策略深度报告：美债非典型“趋平”格局将迎切换-20210810-平安证券-18正式版

策略报告策略配置年月日策略深度报告证券分析师美债非典型“趋平”的背景——短期流动性回笼叠加长期信心不足魏伟投资咨询资格编号S1060513060001021-38634015WEIWEI170@PINGAN.COM.CN2021年月疫苗周期启动6-7策略薛威投资咨询资格编号S1060519090003021-20667920XUEWEI092@PINGAN.COM.CN从“牛平”到“熊平”——1990年以来历次经济危机后的经验。经过对1990年以来的历次经济危机进行归纳总结发现，1990-1991，2001，2008深度平”的节奏较为缓和，而“熊平”的过程较为迅猛，但这一次新冠危机则不同。宽松到达极限后的扭曲？——后疫情时代的特殊之处。进入6美联储宽松政策与财政刺激走到极限后的“扭曲”现象。“趋平”后的情景展望——“牛陡”还是“熊陡”？情景一：危机再次到来后的“牛陡”将至。储宽松加码，美债“牛陡”格局将会重来。情景二：经济恢复常态下的“熊陡”格局。展望未来1-2年，全球经济重新回到疫情前常态之中的可能性还是不小的，这样美债的“熊陡”格局便会出现。2-3证券研究报告收缩的情景下有所抬升，美债的超级“熊陡”便出现了。美债非典型“趋平”的持续性与前景“趋平”格局接近尾声，三季度将迎切换。随着美国经济修复的继续，以及美联储三季度释放明晰的接格局切换。下半年“熊陡”概率偏大，远期警惕高通胀冲击。下半年我们更倾向于第二种偏乐观的情景，这会带来美债“熊陡”格局的到来。但是，我们也对未来2-3年持续高通胀保有警惕。就资产配置而言，年内我们建议更多关注股市而非债市，A股的表现会较美股与港股更为稳健；港股在大幅回调后已开始进入战略配置区间，可适当加大对港股的关注度。另外，年内更多关注农产品与供给端趋紧的煤炭、钢铁、铝、玻璃等工业大宗商品。但也要警惕国内经济阶段回落超预期对黑色的负面冲击。长期看，股债建议均衡配置。股市方面，我们推荐关注自主可控与内部治理方面的机会。债市方面，我们更为推荐中国长期债券。其他资产，推荐关注水资源、碳排放指标、铜铝等有色金属和以锂为代表的极具发展前景的战略商品。风险提示：全球疫情反复超预期，全球经济复苏低于预期，全球金融市场动荡超预期。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。策略·策略深度报告正文目录一、美债非典型趋平的背景短期利率缓升叠加长期信心不足..........................41.1熊陡之后，美债期限结构呈现非典型趋平”..........................................................41.2从牛平到熊平”——1990年以来三次危机后周期的经验.......................................51.3宽松到达极致后的扭曲？——后疫情时代的特殊之处.............................................9二、“趋平后的格局展望——“牛陡还是熊陡？................................................102.1情景一：危机再次到来后的牛陡将至................................................................2.2情景二：经济恢复常态下的熊陡格局................................................................2.3情景三：通胀持续高企下的超级熊陡”................................................................三、美债非典型趋平的持续性与前景..................................................................143.1趋平格局接近尾声，三季度将迎切换.................................................................3.2下半年熊陡概率较大，远期警惕高通胀冲击......................................................四、风险提示........................................................................................................17请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/策略·策略深度报告图表目录图表1熊陡之后，美债期限结构呈现非典型趋平”........................................................4图表2近期美联储逆回购额屡创新高.............................................................................5图表3美联储6.16日点阵图.........................................................................................5图表4新冠疫苗接种人数占比（完全接种）（%（8月3日）.........................................5图表5历次经济危机后美债表现....................................................................................6图表61990年经济危机后美债表现...............................................................................7图表72001年互联网泡沫危机后美债表现.....................................................................8图表8次贷危机后美债表现........................................................................................8图表9美国股市股票市值/GDP比值（）....................................................................9图表美国政府、企业和居民债务占GDP比重........................................................图表美国GDP同比增速......................................................................................图表美国就业数据...............................................................................................图表美国经济景气度............................................................................................图表美国通胀(PCE指标走势..............................................................................图表全球疫情再次出现上行态势...........................................................................图表全球PMI有所回落.......................................................................................图表发达与新兴市场的经济风险度走势.................................................................图表美欧日核心CPI同比走势..............................................................................图表美联储资产负债表规模走势与结构.................................................................图表我国产业自主可控的相关内容........................................................................图表我国内部治理涉及的投资方向与机遇..............................................................请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/策略·策略深度报告一、美债非典型“趋平”的背景——短期利率缓升叠加长

期信心不足“熊陡”之后，美债期限结构呈现非典型“趋平”新冠疫情以来，美债收益率的走势可大致分为三个阶段：第一个阶段是年3月至5月，为疫情爆发后的快速反应期，美债各期限利率快速下行；第二个阶段是年下半年至年5月，1.9万亿财政刺激的落地，销售和投资逐渐恢复，市场信心得以提振，美债长端利率缓慢攀升，由于流动性仍处于宽松水平，短端利率低企，形成“熊陡”格局；第三个阶段是年6月至今，美联储释放将在年4月提前开始加息信号，同时调高逆回购利率和超额准备金利率，隔夜逆回购额屡创新高，Delta变异毒株在全球范围扩散叠加美国就业恢复放缓，市场判断复苏斜率有所平缓，同时对中长期通胀预期偏低，对未来持续复苏的前景也缺乏充足信心，表现为长端利率下行，呈现“非典型”趋平。图表1“熊陡”之后，美债期限结构呈现非典型“趋平”10年-1年（%）（右）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）322020“新冠”危机1.21.00.8100.0资料来源：Wind,平安证券研究所年新冠疫情爆发以来，全球经济快速下行，为对冲疫情冲击，美联储在年3月连续降息至，流动性的极度宽松以及疫情形势的不明朗导致美债各期限利率陡峭下行，1年期美债5年内最低点；10年期美债利率下探至年以来，随着疫苗周期的启动和拜登万亿财政刺激计划的实施，美国消费得以恢复，经济也逐年二三季度的核心已达30年来最高水平，尽管存在基数效应，但去除基数因素后，通胀水平仍处于近年高位，推高了十年期美债收益率至疫情后最高点，之后在通胀担忧缓和与疫情反复、经济前景预期回落的背景下有所下行；进入6月以来，美债收益率期限结构发生了较大变化，表现为短端利率上行，长端利率下行。原因如下：短端利率方面，美国超额准备金利率和逆回购利率分别上调，隔夜逆回购数量迅速上升，屡创历史新高，这直接导致3个月超短期利率的上行；同时，美联储议息会议公布了最新的加息点阵图，预期中位数显示，年以前，美联储将加息2次，联邦基金利率将提高，维持在信心的回落加上变异病毒的出现对美国消费信心、住宅与设备投资、企业投资产生了负面影请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/策略·策略深度报告8月初美债长端收益率在非农利好的支撑下有所反弹，但也仅仅达到1.8%-2.0%还有很远的距离。图表2近期美联储逆回购额屡创新高图表3美联储6.16日8006004002000资料来源：FRED,平安证券研究所资料来源：FRED，平安证券研究所图表48月3日）印度新冠疫苗接种人数占比（完全接种）截至月3日)新西兰

俄罗斯

墨西哥

法国美国德国英国西班牙

加拿大

以色列

0资料来源：Wind,平安证券研究所从“牛平”到“熊平”——1990年以来三次危机后周期的经验从历史的经验来看，每次经济危机的阴霾消散后，经济进入复苏区间，美债收益率格局都会经历相似的阶段。尽管由于危机影响大小不一，呈现出来的变化节奏存在差异。纵观，，请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/策略·策略深度报告过程，其中“牛平图表5历次经济危机后美债表现1990-199110Y-1Y（%）1Y（%）10Y（%）10586420012007次贷危机2008经济危机42020危机322100-2-1资料来源：，平安证券研究所、年经济危机年，美国经历了二战后时间最长的经济扩张，根据美国国家经济研究局（）的数据，这一轮扩张于年7月结束，经济由此转入下行区间；年3月，经济开始复苏。这一轮衰退历时8个月，主要原因是美联储货币政策的提前收紧和海湾战争导致的石油价格飙升。出于对通胀的恐惧，美联储于1988年3月至1989年5月将联邦基金目标利率由上调至，货币政策的收紧使得实体经济走弱，尽管如此，市场依旧有高通胀预期，长端利率急促上行。年7月至年底，长端利率和短端利率均大幅下行，期限利差走阔，呈现“牛陡”格局。一方面，短端利率的下行是由于流动性的宽松，自衰退发生至年底，美联储连续降息15次，联邦基金利率从下调至，累计降息；另一方面，经济的不景气导致实际利率和通胀预期均下行。年一季度，各期限利率均上行，长端利率上行快于短端利率，期限利差进一步走阔，形成短暂的“熊陡”格局。一方面，年底增速回升，复苏迹象初现，对经济复苏前景的信心推升年初，失业率居高不下，高达年以来的最高水平，市4个月后美联储才降息了短暂的流动性紧张，短端利率小幅回升。年8月至年月，各期限利率均处于下行区间，期限利差收窄，呈现“牛平”格局。对长端利率而言，失业率居高不下，增速放缓，国际环境错综复杂，国内外各种因素的交织使流动性仍处于宽松阶段，短端利率仍有下行动力，但下行速度不及长端，期限利差收窄。年月至年底，各期限利率陡峭上行，期限利差进一步收窄，呈现“熊平”格局。一局的测算，10年期通胀预期从年月的年底的，同时，年期实际利率也开始爬升，同期由升至。当时美联储的目标通胀在请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/策略·策略深度报告轮加息周期，年内加息6次共计，联邦基金利率重新回到端利率上行快于长端，期限利差收窄。图表6年经济危机后美债表现10年-1年（%）（右）1年（%）3年（%）10年（%）109熊陡3.02.587651990-19911.51.040.032牛平资料来源：，平安证券研究所、年“科网泡沫”破裂年3月至年年3年月，经济触底，进入复苏阶段。年3月至年4月，长端利率和短端利率震荡下行，期限利差上行至高位，形成“牛陡”9月17日大幅降息，短端利率应声陡峭下10阔，由9月日的上升至9月日的。年月，在美债出现短暂但明显的“熊陡”格局后，期限利差高位回落，出现了持续半年左右的缓和“牛平”格局。年月至年底，美联储经历了一轮加息周期，收益率曲线经历了1年左右的“熊平”阶段，短端利率陡峭抬升，长端利率经历一个波峰后维持在左右，期限利差大幅收窄，由年4月日的年年底的。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/策略·策略深度报告图表7年互联网泡沫危机后美债表现87654321010年-1年（%）（右）1年（%）3年（%）10年（%）熊陡牛平2001“科网泡沫”破裂3.00.0牛陡资料来源：，平安证券研究所、年次贷危机年全球金融危机年7创设新型流动性支持工具等方式支持经济，并于2008年月开启了第一轮量化宽松。在大量流动性的支持下，年中至年1月，各期限利率陡峭下行，长端下行速度慢于短端，期限利差收窄，形成典型“牛陡”格局。年1月至年7月，经济复苏迹象初现，通胀预期推动长端利率大幅上行，受加息预期影响，短端利率小幅回升，由于此时美联储尚未开始流动性回收，短端利率上行速度不及长期，期限利差走阔，呈现“熊陡”格局。年中年7月，受宽松政策边际效应消退叠加欧债危机初期冲击，长端利率与短端利率均债利图表8“次贷”危机后美债表现654321010年-1年（%）（右）1年（%）3年（%）10年（%）20074.03.52008经济危机牛陡熊陡熊平3.02.52020“新冠”危机1.50.5资料来源：，平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/策略·策略深度报告宽松到达极致后的扭曲？——后疫情时代的特殊之处新冠危机发生之后的初期，美债收益率起初与历次危机后走势类似；但是进入年6月之后，美债“长端下行，短端上行”的非典型“趋平”现象却是历次后危机时代所未见的，这可能是疫情冲击后，美联储采取的极端宽松政策与疲弱的经济前景叠加而形成的特殊“扭曲”现象。一方面，市场流动性“十分”充裕，疫情发生以来，联邦基金利率下调维持在，，隔夜逆回购利率也调降为零；同时，美联储开始了大规模的购债计划。疫情以来，仅通过资产购买这一项，美联储就向市场投放了亿美元的流动性。天量流动性的投放压低了银行间市场利率，相比于投资负利率的短债，更多机构倾向于进行零利率逆回购。年二季度以来，通胀水平持续的讨论愈演愈烈；6月17日，美联储将超额准备金利率上调5个基点至0.15%，将隔夜逆回购协议利率从零提高到即上升，并创下历史新高。另一方面，无论是流动性的充裕还是财政政策的刺激都越来越难以推动经济的长期景气，对预期的提振也极其有限。这就导致长端利率一直比较低迷，而短端利率在美联储6月的操作下有所上行。从另一个角度来看，长期宽松的背景，证实了经济前景的脆弱性。一方面，流动性的泛滥推高了全球各类资产的价格：从股票市场来看，根据Wilshire指数推算，当前美股市值高达457695.7年美国GDP黄金等贵金属价格也在流动性宽松叠加避险需求的推动下出现不同程度上涨。另一方面，长期的低利率环境使得私人部门杠杆率上升，一旦流动性收紧，对非金融企业而言，自身债务负担将加重，经营风险将上升；对金融企业而言，流动性收紧会导致负债端成本的上升，利润空间会被挤压，盈利能力降低；同时，企业满足监管要求的行为存在一定的顺周期性，这将放大金融体系风险；对家庭而言，住房贷款或者学业贷款利率的上升，可能使破产风险有所上升。过高的资产价格和杠杆率使得经济难以承担流动性退出可能带来的风险，这又导致流动性泛滥格局退出难度高企。对美联储来说，这无疑是一个极大的考验。即使短端利率在美联储操作下有继续上升的趋势，但长端利率还是缺乏持续上升的动能。图表9美国股市股票市值比值（）Wilshire5000toGDPRatio1501000资料来源：WilshireAssociates,平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/策略·策略深度报告图表美国政府、企业和居民债务占比重DEBTDEBTDEBT140%120%100%80%60%20%196619711976198119861991199620012006201120162021资料来源：、DepartmentoftheTreasury、BureauofEconomicAnalysis，平安证券研究所二、“趋平”后的格局展望——“牛陡”还是“熊陡”？对于美国经济正处于什么阶段，各个经济指标的指向并不统一。从经济增速和就业水平来看，当前正处于复苏阶段。美国上半年增速回升，失业率连续个月下降，7月“真实”失业率也回到以下。从通胀数据来看，当前经济正处于过热阶段。年以来，通胀持续升温，PCE同比增速由年初的持续升至6月的，为近十年来最高，核心CPI上升至，为美国三十年来最高水平。从景气度来看，美国非制造业景气维持高位，但制造业景气度却有所回落。下面会从美国经济未来演化的三个情景角度，去探究每个情景发生后美债的格局演绎。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告图表美国同图表美国就业数据1510美国:GDP:不变价:折年数:%）17失业率（%）劳动力参与率（%）（右）156664509763615360资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所图表美国经济景气度图表美国通胀(PCE指标走势ISM制造业PMIISM非制造业PMI美国:PCE:当月同比（%）7065605045404.54.02.52.01.51.00.50.0美国:核心PCE:当月同比（）资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所情景一：危机再次到来后的“牛陡”将至自印度出现变异而蔓延至全球的Delta变异毒株已经成为了当前全球疫情的最大变数。经历了从印度南亚东南亚全球的传播链条，Delta也都出现了回升之势。分洲别看，亚洲单日新增病例最多的经济体是印度、印尼、土耳其与伊朗；单日新增病例数超出12大洋洲疫情与非洲疫情的严峻程度也有所加深。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告CNBC等外媒报告，内部文件Delta变异毒株的传播能力超过了普通流感病毒、SARS等，传播能力与最具传染性的常见病毒水痘一样，且传播窗口超过其他任何版本的变异株，疫苗接种后仍可能出现重症患者。基本传染数接近的水平，远超新冠病毒原始毒株的综合Delta变异毒株的特性与当前全球蔓延的趋势，尽管全球疫苗周期进行过半，但在缺乏有效隔离举措的协助下，恐难有效阻断Delta变异毒株的继续肆虐，这将给未来全球经济的修复带来较大变数。加上当前各类资产价格和杠杆率的飙升增加了经济的脆弱性，在这种背景下，一旦某个领域出现“黑天鹅”事件，或者某些领域“灰犀牛”发酵，危机可能卷土重来，一旦危机来临，经济景气下行叠加联储宽松加码，美债“牛陡”格局将会重来。图表全球疫情再次出现上行态势大洋洲非洲美洲欧洲亚洲全球1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000资料来源：Wind,平安证券研究所情景二：经济恢复常态下的“熊陡”格局尽管全球疫情在的蔓延下有所反复，甚至前期出现在英国的、南非的B、巴西的Gamma与年底在秘鲁出现的Lambda前美英等国的疫情数据看，全球疫情也并未达到近两年的最严峻程度，类似“全面经济封锁”的政发的进步，全球经济还是有相当大可能逐渐摆脱疫情的侵袭，进而慢慢回归常态的。其实，在变异毒株肆虐之前，全球经济在疫苗周期的驱动下，已有逐渐摆脱疫情冲击的趋势；只是月变异毒株在经济放开后加速了传播，才导致全球疫情有所反复。一旦疫情得到控制，或者人类获得免疫，那么在未来年，全球经济重新回到疫情前常态之中的可能性还是不小甚至更高，而短端利率也会随着流动性的逐渐退坡而回升，且由于流动性收缩初期美联储的动作会偏慢，这导致短端利率的抬升速率会慢于经济恢复周期的长端利率的抬升速度，在这种情况下，美债的“熊陡”格局便会出现。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告图表全球PMI有所回落图表发达与新兴市场的经济风险度走势制造业服务业综合十国集团新兴市场656040353025202001000资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所情景三：通胀持续高企下的超级“熊陡”除了上述的危机下的“牛陡”与经济恢复常态下的“熊陡”之外，还有一种可能性不能排除，那就还是在国际油价处于70美元应链效率的下行趋势、恶劣气候与地缘危机带来的粮食危机、全球治理体系运作效率的下行等因素都将成为推动通胀上行的力量。首先是全球供应链效率的下行趋势。国供应链安全性的考量，扁平化成为当前发达国家供应链管理的重要原则，部分产业的高端制造业年特朗普政府发布了《评估和增强美国制造业和国防工业基础以俄的供应链的依赖和风险。新冠疫情以来，美国、日本等国家出台措施鼓励本国企业尤其是医药企业回迁本土，并对部分产品的进出口进行了限制。这一系列措施不可避免地带来全球供应链效率的下行，造成企业生产、运输成本上升，抬高产品价格。其次是粮食危机，联合国5月5年全球有年增加了约5月的91上升至今年5月的127.8，其中食用油价格指数由上升至。另外，受中国等工业国人口老龄化的影响，生产效率的下滑可能导致供给效率有所下滑，这对通胀也是刺激作用。受以上诸多因素影响，未来若干年美国乃至全球通胀高企的可能性还是存在的。一旦通胀高企，美债长端利率在通胀预期的推动下可能出现飙升，而短端利率也会在压制通胀的政策导向下，流动性被动收缩，短端利率快速抬升，美债的超级“熊陡”便出现了。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告图表美欧日核心同）））5.04.03.01.0资料来源：，平安证券研究所三、美债非典型“趋平”的持续性与前景“趋平”格局接近尾声，三季度将迎切换当前美债的“趋平”格局是特殊冲击后的特殊阶段表现。从流动性的角度来看，、ON利率的上调和点阵图释放的加息时点提前信号都强化了市场的流动性边际回笼预期，导致短端利率抬Delta“基建增税”效果的不及预期拖累了市场对经济复苏的信心，这些因素都压制了长端利率的上行。从资产配置的层面来看，疫情期间各国释放的大量流动性推高了全球各类资产的价格，伴随着流动性回收的预期，长端美债成为优质资产获得抢配，这也导致了长端利率持续低迷。但是，我们也需要看到上述的环境正在发生暗流涌动的变化，即可能造成三季度美债格局发生显著改变甚至完全切换。首先在短端利率层面，由于年持续的高通胀，市场曾经对美联储在上半年释放信号的预期十分强烈，但是，随着美联储公开表态“通胀仅是暂时的，并更为关注就业”后，市场逐渐修正了预期，月释放信号成为了主流预期。随着时间的推移，美国就业在持续修复，失业率已从疫情后最高的下滑到劳动参与率疫情前后差值的绝对值）也降至的水平，这已显著低于年5月的的水平。加上美国7月非农好于预期，就业上的掣肘似乎接近消退。除了通胀与就业满足信号释放的条件外，财政上的条件也有所加强。美国财政部在8月初公2月和5月公布的四季度再融资声请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告5年多来首次削减季度发债规模。1-3个月释放明确信号的预期。未来的变数更多还是在节奏以及后续加息与缩表的计划时点上。当然，只要疫情不再急剧严峻化，美联储大概率会释放的信号，并对后续操作进行前瞻指引。由于当前市场预期主要集中在信号释放这一块，对节奏、加息与缩表计划尚未形成明确预期，这决定了美债短端利率在未来一段时间易升难降，考虑到流动性的回笼将是一个漫长且艰险的过程，所以可以判断美债短端利率的上升很可能是缓和而持续的。信号本身也将明确缩减路径，缓和市场短端利率的抬升斜率。然后我们来看长端利率层面，一方面，当前无论是经济景气度，还是就业或通胀，各项经济指标均显示美国经济正在修复过程中。回顾年的第一轮可以发现，年5月，美联储释放信号的时间点并非取决于已有的就业与通胀数据，在这个过程中，美联储考量更多的是经济的景气度和就业、通胀的中长期支撑。所以，当前的通胀、就业、景气度水平足以满足美联储认为的经济拥有中长期支撑的条件。考虑到美国经济运行的惯性，在不发生经济金融危机的情况下，我们可以认为长端利率在短期围绕震荡之后，至少是会向上运行的。另外，当前的国际地缘环境与大国博弈背景对供应链的破坏可能会持续多年，加上工业国人口老龄化、碳减排下部分矿产供给收紧、气候紊乱给农产品价格带来的刺激等因素助推，美国乃至全球的通胀水平是存在居高不下的较大可能性的。通胀一旦持续处于高位，通胀预期也将随之调整，这将导致在长端实际利率维持不变的情况下，长端名义利率随通胀预期而上行。考虑到通胀预期的变化往往是迅速而敏锐的，所以长端利率上行的斜率大概率会大于短端，这就会带来美债格局的切换至“熊陡”格局。图表美联储资产负债表规模走势与结构8.0MBS（万亿美元）联邦机构债券（万亿美元）美国国债（万亿美元）Tapering5.0释放Taper信号结束9次缩表4.03.02.01.00.0资料来源：Wind,平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。/策略·策略深度报告下半年“熊陡”概率较大，远期警惕高通胀冲击从资产配置的层面看，美联储信号释放后，将明晰未来流动性回收的路径与节奏，这会缓和信号，美债对于第二章提出的三种情景，展望下半年，我们更倾向于第二种偏乐观的情景，也就是下半年美国乃至全球经济都会向疫情前的常态去靠拢，按照推演，这会带来美债“熊陡”格局的到来。但是，我们也对未来年持续高通胀保有警惕，毕竟工业国人口老龄化、全球供应链效率下滑、全球治理体系运转降效、地缘与气候问题未降反升，都会是通胀高企的燃料。一旦高通胀来临，全球资产泡沫可能迎来破裂，美债超级“熊陡”也就会到来。对于资产配置，我们认为在即将迎来美债“熊陡”格局的背景下，年内短期我们需要对美债或发达在消费韧性、制造业投资、基建投资等因子的支撑下，中国经济下行的节奏有望慢于预期；另外，货币宽松的程度与持续性在美联储信号即将释放前后将受到制约，所以中债利率短期向上的概率更大。而放长视角看，在全球经济增速低位徘徊的大背景下，发达市场债与中债为代表的新兴中债长端利率下行的概率和空间都是大于发达市场债的，这就是说，长期视角中，中债的配置性价比是明显优于美债等发达市场债的。综合而言，年内的资产配置我们建议更多关注股市而非债市，股市中美股与港股受联储信号释放与未来计划操作的负面冲击会强于AA股的表现会更为稳健；但美股与港股中关于消费、制造业等领域的结构性机会也需要关注，特别是港股在近期大幅回调后，已开始进入战略配置区间，可适当加大对港股的关注度。另外，考虑到信号的释放对利率敏感品种（黄金属及铜等有色金属）的冲击更为明显，且对贵金属的负面冲击最为持久，所以我们建议在年内更多关注农产品与受益供给端趋紧的煤炭、钢铁、铝、玻璃等工业大宗商品。但同时，黑色金属也要警惕国内经济阶段回落超预期的负面冲击。放长视角看，股债的均衡配置是很重要的，尽管阶段性会根据经济周期与金融周期的运行变化而有所侧重。另外，股市方面，我们推荐关注自主可控与内部治理方面的机会。参照我们在8月3日发方面，我们更为推荐中国长期债券，长期中债较欧美发达市场债或其他新兴市场债而言，拥有极高性价比与广阔容纳能力的双重优势。而在其他资产方面，我们推荐关注水资源、碳排放指标、铜铝等有色金属和以锂为代表的极具发展前景的战略商品。图表我国产业自主可控的相关内容领域短板“补短板”方式原材料方面对美、巴、澳、俄、中东等依赖度较高源的多元化，巩固原材料来源的稳定性。技术研发基础理论科学及初始派生的应用领域相对薄弱流。高端制造相对薄弱重点。医药消费创新药研发与高品牌溢价的奢侈品领域有短板鼓