利率专题：赎回负反馈到哪一步了

目录债市调整下，利率的寻顶之路 3理财赎回负反馈，会再现吗？ 8后市如何展望？ 124小结 145风险提示 16插图目录 178但长端利率并未进一步向下接近政策利率，市场仍保持一定审慎。而82.55-2.60%9论是跨季资金、还是理财回表致使的赎回压力，均引发市场高度关注。赎回负反馈走到哪一步了？后市如何展望，又该如何应对？本文聚焦于此。债市调整下，利率的寻顶之路8月中上旬在超预期降息之下，利率的下行空间进一步打开，行情迅速演绎，但很快进入平整期，表现为阶段性震荡格局。进入8月下旬，稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台：包括活跃资本市场的减半征收印花税，财政政策的加快地方专项债发行与使。价端产生了一定冲击。与此同时，整体偏紧的资金面也形成了扰动：叠加人民币汇率贬值压力，整体投放上也有所审慎。图1：8月以来债市复盘（%） 资料来源：wind，月以来基金交易盘止盈情绪迅速升温17-10只是在不同机构之间增持的品种和久期有所差异。图2：各机构净买入现券规模（亿元） 保险 城商行 大型商业银行 股份行 货币基金 基金 理财 农商行 证券200010000-10008-212-20008-212资料来源：外汇交易中心，利率债方面，从8月21日的阶段性低点至今（911，短端利率上行更多，27BP、15BP、15BP、15BP、9BP2.14%、2.26%、2.35%、2.49%、2.63%。图3：各类债券收益率走势（BP，%） 资料来源：wind，10Y-2Y10Y-3Y10Y-5Y18BP、-6BP、-6BP、-6BP49BP、37BP、28BP、14BP，所处历史分位数分别为8%、20%、17%、13%。图4：国债期限利差走势（BP） 图5：8/21-9/11国债期限利差变化（BP） 120100806040200

10Y-3Y 10Y-2Y 10Y-1Y 10Y-5Y

变化（左） 2023-08-21 2023-09-11-6.1-6.2-5.8-17.5-6.1-6.2-5.8-17.5010Y-1Y 10Y-2Y 10Y-3Y 10Y-5Y资料来源：wind， 资料来源：wind，1年期二级资本债收益率上行幅度较大。8/21-9/11，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行41BP、36BP、27BP至2.76%、3.16%3.29%14P19P12BP至49P67P71P。 AAA-):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年图6：二级资本债收益率走势（%） 图 AAA-):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年5432022-09-112022-10-012022-09-112022-10-012022-10-212022-11-102022-11-302022-12-202023-01-092023-01-292023-02-182023-03-102023-03-302023-04-192023-05-092023-05-292023-06-182023-07-082023-07-282023-08-172023-09-06资料来源：wind， 资料来源：wind，8/21-9/11，1Y3Y5Y（AAA）分别38BP、27BP、16BP2.66%、2.92%、3.08%。8/21-9/11，1Y3Y5Y11BP10BP1BP39BP44BP50BP，65%、79%、66%历史分位数水平。图8：信用利差走势（BP） 图9：8/21-9/11信用利差变化（BP） 变化（左）2023-08-212023-09-1118.614.514.510.511.5变化（左）2023-08-212023-09-1118.614.514.510.511.59.57.57.54.11.12.12.190 20807060 155040 10302010 52021-09-112021-10-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-110

400350300250200150100500资料来源：wind， 资料来源：wind，当下而言，利率仍在寻顶的过程中，其阶段性高点怎么看？从8月21日的阶段性低点至9月11日，10年国债收益率上行9BP至2.63%，与MLF利率（2.50%）利差持续上升至13BP。对比2022年四季度债市大跌下的利率调整幅度来看，11月出台疫情优化防控措施以及地产政策三箭齐发，市场预期有所扭转，债市经历大幅调整。从2022/11/11至2023/1/28的利率阶段性高点，10年国债收益率上行20BP至2.93%，与MLF利率（2.75%）的利差持续上升至18BP。利率债方面，1Y，2Y，3Y，5Y，10Y19BP、23BP、18BP、19BP20BP2.15%2.43%2.552.73%2.933Y、5Y中票（AAA）分别上行42BP、52BP、49BP至2.73%、3.21%、3.54%。由此对比调整幅度，叠加稳增长政策发力和资金面紧平衡所形成的利空因素，再考虑到地产政策效果显现和基本面复苏节奏还需评估，债市重定价或已逐步充分，再进一步向上调整的风险整体可控。MLF18BP2.68%以上或可逐步考虑配置机会，尤其结合资金面、后续央行货币政策及地产销售变化以应对。图10：10年国债收益率与MLF利率利差（%，BP） 资料来源：wind，此外，市场较为关注理财赎回负反馈，现在走到哪一步了，后续怎么看？理财赎回负反馈，会再现吗？首先，回顾去年四季度债市大跌引发赎回负反馈来看：202211利率债和二永债品种以应对流动性压力，主要卖出1年期及以下、1-3年期限品种；基金也大幅净卖出现券，集中减持信用债和二永债品种，加大债市回调压力。利率债 信用债 二永债图11：2022/11/11-12/31各机构净买入现（亿元） 图12：2022/11/11-12/31理财净买入现券（亿元）利率债 信用债 二永债40003000200010000-1000-2000-3000保险大型商业银行货币基金证券公司-4000保险大型商业银行货币基金证券公司

400≦1Y 1-3Y 3-5Y≦1Y 1-3Y 3-5Y10-15Y 15-20Y 20-30Y5-7Y>30Y7-10Y0-200-4002022-11-112022-11-142022-11-112022-11-142022-11-172022-11-202022-11-232022-11-262022-11-292022-12-022022-12-052022-12-082022-12-112022-12-142022-12-172022-12-202022-12-232022-12-262022-12-29资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，性储备行为上也存在变化。99/1-9/8，基金分别净卖出利96452730517-10年期限品种。市场回调下债券资产性价比进一步凸显，农商行和理财成为债市的重要支撑力量，9/1-9/8，农商行15811267外，理财也维持净买入，自身负债端赎回尚不明显，主要增持利率债153亿元、信用债381亿元，尤其是短端信用品种。图13：2023/8/1-9/8基金净买入现券（亿元） 图14：2023/8/1-9/8理财净买入现券（亿元） 利率债 信用债 二永债80060040020002023-08-012023-08-032023-08-012023-08-032023-08-052023-08-072023-08-092023-08-112023-08-132023-08-152023-08-172023-08-192023-08-212023-08-232023-08-252023-08-272023-08-292023-08-312023-09-022023-09-042023-09-062023-09-08资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，截至9月11日，理财产品总体破净率小幅上行至3%，当中受到权益类产品破净率明显上升的影响，但仍显著低于2022年11月理财赎回潮10%以上的水平，也低于去年赎回潮之前4-5%左右的水平。图15：理财产品净值变化（净值单位为1） 理财产品破净率（%） 整体破净率 非标债权型纯债固收型可转债型混合债券型 整体破净率 非标债权型纯债固收型可转债型混合债券型1.0551.0501.0451.0401.0351.0301.0251.020

可转债型 整体净值(右)

351.050 301.040251.0301.020 201.010 151.000 100.990 52022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-05-192022-06-202022-07-222022-08-232022-09-242022-10-262022-11-272022-12-292023-01-302023-03-032023-04-042023-05-062023-06-072023-07-092023-08-102023-09-112022-01-112022-02-122022-03-162022-04-172022-05-192022-06-202022-07-222022-08-232022-09-242022-10-262022-11-272022-12-292023-01-302023-03-032023-04-042023-05-062023-06-072023-07-092023-08-102023-09-11资料来源：wind， 资料来源：wind，具体而言：+截至2023H1，理财产品投资债券类16.15万亿元，同比下降5.43万亿元；投向现金及银行存款6.56万亿元，占比23.7%，较年初增加6.20pct。5.083.38pct年6月全市场新发封闭式产品加权平均期限在326-381天之间，而2022年为339-581天。图17：理财产品资产配置情况（%） 开放式/封闭式产品规模（万亿元，%） 100806040200

债券 现金及银行存款 非标准化债权类资产 权益类资产 其他2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1

开放式产品 封闭式产品 开放式产品占比（右）35 90%30252080%151050 70%2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06资料来源：wind，银行业理财登记托管中心， 资料来源：银行业理财登记托管中心，其二，在基本面弱修复和央行行为整体稳健中性之下，尽管9月仍有压力，但资金面持续趋紧的概率或不高，利率大幅上行的风险相对有限。有限，央行还需创造一个平稳的流动性环境助力经济修复。9/11，70938、DR0071.90%、2.00%。7OMO利率，考虑到地方债发行、信贷投放占款、9月的市场流动性压力。图19：资金利率走势（%） 图20：质押式回购成交量及占比（亿元，%） R001 R007 DR001DR007 逆回购利率:7天4.03.02.01.02022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-110.02022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-112023-04-112023-05-112023-06-112023-07-112023-08-112023-09-11资料来源：wind， 资料来源：wind，后市如何展望？首先从基本面来看，8PMI地产方面：居民购房需求，对投资端影响或有限。9129.94%，同比为-19.80%。100-29.12%，同比为-60.55%，降幅增大。当前收入预期能带来的传导效应，都需进一步观察。图21：100大中城市成交土地面积（%，万平方米） 图22：30大中城市商品房成交面积（%，万平方米） 大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:同比100大中城市:成交土地占地面积(右)大中城市:成交土地占地面积:环比大中城市:成交土地占地面积:同比100大中城市:成交土地占地面积(右)2001501000-50-100

5,0004,0003,0002,0001,0002023-0902023-09

1000-502020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05-1002020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05

30大中城市:商品房成交面积:同比30大中城市:商品房成交面积(右)

6005004003002001002020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-0902020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：wind，注：数据截至2023/9/12

资料来源：wind，注：时截至2023/9/12社融信贷方面：81.363.12160210566444比少增909亿，结构上仍偏弱，或指向宽信用政策效果尚未完全显现。9趋势，或表明9月信贷投放延续改善。当前经济仍是弱修复状态，还处于政策端往基本面演绎的观察期，信贷修复动能也还需进一步观察。图23：信贷结构（亿元） 图24：票据利率（%） 票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款国股银票转利率半年 城商银票转利率半年票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷 非银贷款25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

111111111111资料来源：wind， 资料来源：wind，9月中下旬或还需保持一定审慎。控，而这当中有一点市场较为关注，是否会降准？辑和宏观图景，以应对92.65%小结891、债市调整下，利率的寻顶之路88/219BP2.63%MLF利差持续上升至13BP。对比2022年四季度债市大跌下的利率调整幅度来看，从2022/11/11至2023/1/28的利率阶段性高点，10年国债收益率上行20BP至2.93%，与MLF利率（2.75%）的利差持续上升至18BP。MLF18BP2.68%以上或可逐步考虑配置机会，尤其结合资金面、后续央行货币政策及地产销售变化以应对。2大幅减持利率11-32022Q4多数产品或还在盈利状态，故而大幅赎回负反馈再现的概率仍不高。3、后市如何展望？PMI后续重点关注地产销售何时迎来实质性改善以及社融信贷的持续修复程度。于债市而言，在基本面维持弱复苏下，根