建筑装饰行业23H1营收稳健增长继续看好建筑龙头价值属性

重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2023-09-08评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601800.SH中国交建9.38买入1.171.311.471.638.027.166.385.75601390.SH中国中铁6.80买入1.261.431.611.805.404.764.223.78601186.SH中国铁建8.81买入1.962.192.432.724.494.023.633.24601668.SH中国建筑5.67买入1.221.291.401.554.654.404.053.66600970.SH中材国际11.38买入0.831.091.241.4213.7110.449.188.01000928.SZ中钢国际7.92买入0.490.640.740.8616.1612.3810.709.21资料来源：，，注：PE=收盘价/EPS内容目录行业概述：营收稳健增长，单Q2业绩有所承压 523H1收入和利润均向上提升，23Q2有所承压 5利润率变动不大，ROE有所下滑，营运指标基本稳定 6费用控制能力仍较好，减值损失有所下降 7细分板块：大基建稳健，板块继续分化 9业绩增长：龙头公司增长稳健，装饰工程盈利明显改善 9盈利能力：装饰工程/设计咨询净利率明显改善 10管理能力：除园林工程外费用控制能力保持稳健，园林财务费用率仍高 11债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键 15期待H2基本面回暖，继续看好央企国企、带路相关公司及装配式龙头 16风险提示 19图表目录图1：2019H1-2023H1建行业整体营收及同比增长率 5图2：2019H1-2023H1建行业整体归母净利润及同比增长率 5图3：2017H1-2021H1CS建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 5图4：2018Q1-2023Q2建筑行业单季度收入同比增速 6图5：2018Q1-2023Q2建筑行业单季度业绩同比增速 6图6：2019H1-2023H1建行业摊薄ROE走势 6图7：2019H1-2023H1建行业毛利率和净利率 6图8：2019H1-2023H1建行业三项营运指标 7图9：2019H1-2023H1建板块四项财务数据的同比增速 7图10：2019H1-2023H1建筑行业资产负债率 7图11：2019H1-2023H1大基建板块与其余板块整体资产负债率 7图12：2019H1-2023H1建筑行业四项费用率变化 8图13：2019H1-2023H1建筑行业减值损失占收入比重 8图14：2019H1-2023H1建筑行业现金流量净额变动趋势 9图15：2019H1-2023H1建筑行业收现比与付现比 9图16：23H1建筑行业各子板块营收及归母净利增速 10图17：23H1建筑子板块营收/业绩增速与22H1的差 10图18：2022H1、2023H1计咨询各子板块营收增速 10图19：2022H1、2023H1计咨询各子板块归母净利增速 10图20：2022H1、2023H1筑行业各子板块毛利率 11图21：2022H1、2023H1筑行业各子板块净利率 11图22：23H1相对22H1建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT） 11图23：2022H1、2023H1筑行业各子板块期间费用率 12图24：2022H1、2023H1筑行业资产减值损失占收入比重 12图25：2022H1、2023H1筑行业各子板块研发费用率 12图26：2022H1、2023H1筑行业各子板块管理费用率 12图27：2022H1、2023H1筑行业各子板块销售费用率 13图28：2022H1、2023H1筑行业各子板块财务费用率 13图29：2022H1、2023H1筑子板块应收账款及应收票据周转率 13图30：2022H1、2023H1筑行业各子板块总资产周转率 13图31：2022H1、2023H1筑行业各子板块资产负债率 14图32：2022H1、2023H1筑行业各子板块流动比率 14图33：2022H1、2023H1筑行业各子板块经营净现金/营业收入 14图34：2022H1、2023H1筑行业各子板块投资净现金/营业收入 14图35：主要PPP子板块（CFO净额-投资支付现金）在收入中的比重 15图36：2019H1-2023H1各子板块带息债务占负债总和的比例 15图37：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 16图38：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 16图39：建筑单季度营收及同比增速 16图40：建筑子板块单季度营收同比增速（1） 17图41：建筑子板块单季度营收同比增速（2） 17图42：建筑单季度业绩及同比增速 17图43：建筑板块不同情形下业绩同比增速 17图44：建筑子板块单季度业绩同比增速（1） 17图45：建筑子板块单季度业绩同比增速（2） 17图46：建筑板块单季度毛利率与净利率 18图47：历年H1末建筑板块资产负债率 18表1：大基建板块收入和利润同比22H1/21H1的增速 18Q2业绩有所承压23H1收入和利润均向上提升，23Q2有所承压营收及归母净利润增速稳健。23H1中信（CS）43292亿元，同比增速71（109442，营收增速较22223.81pct，23年上半年由于地产下行压力及基建增速略不及预期等因素影响，建筑板块整体营收及利润增速有所下滑。23H1板块业绩增速与营收增速差值为-2.49pc22年同期收敛41pc23H1少数股东损益同比-1255.17-1.59pct，我们认为行业的整体盈利能力有所改善，或反映出板有所收敛。图1：2019H1-2023H1建筑行业整体营收及同比增长率 图2：2019H1-2023H1建筑行业整体归母净利润及同比增长率(亿元) 营业收入营业收入同比增长率（右）50,000营业收入同比增长率（右）40,00030,00020,00010,00002019H12020H12021H12022H12023H1

(%)35302520151050

(亿元1,2000

归母净利润归母净利润同比增长率（右）2019H12020H12021H12022H12023H1

(%)403020100(10)资料来源：， 资料来源：，/2023H1建（中国建筑达到0000亿以上规模，合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的60.28%和64.23%，若扣除上述四家公司，23H1建筑板块收入与业绩同比增速分别为13.62%7.86%+6.41pct+3.14pct227.9pct22优质业务。图3：2019H1-2023H1CS建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速50%

收入增速 归母净利润增速2019H12020H12019H12020H12021H12022H12023H130%20%10%0%-10%-20%资料来源：，23Q223Q1-2建筑板块收入同比增速分7.94%/6.79%；23Q1-29.53%/0.69%，Q1整体来看，Q2本无增长，我们认为与下游基建及房建的景气度下降有较大关联。收入增速图4：2018Q2-2023Q2建筑行单季度收入同比增速 图5：2018Q2-2023Q2建筑行单季度业绩同比增速收入增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利润增速归母净利润增速2018Q22018Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：， 资料来源：，利润率变动不大，ROE有所下滑，营运指标基本稳定23H123H1CS9.8，2.540.07pct23H1摊薄0.02pctROE23H2ROE有望进入上行阶段。图6：2019H1-2023H1建筑行业摊薄ROE走势 图7：2019H1-2023H1建筑行业毛利率和净利率(%) ROE（摊薄）4.03.53.02.52.01.51.00.5

(%) 销售毛利率 销售净利率121086420.0

2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

02019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：， 资料来源：，23H11823H1建筑行业应收账款及票据周转指标/总资产周转率/0.32-0.01次，应收账款及票据周转率2.62-0.070.95+0.0029化3H1建筑板块总资产同比增长1.0%%，增速较小。而从资产的因素看，23H1流动/非流动资产增速（8.67%/15.25%）较22H1（13.59%/17.67%）略有下降。图8：2019H1-2023H1建筑行业三项营运指标 图9：2019H1-2023H1建筑板块四项财务数据的同比增速营收 流动资产 总资产营收 流动资产 总资产 非流动资产4 应收账款及票据周转率次）33221102019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：， 资料来源：，23H1建筑板块资产负债率自21年H1反转上升，央企国企/民企杠杆均有所上升。建筑23H1760.95pct21H1（1023H1总资产占75.88）1023H1资产负债率75519pc地方国企等企业或更容易获得属地优质业务，从而加杠杆意愿高于央企。图10：2019H1-2023H1建筑行业资产负债率 图11：2019H1-2023H1大基建板块与其余板块整体资产负债率(%) 资产负债率777676757574742019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

大基建板块 除大基建外其余板块大基建板块 除大基建外其余板块2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：， 资料来源：，费用控制能力仍较好，减值损失有所下降23H123H1CS建筑板块期间费用率5.4%0.13pct0.430.01pct.190.0pct22H123H1板块财务费用率0.73.070.10pct31研发费用率上升的主图12：2019H1-2023H1建筑行业四项费用率变化管理费用率 财务费用率 销售费用率(%) 期间费用率 研发费用率765432102019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：，23H1板块资产减值损失占收入比重有所下降。23H171.36亿元，16.080.16204.910.260.470.04pct；资产及信用减值损失合计占收入比重0.640.08pct23H1建筑板块期间费用率略有上升23H1行业毛利率虽有所上升，但净利率略有下降。图13：2019H1-2023H1建筑行业减值损失占收入比重)资产减值损失（亿元）资产减值损失占收入比重()资产减值损失（亿元）资产减值损失占收入比重(右）减值损失占收入比重信用减值损失（亿元）信用减值损失占收入比重(右）0

2019H1 2020H1 2021H1 2022H1

(%)0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%资料来源：，23H1CFOCFF23H1建筑230923H1CFO（-19.58）（72CFO净额仍会有所回正。23H11932亿22H11628亿元增加幅度明显，20H1-23H1投资净支出总体处于较高水平，我23H1449622H1681亿元，我们预计与融资政策有所收紧及经营环境不佳，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司减少有关。图14：2019H1-2023H1建筑行业现金流量净额变动趋势（亿元） 经营净现金（亿元） 投资净现金（亿元） 筹资净现金（亿元）0(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：，23H123H192.450.98pct95.741.66pct，收现比增加，我们推测与下游行业景气度为强势，或通过上游延长账期等方式将付现比压缩。图15：2019H1-2023H1建筑行业收现比与付现比）收现比（%））收现比（%） 付现比（%）105100959085802019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：，细分板块：大基建稳健，板块继续分化业绩增长：龙头公司增长稳健，装饰工程盈利明显改善23H15023H1101.2811.23、7.12-3.15、-16.74、-28.4223H1园林工程行业整体归母净利润仍为负数，故同比增速仍无意义。从同比增速改善角度看，装饰工程相较于22H1提升明显，为184.29pct。822H13个，归母净利同比增53回归到正常水平尚需一定时间。图16：23H1建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图17：23H1建筑子板块营收/业绩增速与22H1的差营收增速（%）归母净利润增速（%）（%）营收增速（%）归母净利润增速（%）1000(100)

（pct) 营收（PCT） 归母净利润（PCT）25015050(50)(150)大 钢 国 化 园 中 装 基 结 际 工 林 小 饰 建 构 工 工 工 建 工 程 程 程 企 程 询

大 钢 国基 结 际建 构 工程

化园中装设工林小饰计工工建工咨程程企程询资料来源：， 资料来源：，设计咨询子板块中分化仍大，龙头公司业务较为稳健。总体来看，设计咨询板块23H1收入同比增速9.73，增速同比反转上升19.37pct，归母净利同比增速6.87，增速同比上升31.01pct，板块景气度回升明显。分子板块看，23H1化工石化设计收入同比增速29.29，归母净利润同比增速-5.6。23H1建筑设计收入同比增速11.06，归母净利润同比增速19.49，板块盈利能力较22年有所恢复，增速同比+80.48pct。基建设计板块23H1营收同比增速0.28，归母净利润同比增速为-2.01，增速同比+15.98pct。板块中的龙头公司华设集团23H1归母净利增速1.36，扣非归母净利润增速2.01，业务较为稳健。图18：2022H1、2023H1设计咨询各子板块营收增速 图19：2022H1、2023H1设计咨询各子板块归母净利增速（%） 2022H1 2023H125

（%） 2022H1 2023H14005(40)(15)

化工石化设计 基建设计

建筑设计 其他类设计

(80)

化工石化设计 基建设计 建筑设计 其他类设计资料来源：， 资料来源：，盈利能力：装饰工程设计咨询净利率明显改善23H1装饰工程/设计咨询净利率提升明显。23H12.86pct7个子板块。/国际工程/钢结构/化工工程/设计咨询/中小建企/4.28/1.45/0.69/0.30/0.15/0.09/0.05pct建筑子板块中国际工程/园林工程/中小建企/化工工程/大基建/钢结构/装饰工程/设计咨询板块费用率（含减值损失分别同比-1.59/-1.43/-0.44/-0.41/-0.01/+0.14/+1.06/+1.13pct，国际工程/园林工程/中小建企/化工工程四个行业表现为费用率（含减值损失）有所提升，大基建费用率（含减值损失（含减值损失/设计咨询费用率（含减值损失）改善较为明显。图20：2022H1、2023H1建筑行业各子板块毛利率 图21：2022H1、2023H1建筑行业各子板块净利率(%) 2022H1 2520151050

(%) 2022H1 1050(5)(10)(15)(20)大 钢 国 基 结 际 建 构 工 程 程

设 园 中 装计 林 小 饰咨 工 建 工询 程 企 程

大 钢 基 结 建 构 工程

资料来源：， 资料来源：，图22：23H1相对22H1建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT）（pct） 净利率变化量-毛利率变化量（PCT）2110(1)(1)(2)(2)大基建 钢结构 国际工程化工工程设计咨询园林工程中小建企装饰工程资料来源：，23H123H1大基建/钢结构/国际工程/化工工程/设计咨询/园林工程/中小建企/装饰工程期间费用率为5.10/7.70/6.83/4.16/13.45/26.62/5.40/11.71+0.13/-0.14/+0.17/+0.08/-0.29/+1.42/+0.33/-0.41pct，23H1园林工程/中小建企/国际工程/大基建/化工工程板块期间费23H1园林工程/钢结构/设计咨询/装饰工程/大基建五个板块资产（含信用）减值损失占收入比重同比下降，国际工程板块资产减值损失占比提升较为明显。图23：2022H1、2023H1建筑行业各子板块期间费用率 图24：2022H1、2023H1建筑行业资产减值损失占收入比重(%) 2022H1 302520151050

(%) 2022H1 543210(1)大 钢 基 结 建 构 工程

化设园中装工计林小饰工咨工建工程询程企程

大 钢 国 基 结 际 建 构 工 程

设 园 中 装计 林 小 饰咨 工 建 工询 程 企 程资料来源：， 资料来源：，23H1除钢结构、设计咨询、装饰工程外管理（含研发）费用率均上升，除国际工程和大基建外销售费用率均降。以研发费用率来看，国际工程/中小建企/化工工程的费用率提升+0.40/+0.34/+0.24pct-0.23pct，其他各子版块均变化不大。管理费用率方面，园林公司提升较为明显，为+0.72pct，或由于营收下滑（-026pc（-023pc、（-017pc板块变动亦不大。23H123H1园林工程财务费用率上升1.05pct10.49，亦较高，我们认为目前园林工程公司经营情况仍然较为承压，其他各板块公司财务费用率变化不大。图25：2022H1、2023H1建筑行业各子板块研发费用率 图26：2022H1、2023H1建筑行业各子板块管理费用率（%） 2022H1 543210

(%)2022H1 2023H120151050大 钢 国 基 结 际 建 构 工 程 程

设 园 中 装计 林 小 饰咨 工 建 工询 程 企 程

园 中 装林 小 饰工 建 工程 企 程资料来源：， 资料来源：，图27：2022H1、2023H1建筑行业各子板块销售费用率 图28：2022H1、2023H1建筑行业各子板块财务费用率2022H12023H11050(5)2022H1 2023H143210大 钢 国 基 结 际 建 构 工 程 程

设 园 中 装计 林 小 饰咨 工 建 工询 程 企 程

大 钢 国基 结 际建 构 工程

化设园中装工计林小饰工咨工建工程询程企程资料来源：， 资料来源：，23H1各子板块中除中小建企、大基建、园林工程外总资产周转率均增，除中小建企、大基建、园林工程、钢结构外应收账款周转率均增。同前文口径一致，我们把应收票据和应收账款一起作为应收款周转率的指标计算，23H1各子板块中除中小建企、大基建、园林块总资产周转率上升幅度较大。图2023H1建筑板块应收账款及应收票据周转率 图30：2022H1、2023H1建筑行业各子板块总资产周转率(%) 2022H1 43210

(%) 2022H1 0.50.40.30.20.10.0大 装 化 国 基 饰 工 际 建 工 工 工 程 程 程

园 设 中林 计 小工 咨 建程 询 企

大 钢 国 基 结 际 建 构 工 程 程

设 园 中 装计 林 小 饰咨 工 建 工询 程 企 程资料来源：， 资料来源：，23H1除设计咨询行业外各板块负债率上升明显。22H1，23H1除设计咨询外资产23H173.335.11pct，23H151.5523H122H11.090.95，其余板块波动较为平稳。图31：2022H1、2023H1建筑行业各子板块资产负债率 图32：2022H1、2023H1建筑行业各子板块流动比率(%) 2022H1 100806040200

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

2022H1 2023H1大 钢 国基 结 际建 构 工程

程询程企程

大 钢 国基 结 际建 构 工程

化设园中装工计林小饰工咨工建工程询程企程资料来源：wind， 资料来源：wind，现金管理方面，23H1CFOCFI净支出占营业收入比重均降。根据建筑行业的回款特点，建筑大部分的子行业工程回款集中于下半年，因此上半年普遍表现为CFOCFO图33：2022H1、2023H1建筑行业各子板块经营净现金/营业收入 图34：2022H1、2023H1建筑行业各子板块投资净现金/营业收入(%) 2022H1 5

(%) 2022H1 50

0(5)(15)大 基 建

国化设园中装际工计林小饰工工咨工建工程程询程企程

(10)大 钢 国基 结 际建 构 工程

化设园中装工计林小饰工咨工建工程询程企程资料来源：wind， 资料来源：wind，除了大基建板块目前主要PPP板块经营活动回收的现金流或仍不足以抵消资本金大幅投PPPPPP（金流进行分析，以（CFO净额-投资支付现金）/营收（下文简称指标）PPP项目对板块现金流的影响，结论为：CFOPPP19H122H123H123H1亦有明显改善。CFO中小建企CFO138.1522H1237.75亿元，同时中小建企板块的22H15.2823H15.35CFO2034.6022H12435.21亿元，同时大基建板块的投资支出22H12.9123H12.12；23H1CFO净14.3322H116.2322H117.1623H110.04CFOCFO例。图35：主要PPP子板块（CFO净额-投资支付现金）在收入中的比重(%)0

中小建企 园林工程 大基建2019H12019H12020H12021H12022H12023H1资料来源：wind，债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键23年上半年带息债务占总负债比例，园林工程、国际工程、中小建企、装饰工程趋于下降，钢结构、化工工程趋于上升，其余子板块保持平稳。2019-2023年上半年各子板块带息债务占总负债的比例排名相对平稳，园林工程、大基建、钢结构、中小建企排名靠前，30以上，设计咨询和化工工程处于较低水平。从带息负债占总负债的比例变动来看，2023H1除园林工程、国际工程、中小建企、装饰工程板块占5.97/3.95/2.27/0.92pct，其余板块带息负债占比均有所提升。图36：2019H1-2023H1各子板块带息债务占负债总和的比例（%） 大基建 钢结构 国际工程 化工工设计咨询 园林工程 中小建企 装饰工504030201002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：wind，以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，可以看到，23H1中小建企、大基建长期5050PPP项目收入占比较低的子50，20入股利好板块的债务环境，23H12.04pct，但相较需关注其通过中长期负债置换短期负债的进程。图37：四个子板块长期带息债占带息债务比例变化 图38：另外四个子板块长期带债务占带息债务比例变化国际工程 中小建企(%) 设计咨询 化工工程90807060504030201002019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1

9080706050403020100

园林工程 大基建钢结构 装饰工程2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1资料来源：wind， 资料来源：wind，H2配式龙头23Q223Q2建筑板块营收231466.79，1.15，以上半年收入端增速来看，Q122Q1基数略高导致增速不佳；但Q22167411.1823Q2公司或将有较为明显的营收增速提升。图39：建筑单季度营收及同比增速(亿元) 营业收入 30,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：wind，23Q2子板块除园林外营收增速均有所增加。化学工程板块同比增速位居各子板块首位，22.35，设计咨询（16.28（11.14）10程、设计咨询及国际工程维持较高景气度，碳中和背景下园林板块基本面有望获得改善。图40：建筑子板块单季度营收比增速（1） 图41：建筑子板块单季度营收比增速（2）100%

装饰设计 装饰设计 化学工程 园林50%

50%大基建 钢结构大基建 钢结构中小建企 国际工程19Q119Q219Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

-50%资料来源：wind， 资料来源：wind，23Q2业绩放缓。23Q2575.130.69，23Q20.27。图42：建筑单季度业绩及同比速 图43：建筑板块不同情形下业同比增速(亿元) 归母净利 70019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

100%50%0%-50%-100%

yoy(全部建筑) yoy(全部建筑) yoy(扣除中建)yoy(扣非)19Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q