市场微观结构研究系列（21）：订单流系列关于市场微观结构变迁的故事

金融工程研究团队魏建榕（首席分析师）证书编号：S0790519120001张翔（分析师）证书编号：S0790520110001傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002苏俊豪（分析师）证书编号：S0790522020001胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001王志豪（分析师）证书编号：S0790522070003盛少成（分析师）证书编号：S0790523060003证书编号：S0790523060004何申昊（研究员）证书编号：S0790122080094陈威（研究员）证书编号：S0790123070027蒋韬（研究员）证书编号：S0790123070037《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强—市场微观结构研究《大小单重定标与资金流因子改进—《高频因子：分钟单笔金额序列中的主力行为刻画—市场微观结构研究系订单流系列：关于市场微观结构变迁的故事——市场微观结构研究系列（21）所降低，单因子的表现在2018年前后有所差异，2020年以来ICIR降低明显。因子回撤的根源还是市场微观结构变迁在悄然改变原有逻辑的适用性。我们参考中基协、中证协等协会年报、上市公司披露的股东明细及公募基金持仓等数据，统计以下几类机构持有的流通股市值占比情况。公募与私募等机构持仓规模在经历2019至2021年的快速增长期后，上升的趋势逐渐放缓；相反地，从交易所口径统计的数据看，机构的交易占比在2017年以来不断提升。未来A股的变化趋势将会是整体资金换手率的提升，对于微观结构变迁的理解也需要修正：机构化进程体现为“交易”机构化，而并非是“持仓”机构化。（1）委托交易速度提升：小市值股票的委托平均执行时间缩短最为明显。机构主动暴露小市值风格的因子影响会更加显著。（2）平均挂单金额缩小：在《大小单重定标与资金流因子改进》报告中，我们2.5万元，并且实测的最优参数还在降低，对于策略的参考意义也在减弱。（1）因子策略相适性分析。在因子策略层面，市场微观结构的变化，直量暂时还没达到峰值，但是累计超额收益在同类结构下已经较高，不排除会出现部分投资者选择在当下将盈利变现的处置效应风险。 金融工程专题2/232/231、投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓 62、股票市场在交易层面的三大重要变化 92.1、电光石火：订单交易速度普遍提升 92.2、精耕细作：激烈竞争下的策略优化 2.3、凤鸣朝阳：交易量向早盘阶段漂移 3、市场微观结构变迁与策略优化讨论 3.1、反转策略的日内优化逻辑 3.2、微盘股的交易结构变化与相关测算 4、风险提示 21图1：单笔金额分位数QUA因子十分组测试结果 4图2：广义主力净流入率CNIR因子十分组测试结果 4图3：时间重心偏离TGD因子十分组测试结果 4图4：合成因子十分组合多头超额在9.5%以上 4图5：公募500指增超额相关性相对私募偏高 5图6：公募&私募在某些时期有趋同的趋势 5图7：A股投资者分类示意图 6图8：公募基金持有流通股市值约为5.6万亿元 7图9：私募基金持有流通股市值约3.2万亿元 7图10：保险机构持有流通股市值约为2万亿元 7图11：养老金持有流通股市值约2万亿元 7图12：券商资管/自营持有流通股市值约0.5万亿元 7图13：信托机构持有流通股市值约0.68万亿元 7图14：其他境内机构持有流通股市值约1.8万亿元 7图15：境外机构及个人投资者持有流通股约3.5万亿元 7图16：一般法人在A股投资者结构中占比最高，专业机构占比约为27% 8图17：订单执行时间逐渐缩短，交易越来越快 9图18：不同选股域的订单执行时间差异较小 9图19：高频（10秒内）撤单的比例在逐年增大 图20：撤单比例保持稳定，高频撤单的结构占比提升 图21：限价委托的平均执行时间在2018年以来逐渐缩短 图22：非市价化限价委托执行时间的历年变化 图23：非市价化限价委托在大小市值上的差异不大 图24：市价化限价委托执行时间的历年变化 图25：市价化限价委托在小市值上执行速度更慢 图26：2018年以来平均单笔挂单金额呈下降趋势 图27：大市值、流动性好的股票挂（卖）单金额偏大 图28：平均挂（卖）单金额变化存在差异：小市值股票的降幅更明显 图29：大市值股票的单笔成交金额下降趋势不如小市值股票明显 图30：公募基金持仓并未整体偏向小市值 图31：量化私募在小市值上布局的进度加快 3/3/23图32：日内交易愈发集中于早盘时段 图33：成交重心的计算示意图 图34：盘中时段的交易向开盘集中，而尾盘的结构相对稳定 图35：第1小时成交重心2018年以来普遍前移 图36：第4小时成交重心基本维持稳定 图37：上午时段股价走势示意图 图38：分时段的反转强度（RankICIR盘中最高 图39：不同年度开盘累计涨跌幅因子RankIC的结构变化 图40：日内涨跌幅多空收益相对超额为4.56% 图41：隔夜涨跌幅因子RankIC为0.04 图42：2019年以来，反转改进效果变差 图43：早盘阶段行情与全天行情的相关性在提升 图44：2023年以来，微盘股相对沪深300超额29.9% 图45：含“微”量高的基金业绩表现较好 图46：公募基金持有微盘股市值增长迅速 20图47：基于聚类误差确定核心参数N=3 20图48：微盘股指数的时序样本分为5类，交易速度和挂单金额上区分度较高 20图49：微盘股指数交易日期的时段划分 21图50：当前（时段5）相对300超额收益较高 21表1：增加因子广度虽能增强IC，但也无法解决ICIR降低的问题 5表2：2014至2021年年末投资者持股市值占比：机构持仓占比在持续提升 6表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比 8表4：A股市场的机构订单提交比例逐渐提升 9表5：2018至2022年不同类型订单统计：委托方式的结构没有发生较大变化 表6：剔除开盘第1小时涨跌幅因子效果更好，但2018年以来并不理想 表7：持有微盘股市值较大的10只公募基金 金融工程专题4/234/23Level-2行情数据包含逐笔成交、逐笔委托和买卖档口息能够帮助我们了解金融市场的微观结构，包括但不限于机构资金流识别、日内行在《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强》报告中，我们以涨跌幅的日内效应为出发点，探究涨跌幅在时间轴上的分布信息。所构造的时间重心偏 金融工程专题5/5/23表1：增加因子广度虽能增强IC，但也无法———— ———— 益表现，但也存在一定局限性。那是否应归咎于因子策略的“同质化”？以量化产 金融工程专题6/6/23由于公募量化面临更严格的约束，内部策略的同质化程度相比私募更高。而私的超额收益还会表现出趋同性，二者之间的相关系数随着时间不断增强。或许，我们可以大胆猜测，公募与私募策略“同质化”的方向应在低根源还是交易结构变迁在悄然改变原有逻辑的适用性。养老金和信托机构等，而境外投资者通常是指QFII、RQFII和陆股通。表2：2014至2021年年末投资者持股市值占比：机构持仓占比在持续提升---业机构包含公募基金、私募基金、券商资管/自营、 金融工程专题7/237/23 金融工程专题8/8/23我们参考中基协、中证协等协会年报、上市公司披露的股东明细及公募基金持业机构的合并占比达到27%，与自然人的比例相当。场的发展经验，我们认为随着市场交易制度的不断成熟，公募及私募等资金交易占比提升，机构化进程大概率还会持续，目前市场并没有表现为机构绝对强势。表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比数据来源：上交所、开源证券研究所，不足增量资金不足的市场环境下，存量的博弈或许是一种常态。一方面，虽然公募趋势将会是整体资金换手率的提升，我们对于微观结构变迁的理解也需要修正：机 金融工程专题9/9/23表4：A股市场的机构订单提交比例逐渐提升数据来源：上交所、深交所、开源证券研究所，按股数来统计比例，单我们利用逐笔委托和逐笔成交数据，统计了深交所上平均每笔挂单执行（成交的股票上，委托单会更容易成交，执行时间也会缩短。这部分订单的交易提速通常与机构行为关系不大，而是与市场上数量更多的机构算法交易带来的变化可通过Level2数据观测，操作所能实现的交易行为，大概率是机构的算法单或是高频交易策略。2018年以撤单比例的分布重心在逐渐往右移动，撤回的股数占比 金融工程专题构交易占比渐渐增多，与交易所提供的统计结果一致；在流动性供给方面，机构也多的算法订单，这部分交易委托会在一定程度上提供市场的流动性（盘口宽度会缩第二种可能性是由投资者情绪主导的放量行情。盘口附近提交委托单，其数量越多，股票的流动性越好，订单的交易速度也相应地成，我们进一步按价格顺序划分为“市价化”和“非市价化”的限价委托。市价化限价委托与非市价化限价委托的区别在于在交易的优先程度：为了快速分订单即为市价化限价委托，否则，为非市价化限价委托。在“价格优先、时间优先”的规则下，市价化限价委托更容易成交，数量占比上也最多，约占全部委托的无论是市价化还是非市价化的限价委托，平均执行时间均在缩短，但又存在一定区别1）不同选股域的差异2）时序变化的显性程度。为明显。我们或许可以补充机构化为“不均匀”或是“小市值”的机构化，而市场微观结构变迁对主动暴露小市值风格的因子影响会更加显著。两类委托的平均执行经达到了某种平衡，订单流交易提速的边际变化在逐渐收敛。在《大小单重定标与资金流因子改进》报告中，我们观察到A股标的委托金额越大，若是交易流动性偏差的标的，拆分下单的概率会更大，一方面全市场的单笔挂单金额与成交额的相关系数可以达到0.67，单笔挂单金额的变动具有一定的周期性，当市场处于交易很活跃的时候，投资者通常不需要将订单拆化趋势，对统计结果也没有显著影响。大小市值股票的挂单金额变化并不一致，机构化的演绎过程有所不同。我们同在前一小节中，我们观测到小市值股票的交易提速更明显（图24再结合图影响也存在大小市值的差异。为了验证这一结论是否可靠，我们不妨将统计时间拉长一些，图29展示了不同选股域在2010年以来化，而是倾向于在小市值范围内的机构化，而微观结构变迁的影响在局部更大。那紧接着的问题是，驱动市场微观结构变化的投资者是谁？根据我们估算的投资者结构，推测可能有以下几类：公募、私募、当前持续披露净值的私募指数增强产品的数量不断增长。相比较公募而言，私资持股与境内私募机构关联，同样也是重要驱动要素，但随着北向通道不再向内地除了微观订单视角的变化，在更宏观的日内分时交易形态上也存在变化。以开象指标。2017年以来累计时长呈现降低趋势，我们推测与市场结构变化有关。趋势。与开盘不同的是，尾盘交易的比例整体没有发生显著的改构投资者交易的流动性条件也更好。那是否也会与挂单金额和交易速度类似呈现大测试结果似乎有些令人诧异，不同选股域之间并没有显著区别，而是与全市场息时，第二天应该要尽早地完成交易，避免被其他投资者推高或踩踏。我们推测，机构投资者倾向在早盘流动性好的时段交易，但个人投资者同样需要及时消化掉隔夜发产生的信息，二者相似的交易偏好内交易者结构的变化，最直接的结果是原有的构造方法不再适合当前的市场。我们进一步探究上述结构在不同年份的演绎情况。以开盘累计涨跌幅因子的累计的分钟数i（i=1,2,3,…,240虚线表示隔夜涨跌幅涨跌幅呈现弱动量效应，而日内涨跌幅则呈现不同程度的反转效应。那么在此基础跌幅因子和日内涨跌幅因子的十分组效果，多空收益提升效果稳定在4.6%夜涨跌幅的动量逻辑来源于市场对休市期间信息的合理定价，这部分收益在过去较ABABABABABAB的不均匀，盘初阶段的涨跌幅会对日内反转因子产生干扰，剔除掉这部分往往能够钟数，图中计算了开盘前N分钟涨跌幅与日内涨跌幅相关系数随时间的变化。成交量前移对于构造日内反转因子而言，是一种困扰。以前我们可以通过剔除日内的弱反转来构造增强特征，但是如今已经不支持这类提反转逐渐变强，但因为存在机构的强定价能力，反转特征也就很难表现为一个稳定