“学海拾珠”系列之一百五十八：因子投资中所蕴含的宏观经济风险

正文目录引言 4选择宏观经济变量的要求 5超投资者预期变化信息比已实现的经济基本面信息更重要 6变量须与经济状态相关 7与因子溢价的关系被现有文献已证实 8评估选股因子对宏观经济状态变量的敏感性 9宏观经济状态的非预期信息对因子收益的影响 9因子对宏观经济状态变量敏感性对投资者有何影响？ 10合成经济信号来定义经济形势 12管理宏观经济风险 156结论 20风险提示： 20图表目录图表1不同宏观经济环境下因子收益相关性矩阵 4图表2风险容忍度和宏观经济状况的经济预期 8图表3因子收益对宏观经济状态变量非预期变化的敏感性 10图表4了解经济周期性对债券投资者至关重要 11图表5宏观综合指标概述 13图表6因子超额收益对宏观综合指标的敏感性 14图表7去相关性不能有效地分散宏观经济风险 15图表8宏观经济风险管理样例 17图表9基于牛熊市状态指标的MRD组合在不同宏观经济形势划分标准下的表现 19引言（Harvey1989；Asness（图表1不同宏观经济环境下因子收益相关性矩阵资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，图表1强调了宏观经济的重要性。矩阵的上三角显示各选股因子对的相关性普10.52更一般地说，由于组合分散化需要在给定状态空间下具有不同回报的资产，理解宏观经济环境如何影响因子对设计具有充分分散化的因子配置策略至关重要。基于此，本文作者提出一套更好理解选股因子的宏观经济风险的方法，同时给出一系列标准选股因子依赖于宏观经济的证据。除了分析单个因子外，本文作者还对不同宏观经济环境中的多因子配置进行了分析。因此，本文作者希望更好地理解宏观经济风险，这是投资者在选择和组合因子时做出正确选择的前提条件。StockWatson（1999）（Roll1977）这使得分析对定义很敏感第二Liew本文作者对因子与宏观经济条件之间的关系分析揭示了几个重要的观点。作者发现选股因子对宏观经济变量具有很大的风险敞口，如果忽视这类风险，可能会给投资者带来严重的损失。例如，选股因子对利率的敏感性可能会给已有的债券风险敞口的投资者带来损失风险。此外，作者还发现宏观经济状态变量对不同因子的依赖程度不同，有些因子对宏观经济风险的某些维度的依赖程度并不显著。这种不同因子之间的差异性对希望通过因子进行分散化投资的投资者来说是至关重要的。作者还表明忽略宏观经济依赖性的标准分配方法无法利用这种因子间的差异。选择宏观经济变量的要求本文作者对宏观经济变量的选取要求参考了资产定价实证（Petkova2006和Boons2016）（Marcellino2006）捕捉投资者的预期变化事后修正（Franz（Cochrane（Lo（Harvey,Liu和Zhu2017；Harvey2017）。在进一步说明每项标准的理由之前，文本作者先简要列出本文的候选变量。在列出候选变量后，本节的剩余部分将详细说明这些变量如何满足上述三个条件。本文选取了如下7个宏观经济状态变量，后续考虑每个变量的超预期信息而不是本身的取值水平。投资者预期变化信息比已实现的经济基本面信息更重要现资产价格的变动领先于未来的经济活动。此外，宏观经济基本面数据的公布具有（Runkle1998）。和DDM（Ang2014）本文不使用此类变量的本身的取值水平，而是将重点放在变量的非预期变化（unexpectedchanges/surprises/innovations/shocks）（Merton1973）。本文作者采用一阶自回归息。该模型表示如下：

𝑍=

𝑇𝐵𝑇𝐸𝑅𝑀𝐷𝐸𝐹𝐷𝐼𝑉𝐵𝐴𝑆𝐴𝑀𝐻(𝑉𝑂𝐿)

𝑍𝑡=𝛼+𝛽𝑍𝑡−1+𝜀𝑡𝜀𝑡𝑡𝜀𝑡综上所述，本文的宏观经济变量是与市场风险不相关的各状态变量的非预期变化。变量须与经济状态相关第二个变量选取标准是要求状态变量需要包含未来经济状况的信息。MertonCAPM）（Constantinides和Duffie1996；Cll和Ce（（FamaFrench1988；Cochrane2008）（FamaSchwert1977；Fama和Gibbons1984）（Longstaff（Fama和French（Fama和French（Campbell（Hong和（Ang，Nabar和2013）（Estrella2006）FamaKeim和Stambaugh（1986）此外，经济活动也被证明与市场流动性不足有关，因为流动性与波动性存在很强的相关性。Chen，Eaton和Paye（2018）回溯了流动性不足与波动性无关的部分。他们的研究表明，流动性不足包含了对经济活动和股票溢价具有在统计和经济意义上的信息。最后，系统性波动率也已被证明与未来经济活动存在统计和经济意义上的显著etBansaletal.（2014）（PetkovaZhang2005）2图表2风险容忍度和宏观经济状况的经济预期资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，与因子溢价的关系被现有文献已证实Petkova（2006），Petkova和Zhang（2005）KangetBakerCederburgDoherty（2016）Liu业界广泛使用的选股因子来评估对宏观经济状态变量的敏感性。评估选股因子对宏观经济状态变量的敏感性倾向于选股因子投资的投资者可能会关注特定宏观经济状态变量对因子收益的影响。例如，信用利差的超预期变化对于依赖具有信用风险敞口公司的养老金可能会是个坏消息。更一般地说，投资者的负债或者收入可能与某个特定的宏观经济状态变量有关。此外，股票之外的投资可能也会受到状态变量的非预期变化的负面影响。例如，债券投资者会关注利率的非预期上升。66（Fama和French（Fama和French2016）（FrazziniPedersen2014）（Carhart1997）196307201712在评估完对宏观经济变量的依赖关系后，本文将转而说明这种依赖对投资者的影响。本文作者将特别展示忽视这种依赖关系后可能会导致的不恰当的因子选择和显著的亏损。宏观经济状态的非预期信息对因子收益的影响73（macrospread）33.2%3.7%5%9.2%正向非预期程度越高，价值因子的超额收益越高。这个结果可以根据价值型公司和成长型公司之间的现金流模式上的差异来解释LettauSloan和图表3因子收益对宏观经济状态变量非预期变化的敏感性资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，7.8%Cooper和的结果一致。对该结论的一种解释是与主动投资的公司相比，保守投资的公司的预期现低风险因子对短期利率表现出负敏感性，这与类似债券的低风险股票特征相符（Baker和Wurgler2012）。因此，相比于高风险股票，低风险股票在短期利率超预期上升时表现相对较差，而在短期利率超预期下降时表现相对较好。SmartBeta（Siu2015）。3因子对宏观经济状态变量敏感性对投资者有何影响？尽管选股因子对不同宏观经济状态变量的敏感性存在差异，但是不同因子组合并不一定能完全分散对宏观经济状态的依赖。当经济状况恶化时，多因子策略中的宏观经济策略可能会面临巨额损失。本节将使用利率来说明这一点。投资者同时持有多因子股票组合和债券，在面临利率的非预期变化时，可能会蒙受重大损失。如果投资者持有一个长期债券组合（10年期国债），并且股票组合和债券组合对利率具有同向的敏感性，那么投资者在债券组合中加入股票组合并不能降低损失当利率非预期变动时。图表4展示了债券组合以及与同时配置债券和不同多因子股票组合的业绩表现。作为参考，本文使用等权和风险等权的方式来配置6个标准选股因子。这两种方法33图表4了解经济周期性对债券投资者至关重要资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，4RMSE-31.2%，-19%7.3%。这种利率中性组合能够提升债券投资者在最不利情况下（-7.7%上升至-3%-7.5%合对极端损失的降低也存在巨大差异。利率敏感因子组合的最大回撤率达到24%合成经济信号来定义经济形势7（LoMacKinley（Gormsen和Greenwood2017）（MorleyPiger2012；Faustetal2013）。本文使用多种方法从候选的宏观经济状态变量合成不同的综合指标来划分经济形势。图表5概述了本文所使用的综合指标。后文将会详细地说明每个综合指标判断经济形势的有效性和每个综合指标的差异性。图表5宏观综合指标概述资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，如前所述，本文选取的宏观经济状态变量包含了宏观经济预期和市场风险容忍度信息。如图表2所示，本文将各宏观经济状态变量合成综合指标来反映宏观经济预期和市场风险容忍度。宏观经济预期尤其适用于依赖于经济增长所带来劳动收入的投资者。市场风险容忍度有投资者有关，在风险容忍度低时，需要较高的风险补偿。因子收益对这些综合指标的正向依赖意味着当市场风险容忍度降低或宏观经济预期恶化时，投资者将会蒙受损失。记录这些敏感性对因子投资者非常重要。这两个指标可以捕捉到当经济形势变化时因子收益的表现。例如，评估宏观经济状况的下滑是否导致低收益，从而使得因子策略蒙受更高的损失，或者宏观经济状况的下滑是否导致更高的因子收益，从而使得因子策略可以成为对冲宏观经济风险的工具。（Jurado，LudvigsonNg2015）GARCH72007-2009Chen（Ellsberg1961）（的变以上的三个综合指标都与宏观经济风险有关。但是，他们同时都涉及到模型选择和参数估计。本文作者希望构建一个简单的无模型的宏观经济综合指标。为了合成这一指标，仅选取两个在内容方面易于解释的状态变量。股息率和系统性波动率的变化清楚地表明经济状况的恶化。当股息率和系统性波动率较低时，投资者更倾46图表6因子超额收益对宏观综合指标的敏感性资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，6Beta益的相关性是基于全样本估算的，而忽略了不同时期宏观经济形势的差异。当考虑宏观经济综合指标时，可能会出现即使两个因子相关性较低，但在经济不景气时同时产生亏损的情况。本文以高盈利因子为例来验证这一结论。高盈利因子与动量因0.7727%-动量-3.9%-43%。因此，评估因子对宏观经济形势的敏感性为因子投资的分散化提供了一个全新的视角。下一节，本文作者将进一步探讨宏观经济风险对投资者的潜在影响。图表7去相关性不能有效地分散宏观经济风险资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，管理宏观经济风险（MRD）的因子投资组合。具体来说，因子组合在某种宏观经济形势下的条件收益与无条件19632017外，提供了基于宏观经济预期的MRD组合和基于所有宏观经济综合指标构建的MRD相反，本文的分析旨在更好地理解前面所讨论的宏观经济敏感性的潜在影响。本文分析了这些投资组合对宏观经济的敏感性。为了衡量最优因子配置对经济8MRD均为2.1%5.9%2.3%1.9%20%图表8宏观经济风险管理样例资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，这些结果表明就宏观敏感性而言，不同的因子组合显然会产生不同的结果。MRD（UngLukGreenwood一个相关的问题是本文制定的宏观经济综合指标和仅通过牛市和熊市定义的经济形势的差异在哪，即要评估牛/熊市指标是否能分散宏观经济风险。本文作者通过最小化对牛/熊市状态敏感性来构建因子投资组合。根据市场回报率的正负来定义牛/熊市状态。本文使用美国股票市场市值加权指数作为条件变量。表9/PanelA/MRD差确实为0%，而等权法和风险等权法的投资组合的牛/熊市价差分别为-3.6%和-3.5%PanelB至E/熊市状态指标的组9图表9基于牛/熊市状态指标的MRD组合在不同宏观经济形势划分标准下的表现资料来源：《MacroeconomicRisksinEquityFactorInvesting》，结论反映不同维度的宏观经济风险，例如确定性等。（险。尽管投资者对宏观经济依赖性的强度可能有不同的偏好，但是因子产品的设计者和