医疗服务行业：研究方法探讨乘风破浪而来奔赴星辰大海-20210807-中信建投-25正式版

证券研究报告·医药行业动态报告·医疗服务Ⅱ医疗服务行业研究方法探讨贺菊颖王在存hejuying@wangzaicun@执业证书编号：S1440517050001执业证书编号：S1440521070003香港执业证书编号：ASZ591发布日期：年月日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证

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所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。医疗服务：乘风破浪而来，奔赴星辰大海我国医疗服务供需关系不平衡，社会办医是我国医疗体系的重要组成部分。我国人均医疗卫生支出近年来持续提升，但与发达国家相比仍然有不小的差距。人口老龄化趋势加剧推动医疗服务市场需求不断扩大，国家多年来持续发布政策支持社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策，并发挥民营医院优势，支持社会力量深入多个学科领域。随着居民收支水平提高，眼科、口腔、医美等消费性医疗服务具有较好的发展前景。民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗，消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高。民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗（复杂医疗专科和综合医院），眼科、口腔、医美等消费型专科盈利能力强，投资回报周期短，可复制性强，近年来医院数量快速增长；严肃医疗技术壁垒高，投资回报周期长，可复制性较弱。各细分医疗服务赛道企业的投资逻辑：消费医疗专科：重点关注盈利能力（客单价、客流量、获客成本、管理费用等指标）+扩张速度（资金实力、门店数量、门店增速、单店盈利周期等指标）；复杂医疗专科：从业务开展、学科品牌、人才梯队、硬件条件四维度评价专科诊疗能力；民营综合医院：与公立综合医院差异化布局，从错位发展、学科品牌、人才队伍、激励机制、成本控制、政府关系多维度评价。投资建议：行业长期供需不平衡驱动下，医疗服务的征途是星辰大海。我们长期看好民营医疗服务未来发展，短期内重点关注盈利能力强、投资回报周期短、可复制性强的消费医疗专科；长期看技术驱动的复杂医疗专科和民营综合医院有望不断筑高行业壁垒、稳步提升市场份额。风险提示：公司并购扩张不及预期、行业竞争激烈程度高于预期、医保控费政策比预期严格、公司经营不及预期、医疗事故风险。2目录1我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医2细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高3细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价4案例分析：某连锁眼科医疗服务龙头311.2我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医4我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医我国整体医疗卫生投入持续提升我国卫生支出稳定提升，但仍与发达国家存在不小差距。我国医疗投入逐年加大，卫生总支出多年来稳定增长，从2000年的4587亿元提升至2019年的65841亿元，复合年增长率为。但与发达国家相比，我国医疗卫生投入仍然有不小的差距，2018年我国医疗卫生支出占GDP比重约5.4%，远低于美国、德国、法国、日本、英国等国家10%以上的水平，具有较大的提升空间。2000-2019年我国卫生支出情况2000-2018年不同国家卫生支出GDP占比70,00030%60,00025%18%16%50,00040,00020%15%14%12%10%30,000

8%10%

6%20,00010,0005%4%2%0%00%美国德国法国日本英国韩国中国我国卫生总支出（亿元）YOY5我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医人口老龄化加剧，医疗服务需求增加我国60岁以上老年人口占比达18.7%，老龄化推动医疗服务需求提升。我国人口老龄化趋势加剧，岁以上老年人口数量从2010年的1.78亿增长至2020年的2.64亿，占总人口比例从2010年的13.3%提升至2020年的18.7%。老年人慢性病、心脑血管病、癌症等患病率明显增加，对医疗服务的市场需求不断扩大。2010-2020年我国60岁以上人口数量及占比“七普”与“六普”人口年龄结构对比30025020013.3%13.7%14.3%14.9%15.5%16.1%16.7%17.3%17.9%18.1%18.7%20%18%16%14%0-14岁15-59岁60岁及以上12%17.95%63.35%18.70%202015010%8%100

6%201016.60%70.14%13.26%

4%502%00%

0%20%40%60%80%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年60岁以上人口（百万）占总人口比例6我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医居民人均收支水平提高，消费性医疗需求增加我国居民人均收支水平提升，医疗可负担性提高。我国居民人均可支配收入稳定增长，2020年达到32189元，2013-2020年复合增长率为8.4%。我国人均医疗保健消费支出大幅提升，2019年达到1902元，2013-2019年复合增长率为（2020年受疫情影响略有下降）。随着我国居民的可支配收入增长，医疗服务可负担性提高，在眼科、口腔、医美等不受基本医保约束的消费性医疗服务领域，民营医疗有望具有更好的发展前景。2013-2020年我国居民人均可支配收入2013-2020年我国居民人均医疗保健支出3500012%200020%3000010%1800160015%25000

14008%120010%

200006%1000150008005%4%6001000050002%4002000%00%02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年居民人均可支配收入（元）YOY居民人均医疗保健消费支出（元）YOY7我国医疗服务供需关系不平衡，政策长期支持社会办医政策驱动公立医院高质量发展，提升社会办医支持力度鼓励社会办医政策频出，引导民营深入专科细分领域。国家多年来持续发布政策支持引导社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策，全面执行诊所备案制，三级以外医疗机构取消“设置医疗机构审批书”，加强监督管理；同时，发挥民营医院优势，支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，如眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医康复、护理、体检等领域。表：近期国家鼓励社会办医政策《加大力度推动社会领域支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、公共服务补短板强弱项提2019/2/19发改委等儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医康复、护理、体检等领域，加质量，促进形成强大国内

快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。

市场的行动方案》2019/12/28全国人大《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。2021/6/3国务院《关于深化“证照分离”改革进一步激发市场主体发展活力的通知》全面执行诊所备案制，三级以外医疗机构取消“设置医疗机构审批书”，诊所执业由许可管理转为备案管理，对社会办医乙类大型医用设备实行告知承诺制。2021/6/4国务院《关于推动公立医院高质量发展的意见》建设国家医学中心和区域医疗中心；以满足重大疾病临床需求为导向，重点发展重症、肿瘤、心脑血管、呼吸等临床专科；引导医院回归功能定位，提高效率、节约费用；合理制定并落实公立医院人员编制标准，建立动态核增机制。2021/6/17国务院《深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务》积极支持社会办医发展，优化支持国有企业办医疗机构发展。社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。82细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高9细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高民营医疗服务市场分类民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗（复杂医疗专科和综合医院）。按照专科特点，民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗。消费医疗主要包括眼科、口腔、医美、植发、体检、康复等专科，品牌效应明显；严肃医疗可分为复杂医疗专科（肿瘤、辅助生殖、骨科、心血管、脑血管等）和综合医院，诊疗技术壁垒较高。多维度比较消费医疗和严肃医疗。资金投入：严肃医疗＞消费医疗；盈利能力：消费医疗＞严肃医疗；医疗风险：严肃医疗＞消费医疗；医生依赖性：严肃医疗＞消费医疗；医保依赖性：严肃医疗＞消费医疗；行业增速：消费医疗＞严肃医疗；可复制性：消费医疗＞严肃医疗。表：民营医疗服务市场分类及特点分类典型专科主要特点消费医疗专科眼科、口腔、医美、植发、体检、康复等目前主要分布一、二线城市，用户群体丰富；医保依赖性弱、消费升级推动；商业模式成熟，盈利能力强；医疗风险相对不高；获客成本高；行业发展迅速复杂医疗专科肿瘤、辅助生殖、骨科、心血管、脑血管等医疗技术壁垒高、学科建设能力要求高；优质人才招聘、留住很重要；就医环境、服务优于公立医院综合医院科室设置全，通常采取大专科、小综合模式规模体量大；就医环境、服务优于公立医院；医保依赖性强；与公立医院定位差异化；前期投入大，盈利周期长；可复制性弱10细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高专科连锁医疗服务横向对比表：专科连锁医疗服务横向对比医疗服务行业健康体检眼科口腔肿瘤辅助生殖康复植发医美行业规模1510亿元（20181037亿元（20191200亿元（20203711（2019252亿元（2018583亿元（2018134亿元（20201436亿（2019公立：民营（市场规模）80%：20%70%：30%30%：70%90%：10%90%：10%75%：25%15%：85%10%：90%利润率5-10%10-15%10-15%5-10%20-30%0-10%10-20%10-15%核心竞争力口碑、设备、规模口碑、设备、医生口碑、医生口碑、设备、医生、物理师牌照、口碑、医口碑、专科定位、生、技术人员医生、治疗师口碑、规模口碑、医生人才依赖度对医生依赖度较低（除B超医生）对医生依赖度中等，更依赖设备对医生依赖度很高对医生依赖度高对医生、实验人员依赖度高对医疗团队依赖度较低，康复治疗师缺口大对医疗团队依赖度低对医生依赖度高设备依赖度对设备依赖度高对设备依赖度高对设备依赖度低对设备依赖度高，资金壁垒高对设备依赖度低对设备依赖度低对设备依赖度低对设备依赖度低可复制性可复制性强可复制性强可复制性中等，具有区域性特点，进入新市场困难可复制性强，与周边公立医院合作是重要获客途径可复制性弱可复制性中等，专科定位重要，与周边公立医院合作是重要获客途径可复制性中可复制性强，等，不同医盈利周期短，疗机构质量获客成本高参差不齐，获客成本高资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，弗若斯特沙利文，艾瑞咨询，各公司公告，专家访谈，中信建投细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高医疗服务市场分散，消费医疗整体增速较快医疗服务市场较为分散，全国性品牌缺乏，并购整合常见。医疗服务市场竞争格局整体较为分散，尤其是消费医疗，全国性品牌缺乏，并购整合常见，行业正处于快速扩张阶段。以民营口腔专科为例，2020年，我国民营口腔医疗服务市场规模约831亿元，而民营口腔连锁CR5市占率仅8.5%（按收入口径）。消费型医疗服务盈利能力强，保持高增长。根据中国卫生健康统计年鉴数据，整形外科医院、口腔医院、美容医院和眼科医院近几年平均利润率均在以上。盈利能力强的专科医院，投资回报周期短，更容易连锁复制扩张，近年来医院数量增速较快。牙科医院从2015年的455家增长到2019年945家（CAGR21.5%），美容医院从2015年的228家增长到2019年450家（CAGR19.5%），口腔医院从2015年501家增长到2019年885家（CAGR15.3%）。表：2015-2019年国内各个专科医院数量变化情况（部分）9201026117013301545

11.5%14.0%13.7%16.2%

455537641761945

18.0%19.4%18.7%24.2%

501594689786885

18.6%16.0%14.1%12.6%

()703757773807809

7.7%2.1%4.4%0.2%

453495552637706

9.3%11.5%15.4%10.8%

558603617654663

YOY8.1%2.3%6.0%1.4%

228275345398450

20.6%25.5%15.4%13.1%12细分赛道特点：消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高医疗服务市场分散，消费医疗整体增速较快表：2015-2019年国内各个专科医院利润率情况整形外科医院11.4%11.3%13.8%8.4%22.3%

职业病医院-1.5%4.5%-0.4%2.7%19.5%

口腔医院11.8%12.5%11.0%11.5%15.1%

美容医院10.8%9.0%14.3%10.8%14.2%

眼科医院13.1%14.7%11.2%12.6%12.4%

皮肤病医院5.5%6.8%6.5%2.5%11.4%

精神病医院8.3%7.2%7.3%8.3%10.1%

肿瘤医院7.0%6.4%5.7%5.9%8.9%

麻风病医院3.9%3.9%2.5%7.5%8.2%

结核病医院3.4%3.0%3.5%5.6%7.9%

儿童医院3.6%2.0%1.6%1.6%5.5%

妇产科医院2.1%6.3%6.3%3.2%4.3%

心血管病医院2.1%2.3%-0.2%0.6%3.6%

骨科医院2.2%4.8%3.8%4.0%3.5%

胸科医院0.5%1.3%0.1%0.8%2.2%

血液病医院0.0%9.6%0.9%2.2%-0.4%

耳鼻喉科医院7.8%-1.7%2.7%-0.4%-1.7%

康复医院8.8%4.7%5.4%-0.1%-1.9%

传染病医院-1.7%-1.7%-2.5%-0.8%-5.4%133细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价14细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价消费医疗专科：盈利精耕运营管理，扩张抢占市场份额重点关注盈利能力+扩张速度。消费属性强、复制能力强的赛道是民营医疗服务发展最快的方向。在具体选择标的时，重点关注盈利能力（客单价、客流量、获客成本、管理费用等指标）和扩张速度（资金实力、门店数量、门店增速、单店盈利周期等指标）。表：消费类专科部分重点企业近期融资情况公司成立时间融资轮次融资时间融资金额投资机构优势领域瑞尔齿科（申报中）1999年E轮2021年月2亿美元淡马锡、奥博资本、Ferry、汉能投资、兴业银行、未来资产集团口腔马泷齿科2014年E轮2021年月未披露中金资本、华西银峰口腔

联合丽格2011年D轮2021年月数亿元达晨财智医美

赛德阳光口腔2013年A轮2020年月数亿元启明创投、融汇资本口腔美中宜和2012年Pre-IPO轮2019年月未披露药明康德、水木投资、国科投资等妇幼华厦眼科（已过会）2004年Pre-IPO轮2019年月5.5亿元（老股转让）前海淮泽方舟创投、中信产业基金、中金资本眼科何氏眼科（申报中）1995年Pre-IPO轮2019年月3,000央企扶贫基金眼科国寿大健康、红杉资本中国、基石资普瑞眼科（申报中）2005年Pre-IPO轮2019年数亿元（融资＆老本、金浦投资、道远资本普思资本、眼科股转让）朗玛峰创投等朝聚眼科（申报中）1988年B轮2019年数亿元方源资本、兰鑫亚洲、阳光融汇眼科欢乐口腔2007年B轮2018年月4.5亿元君联资本、清科资管、清科创投、上海泽屹、广德成信口腔芙艾医疗2012年B轮2017年月1.2亿元君联资本、拾玉资本、正奇金融、锐盛投资医美固生堂2010年D轮2017年月10.1招银国际资本、中国人寿、金浦投资、国风投中医资料来源：浩悦资本，中信建投（注：部分企业的融资信息为网络查询的公开信息，未必为最新融资信息）15细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价复杂医疗专科：技术筑造高壁垒，连锁打开天花板诊疗能力和医生资源是复杂医疗专科行业最核心的壁垒。以脑血管、肿瘤、辅助生殖等为代表的复杂医疗由于诊疗难度大，人才培养周期长，且民营医院在人才引进、科研政策、职称晋升等方面存在劣势，使得民营医院优质医生资源匮乏，技术开展受限。以辅助生殖为例，截至2020年1231日，我国辅助生殖医疗机构共536家，其中公立医院数量多、规模大、优质医生多、技术开展成熟，占大部分市场份额。表：我国辅助生殖医疗机构数量2018年我国辅助生殖市场竞争格局（按收入）291506536100%6.20%3.90%3.60%2.70%140769015%2.90%胚胎移植技术30237941177%30237941177%80.70%140647815%资料来源：国家卫健委，中信建投（截至2020123116细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价复杂医疗专科：技术筑造高壁垒，连锁打开天花板业务开展、学科品牌、人才梯队、硬件条件四维度评价复杂医疗专科。重点关注医院资质、床位数、诊疗人次、住院人次、次均门诊费用、次均住院费用、床位使用率、单床收入、床位周转天数、手术量（特别是三四级手术）、药占比、重点关注医院资质、重点专科（国家级、省级、市级）、科研项目情况等；重点关注人员职称、薪酬及股权激励、医生学术任职、医生流失率等情况；重点关注大型医疗设备及使用情况、床位扩张计划、医院自建及并购新院情17细分赛道企业投资逻辑：学科建设、扩张速度等多维度评价民营综合医院：专科定位差异性，激励机制市场化综合医院：准入门槛高，重资产投资，盈利周期长，可复制性差。综合医院承接我国大部分基础医疗需求，大型三甲公立综合医院代表了我国医疗的顶级水平。与公立医院差异化发展。传统公立综合医院因优质医疗资源集中，通常供不应求，民营综合医院可以在医疗资源可及性、服务品质提升、专科定位、成本控制等维度差异化发展；医生是公立医院最核心的资源，民营机构运营机制灵活，通过年薪制、股权激励等方式吸引优质医生人才。重点关注指标：区域医疗资源、地区流行病学、医院覆盖人口范围、医院规模体量、学科发展水平、业务开展情况、技术人才情况、硬件设备情况等。民营综合医院发展核心要素184案例分析：某眼科医疗服务连锁集团19案例分析：某眼科连锁集团某眼科连锁集团：深耕中国、放眼全球以某眼科连锁集团为例，公司在分级布局、外延并购、股权激励，人才引进等领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。某眼科连锁集团复盘图20案例分析：某眼科连锁集团某眼科连锁集团：深耕中国、放眼全球四级连锁诊疗模式，深耕国内。公司作为全国最大的专业眼科连锁集团，独创了“中心城市医院—医院—地级医院—县级医院”的四级连锁诊疗模式，主动适应我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局，促进诊疗量提升，中国内地年门诊量已超1000万人次。并购优质资产，布局全球。公司眼科医院及中心数量达600余家，其中中国内地500余家、中国香港7家、美国1家、欧洲余家，东南亚12家。全球化布局成效显著国内市场四级连锁诊疗模式中心城市医院省会城市医院地级市医院县级市医院21案例分析：某眼科连锁集团某眼科连锁集团：深耕中国、放眼全球内生量价提升+并购带来增量，带动业绩高增长。受益于品牌效应和客单价提升，公司近年来内生业绩高速增长；同时，体外孵化眼科医院持续并入上市公司体内，带来业绩增量。多层次激励机制提高员工积极性和稳定性。公司在年授予多名董事和高管股票期权，在20132016年授予多名董事和高管限制性股票；公司在2014年推出“新医院合伙人计划”，在2015年推出“省会医院合伙人计划”。股权激励和合伙人计划绑定核心员工利益，充分调动员工积极性，促进公司发展。某眼科连锁集团营收及归母净利润变化2020年某眼科连锁集团收入构成拆分14060%1209%

50%100806040%30%21%37%准分子手术白内障手术眼前段手术眼后段手术20%40视光服务7%10%20其他病种项目10%00%16%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比利润同比22风险提示公司并购扩张不及预期行业竞争激烈程度高于预期医保控费政策比预期严格公司经营不及预期医疗事故风险23分析师介绍贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。年医药行业研究经验，年加入中信建投。王在存：wangzaicun@评级说明投资评级标准评级说明买入相对涨幅15％以上报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级行业评级增持相对涨幅5%—15％中性相对涨幅-5%—5％之间减持相对跌幅5%—15％卖出相对跌幅15％以上强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地

出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点

而直接或间接收到任何形式的补偿。24法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司

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