有线通信-光通信是全球主题83光传输：以P2P，IPTV，HDTV代表的宽带业务崛起刺激传输网络升级。接入和传输一起交替拉动行业的开展SDH－>OTN〔全光网络是未来方向〕

全球有线设备市场－－中国设备商后起而上

84光接入：以PON为代表的FTTx接入在全球增长最为迅速中国光通信细分行业现状光纤缆：上游原材料的竞争是关键光纤预制棒占利润水平的70%国内仍需进口60%以上的光棒光器件：全球竞争格局下，中国企业本钱优势手工密集型行业分支较多，集中度不高产业链的上游，弹性最大主设备：以国内市场为主，竞争格局平稳全球有线设备市场－－中国设备商后起而上

85运营商无线网络建设有线网络建设基站主设备商华为，中兴，爱立信等天线射频子系统摩比开展，盛路通信，京信通信武汉凡谷，大富科技，摩比开展室内分布，网络优化无线网络优化室内分布网络优化测试京信通信，三维通信，三元达三维通信，华星创业，世纪鼎利设备商传输设备光纤缆光器件烽火通信，中兴通讯中天科技，亨通光电，烽火通信光讯科技，昂那光通信采购厂，芯片厂中国无线，TCL通信，展讯通信自身系统建设运营支撑系统，计费系统天源迪科通信设备板块上市公司标的划分

86网络覆盖及优化－厂商竞争策略分化

87光通信行业－行业增长是长期主题

882021中国光纤缆市场份额2021年全球光器件厂商市场份额哪个子板块有时机跑赢?

8990分析员：白宏炜2021年8月房地产行业根底分析9091房地产行业培训白宏炜先生现就职于中国国际金融研究部，房地产行业分析师，负责房地产行业及房地产上市公司研究，覆盖A股、B股和H股上市的房地产龙头企业。白宏炜先生曾获得2005年度FORBES亚洲最正确荐股人，CCTV、中国证券报06及07年度最正确行业分析师，07、08、09年度入选新财富地产行业金牌分析师，09年度亚洲货币最正确地产行业分析师、证券市场周刊最正确卖方分析师。白宏炜先生毕业于清华大学国际工商管理硕士，来中金之前，曾任职于中国海外集团、吉林国际合作等公司，拥有多年房地产开发、工程管理和工程施工经验。9192第一章 行业特征第二章供求分析第三章 估值分析 第四章公司分析 第五章股票投资主要内容92931

行业特征9394房地产行业六大特征不可移动性：差异性/财富属性周期性：大周期与小周期开发周期长：2~5年开发周期，政策作用强：土地、信贷、税收资本密集型：利率、汇率、货币供给量资源整合型：整合和综合能力要求高9495房地产开发周期长资料来源：CRED，中金公司研究部房地产行业开发周期长9596房地产政策依赖、资本依赖和资源整合资料来源：CRED，中金公司研究部开发商竞争结构开发商核心是整合资源；政府通过对土地和资金控制行业明显。资金要求高进入壁垒低，三外企业进入加速；行业竞争从无序到有序；96972

供求分析9798中国房地产经过了13年快速开展97年以来累计销售面积67亿平米，累计竣工面积62亿平米。过去13年，我国新增住宅近140亿平米，居住条件得到极大改善。97年以来平均房地产销售面积增速18%，同期经济增速11%，M2增速15%，可支配收入增速9%，房价增速6%。资料来源：CRED，中金公司研究部中国商品房开展从97年开始9899全国约20%的人住上了新房资料来源：CRED，中金公司研究部过去十年累计销售住房套数99100但中国住房市场依然落后于经济开展中国经济与日本1970年代初较为相似。中国城镇家庭户均住房缺乏0.9套〔以套均85平方米计算〕，仅相当于日本1950年代。假设剔除其中的非成套住房以及90年代之前的老旧房屋，实际户均住房仅0.7套左右。中国经济快速开展起步于1978年，而住房市场化改革落后了整整20年。中日比较：中国经济与日本1970年代初持平，但住房状况仅相当于日本1950年代资料来源：日本统计局，中金公司研究部100101我国面临结构性问题：保障房缺位假设保障房建设周期2年，“十二五〞期间保障房供给占比将显著上升，最高年份到达50%资料来源：CREIS，中金公司研究部101102我国面临结构性问题：保障房缺位日本政府部门住房建设量常年保持在25%资料来源：〞Whitepaperonlandandrealproperty2007〞,MinistryofLand,Infrastructure,TransportandTourism;StatisticsofKorea韩国政府部门住房建设量占比达30%~50%102103新开工面积同比增长YTD资料来源：CRED，中金公司研究部供给分析之：投资和新开工是先行指标103104资料来源：CRED，中金公司研究部供给分析之：资金一直较为紧张104105土地购置面积同比增长YTD资料来源：CRED，中金公司研究部供给分析之土地：03年以来土地供给受到抑制105106供给分析之土地：土地稀缺吗？中国城镇建设用地仅占国土面积的0.33%，其中居住用地仅0.11%，远低于兴旺国家。城镇居住用地至少有10倍以上的扩张空间，潜力来自于占比3%的农村集体建设用地的置换。18亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲突。城镇建设用地〔建成区〕占比：中国0.33%，美国3.1%，日本4.2%，英国1.8%以上106107供给分析之土地：土地并不稀缺，但需要时间建设用地占比提升——美国建成区占比在过去60年中从0.8%增加至3.1%城市化和郊区化进程——东京、大阪城市化进程〔1921、1967、2001年〕107108供给分析之土地：土地并不稀缺，但需要时间居住用地在建设用地中的占比提升资料来源：RubenN.Lubowski.etc,MajorUsesofLandintheUnitedStates,2002容积率提升108109国际经验看房地产需求房价本质上是经济问题房价上下是一种选择住房大规模建设期是市场开展的必经阶段刚性需求是住房市场的主导力量缩小贫富差距有利于促进住房市场健康开展金融支持推升房地产价格109110需求分析：房价本质上是个经济问题从长期来看房地产周期和经济增长趋势一致资料来源：CRED，中金公司研究部110111需求分析：住宅开展模式选择表格标题住房金融体系模式：内生型〔政策性〕和开放型〔商业性〕住房金融体系与宏观变量的关系内生型住房金融体系国家的经济增长要慢于开放型资料来源：IMF,HYPOSTAT,GlobalInsight,CEIC,中金公司研究部111112需求分析：日本宏观经济的三次转型与房地产日本宏观经济开展的三次转型第一次——1955-1965年：以技术引进和投资拉动的快速工业化〔人均GDP500美元〕第二次——1966-1975年：消费引领的黄金十年〔人均GDP2500美元〕第三次——1976-1985年：高新技术和国家经济节能化的新经济时代〔人均GDP10000美元〕投资先扩大后下降“高通胀〞转变为“低通胀〞汇率浮动后两轮大幅升值112113需求分析：日本宏观经济的三次转型与房地产1955-1965年：工业投资带开工业用地价格快速上涨大规模工业投资产业结构变化带动快速城市化，三大都市圈形成居民收入普遍上涨，购置力提升1966-1985年：消费需求推动住宅用地价格上涨家庭收入快速增长，消费升级“婴儿潮〞一代对经济的影响力显现全国高速交通体系大规模建设劳动力本钱提升收入均等化1986年后：经济国际化催生商业用地价格快速上涨产业升级，新技术革命，国民经济节能化收入稳步增长，消费需求多元化区域开展不平衡加剧大规模资本输出，金融、外汇政策出现巨大变化结论：宏观经济是房地产市场开展的根底力量战后日本经历四个完整的市场周期资料来源：CRED，中金公司研究部历次周期变化均与经济转型相关联113114需求分析：住房状况与城市化水平日本：户均住房套数于1968年到达1套韩国：户均住房套数至今未到达1套韩国：城市化率在1960-1990年间稳步提升资料来源：搜房数据库，中金公司研究部日本：城市化率在1947-1976年间快速提升114115需求分析：住房大规模建设期是市场开展的必经阶段日本：历年住房建设量韩国：历年住房建设量韩国：历年住房新建量占存量的比重日本：历年住房新建量占存量的比重

115116需求分析：十年累计新房建设量与存量的比较日本最顶峰时期为96%，次顶峰时期为45%。韩国最顶峰时期为55%〔1988-1997年〕。中国2000-2021年期间该比例为47%。非市场化模式可能导致资金匮乏从而降低供给量例如：韩国日本每十年新房累计建设量占当期期末存量的比重资料来源：日本统计局，中金公司研究部116117需求分析：贫富差距越大，房价收入比越高局部地区房价畸高及区域差异性是收入分配和地区经济开展不平衡的表达。房价梯度即收入梯度。亚洲主要城市房价收入比及本国〔地区〕基尼系数资料来源：“台湾房屋〞〔亚洲房市风险管理公司〕2021年房价调查://，各国统计局，中金公司研究部117118需求分析：金融支持推升房地产价格韩国：贷款增长率与住房价值增长率〔首尔地区〕日本1965年民间金融介入住房市场后，商业贷款占比猛增，住房价格涨幅明显提高118119需求分析：金融支持推升房地产价格房价跟随储蓄、GDP、货币供给量的增长而增长资料来源：国家统计局，中金公司研究部119120住房市场对金融的依赖程度尚不大表格标题按揭贷款余额占总贷款余额的比重较兴旺国家而言处于地位按揭贷款余额占居民储蓄的比重较兴旺国家而言处于低位全国平均购房负债率缺乏50%资料来源：CEIC、中金公司研究部、战略研究部120121未来展望：当前市场表现为围绕长期趋势的中期调整表格标题市场正处于V型调整期〔预计周期为2年〕价格中期调整〔回归长期趋势〕交易量中期调整〔回忆长期趋势〕资料来源：CRED，央行报告，CEIC、中金公司研究部121122未来展望：确定性因素将继续支撑住房市场未来10年的向上趋势确定性因素影响下对未来城镇住房增量的估计〔万平方米〕资料来源：中金公司研究部确定性因素经济开展水平还将进一步提高住房根本需求尚未得到根本满足城市化进程还在继续住房供给结构正朝着有利于市场稳定的方向开展政府积极干预住房市场2021-2021年是中国住房市场成长期的下半场未来10年新增住房90亿平方米，城市化率到达55%户均到达1套房，住房需求得到根本满足2021年之后住房市场进入成熟期，将呈现明显的周期波动2021年阶段性指标1221233估值分析123124估值方法：P/E+NAV1、市盈率〔P/E〕：与其它公司一样，市盈率是衡量公司价值的主要指标之一。市盈率估值有两个方面，一是与国内及国际公司之间的比较价值；二是未来公司潜在增长的实现带来的价值。比较估值：我们对内地房地产企业之间及内地房地产企业与香港和国际其他国家房地产公司进行比较，从而找到内地房地产企业的一个合理的估值区间；增长潜力：增长潜力是中国内地的上市公司的最大价值所在，增长潜力的实现将由公司的开展战略、竞争实力决定的。2、净资产值(NAV)：净资产值估值法〔NAV〕是国际上较为通用的房地产企业资产评估计算方法，其根本方法是通过对房地产公司工程进行现金流折现后计算出其净资产值，然后折算出每股净资产值，与股票价格相比较。3、股息收益率：股息收益率在国际上是一个比较重要的衡量企业价值的工具，但在国内地产行业并不适用，由于内地房地产企业正处于不断成长过程中，需要不断的资金的投入，因而普遍来说，内地上市公司的股息收益率处于较低的水平。124125估值方法：NAV净资产值(NAV)估值原因：以工程为根底，开发周期较长导致公司业绩连续性差，短时期业绩波动较大；历史业绩与未来收益之间也并没有十分必然的联系；土地作为特殊原材料，通过净资产值的计算能够把在建、在售工程价值和土地价值通过现金流折现方式表达出来。NAV方法的局限性：房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司净资产值上存在难度；开发物业价格和土地价格波动性较大，影响了NAV计算结果的准确性。由于在折现率和资本化率的选择不同将带来不同的NAV计算结果。我们不认为NAV方法能够完美的反映出公司的真实价值，但可以有效的反映出公司的根本价值。NAV估值模型范例125126但NAV方法也有缺陷净资产值NAV--NAV方法准确性不高资料来源：中金公司研究部126127要结合P/E和NAV估值我们认为NAV结合P/E仍是估值的最有效方法P/E偏短期但确认性强，NAV偏价值但可比性差二者结合判断公司更准确龙头企业可以享受NAV溢价合理估值区域资料来源：中金公司研究部1271284

公司分析128129龙头企业—未来门槛、集中度会不断提高市值数据资料来源：WIND,BLOOMBERG，中金公司研究部129130地产企业进入良性开展循环-----上半年地产公司销售良好资料来源：公司数据，中金公司研究部1301315

股票分析131132股票走势对销售增速更为敏感股票走势对销售增速更为敏感

资料来源：中金公司研究部132133货币政策与地产股走势中金重点覆盖A股房地产上市公司市值加权指数P/EBand资料来源：彭博咨询、中金公司研究部133134房地产行业内部的选择：长期看好龙头地产股从根本面上，我们长期看好龙头地产股，理由：1〕土地资源2〕资金实力3〕品牌优势，抗周期历史经验也验证了我们的判断：在行业景气周期，龙头地产能够获得比行业更好的回报.房地产行业相对大盘收益率资料来源：Wind，中金公司研究部134135谢谢1351362021年9月理解保险行业136137保险行业培训唐圣波北美精算师唐圣波先生现任中国国际金融研究部保险分析师，主要负责对保险行业的研究。唐圣波在参加中金前曾就职于光大证券研究所，担任保险行业分析师。此前，唐圣波曾任太平保险精算经理，于2021年获得北美精算师职业资格证书，并成为中国精算协会个人正会员。唐圣波毕业于同济大学，获得数学本科和硕士学位。137138保险行业开展概况全球寿险业开展水平中国寿险业开展概况全球产险业开展水平中国产险业开展概况资料来源：Sigma，中金公司研究部资料来源：保监会，中金公司研究部资料来源：Sigma，中金公司研究部资料来源：保监会，中金公司研究部138139保险行业产业链个人客户企业客户保险需求保险产品和理赔服务保险公司服务寿险生命保障财产风险保障养老保障理财规划需求寿险产险养老险健康险保险销售保险公司直销渠道：-个人代理人-电话/网销销售中介机构-专业代理-经纪公司-兼业代理再保险经纪公司再保险公司资产管理公司保险资产管理公司基金公司服务商IT服务商保险公估公司保险理赔公司精算咨询公司评级公司保险集团公司保险专业公司139140保险公司盈利模式保险公司盈利来源主要包括承保利润〔死差益+费差益〕，投资利润〔利差益〕和第三方资产管理费收入承保业务投资业务第三方资管及其他业务保费收入投资收益其他业务预定赔付实际赔付预定费用实际费用保险准备金产生的投资收益资金成本自有资金产生的投资收益营业外利润+保单管理费收入死差益(损)费差益(损)利差益(损)自有资金投资收益其他利润税前利润---=====140141投资逻辑：成长性内核，周期性外壳保费收入投资收益率承保利润率投资资产承保利润投资收益141142寿险公司杠杆率财险公司杠杆率寿险和财险行业特征以及关键决定因素寿险行业的投资资产/净资产杠杆比率远高于已赚报费/净资产的杠杆比率寿险行业的盈利水平对投资收益带来的利差空间的依赖程度更高影响寿险行业盈利能力的关键因素是：利率周期、权益投资、保费增长率。资料来源：公司数据，中金公司研究部资料来源：公司数据，中金公司研究部财险行业的投资资产/净资产杠杆比率与已赚报费/净资产的杠杆比率比较接近财险行业的盈利水平同时受到保费收入增速、承保利润率和投资收益的影响影响财险行业盈利能力的关键因素是：承保周期、权益投资、保费增长率。行业特征以及关键决定因素142143中国寿险业的产品种类和特性143144决定寿险保单资金本钱的因素决定寿险保单资金本钱〔传统险资金本钱固定，这里主要指万能险和分红险〕的因素很多，保险公司需要在获取当期利润和满足各种目标之间权衡从相对长期和全面的角度看，寿险公司的资金本钱实际上取决于保单持有人的时机本钱原因在于，保险公司对保费收入增长和保持市场份额的诉求使其不可能随意决定保单资金本钱，而是必须以投保人的时机本钱为主要依据投保人时机本钱帐户投资收益率公司销售方案和销售策略公平性长期稳定考虑对资本的影响保单资金本钱144145决定寿险保单资金本钱的因素——以万能险为例主要保险公司万能险结算利率资料来源：公司数据，中金公司研究部145146利差水平的周期性波动决定了寿险公司盈利能力和结构性投资时机的周期性在中国寿险公司的盈利能力分析中，行业规模的长期高速增长与利差水平的周期性波动成为两个共同作用的主旋律一方面，寿险公司的保费收入水平可望保持长期较快增长，而另一方面，在经济和货币政策周期中，寿险公司的投资收益水平和资金本钱水平也将随着升息和降息的进程发生变化，而且其变动并非完全同步。这导致寿险公司的利差水平在一定程度上也存在周期性波动，从而影响寿险公司盈利能力，也进一步决定了上市寿险公司投资时机出现的时点理论上讲，寿险公司的利差水平在降息周期的最后阶段和升息周期前期将呈现逐步扩大的趋势利率周期中的寿险公司利差水平〔示意图)资料来源：中金公司研究部146147利率周期对利差的影响——收益率曲线上的舞蹈〔中国现实〕升息周期末期〔2007年11月〕降息周期初期〔2021年9月〕降息周期末期〔2021年1月〕升息周期初期〔2021年2月〕资料来源：PBoC，中金公司研究部，中金公司固定收益部147148资本状况是影响财险业承保周期性的关键因素美国财险业历史综合本钱率〔%,1975–2021〕财险承保周期理论10年8年10年资料来源：ISO，中金公司研究部资料来源：中金公司研究部148149综合本钱率，简单来说就是〔赔款＋费用〕/保费收入，即赔付率＋费用率＝综合本钱率。综合本钱率小于100%，就意味着有承保利润，否那么即为承保亏损。承保利润加上投资收益，成为财险公司的主要利润来源人保财险和平安财险综合本钱率资料来源：公司数据、中金公司研究部综合本钱率是衡量财险业承保利润的核心指标149150财务业绩滞后于业务的逻辑期初UPR期末UPR新保单保费历史保单保费保费收入当期已赚保费150151承保利润率的周期性波动决定了产险公司盈利能力和结构性投资时机的周期性在中国财险公司的盈利能力分析中，行业规模的长期高速增长与承保利润率水平的周期性波动成为两个共同作用的主旋律一方面，财险公司的保费收入水平可望保持长期较快增长，而另一方面，在承保周期中，财险公司的承保利润率水平也将随着资本状况和保险供求的关系的变化发生周期性波动，从而影响财险公司盈利能力。同时，由于保费随时间进度逐步确认的会计原那么，财务承保利润率滞后于新保单承保利润率，这进一步决定了上市财险公司投资时机出现的时点区间理论上讲，财险公司的投资时机存在于承保利润率与投资收益率的共振区间.把握承保周期性中的投资时机资料来源：中金公司研究部新保单承保利润率财务承保利润率承保利润率逢低吸纳注：承保利润率=1—综合本钱率逢高减持财务滞后于业务151152成长型寿险公司的特殊性－P/E不是适宜的估值方法P/E估值方法的缺陷上图为10年定期人寿保险保费收入、费用支出、实际利润和内含价值的示意图市盈率估值法根本不适合于快速开展阶段的寿险行业，这是由人寿保险合同利润实现和确认的特殊性造成的寿险保单的实际利润要在保单到期(通常很多年)后才能准确算出。对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，因为大量的盈利要等到多年以后才能被逐渐释放出来。所以如果用P/E估值方法来给快速增长的寿险公司估值那么很有可能会严重低估真实的价值内含价值〔EmbeddedValue〕提供了一个基于合理假设的近似折现值152153常用寿险估值方法－内含价值和评估价值内含价值评估方法是一种现金流折现方法，是精算技术和财务方法的结合体内含价值代表某个保险公司当前拥有的价值新业务价值指该公司未来能创造出的价值,是未来各年度一年新业务折现值之和，一年新业务价值是指一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出的未来净利润的折现值内含价值与新业务价值之和〔即评估价值〕那么根本代表该公司的总价值关键在于假设的合理性以及对假设的即时回溯性检验和调整。内含价值/新业务价值评估方法示意图资料来源：中金公司研究部153谢谢!中金保险研究毛军华+852-2872-2045唐圣波,FCAS010-6505-1166-3851李欣010-6505-1166-3897刘欣1541552021年9月2日李永喜估值&财务模型培训155156财务分析、估值培训李永喜先生现任中国国际金融研究部高级经理。李永喜先生于2005年参加中金公司，曾担任策略分析师助理、指数产品的开发和研究以及旅游酒店行业研究，目前主要从事消费类小盘股的研究。李永喜先生在参加中金前曾在毕马威华振会计师事务所担任审计员职务。李永喜先生2003年毕业于清华大学，获得会计学学士学位。。156157第一章 估值的根本概念第二章 可比公司法第三章 现金流贴现法〔DCF〕第四章 其他类似于DCF的方法第五章 财务模型—财务报表第六章 财务模型—一般步骤目录157158估值的根本概念第一章158159从帐面价值到资产价值再到权益价值付息债务市值普通股市值企业价值EnterpriseValue非生产性资产价值Non-coreAssets资产价值利益相关方非生产性资产多余现金、证券投资等金融资产和社会性资产等生产性资产固定资产、无形资产和营运资本〔已经包括非付息债务〕等帐面价值优先股〔如有〕市值少数股东权益养老金精算负债〔DefinedBenefit需要计提〕期权/股本权证市值可转换债内嵌期权市值Equity

ValueAsset

Value159160…经过“n〞道工序才能得到普通股股票价格付息债务市值普通股市值企业价值EnterpriseValue非生产性资产价值Non-coreAssets估值利益相关方优先股〔如有〕市值少数股东权益养老金精算负债可转换债内嵌期权市值DCFComp-CComp-TTradingQuote/OPMBondPrice-BondFloorTradingQuote/BookTradingQuote/BookBookBookBookValuationOutput普通股股票价格＝EquityValue－期权及股本权证市值－可转换债内嵌期权市值普通股股数“n〞期权/股本权证市值期权交易价格或B-S公式计算的期权价值160161主要估值方法没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择适宜的估值方法。通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。估值方法描述特点可比公司法通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值估值结果不包括控制权溢价用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法（并购更常见）在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准估值结果包括控制权溢价用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系市场周期和变动程度也会影响估值结果现金流贴现法（可以用于管理客户预期）理论上最完善的估值方法预测未来5年或5年以上的经营现金流，并用恰当的贴现率（WACC）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设新业务：新业务的价值提升作用购置企业或股权：应当出价多少来购置出售企业或股权：可以以多少价格出售公平评价：评价出价是否公平公开发行：确定发行价及募集资金规模重组：通过重组能够产生的价值估值用途161162第二章可比公司法162163可比公司法估值概要用途基于市场对于公开交易公司的估值为未上市公司建立估值基准通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值允许对经营状况进行比较和分析优点基于公开信息有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、开展速度等全部可以获得的信息对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志〔即不包括控制权溢价〕缺点很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整尽管有关于〞有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活泼程度也存在较大差异有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活泼等的影响股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响163164不同行业公司的可比估值指标往往差异很大对于在相同开展阶段〔如开展期〕处于不同行业的公司，由于受会计周期、会计制度等的影响，投资者使用的可比指标也会不同：银行业银行业主要利润来源是利差收入，吸收存款，放出贷款，赚取息差。这种经营模式下贷款的质量对银行的盈利能力有着至关重要的影响，在现行监管制度下，银行执行五级分类管理的政策，贷款的减值准备有一定的调整空间，对当期净利润有直接的影响。因此各个不同银行净利润的可比性较差，投资者通常会选择市净率（PB）这一更为客观的可比指标电信业电信企业在新技术运用期或固定资产大量投入期通常会充分利用其运营杠杆和财务杠杆。大量的资本性开支和银行借款使得发展期的企业的折旧费用和财务费用的增长快于其正常业务增长的速度，但这并不说明企业的价值受到了负面的影响。不同企业采用的折旧政策可能有很大差别，因此各企业的净利润可比性相对较差，因此这种情况下，采用EV/EBITDA的估值方法能更真实的反映企业的价值。房地产业房地产公司的最大特点是项目为基础，项目开发的周期较长（通常长于一个会计年度）导致房地产公司短时期业绩波动较大，以项目为基础的业绩并不具有连续性，历史业绩与未来收益之间也并没有十分必然的联系，因此通常所用市盈率等方法对公司的未来价值的判断有所欠缺由于土地作为房地产开发类公司最重要的原材料，土地储备量和储备成本将是决定公司未来盈利情况的重要因素，因此通过净资产值估值法（NAV）把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，是国际上较为通用的房地产企业评估方法消费品制造业一般消费品制造业（如饮料制造企业），成本费用构成中折旧占比较小，相对来讲营销费用等变动费用占比较大，因此受会计政策（如折旧政策）的影响较小，各个不同企业净利润的可比性较强，投资者通常采用市盈率等方法对公司的未来价值进行评估164165可比公司法小结可比公司法非常重要是基于市场的估值方法，反映了市场所要告诉我们的信息不管市场是否正确，可比公司法的结果都非常重要给出了交易价格水平，在考虑控制权溢价后还可以获得收购价格是在财务和经营领域中广泛运用的估值方法进行可比公司比较时，需考虑：相关运营情况：具有盈利潜力的公司应该具有较高的价值资本结构的影响：杠杆水平影响盈利水平、业务风险和未来开展前景阅读目标公司的研究报告周期性行业可比公司的负债水平可能差异很大可比公司法对于现金流贴现法中终值计算有重要的参考意义165166第三章现金流贴现法〔DCF〕166167现金流贴现法原理现金流贴现法是一个利用加权平均资本本钱(“WACC〞)，计算无杠杆作用的自由现金流(UnleveredFreeCashFlow,“UFCF〞)或流向全部资本提供者的资金的现值来进行估值的工具。全部资本提供者包括普通股股东、优先股股东和债权人。无杠杆作用的自由现金流贴现得到的是企业价值，在减去债务并加回现金后得到股权价值。为什么贴现流向债权人和股东的全部现金流，但是不直接流向股东的现金流：在财务管理领域关于企业融资的方式是否影响企业价值存在争论财务管理理论也指出股利分配政策不应该影响价值，而仅是起到向市场传递信号的作用防止在对某一个具体业务估值时，需要将整个企业的融资本钱依据某种假设分配到此业务167168现金流贴现法的流程图各收入明细项预测收入折旧、人工本钱、销售费用、行政及管理费用等预测本钱/费用减股权本钱，税后债务本钱，杠杆加价平均资本本钱预测期以后现金流的价值终值得出在利息、所得税前的利润净利润折旧摊销、净利息费用、资本支出、新增营运资本调整项无杠杆自由现金流企业价值净债务股权价值加/减得出减得出得出模型填表顺序：Rev－COGS/Capex－Opex－PL(除财务费用)－BS/WC－CF〔平衡〕－WACC－DCF168169计算终值终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测〔“预测期〞〕。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来假设干年后的估值倍数。TV为终值g为永续增长率r为贴现率，等于WACCFCF为预测期最后一年无杠杆自由现金流169170加权平均资本本钱〔WACC〕无杠杆自由现金流进行贴现时使用的贴现率是企业的加均平均资本本钱〔WACC〕。其计算公式如下，E=股权市价,Ke=股权预期收益率,D=债权市价,t=有效税率,Kd=公司债务本钱WACC等于公司所有投资者〔包括债权人和股东〕要求的回报。例如：假设需要融资$100，其中$70来源于股权，$30为债权，Ke=15%,Kd=8%andt=40%,多少回报才能满足投资者?答案是$11.9：X=(70x0.15)+(30x0.08)-(30x0.08x0.4)=10.5+2.4-0.96=9.54+2.4=11.9每年公司的资本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率较高，资本支出大并且利润率低。理想情况下，应该每年使用不同的WACC来反映变化的资本结构和企业价值。但是，这会是一个循环的过程，我们需要WACC来计算股权价值，又要用股权价值来计算WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即5－10年后逐步到达的负债比率或者行业平均负债水平。170171股本本钱的计算〔CAPM〕股权本钱可以通过资本资产定价模型的公式〔CapitalAssetPricingModel〕计算得到：股本本钱=无风险收益率+风险溢价xBeta〔同一公司在不同证券市场的WACC不同〕无风险收益率：国债收益率(国际市场没有资本管制，价差稳定，用美国国债的收益率，在中国那么不同，因此A股有另一套WACC，如果考虑国家风险，那么无风险利率还要有所提高〕风险溢价：股票市场长期平均的回报率高出无风险收益率的局部Beta：公司相对于股票市场的波动性为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠杆的Beta可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Beta业务

风险财务

风险UnleveredBeta1+D/E(1-t)+Pref/E股权

风险XLevered

Beta一定比unleveredBeta大KeRf＋Beta×Rm171172现金流贴现法的优缺点不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测受市场短期变化和非经济因素的影响较少成认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施适合用现金流贴现法的情况不适合用现金流贴现法的情况高速增长企业或新开办企业〔DCF主要描述增长期〕在日用品行业成熟的公司〔没有明显快速增长期〕IPO‘s并且较少的可比公司(高科技或新型市场)二级市场发行任何未上市公司的并购交易国内IPO(如：A股，定价受到政府的限制)融资收购

估值结果对于假设很敏感得到估值的范围可能很大，因此用途有限优点缺点172173第四章其他类似于DCF的方法173174股利贴现模型〔DividendDiscountModel〕是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差异是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。其他类似于DCF的方法－股利贴现模型

一般模型DDM的不同类型

Gordon模型

两期模型

三期模型

假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期

假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期174175超常利润方法〔AbnormalEarnings〕是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本本钱间的差距〔超常利润，AE〕，并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量确实定同DCF。为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。与DCF的比较：DCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当局部，从而对TV较不敏感。AEM的优势：由于AE的公式可转换为包括