大股东控制下的股权结构研究

大股东控制下的股权结构研究

股权结构影响公司业绩的案例样本选择作为公司管理研究的一个重要分支，我们必须研究股权结构的变化是否影响到公司的绩效。公司的股份集中于少数几个大股东手中是中国公司股权结构的普遍特征,研究这些大股东如何凭借其持股地位影响公司业绩是中国公司股权结构研究的一个非常重要的问题。在中国,公司高层管理人员持股现象并不普遍,即便持有,其份额与大股东的股权份额相比微乎其微,而且所持股票价值对其激励程度有限。本文实证选取的样本是1998年到2002年间在上海证券交易所上市的A股公用事业型公司,这些公司中的大部分没有高层管理人员持股现象,中国公司的普遍情况和特定的样本决定了本文股权结构研究的中心问题是公用事业型公司的股权集中问题。我们的样本中公司的大股东只有两种,分别是国有股股东和法人股股东。因此,本文试图通过实证研究国有股和法人股(1)对公司业绩的影响,并对研究结果进行详细的解释和适当的推广。一、文献总结1.股权集中与公司价值股权结构研究的两个分支是股权集中研究和内部股权研究,分别研究股权集中和内部股权(2)对公司价值的影响。Berle和Means(1932)、Shleifer和Vishny(1986)(1997)、Jensen和Meckling(1976)以及Fama和Jensen(1983)等著名学者的经典论文奠定了股权结构研究的核心内容,他们在论文中提出了四个假设效应来解释股权结构对公司价值的影响,这四个假设分别是监督假设(MonitoringHypothesis)、剥削假设(ExpropriationHypothesis)、利益收敛假设(Convergence-of-InterestHypothesis)和保护假设(EntrenchmentHypothesis)。他们认为,股权集中通过监督效应和剥削效应影响公司价值,内部股权则通过利益收敛效应和保护效应影响公司价值。股权集中研究中两个非常重要的假设是监督假设和剥削假设。Berle和Means(1932)认为,因为股权分散产生了放任自流问题,使监督管理层困难,所以股权集中与公司价值之间存在正线性相关关系。Shleifer和Vishny(1986)从理论上证实了股权集中与公司价值之间正相关关系的存在,说明了大股东充当的重要角色以及这些大股东增加持股时公司股票价格如何随之上升。监督假设正是起源于此:股权集中通过大股东对管理层的监督来对公司价值产生积极影响。但是,一些学者的实证研究发现股权集中与公司业绩之间显著负相关,如Leech和Leahy(1991)、Mudambi和Nicosia(1998)等。这在一定程度上表明,大股东可能带来负面效应。Shleifer和Vishny(1997)指出,在某些国家,代理问题起源于有控制权的大股东与小股东之间的利益冲突,而不是通常说的管理者和股东之间的冲突。在这些国家里,大股东持股代价很高,这是因为他们拥有绝对控制权,可以无视小股东的利益,以高效率或者无效的途径重新分配小股东的财富。这些争议导致了剥削假设的产生:大股东可以凭借其绝对控制权攫取本属于小股东的利益,这对公司价值有负面影响。Faccio和Lang(2000)的研究也发现,剥削很可能存在于有大股东的公司。总之,剥削加剧了代理冲突,并降低了公司的市场价值。(3)2.股权结构研究各国公司治理体制各有特色,各国股权结构研究的侧重点也有所差别。作为习惯法(Commonlaw)国家代表的美国股票市场规模庞大,公司股权高度分散,公司接管行为(Takeovers)比较活跃。美国股权结构研究的重点内容是内部股权的影响,而着重于股权集中的研究比较少。代表性的实证研究有McConnell和Servaes(1990)(1995)以及Demsetz和Villalonga(2001)。McConnell和Servaes(1990)以Tobin`sQ和资产回报率(ROA)度量公司价值,实证结果表明,公司价值与机构投资者股权显著正相关,而大股东股权似乎对公司价值无影响。McConnell和Servaes(1995)与1990年的结论相比,一个唯一的不同之处就是Tobin`sQ与大股东股权显著正相关。Demsetz和Villalonga(2001)以223家公司作为样本进行实证研究,有证据表明股权结构的内生性,无证据支持公司股权结构之间的差异导致了公司价值之间的系统性差异的观点。作为德国国内法(German-civil-law)国家代表的德国,公司与金融机构之间有紧密的纽带关系,德国公司股权高度集中,银行以及保险公司的交叉持股现象普遍。因此,德国股权结构研究主要着重于研究高度集中的股权和银行大股东的影响。代表性的实证研究有Cable(1985)、Goergen(1997)、Weigand和Lehmann(1999)、Gorton和Schmid(2000)以及Edwards和Nibler(2000)。Cable(1985)研究了银行作为公司的大股东对公司价值的影响,得出股权集中和银行介入均与公司价值之间正相关的结论,而Goergen(1997)得出了股权集中对以总资产现金流(CashFlowoverTotalAssets)表示的盈利能力无影响的结论。Weig和Lehmann(1999)的实证结果表明股权集中与ROA以及ROE显著负相关,Gorton和Schmid(2000)检验了股权集中、银行投票权和银行代理投票权对德国上市公司市盈率的影响,结果表明Herfindahl指数与市盈率正相关,银行因其所持股份而控制的投票权与市盈率正相关,但是没有证据表明银行代理投票权对市盈率有影响。Edwards和Nibler(2000)表明,在必要的限制条件下,德国大型上市公司中的股权集中使小股东受益。特别地,不同类型大股东的缘界效应(MarginalEffect)有差异,银行大股东并不比其他非银行大股东更有积极影响。作为法国国内法(French-civil-law)国家代表的西班牙,其GNP在西方经济实体中是居中的,上市公司以中型规模公司为主,有高的股权集中度,公司董事会不如德国和日本公司那样有完全控制权,股权集中作为法律保护的替代品在一定程度上发挥作用。因此,西班牙的股权结构研究着重于股权集中。代表性的实证研究有Miguel、Pindado和Torre(2000)以及Méndez和Ansón(2002)。Miguel、Pindado和Torre(2000)表明,当股权集中度从0%增加到87%时,公司价值上升;之后,公司价值与股权集中度负相关。(4)Méndez和Ansón(2002)研究结果表明,大股东持股,特别是非金融公司持股,对公司市值影响显著,但是对会计方法衡量的公司业绩无影响。而作为发展中国家代表的中国,股权结构系统性的实证研究不多。代表性的实证研究有XuXiaonian和YanWang(1997),孙永祥、黄祖辉(1999),DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000),GeorgeLihuiTian(2001),朱武祥、张帆(2001)和施东晖(2001)等。XiaonianXu和YanWang(1997)在实证研究中指出了国有股效率的低下,适当的股权集中、大股东和机构投资者的角色的重要性以及股权集中与公司业绩正相关,特别指出,法人股比例与公司盈利能力显著正相关。孙永祥、黄祖辉(1999)研究了托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性,得出随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加,托宾的Q值先是上升、然后下降的实证结果。DaqingQi、WoodyWu、HuaZhang(2000)的实证表明,在考虑了公司大小、财务杠杆、行业类别和宏观经济环境等因素的影响后,公司业绩与法人股比例正相关,与国有股比例负相关。当法人股相对于国有股优势地位上升时,公司业绩上升。GeorgeLihuiTian(2001)的实证表明,无国有股的公司业绩明显好于有国有股的公司,第一大股东为国家的公司业绩明显差于非国家的第一大股东的公司,主要股东不包括国家的公司业绩明显好于国家是主要股东的公司。朱武祥、张帆(2001)的实证表明,第一大股东持股比例高低对企业上市后经营业绩的差异影响不显著,流通股比例高低对企业上市后经营业绩差异影响不显著。施东晖(2001)的研究结果表明,由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用,其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系,而法人股东在公司治理中的作用则根据其持股水平而定。二、样本、数据和变量描述1.公司股权结构我们的研究所选用的样本是来自在上海证券交易所上市的A股公用事业型公司的1998年到2002年的平行数据(PanelData)。截至2002年底,在上海证券交易所上市的公用事业型公司总共有68家,其中有五家公司既发行A股又发行B股,两家公司只发行B股。样本中剔除掉这七家公司,还余下61家公司。在这61家公司中,有四家公司尚未公布2002年度年报而且是2002年刚上市,它们在2002年的四个观测值无法获取;有12家公司因信息披露不充分而缺少某一年度的观测值。这样,我们最终总样本中包括了57家公司和202个公司的年度观测值。在总样本中,有20家公司股权结构中没有国有股权。即实证国有股的影响所使用的样本是在原样本基础上剔除了这20家公司后的子样本,而实证法人股的影响所使用的样本是总样本,总样本的结构见表1。2.数据收集3.公司业绩l在本实证研究中,因变量是公司业绩。我们用三个变量从三个不同的角度来衡量公司业绩,它们是:净资产回报率(ROA),衡量基于会计核算的业绩;总资产的市值面值比率(MBR),衡量基于市场表现的业绩;每股净现金流(NCFPS),衡量公司的盈利能力。(2)股权结构变量(1)前五大股东持股比例之和,A5(2)国有股比例,State_Sh(3)法人股比例,Legal_Sh(3)自由流通比例不大,公司业绩影响影响公司业绩的因素有很多,这些因素的影响是不可忽视的,都必须在实证中予以考虑。公司总资产由于规模效应的存在可能对公司业绩有很大的潜在影响,而债务也可能通过财务杠杆对公司业绩产生显著影响。无形资产代表的是公司未来的发展潜力,而非流通股是中国股市的特有现象,流通比例的大小对公司业绩可能会有一定的影响。为此,我们选取了如下四个控制变量:(1)公司总资产账面价值的自然对数,In_asset(2)债务比率,Debt_r(3)无形资产比率,Intg_r(4)流通比例,Circul_r三、评估结果表明1.公用型公司的股东分布对实证中使用的变量进行统计性描述的结果如表2所示。表2显示,样本公司中前五大股东平均持股的份额达到了66.04%,其中最小持股份额也有40.76%,最大则达到91.94%,可见公用事业型公司的股权集中程度很高,甚至比德国、日本等国上市公司还高。国有股和法人股平均持股比例分别为26.85%和39.39%,最高持股比例分别为84.99%和90.46%,可见国有股东和法人股东不是在所有的公司中都占据着绝对控股地位,但是他们是公司两个最大的股东。样本公司的负债比率和流通比率的分布跨度很大,这表明样本公司负债程度各不相同,而且他们流通股比例差别很大。2.方案估计的结果我们在普通最小二乘估计(OrdinaryLeastSquareEstimate)中检验国有股和法人股的影响,发现国有股和法人股与公司业绩之间都没有显著的相关性。OLS估计在理论上假设自变量的误差与因变量无关,但是考虑到公司业绩对国有股和法人股比例有可能产生影响,(5)所以进一步使用2SLS估计来处理自变量和因变量之间的反向相关性。2SLS估计的模型如下:其中ε是残差项,下标i和j分别代表公司和年份。估计的结果是国有股与公司业绩之间仍然没有显著的相关性,而法人股与公司业绩显著相关,其中法人股与ROA和MBR均正相关,与NCFPS负相关,2SLS估计的结果见表3。实证结果表明,法人股与ROA和MBR显著正相关。随着法人股比重的提高,法人股股东的持股风险增大,他们更加关心公司的经营情况,投入更多的精力和时间监督管理层的经营决策活动,公司会计利润更多了,股票价格更高了,反映为ROA和MBR都提高了。法人股与NCFPS显著负相关的实证结果,与业绩衡量指标NCFPS有关。在法人股股东持有相当的股份且份额提高时,他们出于提高所持股票价值的利益驱动,倾向于将留存的净现金流尽量投入到扩大生产规模中去,而对分配的与股票价值相比微乎其微的现金股利不感兴趣,使公司的经营净现金流显著减少。在传统的直线模型实证中,我们没有发现国有股的任何显著影响。这可能有两种可能性:一是国有股本来就对公司业绩没有什么影响,二是国有股与公司业绩之间的关系是非单调的。为此,我们尝试对国有股进行二次曲线估计。3.国有股比例对公司管理层的影响二次曲线估计的模型如下:其中ε是残差项,下标i和j分别代表公司和年份。以MBR为因变量的曲线估计中,F检验的显著性水平过高,为0.4258,拒绝检验。以NCFPS为因变量的曲线估计中,国有股比例和国有股比例的平方量的T检验的显著性水平太高,分别为0.9995和0.4578,拒绝检验。而在以ROA为因变量的曲线估计中,F检验的显著性水平为0.0001,国有股比例与ROA之间有显著的二次曲线关系,估计结果见表4。表4表明,国有股与ROA之间存在U型关系,即随着国有股比例的提高,ROA先降后升。我们分阶段来解释这种U型关系:当国有股比例比较低时,政府作为国有股的持有人和公司的一个股东,其地位有限,无法通过公司治理结构对公司管理层施加影响。但是,政府的身份比较特殊,它是公共事务的管理者,有着一般股东所没有的政治影响力。随着持股比例的增加,政府增加了政治干预,损害了其他股东的利益和公司的盈利能力,公司业绩下滑。当国有股比例达到一定份额以后,国有股占据了绝对控股地位,已不再需要通过政治干预来影响公司管理层。一方面,政府以控股股东的身份监督管理者,政府持股比例越高,其公司现金流权越大,监督的动机越强,公司业绩提高。另一方面,政府居控股地位的公司在很多方