市场微观结构研究系列（21）：订单流系列关于市场微观结构变迁的故事

目 录1、投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓 62、股票市场在交易层面的三大重要变化 9、电光石火：订单交易速度普遍提升 9、精耕细作：激烈竞争下的策略优化 12、凤鸣朝阳：交易量向早盘阶段漂移 143、市场微观结构变迁与策略优化讨论 15、反转策略的日内优化逻辑 15、微盘股的交易结构变化与相关测算 194、风险提示 21图表目录图1：单笔金额分位数QUA因子十分组测试结果 4图2：广义主力净流入率CNIR因子十分组测试结果 4图3：时间重心偏离TGD因子十分组测试结果 4图4：合成因子十分组合多头超额在9.5%以上 4图5：公募500指增超额相关性相对私募偏高 5图6：公募&私募在某些时期有趋同的趋势 5图7：A股投资者分类示意图 6图8：公募基金持有流通股市值约为5.6万亿元 7图9：私募基金持有流通股市值约3.2万亿元 7图10：保险机构持有流通股市值约为2万亿元 7图养老金持有流通股市值约2万亿元 7图12：券商资管自营持有流通股市值约0.5万亿元 7图13：信托机构持有流通股市值约0.68万亿元 7图14：其他境内机构持有流通股市值约1.8万亿元 7图15：境外机构及个人投资者持有流通股约3.5万亿元 7图16：一般法人在A股投资者结构中占比最高，专业机构占比约为27% 8图17：订单执行时间逐渐缩短，交易越来越快 9图18：不同选股域的订单执行时间差异较小 9图19：高频（10秒内）撤单的比例在逐年增大 10图20：撤单比例保持稳定，高频撤单的结构占比提升 10图21：限价委托的平均执行时间在2018年以来逐渐缩短 图22：非市价化限价委托执行时间的历年变化 图23：非市价化限价委托在大小市值上的差异不大 图24：市价化限价委托执行时间的历年变化 图25：市价化限价委托在小市值上执行速度更慢 图26：2018年以来平均单笔挂单金额呈下降趋势 12图27：大市值、流动性好的股票挂（卖）单金额偏大 12图28：平均挂（卖）单金额变化存在差异：小市值股票的降幅更明显 13图29：大市值股票的单笔成交金额下降趋势不如小市值股票明显 13图30：公募基金持仓并未整体偏向小市值 14图31：量化私募在小市值上布局的进度加快 14图32：日内交易愈发集中于早盘时段 14图33：成交重心的计算示意图 14图34：盘中时段的交易向开盘集中，而尾盘的结构相对稳定 15图35：第1小时成交重心2018年以来普遍前移 15图36：第4小时成交重心基本维持稳定 15图37：上午时段股价走势示意图 16图3：分时段的反转强度（akIIR，盘中最高 16图39：不同年度开盘累计涨跌幅因子RankIC的结构变化 16图40：日内涨跌幅多空收益相对超额为4.56% 17图41：隔夜涨跌幅因子RankIC为0.04 17图42：2019年以来，反转改进效果变差 18图43：早盘阶段行情与全天行情的相关性在提升 18图44：2023年以来，微盘股相对沪深300超额29.9% 19图45：含微”量高的基金业绩表现较好 19图46：公募基金持有微盘股市值增长迅速 20图47：基于聚类误差确定核心参数N=3 20图48：微盘股指数的时序样本分为5类，交易速度和挂单金额上区分度较高 20图49：微盘股指数交易日期的时段划分 21图50：当前（时段5）相对300超额收益较高 21表1：增加因子广度虽能增强IC，但也无法解决ICIR降低的问题 5表2：2014至2021年年末投资者持股市值占比：机构持仓占比在持续提升 6表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比 8表4：A股市场的机构订单提交比例逐渐提升 9表5：2018至2022年不同类型订单统计：委托方式的结构没有发生较大变化 10表6：剔除开盘第1小时涨跌幅因子效果更好，但2018年以来并不理想 18表7：持有微盘股市值较大的10只公募基金 19Level-2A，08为-0.093，ICIR为-4.927%（CNIR因子）3005.1%。在《日内分钟收益率的时序特征：逻辑讨论与因子增强》报告中，我们以涨跌幅的日内效应为出发点，探究涨跌幅在时间轴上的分布信息。所构造的时间重心偏离TGD因子的多空信息比率较高，RankIC为0.06，多空月度胜率超过90%。z-score2020233%1.93%。图单笔金额分位数因子十分组测试结果 图广义主力净流入率CNIR因子十分组测试结果数据来源：、研究所（20180102-20230823） 数据来源：、研究所（20180102-20230823）图时间重心偏离TGD因十分组测试结果 图合成因子十分组合头额在9.5%以上数据来源：、研究所（20180102-20230823） 数据来源：、研究所（20180102-20230823）进一步地，我们将双边费率设为3‰，计算上述因子在全市场十分组净值，表1的计算结果为因子多头相对等权的超额收益率，未经过年化处理。因子简称 年份1月2月3月4因子简称 年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月均20180.211.530.48-0.300.56-0.280.910.140.890.071.26-0.470.4220191.020.02-0.110.130.32-0.50-0.67-0.82-0.26-0.350.38-0.42-0.1120200.190.610.980.41-1.19-0.790.232.721.821.730.930.900.7120210.67-0.371.601.411.021.962.22-0.851.870.451.560.841.0320220.47-0.04-0.53-0.420.47-0.431.480.52-0.150.63-0.131.000.242023-0.440.011.29-0.86-0.60-2.030.82-0.50————-0.2920180.05-0.860.990.810.16-1.80-0.35-0.30-0.030.372.011.090.1820191.12-1.321.601.742.510.511.68-0.360.320.740.41-0.880.672020-0.150.804.890.951.720.260.793.92-0.341.200.41-1.931.042021-0.170.942.370.40-0.251.35-0.80-0.47-0.190.393.540.850.6620221.38-0.661.01-0.701.230.173.080.040.500.231.37-0.120.632023-0.090.81-0.070.781.511.87-0.06-1.17————0.452018-0.931.120.601.21-1.06-0.990.191.68-0.77-0.490.941.220.2320192.15-0.841.001.43-0.05-0.562.160.861.281.460.700.170.8120200.412.69-0.082.292.911.49-0.161.960.260.21-0.811.141.0320212.37-1.803.031.04-0.271.72-0.86-0.861.962.051.63-0.540.7920221.11-0.47-0.571.46-0.27-0.261.450.890.980.21-1.320.220.292023-0.672.091.442.51-0.09-0.940.41-0.26————0.562018-1.040.802.141.040.33-0.941.480.79-0.02-0.552.110.640.5720191.84-0.012.620.732.66-0.191.430.860.830.740.370.000.9920200.132.262.411.710.640.71-0.172.821.771.97-0.961.571.2420212.39-1.662.261.480.923.352.31-1.410.582.161.670.511.2120220.44-0.31-3.240.680.920.351.710.420.230.19-2.090.61-0.012023-0.171.951.960.140.36-0.96-0.88-0.58————0.23TGDCNIRQUA合成因子数据来源：、研究所，单位：%益表现，但也存在一定局限性。那是否应归咎于因子策略的“同质化”？以量化产20500增品计超净值相系及时变化图5图6所。图公募500指增超额相关相对私募偏高 图公募私募在某些时趋同的趋势数据来源：、朝阳永续、研究所，统计2019年 数据来源：、朝阳永续、研究所（20181231-202308112019的超额收益还会表现出趋同性，二者之间的相关系数随着时间不断增强。或许，我们可以大胆猜测，公募与私募策略“同质化”的方向应在低频，而高频因子回撤的。Level-21、投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓A股参与者包括一般法人、自然人和专业机构三类，其中，自然人和专业机构贡献了大部分交易量。专业机构按照属地不同可以分为境内机构和境外机构，参考分类方法将境内机构分为以下六类：公募基金、私募基金、证券公司、保险、养老金和信托机构等，而境外投资者通常是指QFII、RQFII和陆股通。图7：A股投资者分类示意图资料来源：、中国证券投资基金业协会（简称，中基协，下同）、研究所根据上交所披露的数据，专业机构的持股占比在2017年后快速上升，截至2021投资者类别20142015201620172018201920202021自然人23.51投资者类别20142015201620172018201920202021自然人23.5125.1823.7021.1719.6220.5922.9324.48其中，10万元以下2.681.201.521.231.251.090.930.9010-50万元---3.553.503.152.752.8250-100万元7.77(1)6.36(1)6.72(1)2.332.202.292.212.31100-300万元3.934.504.193.613.263.403.593.85300-1000万元3.494.453.803.232.782.943.213.521000万元以上5.648.687.477.216.637.7210.2411.08一般法人61.4459.8360.0161.5364.5560.8955.9753.11沪股通0.390.490.721.181.912.793.343.28专业机构(2)14.6514.4915.5816.1313.9215.7417.7719.14数据来源：上交所、研究所，比例单位为%；(1)2014-2016年由于数据区间拆分不同，均合并为10-100万元统计；(2)此处专业机构包含公募基金、私募基金、券商资管/自营、保险、信托及养老金等机构在内。图公募基金持有流通市约为5.6万亿元 图私募基金持有流通市值约3.2万亿元数据来源：、中基协、研究所，截至2023Q1 数据来源：、中基协、研究所，截至2023Q1图10：保险机构持有流通市约为2万亿元 图11：养老金持有流通股值约2万亿元数据来源：、金监局、研究所，截至2023Q1 数据来源：、中基协、研究所，截至2023Q1图12：券商资管自营持有流通市值约0.5万亿元 图13：信托机构持有流通市值约0.68万亿元数据来源：、中证协、研究所，截至2023Q1 数据来源：、中信协、研究所，截至2023Q1图14：其他境内机构持有通市值约1.8万亿元 图15：境外机构及个人投者有流通股约3.5万亿元数据来源：、研究所，截至2023Q1 数据来源：、中国人民银行、研究所，截至2023Q1（图812019202120212023Q127%35.3%、20.1%13%。图16：一般法人在A股投资者结构中占比最高，专业机构占比约为27%数据来源：、研究所，数据截至2023Q1虽然自然人和专业机构的持仓占比都在上升，但是并不意味在市场上二者的定201680%以上逐202165.1%场的发展经验，我们认为随着市场交易制度的不断成熟，公募及私募等资金交易占表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比交易市场美国中国香港印度日本英国机构交易占比93.2%77.1%22.5%64%82.3%个人投资者交易占比6%22.9%47%22%12%数据来源：上交所、研究所，不足100%的部分为做市或自营交易；数据截至2021年底增量资金不足的市场环境下，存量的博弈或许是一种常态。一方面，虽然公募201920202017AA机。表4：A股市场的机构订单提交比例逐渐提升交易所201120122013201420152016201720182019202020212022上交所9.8115.0514.6813.0211.2711.5714.0417.917.5419.9625.1131.8深交所9.019.008.749.429.138.7821.5313.1615.5219.5024.0129.46数据来源：上交所、深交所、研究所，按股数来统计比例，单位为%2、股票市场在交易层面的三大重要变化、电光石火：订单交易速度普遍提升我们利用逐笔委托和逐笔成交数据，统计了深交所上平均每笔挂单执行（或撤20秒206图17：订单执行时间逐渐短交易越来越快 图18：不同选股域的订单行间差异较小数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（20180102-20230531）我们推测交易提速的驱动因素主要有两种可能性：ALevel23高频交易策略。我们统计这部分订单的比例，图19展示了高频（10秒以内）撤单占比的变化，2018年以撤单比例的分布重心在逐渐往右移动，撤回的股数占比越来越高。而从撤201832图20。图19：高频（10秒内）撤单的例在逐年增大 图20：撤单比例保持稳定高撤单的结构占比提升数据来源：、研究所 数据来源：、研究所，2023年数据截至5月31日2023年20220.6%（17。者来完成，A股市场的撮合交易的环境在变化，因子策略亦要顺时施宜。由投资者情绪主导的放量行情A（表5。表5：2018至2022年不同类型订单统计：委托方式的结构没有发生较大变化指标（单位：%）20182019202020212022市价委托提交比例0.210.200.270.240.21市价化限价委托提交比例54.153.854.254.153.4非市价化限价委托提交比例45.746.045.545.746.4数据来源：、深交所、研究所，限价委托为笔者统计结果，非交易所数据（54%21图21：限价委托的平均执行时间在2018年以来逐渐缩短数据来源：深交所、研究所大多数情况下，市价化与非市价化的限价委托的执行速度同向变动，但在2015201820152015进一步，我们观察不同选股域的变化情况。图22和图24分别对应两类限价委托执行时间在不同年份的变化，其中市价限价委托的分域效果会更明显一些。图22：非市价化限价委托行间的历年变化 图23：非市价化限价委托大小市值上的差异不大数据来源：、研究所 数据来源：、研究所图24：市价化限价委托执时的历年变化 图25：市价化限价委托在市上执行速度更慢数据来源：、研究所 数据来源：、研究所无论是市价化还是非市价化的限价委托，平均执行时间均在缩短，但又存在一定区别：（1）不同选股域的差异；（2）时序变化的显性程度。在不同选股域内，订单执行时间基本上遵循“大票时间短，小票时间长”的变化规律，主要原因在于大小市值股票的流动性差异：大票的交易比较活跃，限价委托能被迅速地成交，而在成交较为低迷的小票中所需时间更长。这一特征在与流动性相关度更高的市价化限价委托中体现更为明显。为明显。我们或许可以补充机构化为“不均匀”或是“小市值”的机构化，而微观结构变迁对主动暴露小市值风格的因子影响会更加显著2022、精耕细作：激烈竞争下的策略优化A图26，222年4202.5图27图26：2018年以来平均单笔挂金额呈下降趋势 图27：大市值、流动性好股挂（卖）单金额偏大数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（20180103-20230531）0.672019202028202020231000200020222023图28：平均挂（卖）单金额变化存在差异：小市值股票的降幅更明显数据来源：、研究所（20180102-20230531）在前一小节中，我们观测到小市值股票的交易提速更明显（图4，再结合图28A292010图29：大市值股票的单笔成交金额下降趋势不如小市值股票明显数据来源：、研究所29A那紧接着的问题是，驱动市场微观结构变化的投资者是谁？根据我们估算的投资者结构，推测可能有以下几类：公募、私募、养老保险、券商和外资。800截至202图30：公募基金持仓并未体向小市值 图31：量化私募在小市值布的进度加快数据来源：、研究所 数据来源：私募排排网、研究所500202320%私募是A2022、凤鸣朝阳：交易量向早盘阶段漂移除了微观订单视角的变化，在更宏观的日内分时交易形态上也存在变化。以盘累计成交用时203图2图32：日内交易愈发集中早时段 图33：成交重心的计算示图数据来源：、研究所 资料来源：研究所201320%352022202017201520173414图34：盘中时段的交易向开盘集中，而尾盘的结构相对稳定数据来源：、研究所11小时和第4小时成交重心的变化趋势，如图35和图36所示。图35：第1小时成交重心2018以来普遍前移 图36：第4小时成交重基本持稳定数据来源：、研究所 数据来源：、研究所测试结果似乎有些令人诧异，不同选股域之间并没有显著区别，而是与全市场的规律基本一致。市场上投资者似乎达成了一种交易默契：当隔夜有利好或利空消息时，第二天应该要尽早地完成交易，避免被其他投资者推高或踩踏。我们推测，机构投资者倾向在早盘流动性好的时段交易，但个人投资者同样需要及时消化掉隔夜发产生的信息，二者相似的交易偏好推动成交移向早盘。2017年以来，机构交易者占比提高（机构化进程）可能增强了趋势。在因子策略层面，日内交易者结构的变化，最直接的结果是原有的构造方法不再适合当前的市场。3、市场微观结构变迁与策略优化讨论、反转策略的日内优化逻辑Alpha（T1T2）/图38。图：上午时股价走势意图 图：分时段的反转强度（k，盘中最高资料来源：研究所 数据来源：、研究所（20070102至20171231）的20RankICIR38所示。早盘的反转效应最弱，而随着机构交易时段结束，由个人投资者贡献的错误定价AlphaAPM图39：不同年度开盘累计涨跌幅因子RankIC的结构变化数据来源：、研究所我们进一步探究上述结构在不同年份的演绎情况。以开盘累计涨跌幅因子的RankIC39的子图展示了因子RankIC（=1,23,,240RankC首先，观察日内反转IC的结构，以2018年之前为例，主要呈现以下规律：RankIC2018间内（约1小时）反转效应都未有显著的提升，反转的逻辑在早盘表现较差。113011330，ankC2008、201220132016尾盘阶段，因子RankIC、2013201420082015简单概括上述规律是：早盘阶段，机构交易者参与定价较多，反转效应的逻辑演绎并不通畅，因而RankIC没有持续的提升。在机构集中交易时段结束后，个人投资者的交易比例逐渐提高，错误定价的Alpha特征也开始显现出来。2018AlphaIC图0RakCR由2.222.73。图40：日内涨跌幅多空收相超额为4.56% 图41：隔夜涨跌幅因子RankIC为0.04数据来源：、研究所（20080102-20230821） 数据来源：、研究所41204.6%2019A1B指标 因子2012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H1指标 因子2012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H2A10.0715.335.5115.3012.6917.3827.3440.848.296.9614.6114.97B7.3912.824.5513.9711.3015.2527.7035.385.868.9410.1716.68A3.577.086.427.253.931.1316.6021.482.00-0.512.633.60B3.334.422.114.034.191.3116.3110.121.04-0.880.532.61Rank A-0.059-0.079-0.065-0.087-0.045-0.097-0.108-0.088-0.081-0.035-0.077-0.075IC B-0.032-0.080-0.045-0.088-0.046-0.106-0.113-0.068-0.094-0.017-0.068-0.070指标 因子2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1全区间A20.8314.4112.622.02-4.5514.845.5713.3513.496.072.5726.68B15.9011.4714.124.74-1.4310.695.4918.7620.9910.962.0525.14A5.424.473.532.940.446.762.018.403.730.794.7510.27B2.062.313.502.470.340.72-0.375.334.551.90-0.206.85Rank A-0.086-0.081-0.090-0.029-0.069-0.044-0.017-0.041-0.038-0.053-0.055-0.068IC B-0.040-0.103-0.132-0.043-0.070-0.044-0.021-0.084-0.077-0.110-0.056-0.070数据来源：、研究所，A因子：剔除开盘第1小时的日内涨跌幅因子，B因子：日内涨跌幅因子（对照组）A2018B2019图。图42：2019年以来，反转改进果变差 图43：早盘阶段行情与全行的相关性在提升数据来源：、研究所（20190102-20230531） 数据来源：、研究所43N成交量前移对于构造日内反转因子而言，是一种困扰。以前我们可以通过剔除日内的弱反转来构造增强特征，但是如今已经不支持这类提纯操作，早盘这部分弱反转逐渐变强，但因为存在机构的强定价能力，反转特征也就很难表现为一个稳定的Alpha。或许，这也是近些年来反转类因子普遍失效的内在原因。、微盘股的交易结构变化与相关测算相较于较为拥挤的大盘股，微盘股的短期表现更加亮眼。截至2023年8月25202330050029.9%30.8%图44：2023年以来，微盘股相沪深300超额29.9% 图45：含“微”量高的基业表现较好数据来源：、研究所 数据来源：、研究所，数据截至20230630根据2023年二季度报披露的基金前十大重仓股，我们统计了持有微盘股市值较10452023表7表7：持有微盘股市值较大的10只公募基金持仓市值持仓占比区