风险投资第二讲

风险投资概论第二讲

创业投资的历史与借鉴有限合伙制契约形式主要内容美国创业产业的发展及其经验借鉴英国创业产业的发展及其经验借鉴台湾创业产业的发展及其经验借鉴中国创业投资发展概况美国创业资本产业的发展及其经验借鉴美国是目前世界上创业投资最为发达的国家，全美创业投资基金所管理的资金+专业性企业重组基金等广义创业投资基金所管理的资金+个人与机构分散从事创业投资的金额>=一万亿美元美国也是最早探索实现创业资本运作组织化、制度化（机构化）的国家一、美国创业资本产业的起源与发展历程 从创业资本运作机制演变的角度，美国创业资本产业发展历程分为五个阶段：一）

从19世纪“天使资本”(Angelcapital)到1946年“美国研究与开发公司”(ARD)成立：美国创业资本的起源与初步组织化，制度化19世纪末，一大批富有个人从事油田开发、铁路建设等创业项目投资20世纪初，一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其它企业进行创业投资ARD于1946年应运而生，具备了投资基金所特有的“集合投资、专家管理”本质特征，标志着创业资本发展到了创业投资基金这种机构化的新阶段二）

从1946年ARD公司成立到50年代小企业投资公司制度的探索与60年代有限合伙创业投资基金的兴起：美国的创业资本发育成为一个独立的产业1、1958年颁布了《小企业投资法》，确立了小企业投资公司（即小企业投资基金）制度：小企业投资公司由小企业管理局颁发许可证，专门向规模较小的企业投资，并提供低息贷款2、

但由于小企业投资基金存在一些内在不足，在快速发展一段时间后陷入困境获得优惠贷款的小企业投资公司为了按时支付本息，以债务形式投资于有短期还款能力的企业公开上市的小企业投资基金吸引的主要是个人投资者，他们难以充分评价基金投资的风险在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价暴跌受《投资公司法》、《投资顾问法》限制，小企业投资公司的管理人不得获取业绩报酬，只能获得低廉的工资收入，故难以吸引优秀的管理人才《小企业投资法》的过多限制条款使基金投资运作空间过于狭窄繁重的公司税负使之运作成本过大3.有限合伙制逐步发展成为创业投资基金的主流形态1973年全美创业投资协会宣告成立标志着美国的创业资本已经发育成为一个独立的产业有限合伙制创业投资基金的契约关系有限合伙制创业投资基金的优点能够吸引住优秀管理人才，有效解决对管理人的激励问题能够吸引比原公开上市小企业投资公司的个人股东更老练的投资者——机构投资者不存在公司税问题在组织制度上兼具了有限责任公司与无限责任公司的双重优点。虽然管理者投入的资本所占比例很小，但一旦基金破产清算，管理者将承担无限责任，从而在一定程度上缓解了其过度冒险的冲动美国三类创业投资活动机构的融资份额比例

1980年1990年2002年有限合伙创业投资基金40%80%72%大企业附属创业投资机构60%20%28%小企业投资公司有限合伙适用于风险投资

进行投资活动，尤其是风险投资，一是要有资金，二是要有投资管理人才，能辨别有盈利潜力的项目。但是，能管好投资的人不一定有钱，而有钱的人不一定会投资。采用有限合伙的管理架构，就使得这两部分结合起来。由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任。有限合伙制基金的激励机制(1)内部激励机制。管理者的收入由两部分构成：第一部分是管理费，是固定收入，与基金运行业绩无关。第二部分是利润提成，一般为基金总利润的15—30％。管理者的主要收入与基金的最终价值挂钩，委托代理双方的利益保持高度一致，因此这种报酬制度具有激励相容的特征(2)外部激励机制。外部激励机制通过经理人市场来实现。由于有限合伙制基金的存续期是有限的，管理者为了能长期从事风险投资业，就必须不断筹集新基金。如果管理者的业绩好，投资人就会选择他发起的基金投资，而业绩不好的管理者则很难再筹集新的基金三）

1973年～1981年：挫折与调整期1973年，经济衰退使首次公开发行IPO几乎突然消失，公司的投资与收购活动也日趋乏力，从而封住了退出之路…资本利得税剧增1979年劳工部就“谨慎人”条款作出修改：养老基金可谨慎投资于新兴企业的股票和创业投资基金1980年，国会豁免了基金须按投资顾问注册的限制，放松了基金规模限制；降低了资本利得税四）

1981年～1989年：法律政策调整后的快速增长与专业性“种子基金”和“重组基金”的出现1、创业资本规模逐年增长，单只基金规模大型化：苹果、Intel、联邦快递2、在发展早期，创业基金主要投资于起步期和扩张期的创业企业，天使资本对支持种子期的创业企业发挥着尤其重要的作用但20世纪80年代，出现了专门投资于种子期创业企业的“种子资本基金”(seedcapitalfund)和专门投资于重整期创业企业的专业性“重组基金”(turnaroundfund)五）

1990年至今：创业资本产业受经济衰退打压而短期滑坡后的再次持续增长与小企业投资公司复兴1990年，美国经济出现全面衰退，大量机构投资者的资产出现质量问题，创业资本产业也随之急剧滑坡1992年美国经济逐步复苏，创业投资基金数量和规模又再次持续增长，随着垃圾债券市场的活络，重组基金新募集资金规模连创新高1992年国会通过《小企业股权投资促进法》，提出了“参与证券计划”，有效地实现了小企业投资公司的复兴参与证券计划小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成。小企业投资公司获得的资金具有了长期股权投资性质一本万利：所支持的小企业产生的税收则比国会支付担保费拨款的十倍还要多美国创业资本产业发展的经验与教训（一）注重为中小创业企业同时提供资本支持与增值服务（二）创业资本产业的发展离不开政府的必要扶持（三）创业资本产业的持续稳定发展有赖于开辟多元投资退出通道：IPO、出售、回购（四）在对创业资本运作实行“集合投资、专家管理”的同时，适度拓宽创业资本的资金来源从事创业资本运作属于一种特殊类型的投资银行业务，美国金融管理制度所实行的“投资银行业务与商业银行业务分业经营分业管理”原则，既有利于防范金融风险，也有利于形成专业性的创业资本市场。创业投资机构主要是以股权方式为创业企业提供资本支持，在具体投资方式上可以采取普通股、可转换优先股（最常用）、可转换债券、认股权证、担保债券等多种方式。美国创业资本资金来源构成美国创业资本市场资金来源主要包括养老基金、捐赠基金、保险公司和银行、公司投资者。其中，养老基金是美国创业资本市场的主要投资者。自1979年美国《员工退休收入保障法》允许养老基金投资于创业资本后，养老基金就一直作为有限合伙人大比例地投资于创业投资基金。近年来，由于受到美国创业资本市场丰厚的投资回报率的吸引，国外资本已经成为创业资本的一个重要来源。此外，来自于个人的资金一直在美国的创业投资中保持稳定的比例。（五）在通过税收优惠政策鼓励创业资本投资于创业早期创业企业和高技术创业企业的同时，应为创业资本运作创造一个相对宽松的市场选择空间（六）创业资本产业法律体系建设重在体现“鼓励、扶值、保护”这一宗旨英国创业资本产业的发展与经验借鉴英国是世界创业资本产业的真正始祖，同时也是仅次于美国在全世界名列第二的创业资本产业大国英国是欧洲创业资本产业最为发达的国家，其创业资本总量则几乎占到欧洲所有国家总量的50%一、英国创业资本产业的起源

15世纪的远洋贸易需要冒很大的风险，故借用“venture”一词来指称“创业行为”（冒险行为）18世纪开始工业革命，追求建立起以纺织业、炼铁业、采煤业、机器制造业和海运业为支柱的庞大工业体系，使英国成为世界工厂和世界贸易中心。在这种机器大工业的背景下，中小企业概念显然是无从谈起直到进入20世纪中期，高失业率迫使英国企业界重新审视传统的大工业文化价值观。1945年，由英格兰银行和其它一些大型清算银行发起的“产业投资公司”（InvestmentInIndustry，以下简称“3i”）正式成立，主要目的就是为成长中的企业提供长期资金，主要是资金来源和运用贷款和发行债券1980年9月正式设立未上市证券市场（theUnlistedSecuritiesMarket），为尚未达到上市标准的小企业到资本市场融资和创业资本退出投资提供了一条重要的渠道，英国创业资本产业发展迎来了真正的春天未上市证券市场后来由于交易量小而不得不关闭。1995年6月，在伦敦交易所内开设了另类投资市场（AlternativeInvestmentMarket）企业并购市场的发达也为英国的创业资本提供了另一条甚至是最重要的投资退出通道二、英国创业资本产业在80年代以来的发展

（一）快速增长的资本规模分水岭：1983年“英国创业投资协会”（BVCA）宣告成立（二）对社会经济发展所做出的卓著贡献1)创造了更多的就业岗位 受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报100指数之企业的3倍，比构成金融时报250指数之企业高60%。目前英国的劳动就业人口年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达24%。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过200万2)促进了经济增长受创业资本支撑的企业的销售额增长率为40%，是构成金融时报100指数企业的2倍。利润与资产净值的增长率分别是同期代表FT-SE100指数的100家企业的3倍多与2.5倍。出口增长率为44%，而全国平均只有8%。投资增长率34%，而全国平均增长只有7%。95%以上的受创业资本支撑的企业都认为，如果没有创业资本的支持，它们将不可能存在或至少增长速度会放慢。

3)积极介入资本市场，有效促进技术创新，极大地提高了英国经济增长的质量和效率受创业资本支撑的企业，其就业岗位增长率是构成金融时报100指数之企业的3倍，比构成金融时报250指数之企业高60%英国的劳动就业人口年均增长率为1.3%，而受创业资本支撑的企业的劳动就业人口年均增长率达24%。受创业资本支撑的企业的雇员总数已超过200万（三）良好业绩表现1998年，创业投资基金的总体净回报为30.1%在1980年～1998年间设立的创业投资基金，截止到1998年12月31日的净回报率分别为：1年期年净回报率，31.1%；3年期，28.8%；5年期，22.1%；10年期，13.1%三、英国创业资本产业发展的几点经验

（一）通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展撒切尔夫人的保守党政府运用税收优惠政策鼓励创业投资1986年10月27日实施的金融管理体制改革，打破了维持53年之久的商业银行与投资银行之间严格“分业经营、分业管理”体制，使得商业银行此后可以直接从事投资银行业务1.公开上市交易的“投资信托基金”“投资信托基金”主要由英国创业投资协会会员管理，并在伦敦证券交易所上市。包括“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”两种。“创业投资信托基金”只能投资于较小规模的处于创业期的企业，其风险相当高，故只要符合一定的条件，既可以获得红利所得税、资本利得税等税收豁免及其它所得上的税收减免。截止到1999年6月24日，市场融资总额为6.876亿英镑。投资于“创业与发展投资信托基金”与“创业投资信托基金”，投资者在基金存续期间不能分配基金的资本增值，但由于这类基金在伦敦证券交易所上市，故投资者随时可以通过交易所卖出基金份额。截止到1999年3月，市场融资总额为60亿英镑。2.独立的创业投资基金1907年《有限合伙企业法》：合伙人数量不得超过20人；不得公开上市。创业投资基金以私募方式设立，设立之后也不上市，其组织形式通常为有限合伙制。由于英国对合伙基金不征收公司税，故英国的创业基金多选择这种形式。从1987年到1998年，独立的创业投资基金募集资金规模达230亿英镑。由于基金经理大都是英国创业投资协会的成员，专家管理水平也普遍较高。不足之处是由于这类基金不公募也不上市，有关基金经理的管理水平、基金运作状况及财务状况的信息缺乏公开性，故投资者往往需要通过代理人才能获取以上有关信息。3.基金的基金（又称“守门人”）这类基金并不直接投资于创业企业，而是投资于各种创业基金的基金。由于“守门人”对所投资的各种创业基金的经理人管理水平、投资方法、投资组合和资金募集周期具有全面的了解，故对于小投资者、人寿基金等并不希望直接投资于创业基金的投资者而言，基金的基金无疑是一种更理想的投资选择。不足之处是必须承担双重管理费，而且由于多了一层代理环节，使得投资者对基金的运作缺乏控制力。4.从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金这类创业基金系由某家大型机构（通常是银行、人寿基金或其它金融机构）的附属机构进行管理。前者的资金完全来源于其母公司，通常由母公司对其行使所有权；后者的资金一部分来自母公司，另一部分向社会投资者招募。（二）资金来源的多渠道与跨国界英国创业投资基金资金来源占比(%)资金来源94-96年平均97年98年人寿基金41.93144银行15.11118实业企业9.6129个人5.656保险公司14.5266政府机构与学术团体4.348尤其值得强调的是，由于英国对国外投资者投资于英国的创业基金实行特别税收优惠，国外资金纷纷投资于英国境内的创业基金，并占据其相当大的比重1994、1995、1996各年度国外资金占创业基金总资产的比例分别达41％、45％、43％，几乎均占到一半的份额；到1998年甚至增加到73%。尤其是人寿基金对英国创业基金的投资，90%以上来自海外，光美国就占28%。（三）适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合1.投资阶段由从事管理层并购为主逐步向扩张期和创业早期转变英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题。创业投资基金配合英国的经济结构调整，通过管理层并购（managementbuy-outs）与非管理层并购（managementbuy-ins）对英国经济发展作出了重要贡献。随着新兴产业的发展和创业资本业的逐步成熟，创业投资基金投资于扩张期和创业早期创业企业的比例逐年上升，而从事管理层并购和非管理层并购的逐年下降。2.投资于高科技创业企业的比重快速增长英国的创业投资基金的投资组合中，包括高新技术产业、工程和机械行业与新兴文化娱乐事业，但更注重对高新技术产业的投资。近年来投资于高科技企业的比重快速增长，统计显示：与计算机、电子、医药、生物与通讯等领域相关的高新科技企业，无论所获得的创业资本金额还是获得创业资本支持的企业数量，均多于其它行业。3.注重通过跨国际的投资最大限度地分散风险与赢得国际比较收益1984年到1996年，英国创业基金公会所属成员基金先后对国外的2141家企业累计投资26.18亿英镑，占总投资企业数的14.1％，占总投资额的14.2％。到1998年，在年投资额49.2亿英镑中，投资于岛外的达11.5亿英镑，占23.4%。（四）注重为所投资企业提供重要的经营管理服务与美国相似，英国的创业投资家们也非常注重与创业企业家的密切合作。在这一点，英国正好与日本形成鲜明对比。日本由于创业投资机构大都是大型金融机构本身，管理人员普遍缺乏经营实业的经验，故除了提供资金外，别无其它的帮助。这也是日本的创业资本，尽管总量也不小，却对企业创业所起到的作用并不显著的重要原因。（五）注重培育多层次资本市场，为创业资本提供多元化投资退出通道英国特别注重培育小型企业资本市场。1980年9月设立的“未上市证券市场”，1995年6月，又开设了另类投资市场。从近年情况看，在伦敦证券交易所主市场上市的企业中，由创业资本支撑的占30%～50%；在伦敦证券交易所另类市场上市的企业中，由创业资本支撑的占20～30%左右。企业并购市场发达为英国的创业资本提供了最重要的投资退出通道。由于英国的创业基金具有管理层并购与非管理层并购的传统，故基金既可以向其它企业出售基金份额，也可以向别的基金出售股权(“次级收购”)。台湾创业资本产业的发展及其经验借鉴我国台湾是目前国际上公认的创业资本产业发展最为成功的地区之一一、台湾创业资本产业发展的历程

1.1983年，台湾在颁布《证券投资信托管理办法》和《证券投资信托事业管理规则》等有关证券投资基金管理法规的同时，便颁布了《创业投资事业管理规则》和《奖励创业投资条例》等有关创业投资基金的管理法规和相关政策法令。此后台湾的创业投资事业即进入持续快速发展时期。2.1984年宏大创业投资公司宣告成立3.1985年政府为鼓励创业投资公司的设立，提供了8亿种子资金4.1986年台湾开始实施“科技发展十年规划”（1986-1995年）5.1990年出台了《产业升级条例》，迎来创业投资公司第一次设立高峰6.1992年，台北市创业投资公会成立，标志台湾的创业资本已经发展成为一个独立的产业7.1994年，台湾财政部准许保险公司投资于创业投资公司，带动了新一轮创业投资公司设立热潮二、台湾创业资本产业对促进中小企业发展所起到的作用与业绩表现台湾的创业资本产业通过创业投资公司培育和扶持了大批新兴的充满活力和具有发展潜力的中小企业1997年台湾的中小企业家数占企业总数的98%在中小企业就业的人口占全岛就业人口的80%中小企业所提供的出口占总出口额的51%，所创造的GND占全岛GDP的52.7%，成为社会经济发展的重要力量2.通过培育与扶持科技型中小企业发展，促进了科技进步与产业升级目前台湾已跃居世界第三大资讯业、第四大集成电路业地区从台湾的整个产业来看，技术密集型产业占制造业的比重，已由1986年的24%提高到1996年的37.5%1998年金融风暴中台湾能幸免于难，1998年经济增长仍然保持5%的速度，在很大程度上即得益于中小企业和高科技产业的支撑，而台湾的中小企业和科技产业的发展又在很大程度上得益于创业投资事业的发展3. 创业投资公司不仅在推进社会经济发展中功不可没，而且为投资者赢得了斐然回报。1994年、1995年台湾的创业投资公司已显著获利，到1996年以后创业投资公司即步入成熟期。截止到1998年4月，102家创业投资公司无一家亏损，业绩排名前十位的创业投资公司在1997年创造了平均每股（10元）6.33元的良好业绩，所有创业投资公司平均业绩在1997年为每股1.81元。和通创业投资公司在1987-1996年共投资企业100家，无一家倒闭，投资获利率常常在十倍以上，基金净值从25亿元增长到62亿元。国际创业投资公司在美国加州的三个投