基本面量化系列研究之二十三：顺周期仍是主线医药电子可能进入左侧买点

内容目录一、本期话题：顺周期仍是主线，医药电子进入左侧买点 41.1、顺周期仍是当前配置主线 42.1、电子医药可能处于左侧买点 5二、基本面量化体系介绍 7三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期 7、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用紧，去库存 7、宏观情景分析 8、经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压 8、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升 9、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段 9四、中观层面：金融消费进入长期配置区间 10、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药 10、军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT板块短期估值较贵 11、当前可重点关注大金融 13五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 15、行业配置模型 15、行业ETF配置模型 16、行业配置+PB-ROE选股模型 18风险提示 18图表目录图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年8月31日） 4图表2：行业困境反转图谱（截止2023年8月31日） 5图表3：电子相对估值小于-1倍标准差 5图表4：电子行业两年分析师景气度当前超过20% 5图表5：电子趋势小于0，仍处于左侧区域 6图表6：电子拥挤度小于0.5倍标准差，从高位回落 6图表7：医药相对估值小于-2倍标准差 6图表8：医药行业两年分析师景气度当前接近10% 6图表9：医药趋势小于0，仍处于左侧区域 6图表10：医药拥挤度小于0.5倍标准差，从高位回落 6图表11：基本面量化研究框架 7图表12：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 8图表13：经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压 9图表14：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳 9图表15：当前处于被动去库存阶段 10图表16：基于库存周期的择时策略 10图表17：食品饮料行业分析师预期景气度 10图表18：食品饮料行业业绩透支年份 10图表19：家电行业分析师景气指数 11图表20：家电行业业绩透支年份 11图表21：医药行业分析师预期景气度 11图表22：医药行业业绩透支年份 11图表23：通信行业分析师预期景气度 12图表24：通信行业业绩透支年份 12图表25：国防军工行业分析师预期景气度 12图表26：国防军工行业业绩透支年份 12图表27：电力设备与新能源行业分析师预期景气度 12图表28：电力设备与新能源行业业绩透支年份 12图表29：银行估值性价比指数VS未来一年绝对收益率 13图表30：银行估值性价比指数VS未来一年相对收益率 13图表31：保险PEV估值处于历史低位 13图表32：经济景气指数出现弱复苏信号，关注十年国债收益率 14图表33：保费收入增速明显上升 14图表34：地产行业NAV估值模型 14图表35：房贷利率继续创历史新低 14图表36：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年8月31日） 15图表37：行业配置并行策略近两年表现比较稳定 16图表38：两个模型以及并行策略超额表现 16图表39：行业ETF配置模型历史表现 16图表40：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年8月31日） 17图表41：困境反转ETF配置策略净值表现 17图表42：困境反转ETF配置策略最新持仓 17图表43：景气度投资选股策略净值表现 18图表44：景气度投资选股模型9月部分重仓股 18一、本期话题：顺周期仍是主线，医药电子进入左侧买点1.1、顺周期仍是当前配置主线当下两个模型都重点推荐了顺周期行业，并且在8月底明显加仓，看好其当下配置价值。其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，windA8%913%13%11%11%11%，8%8%8%6%6%5%图表1：行业景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年8月31日）资料来源：，wind而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期2windA12%、顺周期和TMT图表2：行业困境反转图谱（截止2023年8月31日）资料来源：，wind2.1、电子医药可能处于左侧买点此外，从困境反转模型来看，电子和医药可能已经处于左侧买点，估值已经便宜较长时间，并且目前看到一些边际向好的右侧信号。具体指标跟踪如下：电子：相对估值小于-120%0，0.5图表3：子相估值于-1准差 图表4：子行两年析师度当前近20%2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

相对估值z_score(右轴) 电子超额收益

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0

2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

分析师景气度(右轴) 电子超额收益

0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind图表5：子趋小于0，处左侧区域 图表6：子拥度于0.5倍准差，高位落2.11.91.71.31.10.70.50.3

趋势(右轴) 电子超额收益

2.11.91.71.51.31.10.90.70.50.3

电子拥挤度(右轴,score) 电子超额收益

4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.020132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind-220228析师两年景气度进入扩张区间数月，目前接近10%，分析师看好长期景气扭转；趋势0-1图表7：药相估值于-2准差 图表8：药行两年析师度当前近10%1.7

相对估值z_score(右轴) 医药超额收益

1.7

分析师景气度(右轴) 医药超额收益

0.41.5

1.5

0.31.3

1.3

0.21.1

1.1

0.10.9

0.9

0.00.7

0.7

-0.10.5

0.5

-0.20.3

0.320132014201520162017201820192020202120222023

-0.3资料来源：，wind 资料来源：，wind图表9：药趋小于0，处左侧区域 图表10：医拥挤度于0.5倍准差，高位落1.71.51.31.10.90.70.5

趋势(右轴) 医药超额收益

1.51.00.50.0-0.5-1.0

1.71.51.31.10.90.70.50.3

医药拥挤度(右轴,score) 医药超额收益

3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.00.320132014201520162017201820192020202120222023

-1.5

20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind二、基本面量化体系介绍目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。中观层面：微观层面PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式宏观层面子模块1：PB-ROE选股模型子模块2：绝对收益模型子模块3：行业景气模型…基本面量化行业基本面量化 研究体系中观层面微观层面景气指数、估值中枢、选股指标等景气指数、估值中枢、选股指标等资料来源：，wind三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用紧，去库存目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济弱，货币紧，信用紧，去库存的状态。当前经济增长指数已跌至0轴附近，宏观基本面较弱，但受益于降准，信用宽松指数本月大幅上升，即将向上突破0轴。图表12：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存经济增长指数 货币宽松指数0-0.1-0.3-0.4-0.5200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0-0.22005200620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230-0.2-0.4-0.6

信用宽松指数

0-0.420052006200720052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

库存景气指数资料来源：，wind、宏观情景分析目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。0300盈利增速将会承压经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于0轴附近，意味着沪深300盈利增速将会承压。图表13：经济扩散指数位于0轴附近，预计沪深300盈利增速将会承压资料来源：，windPPIPPIPPI图表14：货币指数处于宽松阶段，考虑到领先性PPI在未来几个月有可能探底企稳货币宽松指数：领先一年(右) PPI（）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0资料来源：，wind

50403020100-10-20-30-40-503.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，当前权益资产观点转为乐观。被动去主动去主动补上证综指净值被动补择时净值876543210图表15：当处于被去库阶段 图表被动去主动去主动补上证综指净值被动补择时净值876543210资料来源：，wind 资料来源：，wind四、中观层面：金融消费进入长期配置区间以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药食品饮料行业：4.936%8%图表17：食饮料行分析预景气度 图表18：食饮料行业绩支份0.50.40.30.20.10

食品饮料：分析师景气指数

食品饮料:业绩透支年份 75%分位14.000 50%分位 25%分位 10.0008.0006.0004.0002.0000.000资料来源：，wind 资料来源：，wind家电行业：2.844%图表19：家行业分师景指数 图表20：家行业业透支份资料来源：，wind 资料来源：，wind医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份约为4.2年，当前处于历史9%的分位数，估值进入明显低估区域。图表21：医行业分师预景度 图表22：医行业业透支份0

医药：分析师景气指数

医药:业绩透支年份 75%分位10 50%分位 25% 86420 资料来源：，wind 资料来源：，wind综上所述，受最新财报业绩消化估值以及价格下跌的影响，医药、食品饮料和家电重新回到低估区域，进入长期配置区间，建议关注！、军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT板块短期估值较贵通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.6年，处于历史54%分位，近期估值有所回落，处于历史中枢水平。图表23：通行业分师预景度 图表24：通行业业透支份通信:业绩透支年份 75%分位 9 50%分位 25%分位 8765432120102011201220132014201520162017201820192020202120222023020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.3年，处于历史16%分位，存在较大估值修复空间。图表25：国军工行分析预景气度 图表26：国军工行业绩支份0

国防军工：分析师景气指数

国防军工:业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位14121210 8 642020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.1年，处于历史2%分位，存在估值修复空间。图表27：电设备与能源业析师预景气度 图表28：电设备与能源业绩透支份0

电力设备与新能源：分析师景气指数864

电力设备与新能源:业绩透支年份 75%分位 50%分位 25%分位 -0.2 2-0.3

020132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind、当前可重点关注大金融左右绝对收益我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。图表29：银估值性比指数VS未来一绝对益率 图表30：银估值性比指数VS未来一相对益率3.00

银行未来一年涨跌幅（右） 银行估值性价比

3.00

银行相对沪深300未来一年超额收益（右） 银行估值性价比2.00

2.001.00 1.000.00 0.00-1.00-2.00

-1.00-2.00-3.00

-3.00资料来源：，wind 资料来源：，wind估值层面，保险行业PEV估值约为0.63，近期有修复迹象，但仍处于历史低位；图表31：保险PEV估值处于历史低位保险PEV3.532.521.510.5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind盈利层面0轴因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。图表32：经景气指出现复信号，注十国债益率 图表33：保收入增明显升5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.5020092010201120122013201420150.002009201020112012201320142015

经济增长指数（右） 中债国债到期收益率:10年(

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

保费收入：同比（）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002019202020212022-20.002019202020212022资料来源：，wind 资料来源：，wind，我们构建了地产行业估值模型，近期估值为0.73，政策层面，图表34：地行业NAV值模型 图表35：房利率继创历新低3210

地产NAV估值20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00

货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:月(单位)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50403020100201620172018201620172018资料来源：，wind 资料来源：，windP（cilAnalytosndx2023年8月31日，行业各个分项指标如下：图表36：行业打分图谱（中信一级行业，截面为2023年8月31日）资料来源：，wind五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。、行业配置模型在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。行业趋势模型：强趋势低拥挤，规避低景气。windA24.0%16.2%71%。策20238.1%，80.1%。913%13%11%11%11%8%8%8%6%6%5%。图表37：行配置并策略两表现比稳定 图表38：两模型以并行略额表现基准：winda 并行策略净值 超额净值(右)10 68 5 64 6434 3222 110 0 0

景气度趋势(剔除高拥挤)超额表现趋势拥挤度(剔除低景气)超额表现超额净值20132014201520162017201820192020202120222023

20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，wind 资料来源：，wind、行业ETF配置模型行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF型在F58.%1.87，20233.4%。图表39：行业ETF配置模型历史表现行业ETF配置组合 基准：中证800 超额收益(右轴)4 43.5 3.53 32.5 2.52 21.5 1.51 10.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：，wind

0.59ETF12%12%11%10%，10%5%5%5%5%5%，3004%4%4%4%3%。图表40：行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱（截止2023年8月31日）资料来源：，windETF20158.%基准F等权.8，29，223年至20.3%图表41：困反转ETF配置净值表现 图表42：困反转ETF配置最新持仓调仓日期指数代码权重指数简称2023/8/31h30202.CSI9.09调仓日期指数代码权重指数简称2023/8/31h3