桑德环境估值报告

桑德环境内在价值评估(一)背景分析(1)政策法规因素增垃圾焚烧厂200座，龙头企业单位有望每年拿到5-6座焚烧厂合同，近20亿合同金(2)经济因素(3)社会因素(4)技术因素术股，并于同年2月25日挂牌上市，发行后注册资本为人民币13,961万元。2010年在股(1)公司机构未来战略展望(2)公司机构的治理方面(3)市场营销方面(4)科研方面(5)生产方面近几年，桑德环境的营业收入一直呈稳步上升的趋势，根据该公司机构2008年至2012年财务报表可得到图3-1:表3-1桑德环境2008-2012年主营业务收入增长率单位：亿元主营业务收入主营业务收入增长率42.1%由表3-1可知，从2008年到2012年，公司机构营业收入从5.23亿元增加到21.1(1)通过对桑德环境外部环境包括政策、经济、社会、(2)通过对桑德环境内部环境包括公司机构未来战略、科研、生产5个方面的分析可知，桑德环境内部环境正面因素多于负面因素，其内部环(3)通过业务分析可知，桑德环境是国内环保行业的知名企业单位，该公司机构产(一)常见的企业单位价值评估方法及其优缺点企业实体价值=股权价值+净金融负债的公允价值(1)市场比较法的应用前提之一是：假设市场是有效的。但我国的资本市场发展尚不成熟，股票市场的管理仍不严密。总体而言，我国股票市场的市盈率和市净率是长期偏离正常状态的，据此进行的估值存在很大的局限性。(2)市场比较法的运用前提假设之二是：目标公司机构与该行业中其他公司机构要具有可比性。假如市场对参照公司机构的定价被高估或低估，那么运用从参照系推导出来的市盈率对目标公司机构进行估价，也会造成错误估值。我国证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司机构数量不多，历史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司机构和市盈率并非易事。(3)参照公司机构的选择也带有较大主观性。同行业的公司机构在资产规模、业务组合、增长潜力和风险程度上存在很大差异。如果整个行业在一定时期定价过高或过低，就会高估或低估整个行业的平均市值，从而高估或低估目标企业单位的价值。因此，市场比较法评估出的公司机构价值不是公司机构真正的内在价值，不适宜作为国内企业单位内在价值的评估。3.收益法收益法立足于未来，关注企业单位未来的成长性以及未来的现金流量和利润。体现的是企业单位内在价值，资本化定价思想是其评估思想，它认为企业单位价值即是通过将未来收益按一定贴现率和时间系数来贴现。收益法运用的关键是对未来收益的理解和估计。基于对未来收益的理解不同，未来收益有三种：企业单位的未来股利、未来现金流或未来剩余收益，与之相对应地收益法包括了股利贴现模型、现金流贴现模型和剩余收益模型。下面分别对这三种模型的优缺点进行介绍和比较。(1)股利贴现模型(DDM)股利贴现模型(DDM),由Williams于1938年首先提出(Williams,1938),是许多衍生的现值评估模型的基础。股利贴现模型把股利看作是现金流量，正是由于把股利看成是未来现金流量，因此公司机构价值的计算与债券折现值的计算十分类似：即V=公司机构股票的内在价值Dt=在t年末预期收到的股利(2)自由现金流贴现模型企业单位自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-(本期股东自由现金流=息税前利润+折旧-所得税-资本性支出+营运资本增加+发行的新债-清(4).期权法成本法企业单位价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。成本资料齐全，必要耗费可计量账面价值市场价值市场公允价值依据财务报表做出调整也可按业务分拆汇总具有客观性没考虑企业单位整体盈调企业单位单项资产现行市场成本，较难评估企业单位的无形资产市场法市场是成熟、有效的。市场规模足够大，数据真实全面。有参照企业单位及可比指标行业比率现行市价比较、销售额比较拉巴波特预测模型、未来收益贴现模型市场价值从市场上获得数据，具直观性和直接性较难找到完全一样的可比企业单位市场价格波动影响评估结准确性表2-1主要的企业单位价值评估方法及其特点(续)收益法企业单位价值是企业单位整体未来所能获得收益的现值。未来收益可货币化，风险收益可计量收益资本化盈利能力息税前利润净资产收益率市盈率内在价值建立在价值分析的基础上反映企业单位整体未来盈利能力主观性较强因评估的准确性取决于对企业单位未来的预测能力及贴现率的选取期权法市场是成熟及有效的模型、二叉树模型等欧式看涨期权价值从市场上获得相关数据具有直观性标的物价格的变化未必遵循模型要效性要求非因素影响大(二)企业单位价值评估方法的选择因此，本案例选择公司机构自由现金流贴现模型作为桑德环境内在估值评估的方法。1.运用自由现金流模型对公司机构价值评估的必要流程根据上面对各种价值评估方法的分析比较，可以看出自由现金流贴现模型更加适用于此次环保企业单位桑德环境内在价值的评估，优势明显，具有较强的科学性和可操作性。基于对桑德环境未来发展趋势的判断，本案例选取自由现金流贴现模型中的两阶段增长模型，即公司机构的内在价值等于公司机构未来能产生的自由现金流贴现值的总和，且在处理方法上采用了二阶段增长模型，本案例采取了保持估计的态度，第一阶段设定为2013-2017年，这个阶段为较高速增长期，2018年及其之后为连续低速增长区，其贴现价值为后续价值。该公式为：公司机构价值=高速增长阶段的贴现值+稳定增长阶段的贴现值V表示整个公司机构的价值；N表示较高速增长期；FCFt表示公司机构在t年度产生的自由现金流；Kc公司机构业务的资本成本；g代表连续增长时的自由现金流增长率。自由现金流的计算公式为：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-本期资本性支出+本期折旧。由此公式可知，公司机构价值取决于自由现金流的大小、贴现率(资本成本)、增长期等变量或参数。自由现金流可以拆分成若干关键的变量，包括主营业务收入、主营业务成本或毛利润、营业费用、管理费用、所得税、营运资本变化额、资本性支出、当期折旧。而预测这些变量需要用到一些主要财务比率，这些主要的财务比率主要有：主营业务收入的增长率、毛利率、营业费用率、管理费用率、所得税税率、营运资本与主营业务收入之比、固定资产合计与主营业务收入之比等。由图2-1可知，运用自由现金流模型对公司机构价值评估的必要流程包括：(1)主要财务比率的估计；(2)根据财务比率确定关键变量；(3)根据关键变量计算各年自由现金流的预测值；估测资本成本(确定贴现率)等。主营业务收入主营业务税金及附加主营业务成本管理费用营业费用毛利润所得税营业利润本期资本性支出营运资本变化额税后净经营利润资本机会成本本期折旧管理费用率营业费用率毛利率营运资本与主营业务收入之比主营业务收入增长南所得税率年份主营业务收入主营业务收入增长率42.1%在此期间该公司机构稳步发展，主营业务收入增长率较为稳定，维持在(2)毛利率分析表3-2桑德环境2008-2012年毛利率年份主营业务收入主营业务成本主营营业税金及附加毛利润毛利率年份主营业务收入销售费用管理费用销售费用率管理费用率4.16%销售费用与管理费用之和与主营业务收入之比年份主营业务收入流动资产流动负债营运资本营运资本与主营业务收入之比三、运用自由现金流模型对目标公司机构的内在价值进行详细计算年份主营业务收入主营业务收入增长率42.1%表4-2中国GDP增长率年份增长率9.1%年份毛利率年份主营业务收入销售费用率管理费用率4.16%销售费用与管理费用之和与主营业务收入之比年份营运资本与主营业务收入之比值为17.97%,如果取2008-2012年的比率均值则为30.32%,相差较大，从保守的角度出发，我们取2009-2011年均值比率18%,即在本次估值中未来5年营运可计算公司机构本期折旧和资本性支出情况，如表4-6所示。表4-6桑德环境固定资产合计与主营业务收入之比年份主营业务收入固定资产合计固定资产合计与主营业务收入之比由表4-6可计算出桑德环境2008—2012年的固定资产与主营业务收入的平均比率为45%,按直线折旧法，折旧年限为5年，按直线折旧法，折旧年限为5年，从保守的角度出发，在本次估值中未来5年的固定资产增长比率按5%预估。中国历史通货膨胀率如表4-8所示。表4-8中国历史通货膨胀率年份上半年通胀率(%)数据来源：人大经济论坛(/bbs/b48i321009p2.html).在2011中国基金业明星奖颁奖典礼暨明星基金论坛上，瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济师陶冬表示，随着工资大幅度的上涨，接下来中国的通货膨胀将出现一个长期的、结构性的上涨，未来十年中国的通货膨胀率大约在5%左右。虽然这几个月通胀高达6%,但随着国家的宏观调控通胀应该会得到遏制。“金砖四国”之父、高盛资产管理主席、前首席经济学家吉姆·奥尼尔今年10月14日在香港预测，中国内地政策逐渐见效，通胀明年将降至3.1%,实现软着陆。再根据世界经济发展经验和我国经济发展形势，可以得出这样的结论：如果我国不出现大的经济变动，未来长期的平均通胀率应该为5%左右。所以，从保守的角度出发，未来稳定增长阶段的自由现金流增长率按5%预(二)估测资本成本资本成本是指投资者做某件事所要求的回报率，也称为贴现率或做某件事的机会成本。资本成本计算方法有很多，本文采用应用最为广泛的资本资产定价模型(CAPM)来确定本项目的资本成本。1.资本资产定价模型(CAPM)认为资本成本是由无风险收益率和风险收益率组成，其表达式为：Rf:无风险收益率Rm:市场整体的预期收益率2.确定无风险收益率Rf:无风险收益率Rf通常可用国债收益率作为替代。我国的利率水平正处于历史低位，考虑到环保行业的特性，本案例将选取十年期国债收益率作为无风险收益率，通过向中国债券信息网的查询，2011年的十年期国债收益率为3.42%。的加权平均数，其表达式为：由于支付给债权人的利息不随企业单位的经营风险的变化而波动，几乎接近通过向华讯财经网查询，得到桑德环境的β为1.82,与大盘走势同方向，波动强于大盘；再查询桑德环境财务报表权益和负债(有息负债)的相关数据，这里权益和负债均采用期初与期末的平均值，代入到以上的公式中计算，得到桑德环境的为1.13014.确定风险溢价Rm-R,风险溢价Rm-R,表示市场整体预期收益率高出无风险收益率的部份。中国大陆市场属于发展中的市场，取发展中市场的风险溢价值7.5%为长期平均市场的风险溢价(邵希娟，杨建梅，2009)。根据资本资产定价模型(CAPM模型),计算得出桑德环境的资本成本K为：(三)估测现金流根据公式：自由现金流=毛利润-营业费用-管理费用-所得税-营运资本变化额-(本期资本性支出-本期折旧),可以计算出从2013至2018年间每一年的自由现金流表4-9自由现金流预测营业收入毛利润减：销售费用与管理费用主营业务营业利润税后净经营利润减：(本期资本性支出-本期折旧)公司机构自由现金流(四)内在价值的估算运用二阶段FCFF模型对桑德环境内在价值评估所需的参数已经全部准备完毕。参照二阶段FCFF模型计算表达式如下：公司机构价值=高速增长阶段的贴现值+稳定增长阶段的贴现值表4-10高速增长阶段的现值表有关参数第一年自由现金流CF资本成本贴现现值高速增长阶段的现值合计表4-11稳定增长阶段的现值表有关参数自由现金流CF(亿元)资本成本持续增长率稳定增长阶段价值贴现到2012年12月31日的现值(亿元)两阶段价值合计：171.51亿元，即公司机构的内在价值。桑德环境每股价值=内在价值/流通在外的普通股股数公司机构内在价值为：149.17亿元股本：64371.95万股公司机构股票每股价值：26.64元.通过前面的研究、分析与计算，得到了目标企业单位的估值，结果如下：在2013年6月10日时点的内在价值为171.51亿元，总股数为股本：64371.95万股，计算每股价值为26.64元。截止到2013年6月19日，股价是34.91元，由此可见，桑德环境当前股价较其每股估计价值而言明显偏高，其原因可能在于环保行业近期受国家宏观调控以及相关扶持政策影响，以及股民对环保股相对乐观的态度，导致了桑德环境近期股价上涨较快。桑德环境4月份每股股价仅于28元左右波动，而四月份之前较长一段时间每股股价均未超过30元，进入五月份至今股价上升极为迅猛，可见本次估值每股价值26.64元与前段时间股价较为接近。若接下来股价仍继续上涨，远高于每股估计价值，则不建议增持，甚至可考虑减持。(一)通过对常用企业单位价值评估方法进行地分析和比较，得出结论：公司机构自由现金流贴现两阶段模型最适用于对目标企业单位桑德环境内在价值的评估，且桑德环境符合运用自由现金流贴现两阶段模型进行内在价值评估的应用前(二)通过对目标企业单位内、外部环境分析可知，影响桑德环境未来获利能力的正面因素多于负面因素，内、外部环境非常有利于其未来的盈利增长；公司机构经营状况良好，重视自主研发能力、市场营销、生产管理，近年来收入和利润(三)本案例的估值结果是：在2013年6月10日时点的内在价值为171.51亿6月19日，股价是34.91元，由此可见，桑德环境当前股价较其每股估计价值桑德环境2008年-2012年资产负债表(单位：人民币元)资产：货币资金(元)21.0亿3.56亿1.64亿1.93亿3.57亿收账款(元)16.1亿11.4亿7.32亿5.14亿3.73亿它应收款(元)2415万1711万1488万3590万5474万存货(元)3173万2593万1218万267万318万(元)39.5亿16.4亿9.66亿8.54亿9.87亿期股权权力投资(元)3000万300万1000万计折旧(元)2145万1647万432万310万278万定资产(元)3.76亿4002万3990万形资产(元)13.8亿14.2亿12.9亿10.9亿11.9亿资产总计(元)63.3亿37.8亿29.7亿26.4亿23.6亿负债：应付账款(元)3.28亿3.77亿3.42亿2.53亿2.71亿收账款(元)2536万3743万1437万632万642万货跌价准备(元)0(元)17.5亿15.8亿10.3亿8.01亿7.65亿期负债合计(元)6.48亿5.15亿5.53亿6.55亿5.60亿负债合计(元)24.0亿20.9亿15.9亿14.6亿13.3亿权益：实收资本(或股本)(元)4.13亿4.13亿4.13亿4.13亿本公积金(元)22.3亿3.98亿3.93亿3.96亿余公积金(元)1.33亿9561万6947万5302万4240万(元)39.3亿16.9亿13.9亿11.9亿10.3亿桑德环境2008年-2012年利润表(单位：人民币元)营业收入(元)21.1亿16.1亿9.72亿6.84亿5.23亿营业成本(元)13.0亿10.2亿6.29亿4.05亿3.09亿销售费用(元)1639万1288万1164万869万717万财务费用(元)1.20亿7251万3814万3754万3284万管理费用(元)1.08亿1.03亿4038万3308万2224万资产减值损失(元)4821万2366万371万1924万1109万投资收益(元)-3.29万营业利润(元)4.95亿3.61亿2.39亿1.73亿1.32亿利润总额(元)5.11亿3.67亿2.48亿1.85亿1.40亿(元)7419万5973万3195万2878万2545万归属母公司机构所有4.30亿3.01亿2.07亿1.46亿1.11亿者净利润(元)桑德环境2008年-2012年现金流量表(单位：人民币元)经营：销售商品、提供劳务收到的现金(元)14.4亿11.3亿8.04亿5.18亿3.66亿到的税费返还(元)379万66.3万49.8万到其他与经营活动有关的现金(元)9434万6