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深度扩张，布局渠道

——怡亚通（002183）研究报告报告人：王策

指导老师：肖觅

2014-9-12研究框架与推荐理由2国内供应链服务领先企业高速发展造成现金流负，但周转能力持续改善广度业务持续发展，深度业务超速进步公司介绍盈利模式市场焦点长期展望仍处布局期，长期效用持续关注评级：短2长2公司概况：一体化供应链服务提供商3主营：（1）广度业务（生产型供应链服务）-从IT业务起家，以采购执行和销售执行为主要业务。-目前涵盖了进出口、通关、仓储、物流、存货管理、结算等综合性服务。

（2）深度业务（流通消费型供应链服务）-从2009年起，公司转型开始做深度业务，整合各级经销商，瞄准三四线城镇，建立从品牌商到终端零售商的渠道平台。

-从2011年起，公司开始建设380分销平台，进行快消品的深度分销，成为公司深度业务中最重要的一部分。

（3）产品整合业务

（4）供应链金融怡亚通1997年由周国辉先生创建，2007年上市，是中国第一家供应链上市企业，中国企业500强。零售商供应商制造商一级经销商采购执行分销执行多级经销商广度业务深度业务1997-20092015——2009-2014（收服务费模式）（赚差价模式）公司概况——近年发展情况4本页数据来源：公司年报

公司客户大多为世界500强和国内优秀企业，近年营业收入稳步增长。深度业务布局三年后，2013年开始爆发，盈利模式开始成熟，营业收入和净利润2013年均实现大幅增长。深度业务布局三年，开始发力5本页数据来源：公司年报

CAGR46%CAGR8.3%2010毛利占比2013毛利占比-深度业务贡献毛利逐年上升，从2010年的23%上升至2013年的47%，三年复合增长率达46%。-广度业务增长平稳。供应链金融——业务驱动，增速快6（1）宇商小额贷款公司（2）宇商融资租赁公司特点：业务支持，推动产业链的发展客户丰富：上下游的中小企业短期资金融通：在规范、科学的风控管理原则下，为客户量身提供完善的资金配套及短期资金融通服务。设备融资租赁：通过整合产业资源优势，可为工厂、学校、医院等机构提供机械设备、医疗设备等器械的设备租赁服务。同时，也可提供设备融资租赁服务。07深度业务之380分销平台深度分销，创造流通价值380平台——端到端的分销系统8什么是380分销平台？深度业务中聚焦于母婴、日化、食品、酒饮快消品业务的深度分销平台打造一至六线城镇的380个平台网点实现380亿的营业收入380分销平台的作用：1、实现渠道扁平化，提高流通效率2、整合营销，提升市场规模3、实现总成本领先，提高产品竞争力4、目标终端全覆盖，制胜终端A品牌B品牌C品牌A链经销商A链终端商B链终端商B链经销商C链经销商C链终端商A品牌B品牌C品牌380整合平台A群B群C群380平台——连接上游与下线的桥梁9上游客户下游客户行业上游品牌客户母婴强生、多美滋、惠氏、雅培、雀巢、美素、可瑞康、亨氏、贝因美等日化宝洁、联合利华、欧莱雅、曼秀雷敦、高露洁、妮维雅等食品雀巢、卡夫、中粮、益海嘉里、玛氏、双汇、喜之郎等酒饮红牛、加多宝、泸州老窖、红花郎、百威英博、长城、王朝、光明、伊利55万个终端门店：大卖场（KA）、中型超市（BC）、药店、母婴店、批发商少量电商业务：京东商城、唯品会、一号店、亚马逊、天猫2013年宝洁公司在华总销售400亿元，怡亚通分销超过10亿元，占比约3%，公司是宝洁的白金客户。零售业集中度低，380平台大有可为10本页数据来源：CTR，互联网，公司年报快消品一二线城市渗透率已经很高快消品三四五线城市增长快于一二线城市我国零售业集中度低，小型零售店众多经销层级多，层层加价，流通成本占比高380平台整合开展“三合”战略11整合的目标为经营行业前三名的品牌且团队优秀、经营良好的企业并购对象一般为年销售额在5000万元以上的区域经销商对部分无大的经营主体的区域采用多家联合的方式合资经营2013年新增合并单位64家2014年上半年新增合并单位27家资金：为经销商向银行申请资金提供担保管理：派出经理人和财务人员与原有团队结合运作：统一运作标准盈利：凭借上游品牌资源优势加深经销商对公司的依赖，提升盈利能力与生存空间目的为降低380平台推进阻力，“整合、融合、联合”原有成熟的经销商团队避免“地头蛇”冲突做法整合方式传统经销商议价能力薄弱，物流配送和市场推广成本高合作或融合有利于提高议价能力，降低成本，提高效率经销商整合意愿380平台空间测算按照380平台每年渗透率提高0.1%，市场总容量每年增长10%计算，未来五年的销售收入是92亿元、148亿元、213亿元、291亿元、381亿元。到2018年实现“380亿营业收入”。全国销售额（亿元）201120122013母婴7795904910002日化220023762590食品139751568118165酒饮583966517394合计298093375738151经验积累，摸索出合适的运营方式（1）找到痛点三四线消费分散，成本高（尤其是人才和管理问题），下沉操作难度大。（2）聚焦在过去，有些客户委托的生意规模较小，毛利偏低，服务层次多，业务很难盈利。但通过摸索发现经营母婴、日化等相对附加值比较高的产品，毛利相对稳定，对营运成本不是很敏感，平台大部分可以实现盈亏平衡。于是怡亚通做出调整，聚焦母婴、日化、食品、酒饮。（3）尊重当地生态系统自建渠道，遇到一定阻力；为规避“地头蛇”冲突，将渠道转化为自身平台。原来的竞争关系转变为合资合作的关系。（4）分销商职能进化包括渠道开发，物流配送，订单处理，销售预测，渠道维护，客情关系建设。是一种新的战略合作关系。母婴日化食品酒饮对上游品牌商的价值14经销扁平化，渠道有效下沉效率提升，降低流通成本价值分析网络协同扁平化减少流通层级，传统模式下快消品到达乡镇地区零售终端需要5~7级经销商/分销商平台-终端模式可有效减少经销环节资源共享是本质，充分利用积累的营运经验，有效减少人力、仓储、物流成本效率提升，提高周转率怡亚通全国性网络覆盖百万终端总对总有管理优势和成本优势共享经验人员仓储物流渠道下沉全国网络对下游零售商的价值15成本优势价值分析线上线下价差减小线上线下价差促销空间更大五级经销假设出厂价10元，每级5%毛利12.8元三级经销11.6元（考虑增加的管理成本，终端售价在11.9~12.3元）管理价值采购效率提升库存管理、结算更加便捷成本效率价差线下渠道仍是主力，电商也是公司客户16价值分析线上购物发展迅速，但线下渠道仍然占有绝对优势（90%以上），380深度分销空间巨大。品牌商总代理一级代理/经销商二级经销商天猫京东亚马逊卖场超市百货母婴店…产品主要为深度供应链中的母婴、日化、酒饮。扩大影响力，从一级代理到总代理，电商也能成为公司的主要供货商；例如，目前多美滋大陆地区的分销基本上由怡亚通来代理。380平台的竞争优势17价值分析面对强势品牌的压货和下游零售商的压款，相比于中小经销商的优势更强，议价能力更高掌握渠道信息，可挖掘更多的优秀合作伙伴具有总成本优势，规模优势明显具有先发优势，在客户开拓、渠道建设方面经验丰富，有一定的进入壁垒全国布局，覆盖率高议价能力信息资源规模优势先发优势范围优势018快速发展中的一些问题轻资产运营，现金流负，但周转向好轻资产行业，快速发展中经营现金流负19现金42.2亿短期借款70.9亿

长期借款8.9亿应收38.6亿应付19.6亿预付11.3亿预收2.2亿存货19.7亿

净利润2.08亿，资产负债率80%2013年报现金61.0亿短期借款105.1亿

长期借款5.0亿应收38.5亿应付15.9亿预付11.0亿预收2.4亿存货30.7亿

净利润1.52亿，资产负债率82%2014半年报经营性现金流为负净利润远跟不上存货和应收账款的增加量。若以35%的CAGR营收增速来粗略计算，未来3年需要的新增营运资金分别是16.7亿元、22.6亿元和30.5亿元，而2013年净利润为2.08亿元。

原因：1）垫资；2）存货占款；3）下游终端商账期长增量营运资金回报为正应收+存货的周转率为2.6倍，深度业务2013年毛利率5.2%，增量营运资金带来的毛利占增量资金的13.5%，大于资金成本。融资以银行授信为主融资方式：1.增发（定增10.8亿，预计明年）；2.公司债（11.5亿，预计今年）；3.银行授信；4.上游授信负面影响1）新建平台产能未完全释放的情况下，财务费用较高，对利润产生影响；2）公司估值对利率变化敏感。但在降息预期下，可认为是正面影响。趋势向好：资金效率提升，共享效应显现20应收周转率不断提高，资金利用效率提升营收快速增长时费用率下降，共享效应显现021盈利预测、估值与空间展望主要假设未来3-5年，深度业务继续高速发展。广度业务与整合业务保持正常的发展速度，与经济增速相关。供应链金融业务仍处初级阶段，占公司业务比重较小，但贡献毛利较多。预计未来三年以CAGR50%增长。公司业务有协同效应，近年来公司人力成本增速小于营收增速，而人工费用占管理费用中的近70%，且此比例仍在不断上升；因此预计公司管理费用率将不断下降。随着公司壮大，终端网点的遍及，及自建加盟超市终端，公司终端可控能力和议价能力变强，应收账款周转率小幅提升。利率不发生大的变化。DCF估值：每股价值6.19元23盈利预测与估值14-16年收YoY

140%/47%/38%净YoY

58%/46%/43%EPS0.35/0.51/0.74ROE12%/12%/15%永续1%WACC6.62%每股价值6.19元（1.93~12.05元）（9月10日收盘13.35元）单位：万

2012A2013A2014E2015E2016E营业收入755,4701,162,2942,791,2584,115,1235,686,563yoy8%54%140%47%38%归属于母公司的净利润13,49121,91034,57750,79672,769yoy-4%62%58%47%43%EPS0.140.220.350.520.74PE95.5358.8338.0725.9218.09BVP1.502.712.934.404.86PB8.694.824.553.042.75ROA1.3%1.6%1.7%1.8%1.9%ROE9.1%8.2%12.0%11.7%15.2%ROIC5.9%4.2%5.1%5.3%5.8%EV/EBITDA65.4649.0624.7916.3411.31EV/EBIT75.7955.3225.8517.4312.15

永续增长率

6.190.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC6.32%9.279.6610.0610.5110.9811.4912.056.42%7.928.258.619.009.429.8610.356.52%6.626.917.237.567.928.318.736.62%5.375.635.906.196.506.837.196.72%4.184.394.624.875.135.425.736.82%3.033.213.403.613.834.074.336.92%1.932.082.242.412.592.782.99相对估值：14.66~21.61元24盈利预测与估值14-16EEPS0.35/0.51/0.73每股价值14.66~21.61元P/E(14年)42~62倍历史P/E过去七年32~66倍分部估值：1）深度业务；2）广度业务和整合业务；3）供应链金融1）考虑到公司仍在布局发展过程中，深度业务潜力尚未完全释放，建议采用P/S进行估值。对标公司是利和经销，其06至09年的P/S值在0.25~0.9倍，考虑到目前处于快速发展阶