家居综述经营提质增效期待需求回升

证券研究报告证券研究报告可选消费家居综述:经营提质增效,期待需求回升2023年9月08日│中国内地 专题研究家居中报综述：Q2收入环比提速,利润率修复明显34家家居上市企业经营表现：1）23H1需求表现偏弱，但龙头企业降本+控费成效逐步显现，23H1利润表现不乏亮点，其中定制控费效果显著，成品毛利率提升明显，板块经营性现金流大幅改善，同时预收账款+2225.3%，支撑后续收入表现。内贸端建议关注:①优质核心标的欧派家居/顾家家居；②二线龙头志邦家居/索菲亚/金牌厨柜喜临门等；③符合绿色/智能适老属性的家居品类；外贸端建议关注有望受益于客户补库需求的家居出口企业。收入：需求复苏偏弱，Q2收入环比提速23H1家居板块总营收同比-4.7%756.1023Q1/Q2分别同比变动-.1%/+%至3.733Q2收入增速环比明显改善。分行业看，大宗业务恢复带动定制家居收入增速率先回暖，23H1定制企业合计营收同增%至6（Q2分别-.6%/.%7.3%373.14亿

分析师名录行业走势图（Q2分别-.0%-4%1卫浴制品企业合计营收同降%至 轻工制造 家居用品0亿元（Q2分别-/-.%，我们判断收入下滑亦主要受到外贸代工业务拖累，自主品牌内销业务表现较好。利润：降本+控费成效显现，利润表现韧性强23H1家居板块归母净利同比+4.7%56.4523Q1/Q2分别同比-7.2%/+10.5%16.37/40.08

(%) 沪深112(7)(16)(25)Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23明显，23H1期间费用率同比-0.56pct至23.6%，归母净利同增12.1%至 81毛利率同比.ct至%，7.5%27.3623H122.8%至0亿元（Q2分别.8%/-.0%，Q2增速环比改善明显。现金流&合同负债：现金流大幅改善，在手订单较22年底普遍提升1家居板块合计经营性净现金流同增%至84家样本28增加。分品类看，定制/成品/卫浴板块平均经营性净现金流分别同比683.9%/175.1%/274.2%50.23/67.67/9.68亿元。此外，23H1家居企业合计预收账款+2225.3%，其中定制成品2239.2%/0.8%/17.6%75.16/29.07/6.88亿元，在手订单有望支撑后续收入表现。风险提示：下游需求不及预期，地产销售超预期下行，原材料价格大幅波动，汇率波动风险。

资料来源：，重点推荐目标价股票名称股票代码(当地币种)投资评级欧派家居603833CH139.59增持顾家家居603816CH60.24买入志邦家居603801CH30.66增持索菲亚002572CH26.64增持金牌厨柜603180CH37.08增持喜临门 603008CH 31.51 增持资料来源：预测正文目录收入：需求复苏偏弱，Q2收入环比提速 3利润：降本控费成效显现，利润表现韧性强 5盈利能力：整体提升，成品毛利率提升明显，定制控费效果显著 7运营能力：整体稳定，存货周转率微增，应收周转率略降 10现金流：现金流大幅改善，回款能力提升 预收账款合同负债：在手订单较22年底普遍提升 12总结与展望 13风险提示 15收入：需求复苏偏弱，Q2收入环比提速家居行业上半年需求弱复苏，收入表现偏弱但Q2环比提速。根据申万轻工制造行业（2021）三级分类，截至2023年中报A股非ST上市家居企业（仅统计定制家居、成品家居、卫浴制品，剔除22年收入5亿以下企业，统计口径下同）共计34家。受地产周期波动及居民消费信心不足影响，23H1家居需求表现整体偏弱，据数据，以整体法计算，23H1家居板块营业总收入同比-4.7%至756.10亿元；对标全行业，据统计局数据，23H1全国规模以上家具制造业企业营业收入同比下滑9.9%至2898.20亿元，可见上市企业收入表现仍明显领先于行业，市场份额向龙头集中。分季度看，23Q1/Q2家居板块营收分别同比变动-.1%/.%至7433Q2图表1：家居板块企业营收及同比增速 图表2：家居板块单季度营收及同比增速0

家居用品营收（亿元） YoY（右轴）2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

4500

家居用品（亿元） YoY（右轴）22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：， 资料来源：，分品类看，定制家居：大宗业务恢复带动定制家居收入增速率先回暖。据数据，上半年14家定制企业合计营收同增0.9%至275.96亿元。分季度看，23Q1/Q2收入分别同比-10.6%/+9.0%至101.67/174.30亿元，定制家居整体收入增速表现较优且Q2修复明显，我们判断主要系：1）定制家居消费链路更接近竣工端，受益于23年以来保交付持续发力，定制大宗渠道收入增长较好；2）受益于大家居战略推进及整装等新渠道成长，新品类+新渠道放量贡献收入增量。单Q2看收入，江山欧派（同比+17.9%，下同，主因工程直营+工程代理高增，经销渠道稳步推进）、志邦家居（+17.1%，大宗渠道、整装渠道增长）、皮阿诺（+15.7%，大宗渠道增长）、王力安防（+13.3%，大宗渠道增长）、欧派家居（+13.0%，大宗渠道、整装大家居收入增长）收入表现较好。成品家居：外销阶段性拖累增速，Q2收入增速环比改善。据数据，上半年14家成品企业合计营收同比下降7.3%至373.14亿元。分季度看23Q1/Q2分别同比-12.0%/-2.4%至178.64/194.49亿元，收入同比下行主要系：1）成品家居企业普遍涉足外销，受海外需求疲软及渠道库存较高影响，上半年家居外销需求承压；2）国内需求复苏不足，内贸零售表现亦偏弱。单Q2看收入，板块收入跌幅已环比收窄，其中，内贸端，好太太（同比+16.7%，下同，主因线上渠道延续放量）、顾家家居（+10.0%，内贸恢复较好，外贸跌幅收窄）表现较好；外贸端，前期受客户去库存影响较大、率先受益于补库需求的匠心家居（+61.7%）、麒盛科技（+19.9%）收入表现较好。卫浴制品：收入表现仍承压，国产自主品牌表现亮眼。据数据，上半年6家卫浴制品企业合计营收同比下降9.1%至107.0亿元。分季度看23Q1/Q2分别同比-15.7%/-4.3%至41.46/65.54亿元，我们判断收入下滑亦主要受到外贸业务拖累。单Q2看收入，卫浴板块收入增速亦环比收窄，其中瑞尔特（同比+17.0%，下同）、箭牌家居（+6.7%）收入在行业内表现较好，主要受益于智能马桶自主品牌业务快速成长。图表3：定制、成品、卫浴三大板块营收同比增速 图表4：定制、成品、卫浴三大板块单季营收及同比增速0

定制家居营收（亿元）成品家居营收（亿元卫浴制品营收（亿元）定制家居YoY（右轴）成品家居YoY（右轴）卫浴制品YoY（右轴）0%2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

1000

定制家居营收（亿元）成品家居营收（亿元卫浴制品营收（亿元）定制家居YoY（右轴）成品家居YoY（右轴）卫浴制品YoY（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2资料来源：， 资料来源：，图表5：主要家居企业单季度及半年度营业收入同比增速情况分类定制证券代码603833CH证券简称欧派家居21Q238.6%21Q330.1%21Q420.6%22Q125.6%22Q213.2%22Q36.0%22Q42.8%23Q213.0%22H118.2%23H11.5%家居002572CH索菲亚130.6%41.8%15.9%-2.9%13.5%9.6%7.1%4.0%-9.7%5.6%11.2%-0.8%603801CH志邦家居109.1%36.5%23.2%24.7%11.2%4.1%4.8%2.3%6.2%17.1%6.7%13.0%300616CH尚品宅配110.3%10.8%-6.1%0.7%-22.9%-31.1%-26.7%-27.6%-25.5%3.5%-27.5%-10.2%603180CH金牌厨柜81.5%49.9%13.5%19.9%17.2%2.4%18.5%-13.3%1.1%8.0%7.8%5.3%603208CH江山欧派57.7%22.5%-8.3%-12.1%3.5%-16.4%7.0%14.5%39.0%17.9%-9.7%26.1%603898CH好莱客203.0%72.9%35.9%21.2%8.4%-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%-20.0%-8.4%-30.3%605268CH王力安防115.6%31.4%10.5%15.5%5.4%-6.5%-24.4%-26.7%11.6%13.3%-2.6%12.7%002631CH德尔未来101.3%22.2%-1.3%40.9%-14.9%5.1%6.5%-9.2%-11.0%-9.8%-3.0%-10.2%603326CH我乐家居44.3%35.0%7.9%-17.4%13.2%-15.3%-7.2%2.1%-16.9%20.1%-4.5%3.5%002853CH皮阿诺92.3%49.2%-4.8%4.8%-31.8%-32.0%-14.2%-7.0%-24.2%15.7%-31.9%-0.7%603216CH梦天家居0.0%0.0%20.5%11.1%1.8%2.9%-8.3%-19.5%-27.1%-3.0%2.5%-12.8%300749CH顶固集创251.8%35.9%48.2%29.1%8.0%-15.8%-24.4%-22.7%22.2%17.7%-8.1%19.4%301227CH森鹰窗业0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%-18.9%-17.6%19.4%-9.9%7.1%定制家居整体情况（整体法）121.0%38.2%18.2%12.5%9.6%0.0%-1.1%-5.5%-10.6%9.0%2.4%0.9%成品603816CH 顾家家居65.3%64.5%41.4%24.2%20.0%5.7%-8.9%-17.0%-12.9%10.0%12.5%-1.5%家居002489CH 浙江永强35.4%59.3%156.1%84.0%15.2%20.7%-29.1%-13.0%-22.7%-73.6%17.1%-41.0%603313CH 梦百合78.5%48.1%4.7%1.2%13.5%-3.5%-10.2%-3.9%-20.7%-2.0%4.7%-11.8%603008CH 喜临门72.5%48.4%31.1%25.7%12.4%18.5%10.3%-23.1%4.5%6.2%16.1%5.5%603661CH 恒林股份64.7%18.6%8.7%19.1%35.7%12.8%7.4%4.3%20.8%25.7%22.6%23.4%001323CH 慕思股份0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%-3.8%-4.2%-24.9%-23.1%-4.3%-2.0%-12.8%301376CH 致欧科技0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-11.2%-0.4%-12.2%-5.9%603818CH 曲美家居36.9%48.5%7.5%-3.4%14.3%-10.3%-1.3%-17.2%-26.3%-19.9%0.9%-23.2%600337CH 美克家居168.7%-3.4%-4.2%4.5%-14.6%-7.1%-9.7%-25.3%11.2%6.5%-10.8%8.7%603600CH 永艺股份148.3%69.0%-4.5%8.3%-5.5%-10.1%-7.1%-27.9%-30.9%-30.2%-8.0%-30.5%603610CH 麒盛科技25.0%42.2%47.9%14.6%14.1%2.2%-20.2%-30.1%-6.4%19.9%8.0%6.3%301061CH 匠心家居0.0%0.0%21.9%-1.9%1.1%-39.0%-35.6%-18.8%-7.4%61.7%-20.3%20.9%603848CH 好太太72.0%46.9%15.4%2.3%15.7%3.0%4.3%-21.6%13.3%16.7%7.6%15.4%603709CH 中源家居8.2%-1.2%-25.9%-21.9%-16.2%-37.1%-31.8%-32.2%-3.8%54.2%-26.6%21.1%成品家居整体情况（整体法）81.6%62.8%31.6%32.3%20.1%9.2%-7.0%-17.0%-12.0%-2.4%4.9%-7.3%卫浴001322CH 箭牌家居0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-3.2%-14.0%-18.5%-1.7%6.7%-0.9%3.8%制品603408CH 建霖家居47.4%36.4%14.0%5.1%6.7%-1.1%-18.0%-30.3%-29.0%-11.6%2.5%-20.0%603385CH 惠达卫浴43.1%25.9%20.0%6.7%-4.2%1.2%-17.2%-25.4%-5.0%-5.1%-1.0%-5.1%002084CH 海鸥住工75.1%37.1%7.4%4.9%-2.9%-16.0%-25.5%-32.1%-24.6%-20.3%-10.8%-22.2%603992CH 松霖科技64.2%31.0%46.7%49.0%49.3%37.0%-2.7%-29.1%-23.7%-14.0%42.4%-18.5%002790CH 瑞尔特76.3%72.4%55.8%12.3%22.5%4.8%-4.1%2.6%-2.8%17.0%12.1%8.1%卫浴制品整体情况（整体法）57.2%102.8%81.3%76.8%43.2%0.1%-15.0%-23.0%-15.7%-4.3%3.6%-9.1%资料来源：Bloomberg利润：降本+控费成效显现，利润表现韧性强利润端，降本+控费成效显现，23H1家居板块利润表现优于收入。据数据，以整体法计算，23H1家居板块归母净利润同比+4.7%至56.45亿元。分季度看，23Q1/Q2归母净利润分别同比-7.2%/+10.5%至16.37/40.08亿元。家居板块上半年利润表现优于收入，尤其Q2恢复较好，我们认为主要是：1）行业需求不足之下，家居企业费用投入意愿普遍有所收缩，加强费用控制，精细化资源投放，向内部管理要效益，带动成本及费用率下行；2）上半年钢材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料价格有所下行，增厚企业毛利空间。图表6：家居板块企业归母净利润及同比速 图表7：家居板块单季度归母净利润及同增速0

家居用品归母（亿元） YoY（右轴）2017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

家居用品归母（亿元） YoY（右轴）45403530252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：， 注：22Q4同比增速为835.7%，为避免坐标轴显示异常省去资料来源：，分品类看，定制家居：控费效果明显，Q2展现利润弹性。据数据，上半年14家定制企业合计归母净利润同增12.1%至22.78亿元。分季度看，23Q1/Q2归母净利润分别同比-30.3%/+24.5%3.21/19.57定制板定制板块收入增速恢复快Q2（同比+36.3%，下同王力安防（.%，实现扭亏）利润增速表现较佳；零售链标的欧派家居（.1%、索菲亚（.9%志邦家居0.0%）（-%）因政策补助确认节奏问题导致利润有所下滑，期待后续利润改善。成品家居：原材料、海运及汇率环境友好，Q1/Q2单季利润增速均为正。据数据，上半年14家成品企业合计归母净利润同比增长7.5%至27.36亿元。分季度看23Q1/Q2分别同比增长10.8%/5.0%至12.12/15.24亿元。成品板块在收入负增长的基础上实现利润稳增，主要源自：1）沙发、床垫等成品家居主要原材料为钢材、TDI/MDI、面料等，上半年原料成本下降带动毛利率提升；2）成品家居普遍涉足外销业务，上半年海运成本同比下行，汇率端美元有所升值，带动毛利率、汇兑收益增加。单Q2看净利，内贸端，好太太（同比+74.7%+铝材价格低位慕思股份（+38.0%，业务结构优化+降本控费、顾家家居（+16.9%，内外贸毛利率均上升）利润表现较好；外贸端，麒盛科技（.%、梦百合（%、恒林股份（%、匠心家居（.1%）表现较好。卫浴制品：整体利润表现仍有压力，瑞尔特盈利表现突出。据数据，上半年6家卫浴制品企业合计归母净利润同比下降22.8%至6.30亿元。分季度看，23Q1/Q2分别同比-50.8%/-13.0%1.03/5.27Q2增速环比改善Q2看净利，瑞尔特（同比+57.0%）利润表现较为突出，主要系公司从传统冲水图表8：定制、成品、卫浴三大板块归母利润及同比增速 图表9：定制、成品、卫浴三大板块单季归母净利润及同比增速定制家居归母（亿元） 成品家居归母（亿元卫浴制品归母（亿元） YoY（右轴）

定制家居归母（亿元） 成品家居归母（亿元卫浴制品归母（亿元） YoY（右轴）YoY（右轴） YoY（右轴）60504030201002017A2018A2019A2020A2021A2022A23H1

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

YoY（右轴） YoY（右轴）252015105022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1

250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：， 资料来源：，图表10：主要家居企业单季度及半年度归母净利润同比增速情况分类证券代码 证券简称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 22H1 定制603833CH 欧派家居 340.0% 30.1% 14.6% -9.8% 3.9% -0.5% -11.7% 26.4% -39.8% 28.1% 0.6% 家居002572CH 索菲亚 812.3% -8.7% 13.7% -246.7% -2.9% -9.3% -2.8% 135.9% -8.9% 32.9% -7.6% 603801CH 志邦家居 213.2% 6.1% 0.9% 3.9% 1.4% 5.3% 6.0% 8.0% 0.5% 20.0% 4.0% 300616CH 尚品宅配 105.1% 5.7%-75.4% -93.9%-1366.8%-101.4% 59.9%2757.4% 4.9%6599.1%-336.2% 603180CH 金牌厨柜 587.8%-22.3%-18.1% 24.9% -31.2% 45.6% 0.9% -37.5% 8.2% -29.9% 6.7% 603208CH 江山欧派 -11.7% 47.9%-36.0% -130.0% 67.5% -57.6%-175.4%-867.6% 5.6% 36.3% -34.3% 603898CH 好莱客 328.8% 5.1% -7.2% -274.9% 3.9% -14.7%167.0% 129.9% -70.7% -14.0% -9.4% 605268CH 王力安防 226.0% -5.8%-18.7% -111.6% -122.7%-112.2% -66.0%-403.3%325.7% 678.7%-116.3% 002631CH 德尔未来 117.3% 8.6%-54.4% 145.7% -745.0% -5.8% -2.5%-224.3% 34.7% -29.5% -93.5% 603326CH 我乐家居 458.4% -9.7%-33.9% -370.7% 15.7% -34.2% 8.3% 117.7% -50.7% 97.8% -23.1% 002853CH 皮阿诺 795.1% 36.3% -2.1%-1315.4% -46.9% -34.6% -27.7% 104.7%-120.7% -10.8% -39.0% 603216CH 梦天家居 0.0% 0.0% 9.6% -26.7% 18.9% 37.2% 13.6% 17.6% -76.8% -73.9% 31.2% 300749CH 顶固集创 158.0%-16.5%904.2%-1482.2% -73.1% -15.0% -43.9% 87.6% 22.3% -27.0% -35.3% 301227CH 森鹰窗业 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.1% -37.4% 33.5% 50.4% -43.2% 定制家居整体情况（整体法15.5% -0.3% -158.3% -29.1% -10.8% -8.7% 200.3% -30.3% 24.5% -17.2% 成品603816CH 顾家家居 25.6% 43.9% 7.2% 359.6% 15.1% 15.5% 10.1% -4.1% -9.7% 16.9% -39.2% 家居002489CH 浙江永强 -28.3%-20.3% 8.8% -574.3% -41.6% -36.7% -19.1% 133.0%195.8%-175.1% 849.0% 603313CH 梦百合 -31.2%-162.3%-199.0% -388.9% -44.2%213.8%108.0% 39.9% -45.6% 53.0% 0.9% 603008CH 喜临门 255.5% 37.5% 13.4% 38.8% -36.2% 24.5% 8.5%-181.9% 14.3% -3.1% 26.8% 603661CH 恒林股份 122.2%-21.1%-32.0% 18.0% 9.1% 38.6% -15.2% -19.8% 7.5% 32.0% -6.0% 001323CH 慕思股份 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -9.1% -3.7% 36.6% 3.7% -18.4% 38.0% -21.4% 301376CH 致欧科技 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 69.9% 67.2% -2.2%-224.7%603818CH 曲美家居 281.3%997.4%-26.9% -104.8% -5.3% 0.7% -34.4%-3450.9%-265.3%-189.6%-643.4% 600337CH 美克家居 128.1%-125.8%-18.3% -72.2% -232.4%-147.3%-133.8%-180.7% 50.1% 58.5% 19.7% 603600CH 永艺股份 90.5%-22.3%-54.3% -18.3% -13.6% 50.3%218.4% 143.0% 9.5% 1.2% -27.6% 603610CH 麒盛科技 3.2% 6.9% 88.8% 27.1% -21.8% -34.2% -40.7%-233.5% -57.4% 136.1% 14.6% 301061CH 匠心家居 0.0% 0.0% 28.9% 21.3% -15.8% 52.8% -1.8% 24.5% 8.7% 22.1% -18.8% 603848CH 好太太 125.2% 37.9% 27.2% -28.4% 1.8% -29.8% -24.4% -43.4% 6.6% 74.7% -65.6% 603709CH 中源家居 418.2%-79.4%-107.5% -494.0% -58.8% -74.1%-662.3% -50.4%148.2% 860.8% -39.2% 成品家居整体情况（整体法6.8%-23.0% 29.3% -19.5% 12.2% 11.0% -56.0% 10.8% 5.0% -8.9% 7.5%卫浴001322CH 箭牌家居 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 48.5% 10.4% -32.6% -88.1% -20.8% 51.2% 制品603408CH 建霖家居 37.9% 6.3% 6.5% -28.0% -7.4% 34.7% 29.9% 34.2% -52.7% -13.2% 13.0% 603385CH 惠达卫浴 39.8%-28.2% 12.9% -88.6% -103.4% -3.1% -76.5% 280.6%133.8% -15.3% -39.2% 002084CH 海鸥住工 214.9% -6.1%-40.5% -154.4% -182.3% 8.4% 49.2% -51.6% -46.5% -42.8% -47.4% 603992CH 松霖科技 110.1%-18.0% -9.5% 17.3% -1.3% 34.4% -1.5% -64.7% -39.9% -7.8% 15.0% 002790CH 瑞尔特 44.8% 19.8% 68.4% -27.7% 19.7% 63.3% 35.4% 103.8% 8.7% 57.0% 40.8% 卫浴制品整体情况（整体法）95.6% 30.7% 48.5% 20.6% -22.7% 31.5% -1.2% -18.3% -50.8% -13.0% 9.2% -22.8%资料来源：Bloomberg盈利能力：整体提升，成品毛利率提升明显，定制控费效果显著毛利率：行业平均毛利率同比提升，成品家居毛利率修复最为明显。据数据，上半年34家家居企业平均毛利率同比+1.33pct至31.6，分季度看23Q1/Q2分别同比+0.76/+1.58pct30.5%/32.1%，毛利率延续修复态势。分品类看，23H1定制成品/卫浴板块毛利率分别同比-0.12/+3.23/+0.58pctQ2看上述三板块毛利率分别同比+0.13/+3.60/+0.56pct32.0%/34.8%/26.8%，23H1/23Q2成品家居毛利率修复幅度明显优于其他板块，主要系：1）成品家居主要原材料如钢材、TDI/MDI、图表11：家居及细分板块毛利率变动趋势 图表12：家居及细分板块毛利率变动趋势单季度）家居用品成品家居家居用品成品家居 卫浴制品 家居用品成品家居定制家居卫浴制品40%

35%35%30%25%20%15%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

30%25%20%15%

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源：， 资料来源：，图表13：钢材价格变动（元吨） 图表14：TDI/MDI价格变动（元吨）价格指数:普钢价格指数:普钢:线材:周2017-062017-102017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

中国:现货价:TDI:国内:周 中国:现货价:MDI(PM200):国内:周2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04资料来源：， 资料来源：，23H1家居板块平均期间费用率同比+0.85pct23.3%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同比+0.61/+0.23/+0.01pct至13.4%/10.1%/-0.2，分品类看定制/成品/卫浴分别同比-0.56/+2.10/+1.43pct至23.6%/25.4%/17.9%。其中：Q2分别同比-1.2ct至.%/%。在行业需求不足之下，定制企业普遍选择加强费用控制，精细化资源投放，向内部管理要1410（-6.51pct）（-1.77pct）2）成品家居期间费用率仍有提升，23Q1/Q2分别同比+3.28/+1.47pct28.5%/22.8%。23H1（ct（pct主要系汇兑收益减少导致财务费用率提升较多（1.8ct（ct（.5c）期间费用率亦有小幅提升。图表15：家居板块期间费用率变动趋势 图表16：定制家居期间费用率变动趋势16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

销售费用率

管理+研发费用率 财务费用率销售费用率 管理+研发费用率财务费用率2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1销售费用率 管理+研发费用率财务费用率资料来源：， 资料来源：，图表17：成品家居期间费用率变动趋势 图表18：卫浴制品期间费用率变动趋势25%

14%

销售费用率 管理+研发费用率 财务费用率20%15%

12%10%8%销售费用率 管理+销售费用率 管理+研发费用率财务费用率4%5%2%0%0%-5%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

-2%

2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1资料来源：， 资料来源：，净利率：23H1行业平均净利率有所提升，成品家居净利率提升最为明显。据数据，上半年34家家居企业平均净利率同比+0.19pct至6.8%，分季度看23Q1/Q2分别同比-0.92/+0.52pct至3.2%/9.0%。分品类看，23H1定制/成品/卫浴板块净利率分别同比-0.11/+0.81/-0.47pct至6.2%/7.7%/6.4，单Q2看上述三板块净利率分别同比+0.09/+1.31/-0.18pct8.8%/9.4%/8.6%23H1/23Q2看，成品家居净利率提升较为Q2欧派家居(同比+1.80pct，下同、索菲亚(2.78pct)、江山欧派(+1.32pct)、王力安防(+5.45pct)，成品板块慕思股份(+5.51pct)、好太太(7.65pct)、梦百合(+1.61pct)、麒盛科技(+5.84pct)，卫浴板块瑞尔特(+3.28pct)销售净利率提升较为明显。图表19：家居及细分板块净利率变动趋势 图表20：家居及细分板块净利率变动趋势单季度）14%12%10%8%

12%家居用品成品家居家居用品成品家居 卫浴制品8%6%家居用品成品家居家居用品成品家居 定制家居卫浴制品4% 2%2% 0%0%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1

-2%

22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2资料来源：， 资料来源：，运营能力：整体稳定，存货周转率微增，应收周转率略降23H1存货周转率同比微增，定制板块提升幅度最大。据数据，上半年34家家居企业平均存货周转率同比提升0.25次至2.32次，其中定制/成品/卫浴平均存货周转率分别同比+0.39/+0.19/+0.04次至2.60/2.22/1.89次，平均来看各板块存货周转能力均有提升，其中定制板块存货周转率提升幅度最大，我们判断主要系定制企业公司上半年持续优化库存管理、减少库存积压所致。图表21：家居板块平均存货周转率情况（算数平均法）家居用品 定制家居 成品家居 卫浴制品98765432102018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1资料来源：，23H1应收账款周转率同比略降，大宗业务放量下定制板块下降较多。23H1家居板块平均0.525.44成品卫浴平均应收账款周转率分别同比-1.34/+0.17/-0.245.07/6.72/3.31图表22：家居板块平均应收账款周转率情况（算数平均法）家居用品 定制家居 成品家居 卫浴制品807060504030201002018A

2019A

2020A

2021A

2022A

2023H1资料来源：，现金流：现金流大幅改善，回款能力提升23H1家居板块现金流表现同比大幅改善，收款能力提升。据数据，上半年34家家居企业合计经营性净现金流同比增长279.7%至127.58亿元，34家样本企业中有28家经营性净现金流同比改善，判断主要系：1）受益于原料、海运等价格下行，公司购买商品及劳务等经营性支出同比明显下行；2）公司加强回款管理，注重现金流安全，上半年销售回款增加。分品类看，定制/成品/卫浴板块平均经营性净现金流分别同比683.9%/175.1%/274.2%至50.23/67.67/9.68亿元，各板块现金流均有明显提升。从回款能力看，23H1家居板块平均收现比同比+2.49pct至109.3%。其中定制收现比+7.29pct至117.9%，成品收现比+1.16pct至105.0%，卫浴收现比所下降，同比-3.05pct至99.5%。图表23：家居板块经营活动产生的现金流量净额(亿元)家居用品 定制家居 成品家居 卫浴制品2001801601401201008060402002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 23H1资料来源：，图表24：家居板块销售商品提供劳务收到的现金占营收比重140%

家居用品 定制家居 成品家居 卫浴制品120%100%80%60%40%20%0%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1资料来源：，预收账款+合同负债：在手订单较22年底普遍提升23H1家居板块预收账款+合同负债规模较22年底普遍提升。据数据，23H1家居企业合计预收账款+合同负债总金额111.12亿元，较22年底增长25.3%，其中定制/成品/卫浴分别较22年底增长39.2%/0.8%/17.6%至75.16/29.07/6.88亿元，定制企业在手订单表现亮眼，其中欧派家居（+81.2%）、索菲亚（+85.2%）预收账款+合同负债增长较快；成品家居内慕思股份（+64.0%）、麒盛科技（+129.5%）、匠心家居（+68.2%）预收账款+合同负债增长较快；卫浴板块瑞尔特（+212.4%）预收账款+合同负债增长较快。预收账款+合同负债主要反映家居企业经销商下单情况，表明当前家居企业在手订单相对充足，预计对后续收入增长起到一定支撑作用。图表25：家居板块预收账款+合同负债情况家居用品定制家居家居用品定制家居成品家居卫浴制品1201008060402002017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A

23H1资料来源：，总结与展望复盘上半年家居上市企业经营表现可知：1）上半年家居需求表现仍偏弱，但分季度看Q2成品家居>卫浴制品，分渠道看收入增速工程>零售>外销；2）需求不足之下企业降本+控费成效逐步显现，23H1带动板块盈利能力修复；3）受益于原料成本下行及回款增加，23H1家居板块经营性现金合同负债较2年底增长%展望后续：内贸方面，23年以来竣工表现韧性突出，支撑家居消费需求，同时成本下行+控费增效成果有望持续兑现向报表端，我们认为9月起家居消费旺季表现仍值得期待；同时，行业增长承压之下，头部企业全品类+多渠道运营，通过“抢客流、促转化、提客单”实现超额增长，商业模式持续迭代，内部组织架构不断进化，增长表现预计更具韧性。此外，7月以来地产及促消费政策从发声到陆续落地，稳地产预期修复，后周期板块有望迎估值催化，当下家居板块估值仍处低位，据数据，截止9月8日，家居用品指数PE(FY1)为19.6倍，处于2018年以来的历史估值区间的12.7%分位，估值性价比较高。建议关注：①经营端积极变革、业绩兑现能力较强的优质核心标的欧派家居、顾家家居；②渠道红利持续释放、估值弹性较大的二线龙头志邦家居、索菲亚、金牌厨柜、喜临门等；③符合绿色/智能/适老属性的家居品类。22H2光在望。此外，当前汇率及海运条件对出口企业相对友好，有望增厚轻工家居出口企业利润空间，建议关注下游景气赛道标的，同时关注前期受客户去库存影响较大、有望受益于客户补库需求的家居出口企业。图表26：家居板块预收账款+合同负债情况家居用品指数-PE(FY1) 估值中枢 估值下限 估值上限454035302520152018-012018-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：，图表27收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E欧派家居603833CH增持101.41139.5961,7744.415.176.087.0923.0019.6216.6814.30顾家家居603816CH买入42.2660.2434,7332.202.512.953.4119.2116.8414.3312.39志邦家居603801CH增持25.3030.6611,0451.231.461.732.0120.5717.3314.6212.59索菲亚002572CH增持19.6026.6417,8821.171.481.721.9816.7513.2411.409.90金牌厨柜603180CH增持30.2937.084,6721.802.062.633.2616.8314.7011.529.29喜临门603008CH增持22.1131.518,5660.611.371.812.3736.2516.1412.229.3320230908日资料来源：Bloomberg，预测图表28：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点欧派家居(603833CH)顾家家居(603816CH)志邦家居(603801CH)索菲亚(002572CH)

经营稳步推进，降本控费下Q2利润表现靓丽，维持“增持”评级公司23H1实现营收98.43亿元（yoy+1.55%），归母净利11.33亿元（yoy+11.22%），扣非净利10.71亿元（yoy+9.22%）；其中Q2实现营收62.73亿元（yoy+13.05%），归母净利9.80亿元（yoy+28.10%），Q2利润增速表现靓丽，一方面系降本控费之下管理及研发费用率有所下行，另一方面系毛利率略有提升所致。考虑到需求仍处恢复期，我们略下调各项收入预测，同时降本控费之下，下调各项费用率预测，预计23-25年归母净利润分别为31.48/37.05/43.21亿元（前值31.52/37.07/43.28亿元），对应EPS分别为5.17/6.08/7.09元，参考可比公司23年一致预期PE均值为17倍，考虑公司大家居布局领先，组织架构变革有望激发渠道活力，给予公司23年27倍PE，目标价139.59元（前值155.1元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨。报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：欧派家居(603833CH,增持):利润表现亮眼，组织自我革新Q2营收同增10.02%，归母净利润同增16.94%，维持“买入”评级公司23H1实现营收88.78亿元（yoy-1.53%），归母净利9.24亿元（yoy+3.67%），扣非净利8.38亿元（yoy+7.27%）。其中Q2实现营收49.24亿元（yoy+10.02%），归母净利5.23亿元（yoy+16.94%），Q2公司内贸业务稳步复苏，外贸业务边际改善，带动收入稳健增长；同时利润增速表现优于收入，主要系原料成本下行等带动毛利率提升所致。考虑到需求复苏进度及原料成本，我们略下调内外贸收入预测，上调毛利率预测，预计23-25年归母净利分别为20.65/24.21/28.04亿元（前值20.67/24.21/28.03亿元），对应EPS分别为2.51/2.95/3.41元，参考可比公司23年一致预期PE均值为16倍，考虑公司一体两翼战略升级，组织管理能力优秀，给予公司23年24倍PE，目标价60.24元（前值50.2元），维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：顾家家居(603816CH,买入):内贸稳步复苏，外贸修复可期Q2营收同增17.11%，归母净利同增20.01%，维持“增持”评级志邦家居发布半年报，23H1实现营收23.01亿元（yoy+13.04%），归母净利1.79亿元（yoy+13.66%），扣非净利1.65亿元（yoy+17.10%）。其中Q2实现营收14.95亿元（yoy+17.11%），归母净利1.28亿元（yoy+20.01%）。我们维持盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为6.39/7.57/8.79亿元，对应EPS分别为1.46/1.73/2.01元，参考可比公司一致预期23年15倍PE均值，考虑到公司品类拓展、渠道布局及组织管理能力优于行业，股权激励激发员工活力，上调估值溢价，给予公司23年21倍PE，对应目标价30.66元（按新股本折算前值为27.74元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023年08月29日点击下载全文：志邦家居(603801CH,增持):业绩如期兑现，激励夯实信心Q2单季归母净利同增32.93%，维持“增持”评级23H147.445.004.68（yoy+27.14%）Q229.39（yoy+5.63%），归母净利3.95（yoy+32.93%），率提升所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调各项收入预测，同时考虑到原料成本及降本增效，上调毛利率预测，预计23-25年归母净利分别为13.50/15.66/18.08亿元（前值13.00/15.44/18.06）亿元，对应EPS分别为1.48/1.72/1.98元，参考可比公司23年一致预期PE均值为17倍，考虑公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，利润率步入修复通道，给予公司23年18倍PE，目标价26.64元（前值25.56元），维持“增持”评级。风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。报告发布日期：2023年08月31日点击下载全文：索菲亚(002572CH,增持):利润率改善，多品牌+多渠道推动股票名称 最新观点金牌厨柜(603180CH)喜临门(603008CH)

Q2营收同增8.05%，扣非净利同增9.46%，维持“增持”评级公司23H1实现营收15.06亿元（yoy+5.28%），归母净利7645万元（yoy-17.42%），扣非净利4329万元（yoy+5.44%）。其中Q2实现营收9.32亿元（yoy+8.05%），归母净利4370万元（yoy-29.86%），扣非净利0.30亿元（yoy+9.46%），归母净利同比下行主要系22Q2政府补助基数较高、而23Q2部分政府补助未能在报表端确认所致。考虑到需求尚处恢复期，我们下调公司各项收入预测，预计23-25年归母净利分别为3.17/4.06/5.02亿元（前值3.99/4.92/5.90亿元），对应EPS分别为2.06/2.63/3.26元，参考可比公司23年一致预期PE均值为16倍，考虑到公司渠道变革推动下运营能力提升，给予公司23年18倍PE，目标价37.08元（前值46.62元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：金牌厨柜(603180CH,增持):新品类延续放量，渠道稳步开拓经营稳步向好，Q2营收同增6.20%，扣非净利润同增3.20%喜临门发布半年报，23H1实现营收38.05亿元（yoy+5.53%），归母净利2.22亿元（yoy+1.20%），扣非净利2.12亿元（yoy+2.84%）。其中Q2实现营收23.37亿元（yoy+6.20%），归母净利1.61亿元（yoy-3.06%），扣非净利1.62亿元（yoy+3.20%），在行业需求仍面临压力的背景下，公司强化线上+线下销售能力，推动品类及渠道开拓，营收仍实现稳步增长。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.37、1.81、2.37元（前值2023-2025年1.71、2.21、2.84元）。参考可比公司23年一致预期PE均值为17倍，考虑公司渠道扩张节奏领先同业，线上渠道表现亮眼，给予公司23年23倍PE，目标价31.51元（前值32.49元），维持“增持”评级。风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。报告发布日期：2023年08月08日点击下载全文：喜临门(603008CH,增持):毛利率同比改善，线上渠道表现亮眼资料来源：Bloomberg，预测图表29：报告涉及公司一览表股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称603833CH欧派家居002631CH德尔未来603816CH顾家家居002572CH索菲亚603326CH我乐家居002489CH浙江永强603801CH志邦家居002853CH皮阿诺603313CH梦百合300616CH尚品宅配603216CH梦天家居603008CH喜临门603180CH金牌厨柜300749CH顶固集创603661CH恒林股份603208CH江山欧派301227CH森鹰窗业001323CH慕思股份603898CH好莱客600337CH美克家居301376CH致欧科技605268CH王力安防603600CH永艺股份603818CH曲美家居603610CH麒盛科技001322CH箭牌家居603992CH松霖科技301061CH匠心家居603408CH建霖家居002790CH瑞尔特603848CH好太太603385CH惠达卫浴002084CH海鸥住工603709CH中源家居资料来源：Bloomberg风险提示下游需求不及预期：家居产品内销需求与地产竣工交房及消费者装修节奏密切相关，外销需求与海外家居消费表现、渠道库存水平密切相关，若下游需求不及预期将影响到企业收入增长速度。地产销售超预期下行：家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若地产销售增速低于预期，家居企业经营压力或将进一步增大，企业收入与利润增速或进一步承压。TDIMDI增加相关企业成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。汇率波动风险：轻工出口企业收入及利润表现受汇率波动影响大，若人民币汇率超预期上行，将对出口企业收入及利润表现产生压制。免责声明分析师声明本人，陈慎，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报