互联网行业分析报告

互联网行业分析汇报互联网行业天然的规模效应、网络效应和范围经济等特点，往往导致“赢家通吃”的行业竞争格局；同步，由于互联网企业轻资产的特点，股权融资成为其发展过程中的重要融资渠道。基于互联网企业在财务构造、盈利模式、治理构造等方面的某些特殊性，以及境外风险资本的退出规定，目前国内互联网各子行业的龙头企业基本选择了境外上市，这为我国信息安全问题埋下了隐患，也不利于我国产业构造转型和资本市场建设。考虑到互联网企业普遍存在盈利滞后性突出、股权架构和治理构造特殊等现象，较难满足国内资本市场现行的发行上市条件，有关部门应通过一系列的政策调整和制度安排，支持中国互联网企业在境内上市。一互联网行业基本状况（一）互联网行业的发展历程及现实状况

互联网来源于苏联和美国冷战时期，多应用于国家安全领域，1989年互联网开始商业化应用后得到了飞速的发展，伴随计算机硬件、网络宽带的不停改善，互联网逐渐开始普及，与此同步，国内外都诞生了第一批互联网企业，互联网的热潮也席卷而来。

从开始，由于互联网行业膨胀过快、多数企业没有盈利模式、以及计算机行业景气度下滑等原因，整个互联网行业出现了泡沫瞬间破灭的现象，纳斯达克互联网上市企业股价纷纷暴跌，许多企业倒闭，-是全球互联网行业的萧条期。

不过，短暂的萧条挡不住互联网行业的长期发展趋势，伴随电信基础设施的改善、互联网终端设备的普及、技术的进步，互联网迅速普及，而互联网企业逐渐探索出不一样的盈利模式，新的商业模式不停涌现。

目前，互联网行业作为增速最快的行业之一，正加速向老式行业渗透，对老式行业进行改造和提高，已经成为我国产业构造调整和经济发展方式转变的重要推手。

（二）互联网行业产业链分析

互联网行业产业链包括基础网络运行商（如三大电信运行商）、网络设备提供商（如中兴、华为）、终端硬件制造商（如联想、小米）、内容提供商（ContentProvider，简称CP）、终端顾客（包括企业顾客和个人顾客）等。

本汇报所指的互联网行业重要是指互联网内容（产品或服务）提供商。伴随科技和社会的不停发展，互联网产品和服务越来越丰富，目前按照业务来划分，重要包括门户网站、电子商务、即时通讯、搜索引擎、电信增值、在线游戏、视频媒体、在线旅行、互联网金融、在线教育、网络招聘、社交网络、操作系统及软件开发、集成电路设计、大数据服务、云存储服务等等。

（三）互联网行业的商业模式

由于互联网行业具有明显的规模效应、网络效应以及范围经济，在竞争格局稳定后往往存在“赢家通吃”的现象，因此通过免费的内容或服务积累流量并培养顾客粘性，当流量到达一定的规模或市场份额后再将虚拟流量货币化为实际收入，是互联网行业较为普遍应用的商业模式。

互联网行业的盈利模式可以分为前端收费、后端收费和服务佣金三大类型。其中前端收费即直接向顾客收费，包括会员费、发售虚拟物品、按在线时长收费等，这种收费能力重要基于内容需求的刚性程度、内容的不可替代性等，多存在于在线游戏、在线秀场、在线文学等业态中；后端收费重要是广告模式，这种收费能力基于强大的流量导入能力以及具有广告合适的展示方式，目前重要应用在门户网站、搜索引擎、在线视频、社交网络等领域；而服务佣金是协助客户到达某种目的，然后收取佣金或者按照一定的比例从客户的收入中提成，重要存在于电子商务、在线旅游代理、团购网站、游戏等领域。

（四）互联网行业的财务特点

流量是互联网企业获得收入的主线，互联网特殊的商业模式使得其财务特点较老式行业有较大区别。

1.互联网企业的“流量经济”模式

互联网企业具有经典的“先有顾客流才有现金流”的特性。与老式企业相比，就共性而言，互联网企业具有突出的“流量经济”特点，并在其发展的各个阶段显示出与老式企业明显不一样的财务特性。

详细来说，互联网企业往往在发展初期通过营销和免费使用吸引流量，当累积了一定的顾客流量，获取了足够的市场份额和顾客粘性后，再通过探索合适的盈利模式将流量货币化，从而获得收入和现金流入，并通过拓展流量变现模式和巩固平台吸引力等方式保持其市场地位和竞争优势。

2.互联网企业较老式企业特殊的财务特性

1）有关关键资产确实认与计量：互联网企业的关键是人才，属于经典的轻资产模式；顾客流量是互联网企业实现收入的基础，其载体往往是客户信息数据库以及客户使用频率，不过流量无法在财务报表上体现。

2）有关企业地位与收入利润水平：互联网企业在其具有明显影响力时，也许尚未获取流量变现模式，其收入可认为零，利润为负数，例如推广阶段的微信。

3）有关定价模式、盈利模式以及价格变动对企业的影响：互联网企业营业收入的实现取决于流量的变现模式，其盈利模式与老式企业有明显区别。

4）有关采购模式与成本波动对企业的影响：互联网企业一旦形成稳定的商业模式和市场地位，可以低成本扩张，其重要成本费用为宽带租赁费用、服务器折旧费用、人员成本及营销费用等。

5）有关投资者看待企业的方式与措施：互联网企业在发展初期尚未盈利、甚至尚未获得收入和现金流的阶段，市场（包括一级市场和二级市场）往往根据企业的顾客流量和预估的变现能力来为互联网企业估值。当互联网企业的盈利模式较为稳定，也具有一定的盈利能力后，市场逐渐采用市销率、PEG、市盈率等措施对其估值。

3.互联网行业的财务特点

1）资产负债构造：资产负债率低，流动比率、速动比率高；轻资产模式，固定资产占比低，基本无存货；流动负债为主，长期借款较少。

2）收入成本费用构造：单笔交易额小，但客户群体广发，一般不存在客户集中；因产品形成的特殊性，展现明显的低成本特点；费用占比较高，重要为研发费用、市场推广费用和员工薪酬。

3）盈利能力：毛利率普遍较高，但净利率具有不确定性，取决于企业控制费用的能力。

（五）互联网行业监管体系

中国互联网行业监管政策是影响互联网企业经营状况的关键原因之一。由于中国特殊的国情，对互联网有关业务经营资质、股权构成、以及互联网内容中波及政治敏感、色情、暴力、赌博、青少年沉迷等有较为严格的管制。

中国互联网行业各类业务采用多部门联合监管模式。国家互联网信息办公室负责互联网信息内容管理，协调电信主管部门（工信部）、公安部、国务院新闻办公室、国家新闻出版广电总局、文化部等有关部门在各自职责范围内对互联网行业信息内容实行监管；工信部负责互联网行业管理，公安部负责互联网安全监督管理。

（六）互联网行业的发展趋势

伴随互联网普及率的深入提高以及科技的进步，互联网行业对经济社会的影响还将继续深化，未来互联网行业的发展存在如下趋势。一是伴随移动终端的普及和电信基础设施的改善，移动互联网有关行业将继续保持更快的增长，老式行业和互联网行业通过O2O将深入融合；二是互联网行业将继续渗透到更多的老式行业，包括金融、医疗、教育等；三是物联网技术的发展，促使工业互联网有关行业逐渐具有产业化的也许性；四是新业态继续不停产生，并且由于互联网顾客基数的扩大，行业中的新业态和新企业培育顾客的时间更短、发展更快，但同步面临的竞争也更大；五是行业内并购将持续发生，马太效应愈加明显。

二互联网企业上市状况（一）互联网企业的成长途径与融资需求

由于互联网行业轻资产的特点，股权融资成为互联网企业的重要融资途径；并且基于互联网企业在发展初期往往不产生收入与现金流的特点，创始人一般需要引入风险资本来获取初创期发展所需资金；而当收入到达一定规模、具有相对清晰的盈利模式后，公开上市几乎成为互联网企业的必然选择，首先可以募集资金、提高企业著名度，另首先也是风险资本退出和实现员工鼓励的重要方式。

（二）互联网企业上市状况

目前，各细分领域规模靠前的互联网企业基本已经上市。市值排名前十位的互联网企业中，6家为美国企业，4家为中国企业，除阿里巴巴在纽交所上市、腾讯在香港上市外，其他8家企业均在纳斯达克上市。

从市值排名前30位的互联网企业的发展状况看，平均成立6年即实现上市，尤其是在互联网泡沫破灭之前不乏成立1-2年即上市的状况；近二分之一企业为在尚未盈利的状况下上市，包括亚马逊、雅虎、京东、推特等。

从市值排名靠前的互联网企业上市时的数据看（上市企业按上市年份排序，阿里巴巴和京东上市时收入规模过大，从图表中剔除），由于互联网泡沫破灭之前市场投资热情高涨，企业成立时间较短即上市，因此上市时收入规模整体偏小，而在互联网泡沫破灭之后上市的企业，基本在成立5年之后才上市，收入规模对应较之前一批企业有明显提高。与收入规模对应，互联网泡沫破灭之前，企业上市时基本尚未实现盈利，而在互联网泡沫破灭之后，大部分企业在上市时已经实现了盈利。由于所从事的详细业务种类、盈利模式和所处生命周期不一样，这些企业的盈利状况差异较大，例如同样收入级别的亚马逊、google和Ebay，亚马逊处在盈亏平衡、Ebay亏损，而google则具有较强的盈利能力。但尽管存在盈利模式和盈利能力上的区别，这些企业均为投资者带来了巨大的投资回报。

以亚马逊为例，企业1997年上市以来收入复合增速到达了65%，不过其盈利能力并不稳定，在首度实现盈利后，企业近年来在打造应有尽有的在线零售商店的基础上，不停围绕电子商务向新兴领域前进。目前，亚马逊已不再是一家老式意义上的电子商务企业，而是一种以数据为中心的跨国在线商业集团，波及零售、媒体、物流、网络服务等领域。但由于企业的资本开支较大，其盈利在到达峰值后逐渐下滑，再次亏损。

尽管亚马逊在盈利指标上的体现欠佳，不过其收入高速增长、强劲的现金流以及广阔的成长空间使得资本市场对企业发展的预期保持乐观，而企业从上市以来也为投资者带来了惊人的投资回报，企业上市至今股价增长157倍。整体上，无论是在IPO还是在上市之后，短期盈利都不是投资者评估互联网企业价值的唯一指标，收入的成长性、盈利模式的可持续性、综合财务状况（综合收入、利润、现金流、资本开支状况等）等指标相结合才能对互联网企业的价值作出相对合理的判断。（三）互联网企业的投资风险

互联网企业的重要风险包括：技术革新或被替代风险、技术依赖风险、顾客流失及人才流失风险、因商业模式或战略选择失误导致投资失败的风险等。

例如成立于11月的美国团购网站GroupOn，由于迅速发展的业务和不停膨胀的营收而得到市场追捧，11月4日，成立仅三年的GroupOn在纳斯达克上市，募集资金7亿美元，市值达125亿美元，曾经被媒体称为发展最快的企业；但由于一直无法盈利，其商业模式的可持续性屡遭质疑，市值最低跌至17亿美元，目前尚未找到合适的商业模式。

又如成立于1996年的互联网零售商麦考林，作为成功登陆纳斯达克的中国B2C电商第一股，一度以“线上+实体+邮购”的“三位一体”模式闻名，10月26日成功在纳斯达克挂牌交易，发行价为11美元，首日开盘价即大涨57%；但伴随中国电商的爆发式发展，这种模式丧失了关键竞争力，企业上市后净利润和经营性现金流持续为负，引起了市场对企业上市前后财务造假的疑虑，股价一路下跌，目前市值仅0.46亿美元，处在退市边缘。

作为第一批中国互联网门户网站企业中华网，于1999年在纳斯达克上市，也是第一只中国互联网股票。中华网最早的定位是门户网站，不过伴随网易、新浪、搜狐等门户网站的崛起，企业的广告业务和流量业务发展受阻，虽然企业不停尝试新业务，如进军手机、游戏、软件等细分行业，不过都没有获得成功，在没有更好的主业支撑的背景下，企业又迎来了一场失败的官司，最终走上申请破产保护的道路。

（四）互联网企业特殊的治理构造和股权架构

由于互联网行业的资产构造和成长途径较老式企业有所区别，因此也常存在某些特殊的治理构造。

1.双层股权架构

创业型的互联网企业在多轮融资后一般但愿创始人可以把握对企业的实际控制权，也但愿防止上市后企业被大型企业收购。因此，设置双层股权构造（Dual-classsharestructure）是在美国上市互联网企业的普遍做法。经典的双层股权构造一般有如下要点：（1）发行A类一般股和B类一般股，A类、B类一般股仅在投票权和可转换方面有所不一样，其他权利则是完全相似的。（2）每一股A类一般股享有每股一票投票权；每一股B类一般股享有每股10票。（3）B类一般股可随时兑换成一股A类一般股。

目前，在纽交所或纳斯达克均支持拟上市企业采用双层股权构造，如google、脸书、LinkedIn等企业都采用了双层股权构造。

2.合作人制度

作为同股不一样权的另一种实现形式，合作人制度同样是为了通过制度安排使企业创始人保持对企业的控制权，只不过合作人制度是通过赋予合作人董事提名权的尤其条款来控制董事会的合适席位，保证其拥有较大的战略决策权。

比较经典的是阿里巴巴提出的“合作人制度”，阿里巴巴集团认为假如不能设置该项制度，创始人及关键团体不能对企业战略进行稳定的控制，则对阿里巴巴集团的长期发展埋下了重大隐患，甚至会危及中国电子商务行业及国家经济信息安全。

3.员工持股

由于互联网行业秉承“开放、平等、协作、分享”的理念，员工是互联网企业的关键资产，同步员工在初期创业阶段面临较高的创业失败的风险，因此，互联网企业普遍采用“全员持股”模式。当企业发展到一定规模，一般员工持股人数都也许超过200人。

4.股权鼓励

大部分互联网企业均拥有占比较高的技术研发人员团体和管理团体，需要采用股权鼓励手段保证高级管理层和关键技术人员的稳定性。

例如google在上市时，2292名员工中共有705名为研发人员，446名为管理人员，其他1141名为市场销售人员，全员持股，且实行的大量的期权鼓励。再如，去哪儿网从创业至上市阶段，合计的期权池规模约占到其上市时股本的12%。

5.协议控制

由于互联网行业外资准入限制、A股上市门槛较高、境外上市监管审批等原因，目前绝大多数中国互联网企业采用协议控制（即VIE模式）模式在境外上市。目前红筹企业的VIE架构处在“灰色地带”，美国SEC对于中概股的VIE架构持谨慎态度，而采用该架构的互联网企业若要在国内上市，目前也需要先解除该架构。

整体上，上述互联网企业中常见的治理构造或股权架构与我国现行的法律框架还存在冲突，这也是中国互联网企业选择境外上市的重要原因之一。

（五）互联网企业境外上市的负面影响

1.优质上市资源流失，资本市场构造失衡

在过去的十数年时间里，我国本土资本市场尚未孕育出一家俱有世界性声誉、广泛的商业影响力、领先的技术创新能力和商业模式的科技创新企业，严重减弱了本土资本市场对创新驱动战略的支持力度，导致国内资本市场上市企业产业构造失衡，在一定程度上使本土资本市场面临空心化和边缘化的危险。而内地投资者也无法享有到优质企业带来的投资回报。

2.威胁国家信息安全和社会稳定

互联网产业深刻影响着世界经济、政治、文化和社会的发展、增进了社会生产生活和信息传播的变革，甚至已经开始影响一国的政治生活和国家制度的变迁。互联网行业波及门户网站、搜索引擎、即时通讯、增值服务、电子商务等领域的企业，对我国与欧美发达国家之间在互联网领域的竞争（甚至也许波及军事领域）至关重要。有的企业掌握数亿顾客和顾客行为的信息，这些都波及到国家信息安全。大量互联网企业赴海外上市，受制于对方的监管和法规规定，也许对我国信息