A股研究启示录四：猪价对资本市场影响的理论与实践研究

证券研究报告此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考上证指数-沪深上证指数-沪深300走势图上证指数沪深30022%-8%2022-092022-122023-032023-062023-%1M3M12M上证指数黄红卫执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@相关报告分析师1财信宏观策略&市场资金跟踪周报（9.25-策略深度猪价对资本市场影响的理论与实践研究A股研究启示录四投资要点投资要点CPI每增长1%，将带动食品分项CPI同比增长0.16%，将带动CPI同比增长0.04%。猪价通过CPI传导，进而对国内货币政策、资本市场与CPI同步上行，但不影响实际利率走势；2012年以后，当国内CPI下行时，存款准备金率倾向于下调，但国内CPI上行时，存款准备金率倾向于维持不变；2）债市而言，CPI同比与各期限国债收益率同涨同跌，且中期限的国债收益率与CPI走势的相关性最高；2007年以来，CPI同比增速高点通常会领先于中债信用债总净价指数低点约2-4个月；3）权益市场而言，在CPI低点时，A股容易诞生“水牛”行情，科技成长风格占优。>我国猪周期或从3-4年延长至4-5年：我们测算国内生猪供给弹性为0.74，远大于猪肉需求弹性（仅0.18叠加杂交三元猪的生产周期偏长，使其符合发散型蛛网走势，生猪养殖存在波动加大的内在趋势。但养殖规模化率提升时，将明显改善养猪的信息不对称性，缓解猪周期波动。以美国为例，随着生猪养殖规模化率提升，美国生猪养殖从强周期逐步过渡至弱周期，猪周期时间大幅延长。2021年我国生猪规模化养殖率约60%，规模化率低于美国等成熟养猪阶段，预计我国猪周期将进入过渡阶段，在未来10年左右时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延长至4-5年。>本轮能繁母猪去化速度明显偏慢：参考历史，过去我国4轮猪周期平均跨度为46.75个月；如发生生猪疫情，容易催化超级猪周期；但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪价波动幅度偏小。站在当下，本轮能繁母猪去化速度明显偏慢。短期来看，仔猪价格偏高、规模化率提升、前期养猪高利润是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因；中期来看，消费低迷使得猪肉出现结构性过剩；长期来看，生猪养殖效率提升将增加PSY，加剧了生猪产能过剩情况。>投资建议：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，生猪供给严重过剩，猪周期大概率被延长。我们测算2023年7月至2025年3月，22个省市的猪肉价格将从19.35元/千克上涨至27元/千克，这将推动同期食品分项CPI同比增长2.41%，并推动同期CPI同比增长0.60%。猪价对未来1.5年的CPI通胀贡献较小，预计其难以通过CPI推动名义利率上行，并强化了存款准备金率下调预期，该情形增加了债市市场延续牛市的可能性，且一定程度利好A股科技成长风格。>风险提示：母猪去化加快风险；生猪疫情风险；模型及数据风险。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考内容目录 51.1传导途径：猪肉价格剧烈波动，是我国CPI主要影响项 51.2货币政策：CPI影响主要体现为费雪效应，而非泰勒规则 81.3资本市场：CPI显著影响国内债券市场、权益市场走势 1.4本章小结：猪价通过CPI传导，来影响国内货币政策及资本市场 2.1理论规律：符合发散型蛛网模型，但猪周期有平缓趋势 2.2历史回溯：过去我国猪周期在4年左右，动物疫情冲击时波动将加大 2.3现状分析：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，猪价磨底期延长 2.4走势研判：预计猪价在未来1.5年仍偏低迷 2.5本章小结：养殖规模化率提升，将明显缓解猪周期波动 3投资建议：利好债市，看多A股科技成长风格 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图表目录 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考 5 表4：2019年，集团化猪场非洲猪瘟的发病率仅相当于中小型猪场非洲猪瘟的1/3.....28表5：在四种情景下，猪肉供给的平衡时点测算.........................................................31此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考1猪价影响概况：深刻影响我国CPI、货币政策、资本市场（1）CPI（居民消费价格指数）主要反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平变动表1：常见的通货膨胀指标常见通胀指标释义面向对象居民购买商品以及服务的价格居民消费核心CPI剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行居民消费企业购买物品和劳务的价格企业消费核心PPI剔除了石油和食品，更反映宏观经济运行企业消费GDP平减指数综合反映企业和居民的购买力水平变动经济核算资料来源：Wind资讯，财信证券CPI与居民生活息息相关，也是各国货币政策最关注的指标。由于居民消费类别和权数体系进行全面更新，每年也会根据居民消费支出变动情况对权数进行及时调整，也食品和居住二者占CPI权重合计约50%。根据某分项对CPI拉动=分项CPI同比*用品、交通和通信、教育文化和娱乐、居住、其他用品及服此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图1：2000年迄今，我国CPI分项权重的构成走势资料来源：Wind资讯（根据某分项对CPI拉动=分项CPI同比随着我国居民消费升级，食品消费支出（含猪肉消费）在居民消费中的占比越来越图2：2000年迄今，食品占中国CPI的权重测算—食品图3：2011年7月迄今，猪肉占中国CPI的权重测算—同比数据测算的CPI权重（%）—环比数据测算的CPI权重（%）虽然目前猪肉占CPI权重仅1.5%左右，但猪肉价格通常波动剧烈，对我国CPI走势产生较大影响：0.57%2）2005年以来，中国CPI猪肉分项当月同比与中国CPI食品分项当月同比的此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考R²R²=0.7559图4：1994年以来，中国CPI食品分项当月同比与中国CPI的当月同比的相关性分析图5：2005年以来，中国CPI猪肉分项当国CPI食品分项当月同比的相关性分析中国:CPI:当月同比中国:CPI:食品:当月同比5R²=0.8178.....中国:CPI:当月同比中国:CPI:食品:当月同比5R²=0.8178.....中国:中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比图6：2005年以来，中国CPI猪肉分项当R²=0.4449.中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比R²=0.4449.中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比中国:CPI:当月同比图7：2005年以来，中国CPI非食品分项当月同比与中国CPI食品分项的当月同比的相关性分析中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比.中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比.-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%R²=0.0378此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考3.00%2.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%图9：2011年7月以来，CPI猪肉分项当月同比、猪肉对CPI同比拉动率走势（%）中国:对CPI同比拉动:食品:畜肉类:猪肉（左轴）中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比（右轴）图8：2000年以来，各个分项对中国CPI的同比拉动率（%） 居住资料来源：Wind资讯（截至2023年7月财信证券远高于其他7个分项的贡献率中位数。图10：2001年以来，CPI食品分项对中国综合CPI的月贡献率（%）食品资料来源：Wind资讯（2001年至2023年7月财信证券图11：2001年以来，CPI各个分项对中国综合CPI的月贡献率的中位数（%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%-10.00%-2.09%58.18%124%223%6.08%7.27%225%...贡献率中位数（%）资料来源：Wind资讯（2001年至2023年7月财信证券由于食品（尤其是猪肉）价格波动剧烈，综合相关性、拉动率、贡献率来看，将对通常货币政策调控目标体系可以分为：最终目标和中间目标等两大类。不同国家的）；此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考们分价格型货币政策、数量型货币政策，来综合考量CPI对货币政策的影响：一、价格型货币政策政策的短期影响因素，通货膨胀率是货币政策的长期影响因素。央行货币政策应根据当iii实现完全市场化，加之中国货币政策兼顾多重目标，因此泰勒规则在中国的实际应用效果一般。但泰勒规则仍可作为我国货币监管部门调节利率的参考，用来定性判断当下货图12：泰勒规则曾较好预测美联储利率水平图13：泰勒规则在中国的实际应用效果一般谢平、罗雄财信证券效应公式表现为：名义利率=实际利率+通胀率。即使监管层不根据泰勒公式来调整实际此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图14：1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比的相关性较强2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/104.00%-2.00%-4.00%资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率的月平均值采用图15：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国CPI当月同比无明显正相关性4.00%-2.00%-4.00%-6.00%2006/102007/102008/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/101年期SHIBOR利率-CPI月同比（%）资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率的月平均值采用图16：1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比的相关性较强4.00%-1.00%中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券图17：剔除通胀后的1年期SHIBOR利率与中国核心CPI当月同比仍有一定正相关性4.00%-1.00%中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图18：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%）-10000%.-10000%..=0.0169R²....类:猪肉-050%-050%.资料来源：Wind资讯（统计时间为2013年1月至2023年7月财信证券图19：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国CPI当月同比的相关系数达0.21年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR²=0.41年期SHIBOR利率（月平-2.00%-4.00%0.8484xR²=0.4资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券图20：1年期SHIBOR利率（月平均值）与中国核心CPI当月同比的相关系数达0.4-0.50%-0.50%R²=0.40161年期1年期SHIBOR利率（月平资料来源：wind资讯（1年期的shibor利率平均值采用日频数据计算财信证券二、数量型货币政策过剩经济下，需求不足成为主要矛盾。从长周期来看，人民币存款准备金率通常与入过剩经济，需求不足成为制约我国经济的关键，核此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图21：人民币存款准备金率与中国CPI当月同比有一定相关性25.00%20.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2000/012002/032004/052006/072008/092010/112013/012015/032017/052019/072021/0920.00%-10.00%%)中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金图22：人民币存款准备金率与中国CPI核心当月同比的相关性较强 -1.00%2013/012013/092013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/052023/0125.00%20.00%15.00%10.00%%)一、对利率债的影响：国债收益率与CPI倾向于同涨同跌图23：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势4.00%4.00%-2.00%-4.00%资料来源：Wind资讯（统计区间为2002年1月至2023年7月；国债收益率采用月平均值计算财信证券此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考0.250.24080.20840.19840.29930.11860.250.24080.20840.19840.29930.11860.225 走势的相关性最高。图24：CPI当月同比与不同期限国债收益率（月平均值）的相关系数0.350.3170.31430.31080.3180.31710.31560.30970.27920.30.27920.2680.050CPI当月同比与不同期限国债收益率的相关系数资料来源：Wind资讯（统计区间为2002年1月至2023年7月；国债收益率采用月平均值计算财信证券此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图25：CPI当月同比与中债信用债总净价指数（月平均值）的走势98.0096.0094.0092.0090.002007/012007/072008/012008/072009/012007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07势新领先于信用债走金融去杠杆，信用债走势与CPI走势相关性下降用债走势4.00%中债信用债总净价指数:月平均值（点、左轴）中国:CPI:当月同比（%、右轴、逆序）资料来源：Wind资讯（统计区间为2007年1月至2023年7月；中债信用债总净价指数采用月平均值能开启多轮降准及降息。在流动性充裕下，万得全A市盈率可能出现“水牛”行情。但近年来，随着资本市场效率提升，CPI低点与市盈率高点的时间差大幅缩短，甚至同时出现。图26：CPI当月同比与万得全A滚动市盈率（月平均值）的走势2000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/092019/062020/032020/122021/092022/062023/034.00%40.00-2.00%-2.00%-4.00%0.00-4.00%资料来源：Wind资讯（统计区间为1999年12月至2023年7月；万得全A滚动市盈率采用月平均值CPI主要通过货币政策传导来影响市场风格变迁。如将社融增速视为融资需求、M2此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考增速视作融资供给，两者差值则代表融资缺口。考虑到宽货币向宽信用传导存在一定时但实体经济融资需求较弱，因此资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动估值提代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成图27：CPI当月同比与国债收益率（月平均值）呈现同涨同跌的走势比增长0.04%。猪价通过CPI传导，进而对国内货币政策、资本市场产生深此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考下行时期，各期限国债收益率倾向于同步走低。且中期限的国此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考2猪价走势概况：预计2023.7-2025.3，猪肉将推动CPI同比增长0.60%供需错配导致产品生产符合蛛网模型规律。通常，当产品生产周期较长时，需求端看，当产品生产周期越长、信息不对称性越高时，产业受蛛网模型影响越大。从趋势来于本期的需求调整越大，更能抑制实际价格波动，导致实际产品供给和实际价格的波动对称性、供给弹性、需求弹性。对于生猪养殖行业，可拆分这四个影响因素来看：一、生猪养殖的生产周期相对偏长通过基因重组及刷选，可集合父母双方优势基因，规避父母劣质基因，从而获取杂交优但外三元猪需要经过多轮杂交，育种耗时长，导致产能无法及时满足市场需求，加剧了猪周期波动。能繁母猪到商品代猪是生猪供给波动的主要决定环节。一个完整的生猪养殖链条是原种猪和祖代猪的规模较为稳定，不会随终端生猪价格大幅波动。因此父母代（能繁母此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图28：生猪养殖链条分析二、猪肉需求弹性仅为0.18肉类消费结构来看，剔除猪肉供应异常偏紧的2019年-2020年以外，2013年-2022年猪此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考图29：近年来，我国猪肉消费量总体维持在稳定水平2002200520082011201420172020800060004000200000.00图30：猪肉占我国肉禽及其制品比重稳定在70%以上40.000.00猪肉牛肉羊肉猪肉占肉禽及其制品比重（%、左轴）50.00%图31：中国CPI中的猪肉环比平均增速（%）4.00%-2.00%-4.00%-6.00%-5.40%-5.40%5.13%4.16%2.62%2.05%0.85%-0.99%--39%-0.33%.中国:CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比(三、测算生猪供给弹性约为0.74生猪养殖行业壁垒偏低，供给弹性高达0.此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考3.44倍。据此计算能繁母猪供给弹性为0.77（2.65/3.44测算的生猪供给弹性为0.74猪价易涨不易跌，并形成价格弹性的非对称性。表2：2009年1月-2023年7月，中国能繁母猪、生猪供给（测算值）、22个省市猪肉平均价的月度值分布数值中国能繁母猪存栏（万头）中国生猪供给水平测算（万头）22个省市猪肉平均价（元/kg）上限值平均值下限值资料来源：Wind资讯（中国生猪供给测算采用能繁母猪×PSY来衡量财信证券图32：全国能繁母猪存栏量与当期的22个省市猪肉平均价的关系60005000400030002000041.948x41.948x+5185.22R²=0.1986此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考预计后续年份，生猪进口仍不会成为中国猪肉供给的主要来源，中国猪肉供给仍主要取决于国内生猪养殖情况。图33：中国猪肉的年进口量及占总消费比例（万吨、%）20012003200520072009201120132015201720192021500.00400.00300.00200.000.000.00中国猪肉进口量（万吨、左轴）猪肉进口量占中国消费量的比重（%、右轴）四、信息不对称性有所改善我国生猪养殖规模化率仍有较大提升空间。此前，我国生猪养殖主要由散户主导，生产无序性强、且散户养殖更易受动物疫情冲击，容易导致猪肉供给及猪肉价格大起大中国畜牧兽医年鉴，中国生猪饲养规模场年出栏数在50头以下的户数从2007年的生猪养殖户数量占比为5.62%，养殖规模在500头以上的规模化养殖户此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图34：中国生猪饲养规模场(户)数（按照年出栏数分布）规模化率提升，改善信息不对称性。散户养殖决策主要凭过往经验、且难以被统计有更深刻理解，统计数据更为详实可靠，决策依据更加科学合理。当养殖规模化率提升五、总结：生猪价格波动大致符合发散型蛛网模型判断蛛网模型的关键在于：产品生产周期、信息不对称性、供给弹性、需求弹性。其中供给弹性和需求弹性决定蛛网模型形态特征，由于猪肉需求端消费较为刚性，我们现发散型蛛网走势，因此生猪养殖存在波动加大的内在趋势。此外，由于外三元猪需多此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考猪肉供给不足生猪价格上涨养殖规模减少生猪价格下跌猪肉供给不足生猪价格上涨养殖规模减少生猪价格下跌图35：生猪价格波动大致符合发散型蛛网模型养殖规模扩大生猪供给过剩并规划2030年畜牧养殖规模化率达83%。在养殖规模化率迅速提升下，养猪的信息不对图36：2012年以来，不同养殖规模下，中国生猪饲养规模的占比分布（%）0.00%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%43.90%41.40%35.40%29.60%20.20%14.50%13.10%8.80%28.70%22.80%28.60%23.80%40.20%29.90%20.80%21.20%19.30%10.70%15.40%28.70%21.90%26.40%9.10%8.10%9.80%20122013201420152016201720182019散户专业户大户企业资料来源：中国畜牧业协会（按照我国生猪养殖组织方式，将年出栏1~99头的养殖场定义为散户，其券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考时间，我国长猪周期、短猪周期或间隔出现，猪周期平均周期跨度或从此前的3-4年延图37：随着规模化率提升，美国猪周期平均跨度趋势性延长期70年代大滞胀前，强强周期过渡猪周期相期大幅延猪价较为稳定（猪短周周）跌幅为-55.64%。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考图38：2006年以来，我国已经历过四轮完整的猪周期2006年6月-2010年4月第二轮：2010第二轮：2010年5月-2014年4月2018年6月-2022年4月2014年5月-2018年5月上升阶段下降阶段（1）2006年6月-2010年4月猪周期持续时间达46个月。该轮猪周期始于2006年6月，2006年6月、7月中国爆发猪蓝耳病（猪繁殖与呼吸综合征，PRRSV）疫情，主要感染猪（尤其是母猪会严重影响母猪生殖功能，造成能繁母猪产能的大幅去化。该轮猪周期持续时长达46个月，其中上行阶段为22个月，最大猪价涨幅为+158.06%；下行阶段24个月，最大猪价跌幅为-48.52%。（2）2009年5月-2014年4月猪周期持续时间达47个月。该轮猪周期的外源性干扰较少，仅在2011年出现冬季流行性腹泻，让仔猪大量致死，产能自然去化是该轮猪周期的最主要驱动力。产能自然去化，使得本轮猪周期中，猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪肉总体价格波动幅度偏小，其中上行阶段为16个月，最大猪价涨幅为+121.83%；下行阶段31个月，最大猪价跌幅为-47.54%。（3）2014年5月-2018年5月猪周期持续时间达48个月。2014年1月1日施行《畜禽规模养殖污染防治条例》，这是国家第一部专门针对畜禽养殖污染防治的法规性文件，国内开始施行较严格的环保禁养政策，政策致力于提升生猪养殖规模化程度。2017年更是各地禁养区划定及禁养区内养殖场关闭拆迁较为集中一年，也是禁养区内养殖场拆迁的最后期限，环保税则从2018年1月1日开始征收，进一步加速大量中小型养殖户退出市场。该轮猪周期持续时长达48个月，其中上行阶段为24个月，最大猪价涨幅为+102.87%；下行阶段24个月，最大猪价跌幅为-52.78%。（4）2018年6月-2022年4月猪周期持续时间达46个月。本轮猪周期主要由非洲猪瘟引发。2018年8月非洲猪瘟传入国内，其特征是发病过程短，最急性和急性感染死亡率高此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考仔仔猪腹泻非洲猪瘟为剧烈，猪价最高上涨幅度达309.39%，远超过其他猪周期涨幅；3）资本大量涌入养猪行业，并造成随后产能过剩，猪价最大跌幅达-73.69%，跌幅也远超过其他猪周期时期；4）非洲猪瘟冲击下，养猪散户快速出清，规模化养殖程度大幅提升。从过去四轮猪周期规律来看，生猪疫情容易催化超级猪周期。但如无严重生猪疫情冲击，仅靠母猪产能自然去化，则猪价在高位持续时间较短、猪价探底期较长、猪肉总体价格波动幅度偏小。表3：2006年以来，我国共经历4轮完整的猪周期猪周猪周期全周期上升阶段下降阶段期))下降周期)猪价低点猪价高点最大涨幅（%)最大跌幅（%)催化剂%蓝耳病5周期一-周期二2-%-%周期三周期四8-%--%依次抬升依次抬升平均资料来源：Wind资讯（由于22个省市猪肉平均价统计开始时间为2006-07-14，因此第一轮猪周期的最低价格点从2006-07-14起算财信证券2.3现状分析：本轮能繁母猪去化速度明显偏慢，猪价磨底期延长本轮能繁母猪去化速度明显偏慢：本轮猪价从2022年4月起有一轮急促反弹，并于2022年10月见顶回落，上行持续时间仅7个月，明显低于过去平均23.25个月的猪价上行期，因此市场通常不将其视作猪周期上行期。养殖规模化率提升、能繁母猪去化缓慢是导致本轮猪周期异常的主要原因：在未来较长时间，猪价不具备大幅上涨的基础。由于怀孕母猪一般要经历4个月妊母猪存栏量通常领先于生猪存栏量约10个月的时间。根据农业农村部监测数据，截至此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考仍处于产能调控绿色合理区域的上线，生猪产能较为充裕。根据能繁母猪存栏量领先于生猪存栏量10个月的时间来测算，至少未来10个月，生猪供应仍较为充足，猪价不具去化了2.71%，平均每个月仅去化0.39%。图39：全国能繁母猪存栏大约领先于生猪出栏量10个月左右时间60005000400030002000060,00050,00040,00030,00020,0000图40：今年以来，能繁母猪去化速度整体偏慢2009/012009/012009/122010/112011/102012/092013/082014/072015/062016/052017/042018/032019/022020/012020/122021/112022/104,000.000.00-5.00%是本轮能繁母猪去化缓慢的主要原因。图41：仔猪价格偏高，是能繁母猪去化率缓慢的重要原因0-仔猪价格20元/千克 -2,000中国:养殖利润:外购仔猪（元/头、右轴）22个省市:平均价:仔猪（元/千克、左轴）此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考化养殖头均成本较散户养殖头均成本要低36.21元/头，规模化根据搜猪网的调研数据测算，2019年，集团化猪场非洲猪瘟的发病率仅相当于年一季度，全国非洲猪瘟检出阳性率为0.02图42：散户养殖生猪和规模化养殖生猪的成本、利润对比（元/头）0-1,0002021/032021/052021/072021/092021/112022/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07散养生猪的每头净利润（元） 散养生猪的每头成本（元、右轴）规模养殖生猪的每头成本（元、右轴）图43：全国非洲猪瘟检出阳性率走势（%）02%00.09%003%0.09%..全国非洲猪瘟检出阳性率（%）表4：2019年，集团化猪场非洲猪瘟的发病率仅相当于中小型猪场非洲猪瘟的1/3项目2019年集团化猪场非洲猪瘟的发病时间和发病率猪场号129发病时间发病率（%）项目2019年中小型猪场非洲猪瘟的发病时间和发病率猪场号129发病时间发病率（%）水平）的3.59倍、3.48倍。前期高利润使得生猪产前期的超额利润空间。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考505022个省市:猪粮比价4,000.00超额利润区间0.00-1,000.00-2,000.00正常利润区间图44：中国自繁自养生猪与中国外购仔猪的养殖利润分布情况（元/头）“猪肉价格/生猪价格比值”也倾向于走高；当消费需求低迷时，猪肉价格无法顺利传导图45：22个省市的猪粮比价及中国猪粮比价的走势图46：中国22个省市的猪肉平均价/生猪平均价的比价走势2006/07/142006/07/142007/07/142008/07/142009/07/142010/07/142011/07/142012/07/142013/07/142014/07/142015/07/142016/07/142017/07/142018/07/142019/07/142020/07/142021/07/142022/07/142023/07/1422个省市猪肉平均价/生猪平均价此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考参照，结合生猪生产效率变化情况，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保图47：中国能繁母猪的PSY走势及预测（平均