第五章 项目的资金选择

第五章项目的资金选择第一节项目资金的结构与选择项目资金的结构与选择是指如何安排和选择项目的资金构成和来源。资金构成一般由三个部分：股本资金、准股本资金和债务资金。这三部分在一个项目中的构成受到项目的投资结构、融资模式和项目的信用保证结构等的限制。项目中债务资金和股本资金之间的比例关系是确定项目资金结构和资金形式的一个非常重要的指标。一、债务和股本资金的比例项目资金安排的一项基本原则是在不影响项目经济强度的前提下，尽可能地降低项目的资金成本。全部是债务资金资金成本降至最低，财务状况和抗风险能力会因非常脆弱全是股本资金财务状况和抗风险能力会很强，资金成本却会变得很高两个极端的融资结构绝大多数项目都不会选择这两个极端，而是在这两个极端中间加以选择不同的项目、不同的行业、不同的投资者以及不同的融资模式所适合的债务/股本比例都会不同。与传统的公司融资相比较，项目融资方式可以获得较高的债务资金比例，因此项目融资的一个重要特点就是可以增加项目的债务承受能力。二、项目融资资金结构中的几个重要名词（一）项目的总资金需求量能够准确地制定项目的资金使用计划以确保满足项目的总资金需求量是所有项目融资工作的前提。一个新建项目的资金预算应当由项目资本投资、投资费用超支准备金、项目流动资金三部分组成。（二）资金成本和构成相对于股本资金成本而言，债务资金成本是绝对成本，也就是项目贷款的利息成本。项目债务资金的利率风险是项目融资需要面临的主要风险之一。项目融资可以选择固定利率，也可以选择浮动利率，或者两种利率的结合。当市场利率有上升的趋势时，借款人可以选择固定利率；当市场利率有下降的趋势时，借款人则可以选择浮动利率。二、项目融资资金结构中的几个重要名词（三）资金使用期限投资者的股本资金是项目中使用期限最长的资金，其回收只能依靠项目的投资收益，而项目的债务资金则是有固定期限的，根据项目具体的现金流量可以确定不同的债务期限结构的，必要时可以采取债务互换来减轻还债压力。也就是用到期日较早的债务替换到期日较晚的债务，以此来推迟还款期限，从而减轻还款压力。（四）混合结构融资混合结构融资是指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的贷款的结合。混合结构融资如果安排得当，可以起到降低项目融资成本、减少项目风险的作用。例如安排项目的货币种类以起到自然保值的作用，降低汇率风险。第二节股本资金与准股本资金股本资金优先股普通股固定红利优先股浮动红利优先股准股本资金无担保贷款零息债券可转换债券最大区别准股本资金相对于股本资金来说，在安排上具有较高的灵活性，并在资金序列上享有较高较为优先的地位。一、股本资金股本投入是项目融资的基础，在资金偿还序列中股本资金排在最后一位。增加股本资金并不能改变或提高项目的经济效益，却可以提高项目的风险承受能力。股本资金在项目融资中所起的作用：投资者在项目中投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。投资者在项目中的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。项目预期的现金流量（在偿还债务之前）在某种意义上讲是固定的。股本资金也可以增加项目的抗风险能力，增强项目对贷款人的吸引力。在项目融资的结构中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。二、准股本资金

准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务。准股本资金需要具备以下性质：债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；从属性债务在项目资金优先序列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；当项目公司破产时，在偿还所有的项目融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。资金的从属性质准股本资金一般从属性债务特殊从属性债务指该种资金在项目资金序列中低于一切其他债务资金形式将在其从属性定义中明确规定出该种资金相对于某种其他形式债务的从属性，但是针对另外的一些项目债务，则具有平等的性质对于项目投资者，为项目提供从属性债务与提供股本资金相比，从属性债务具有以下优点：第一，从属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。第二，投资者在安排资金时具有较大的灵活性。第三，在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限制，但是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制，尤其是对债务利息支付的限制。第四，准股本资金的操作相对于股本资金来说也要简便一些。项目融资中最常见的准股本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券三种形式。无担保贷款（信用贷款），是贷款中最简单的一种形式。这种贷款在形式上与商业贷款相似，但是贷款没有任何项目资产作为抵押和担保，本息的支付也通常带有一定的附加限制条件。可转换债券是从属性债券的另一种形式，它是一种附有专门规定，允许持有人在一定时间内以一定价格向举债公司换取公司发行的其他证券的公司债券。也就是说，它是一种可以转换成其他证券的公司债券，可转换成该公司的普通股股票，可转换成该公司的优先股，也可转换成该公司的其他债券，实际工作中经常会转换成普通股股票。

c.零息债券也是项目融资中常用的一种从属性债务形式。零息债券计算利息，但是不支付利息。在债券发行时，根据债券的面值、贴现率（即利率）和到期日贴现计算出发行价格，债券持有人按发行价格认购债券。因而，零息债券持有人的收益来自于债券购买价格与面值的差额，而不是利息收入。三、以贷款担保形式出现的股本资金以贷款担保作为项目股本资金的投入，是项目融资独具特色的一种资金投入方式。在项目融资结构中投资者以贷款人接受的方式提供固定金额的贷款担保作为替代，这是利用资金的最好形式，由于项目中没有实际的股本资金占用，项目资金成本最低。从贷款人的角度，项目风险高于投资者直接投入股本资金的形式。因此，采用贷款担保形式作为替代投资者全部股本资金投入的项目融资结构是较少见的，多数情况是贷款担保作为项目实际投入的股本资金或者准股本资金的一种补充。以贷款担保作为股本资金的形式

形式备用信用证担保存款备用信用证担保是比担保存款对项目投资者更为有利的一种形式。投资者可以根本不用动用公司的任何资金，而只是利用本身的资信作为担保。指项目投资者在一家由贷款银团指定的第一流银行中存入一笔固定数额的定期存款，存款账户属于项目投资者，存款的利息也属于投资者，但是存款资金的使用权却掌握在贷款银团的手中，如果项目出现资金短缺，贷款银团可以调用担保存款。贷款担保在项目融资结构中的作用针对性贷款担保，即该贷款担保只针对项目资金中的某一家银行或某一部分资金，而这家银行或这部分资金将在整个融资结构中扮演从属性债务的角色。一般性贷款担保，即如果项目出现资金短缺，或者出现项目到期债务无法偿还等情况时，动用贷款担保弥补资金短缺或偿还债务，从贷款担保中获取的资金将按比例在贷款人之间分摊作用第三节债务资金债务资金市场本国资金市场外国资金市场国内金融市场政府信贷外国金融市场国际金融市场外国政府出口信贷世界银行地区开发银行的政策性信贷欧洲货币市场指在某种货币发行国国境以外的银行体系所创造的该种货币存款，它并非指欧洲某个国家的货币。核心

为了选择适合于具体项目融资需要的债务资金，需要借款人按以下两个步骤进行：第一步，根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。债务资金形式多种多样，并且每种形式都有其独特的特征。借款人必须根据项目的结构特点和项目融资的特殊要求，对各种形式的债务资金加以分析和判断，确定和选择出债务资金的基本框架。第二步，根据市场条件确定债务资金的基本形式。在确定了债务资金的基本框架之后，还需要根据融资安排时当地的市场条件（这些条件包括借款人条件、项目条件以及当时、当地的金融市场条件等），进一步确定几种可供选择的资金形式，针对这些资金形式的特点，从中选择出一种或几种可以保证项目融资获得最大利益的债务资金形式。一、债务资金的基本结构性问题（一）债务期限1、债务的到期时间是区别长期债务和短期债务的一个重要界限。在资产负债表中，一年期以下的债务称为流动负债，超过一年的债务则称为非流动负债，即长期债务。2、项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是在长期资金框架内的短期资金安排。一、债务资金的基本结构性问题（二）债务偿还1、一般来说，至少两个不同的项目阶段反映在贷款协议中：建造或开发阶段、运营阶段。2、在第一阶段中，贷款被发放，偿债可能通过两种方式被推迟——在产生现金流量的运营阶段到来之前采用利息转本，或者在运营阶段之前，允许用新发放的贷款来支付利息。3、在运营阶段，贷款人将用销售收益或项目产生的其他收益作为担保品。一、债务资金的基本结构性问题（三）债务序列1、无论是公司融资还是项目融资，债务安排都可以根据其依赖于公司（或项目）资产抵押的程度或者依赖于有关外部信用担保的程度而划分为由高到低不同等级的序列。（1）高级债务，是指全部公司（或项目）资产作为抵押的债务或者是得到相应强有力信用保证的债务（2）低级债务，是相对于高级债务而言的，一般是指无担保的债务。低级债务，也称为初级债务和从属性债务。2、项目融资中的银团贷款（或类似性质的债务资金）是最高级的债务资金形式，这是因为有限追索的性质决定了贷款银团在项目融资中要求拥有最高的债权保证。一、债务资金的基本结构性问题（四）债权保证在项目融资中，只要资产所在地的法律允许，贷款人经常将项目资产作为担保。但是，可能由于一些原因，用这样的方式获得担保是不妥当的。因为，在这种情况下，贷款人必须依赖于消极保证条款。消极保证条款要求借款人保证不使任何第三方对借款人资产有优先权。一、债务资金的基本结构性问题（五）违约风险任何一种债务有违约风险的。在公司融资中，人们可以比较容易地划分出股本资金风险和债务资金风险，但是，在项目融资中，这种划分有时就不是很容易了，因为如果项目失败了，贷款人可能会发现他们的地位与股本投资者没有太大的区别，这是由项目融资的特点所决定的。项目融资的违约风险主要有三种形式：第一，项目投资者或独立的第三方不执行所承担的具有债权保证性质的项目义务；第二，在项目公司违约时，项目资金的价值不足以偿还剩余的未偿还债务；第三，项目的现金流量不足以支付债务的偿还。一、债务资金的基本结构性问题（六）利率结构项目融资中的债务资金利率的三种主要选择方式，即浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率。（1）较为普遍使用的债务资金形式有很多，如辛迪加银团贷款采用的多为浮动利率。浮动利率债务一般的利率变动期间为三个月和六个月，在此期间内利率是固定的。（2）采用固定利率机制的债务资金有两种可能性：一种可能性是贷款银团所提供的资金本身就具有固定利率的结构；另一种可能性是通过在金融掉期市场上浮动利率转换成为固定利率而获得的，利率被固定的期间可以是整个融资期，也可以是其中的一部分。一、债务资金的基本结构性问题（七）货币结构与国家风险项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。投资者可以采取一些货币性保值措施。另外，为了减少国家风险和其他不可预见因素，国际上大型项目的融资安排往往不局限于在一个国家的金融市场上融资，也不局限于一种货币融资，而是经常签署一揽子货币保值条款。事实证明，资金来源多样性是减少国家风险的一种有效措施。二、债务资金的种类在以下的几节中，将重点介绍几种常见的债务资金形式。这几种资金形式是：商业银行贷款国际辛迪加银团贷款欧洲债券第四节商业银行贷款1、商业银行贷款是公司融资和项目融资中最基本和最简单的债务资金形式。2、商业银行贷款可以由一家银行提供，也可以由几家银行联合提供。3、贷款形式可以根据贷款人的要求来设计，包括定期贷款、建设贷款、流动资金贷款等。4、按贷款的期限可以将贷款一般分为：（1）短期贷款：通常是指企业的临时性、季节性贷款，也可称为流动资金贷款。（2）中长期贷款：期限一般都在一年以上，项目融资中的贷款一般都是中长期贷款。5、按贷款的保障程度可以将贷款分为：（1）抵押贷款：是以特定的担保品作为保证的贷款，如果借款人不履行债务，银行有权处理，将其作为担保品。（2）信用贷款：是指完全根据借款人的信用发放的、无需任何担保品的贷款。一、商业银行贷款的基本法律文件贷款协议资产抵押或担保协议（1）贷款目的 （2）贷款金额（3）贷款期限和还款计划表 （4）贷款利率（5）提款程序和提款先决条件 （6）借款人在提款时的保证（7）保证性契约 （8）财务性契约（9）利息预提税的责任（10）贷款成本、贷款建立费和贷款承诺费（11）违约和对违约情况的处理形式与内容与各国法律直接的关系，因而在不同国家以及不同项目之间其文件形式会有较大差别。法律文件二、担保的类型担保一般有四种类型：抵押、质押、保证、附属合同。（1）抵押：是指借款人或第三人在不转移财产占有权的情况下，将财产作为债券的担保。当借款人不履行借款合同时，银行有权以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价值优先受偿。充当抵押物的财产应保证其具有极高的流动性。（2）质押：是指借款人或者第三人将其动产或权利移交银行占有，将该动产或权利作为债券的担保。当借款人不履行债务时，银行有权将该动产或权利折价出售来收回借款，或者以拍卖、变卖该动产或权利的价款优先受偿。质押分为动产质押和权利质押。二、担保的类型（3）保证：是指银行、借款人和第三方签订一个保证协议，当借款人赴约或无力归还贷款时，由保证人按照约定发行债务或者承担相应的责任。（4）附属合同：是指由借款人的其他债权人签署的同意对银行贷款负第二责任的协议，其作用是为银行提供对其他债权人的债务清偿优先权。三、国际商业银行贷款国际银行贷款：是指借款人为支持某一项目，在国际金融市场上向外国银行借入资金。（一）国际银行贷款的特点1、贷款利率按国际金融市场利率计算，利率水平较高2、贷款可以自由使用，一般不受贷款银行的限制3、贷款方式灵活，手续简便4、资金供应充沛，允许借款人选用各种货币（二）国际银行贷款的种类在国际金融市场上筹措资金，按贷款期限长短可分为为：短期信贷、中期信贷、长期信贷三种。1、短期信贷短期信贷通常指借贷期限在1年以下的资金。短期资金市场一般称为货币市场。借贷期限最短为1天，称为日贷。还有7天、1个月、2个月、3个月、6个月、1年等几种。短期贷款多为1~7天及1~3个月，少数为6个月或1年。这种信贷可分为银行与银行间的信贷和银行对非银行客户（公司企业、政府机构等）的信贷。银行之间的信贷称为银行同业拆放。银行可通过电话、电传承交，事后以书面确认。同业拆放期限以1天到6个月为多，超过6个月的少。每笔交易额在10亿美元以下。典型的银行间的交易为每笔1000万美元左右。银行对非银行客户的交易很少。2、中期信贷中期信贷：是指1年以上、5年以下的贷款。这种贷款是由借贷双方银行签订贷款协议。由于这种贷款期限长、金额大，有时贷款银行要求借款人所属国家的政府提供担保。中期贷款利率比短期贷款利率高。一般要在市场利率的基础上再加一定的附加利率。3、长期信贷长期信贷：是指5年以上的贷款，这种贷款通常由数家银行组成银团共同贷款给某一客户。银团贷款的当事人，一方面是借款人（如银行、政府、公司、企业等）；另一方面是参加银团的各家银行（包括牵头行、经理行、代理行等）。第五节国际辛迪加银团贷款国际辛迪加银团贷款（简称国际银团贷款），是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的基础和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。它是国际商业银行贷款的一种特殊形式，是商业银行贷款概念在国际融资实践中的合理延伸，并且在目前的国际金融市场上得到越来越广泛的运用。许多项目，特别是发展中国家的项目，是由多边金融机构共同融资的。国际上很多大型项目融资，因其资金需求规模大、结构复杂，只有大型跨国银行和金融机构联合组织起来才能承担得起融资的任务。一、国际辛迪加贷款的特点与传统的双边贷款相比，银团贷款具有以下特点：（1）所有成员行的贷款均基于相同的贷款条件，使用同一贷款协议。（2）牵头行根据借款人、担保人提供的资料编写信息备忘录，以供其他成员行决策参考，同时聘请律师负责对借款人、担保人进行尽职调查，并出具法律意见书，在此基础上，银团各成员行进行独立的判断和评审，做出贷款决策。（3）贷款法律文件签署后，由代理行统一负责贷款的发放和管理。（4）各成员行按照银团协议约定的出资份额提供贷款资金，并按比例回收贷款本息，如果某成员行未按约定发放贷款，其成员行不承担责任。在项目融资中使用辛迪加银团贷款有以下主要优点：（1）参与辛迪加银团贷款的银行通常是国际上具有一定声望和经验的银行，具有理解和参与复杂项目融资结构和承担其中信用风险的能力。（2）有能力筹集到数额很大的资金。（3）贷款货币的选择余地大，对贷款人的选择范围同样也比较大，这一点为借款人提供了很大的方便。（4）提款方式灵活，还款方式也比较灵活。（5）对于贷款人来说，采用银团贷款可以降低单个银行承担的契约风险。二、国际辛迪加贷款的期限和价格（一）期限银团贷款的期限比较灵活，短则3~5年，长则10~20年，但通常为7~10年。在银团贷款的整个贷款期限内又分为三个阶段，即提款期、宽限期和还款期，借款人应合理确定自己的贷款期限。二、国际辛迪加贷款的期限和价格（二）价格贷款价格由利息和费用两部分组成1、利息（1）对于人民币银团贷款利率，按照人民银行的有关规定执行（目前除利息外不得收取其他任何费用）。（2）外币银团贷款利率主要分为固定利率和浮动利率两种：→固定利率。是借贷双方商定选用的一个利率，一般在签订贷款协议时利率固定下来，在整个贷款期限内不变。固定利率一般要由借贷双方谈判确定。→浮动利率。是以伦敦银行同业拆放利率LIBOR为基本利率，再加上一定的利差作为银团贷款的风险费用。LIBOR有1个月、3个月和6个月之分，绝大多数银团贷款均使用6个月浮动的LIBOR作为基本利率。二、国际辛迪加贷款的期限和价格2、费用在外币银团贷款中，借款人除了支付贷款利息以外，还要承担一些费用。如承诺费、管理费、代理费、安排费及杂费等等。（1）承诺费（承担费）。借款人在用款期间，对已用金额要支付利息，未提用部分因为银行要准备出一定的资金以备借款人的提款，所以借款人应按未提供贷款金额向贷款人支付承诺费，作为贷款人承担贷款责任而受到利息损失的补偿。承诺费通常按未提款金额的0.125%~0.5%计收。（2）管理费。此项费用是借款人向组织银团的牵头行支付的。由于牵头行负责组织银团、起草文件、与借款人谈判等，所以要额外收取一笔贷款管理费，作为提供服务的补偿，此项费用一般在0.25%~0.5%之间，由借贷双方协商确定。该费用通常在签订贷款贷款协议后的30天内支付。（3）参加费。参加费按出贷份额在各参加行中按比例分配，参加费一般为0.25%。参加贷款金额较大的银行的管理费和参加费可稍高于参加贷款较少的银行。（4）代理费。是借款人向代理行支行的报酬，作为对代理行在整个贷款期间管理贷款、计算利息、调拨款项等工作的补偿。代理