美国股东收购中国的经验与启示试论毒丸计划对我国海外上市公司的影响

美国股东收购中国的经验与启示试论毒丸计划对我国海外上市公司的影响

2005年2月22日，大型控股公司宣布将收购更换委员会19.5%的股份。此次收购还包括稀释参与股的股份计划。这项计划规定,如果有外来公司增持新浪股份或者准备收购公司,新浪将增加流通股数量。如果该计划被触发,权益持有者将有权以半价购买新浪的普通股。近20年间,伴随着跨国公司的迅速扩张从而引发全球性并购浪潮,不断高涨的并购浪潮对中国公司的影响也越来越大。新浪采用国外反并购措施毒丸计划,引起了各方面尤其是学术界的广泛关注。毒丸计划这一反并购策略能否和如何在我国公司使用,以助于公司发展、抵御恶意收购值得人们深入思考。一、毒丸计划在反收购案件中的作用毒丸计划(poisonpills)亦称毒丸术,正式名称为“股权摊薄反收购措施”,是指目标公司以分红的形式给予现有股东,使该股东在特定条件发生(遭遇外界恶意收购)时可以以较低的价格购买公司的股票和债券的权利。其目的是通过发行若干不同证券或期权,稀释收购人持股或弱化目标公司的财务状况,使收购人在收购后遭受经济上的严重不利后果,如同吞下了毒丸。毒丸计划诞生于20世纪80年代初的美国。美国证券交易委员会的首席经济学家在其报告中对毒丸计划进行了如下概括:“所谓毒丸计划是指任何将在特定事件(例如收购目标公司资产或收购超过特定数额目标公司普通股)发生时触发,而造成以下一项或几项结果的融资安排:(1)收购方被迫从目标公司股东手中以等于或高于市场价格的价格购买目标公司股份;(2)目标公司股份持有人取得将目标公司股份以溢价方式从目标公司换得现金或其他证券的权力(收购方一般不得参与这种交换);(3)目标公司股份持有人取得以低于市场价格的价格购买目标公司股份的权利(收购方一般被排除在外);(4)收购方必须以低于市场价格的价格向目标公司股东出售其公司股份;(5)收购方与目标公司其他股东相比实质性丧失其股份的投票权。”毒丸计划是一种负向重组方式,董事会启动它,通过股本结构重组,降低收购方的持股比例或表决权比例,或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力,达到反收购的效果。它有助于抑制敌意收购,在公司内部多种防御策略选择中算是最有效的方法之一。根据美国普通公司法的规定,美国公司只要在其公司章程中有明确授权,即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批,因此,毒丸计划在美国很有市场。所有反收购案例中,毒丸长期以来就是理想武器。在最常见的形式中,一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份(一般是10%至20%的股份)时,毒丸计划就会启动,导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发,其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权,继而使收购变得代价高昂。有时这一反收购工具只是用于抬高主动收购方的价码,而非阻止收购,一旦董事会同意了收购要约,它就会放弃毒丸方便收购方取得公司的控股权。毒丸计划作为一种防御性条款,在正常情况下,体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购,或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例,毒丸计划中权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸计划的实施,或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票(吸收合并情形)或合并后新公司股票(新设合并情形)或是债权人依据毒丸条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票,都会在客观上稀释恶意收购者的持股比例,增大收购成本,或者使目标公司现金流出现重大困难,引发财务风险,使恶意收购者即使接手公司也会举步维艰,大有吞下毒丸之感。虽然毒丸计划在公司未遇外界触动的情况下不会被触发,进而对公司价值直接造成影响,但公司制定这一计划作为防御手段,仍会产生相应的财富效应。实际上,毒丸自其出现之后,就不断受到各界人士的非议。在学术界主要有两种:一种是“一竿子打翻一船”,认为包括毒丸在内的所有反收购策略都是不应该存在的,因为它们的存在降低了公司的价值。另一种则是呼吁毒丸应该由大多数股东来决定,而不是由几位董事会成员来决定。一些大公司例如惠普、3M、AllstateCorp.以及Bristol-Myers公司都迫于机构投资者的压力修改了各自的“毒丸”计划。然而,在过去20年里,毒丸一直是企业最受欢迎的反收购策略之一,不少公司青睐并使用毒丸。近日,日本松下电器产业表示,该公司正考虑采取毒丸方案,以吓阻恶意收购。由于日本银行和媒体业的收购战日益激烈,管理者不得不谨防公司成为恶意收购的目标。因为毒丸计划独特的反收购作用,包括新闻集团、雅虎在内,美国2000多家公司都握有毒丸条款。随着资本市场上敌意收购增多,毒丸经常被抛出。由于美国公司法的支持,毒丸计划在美国得以广泛使用。而同为英美法系的英国,公司法中明确指出采用毒丸术作为反并购手段不合法。二、意图收购的可能性近年来,随着我国企业海外上市的数量增加和步伐加快,国外资本市场的一些反并购手段已经出现在我国的海外上市公司,其中毒丸计划的采用更是格外引人注目。案例一:2001年4月,香港青鸟科技有限公司从英特尔、盈科电讯等多家机构手中购入搜狐18.9%股票,一跃成为第三大股东。在双方管理层经过短暂接触后,搜狐发现青鸟根本无意经营搜狐,因此在7月19日,搜狐董事会便抛出“股东权益计划”。该计划具体内容是:2001年7月23日交易日结束时登记在册的普通股股东均享有优先购买权,购买面额为0.001美元的占搜狐公司所发行的特种优先股1‰的股票,执行价格为100美元。这一优先购买权在有人或机构收购搜狐股票达20%时启动,有效期为10年。这样搜狐的毒丸计划赋予了公司股东(除敌意收购者外)以廉价购入公司股票或获得公司现金偿付的权利,做好对付可能的敌意收购的准备。一旦敌意收购者所收购的搜狐股权超过20%,除他之外的其他所有持股人便将有权执行毒丸所赋予的权利,获得价值等于其执行价格双倍的优先股。实际上,股东可以有两种选择:以100美元的价格,从公司赎回现金200美元,或者获得1‰的优先股。搜狐明确声称该计划用于“威慑恶意收购”,没有点明具体的敌意收购来自何处,但很明显,毒丸是冲着青鸟来的。此时搜狐的股权结构中,北大青鸟持股18.9%,距20%之上限仅一线之隔,其余均是持股比例不超过4%的小股东。毒丸从法律上确定了任何对搜狐公司的可能的兼并收购,都必须得到公司董事会的同意。青鸟如果想通过收购股票入主搜狐,几乎没有可能性了。因此,迫于毒丸的压力,青鸟公司不得不知难而退,搜狐通过毒丸计划成功地抵御了敌意收购,达到了反收购的目的。案例二:新浪网于2000年4月12日首次公开发行400万普通股,发行价为每股17美元,股票在2000年4月13日开始在美国那斯达克市场挂牌。上市5年后,盛大在美国市场上对新浪展开突然袭击,以1.96亿美元,平均成本23.5美元在二级市场收购新浪19.5%的股权,于2005年2月19日成为新浪最大的股东。盛大的这一乘新浪股价下挫之机强行收购的行为有点恶意收购的意道,触怒了新浪董事会成员。2月22日晚10时,新浪董事会宣布实施“毒丸计划”。根据新浪发布的计划,如果盛大再收购新浪0.5%的股权,现有新浪股东就有权以市价的一半买进新浪股份。这会稀释盛大在新浪的股权,阻止盛大将新浪控股权收入囊中。此外,新浪董事会聘请了美国摩根士丹利担任公司的财务顾问,美国世达国际律师事务所和开曼群岛梅波克德律师事务所担任法律顾问,以协助公司实施该计划抵御盛大的收购。这场反收购战中,加上新浪引入的“白衣骑士”雅虎和另外一些新浪股东的参与,再加上接近盛大的人士坚持表示该集团的意图是“友好”的,并认为合并后的集团将结合新浪巨大的客户群与盛大增长更快、利润率更高的游戏业务,成为中国互联网行业的一家全国性冠军企业,不免显的一波三折。新浪毒丸虽然是被动抛出,但也构成了对盛大蚕食行动的威胁,令已花去大笔现金的盛大多少有点骑虎难下。双方高层在毒丸计划实施后,商讨面谈未来发展,无论盛大收购目的为何,在毒丸的面前要强行收购合并新浪并非易事。三、海外公司的并购战略近几年来,国内超过百家企业在香港、美国成功上市。截至2005年第1季度,我国共有65家公司在6个海外市场上市,总计筹资121.36亿美金。其中,11家中国公司分别在纽约交易所、NASDAQ、香港主板、香港创业板、新加坡主板以及新加坡创业板上市,筹资量为3.07亿美金。国内企业的海外上市,既拓宽了国际融资渠道,促进公司完善法人治理结构,借鉴和吸收国际先进管理模式和经验,提升企业管理水平,又通过交易所的国际分销网络,便捷地接触到国际市场,实现了与国际接轨,提高了企业的国际市场影响力和竞争力。并购作为企业进入新行业、新市场的一种方式,也是进行产业结构转型的重要手段。通过并购,在相对较低的成本下,企业间的资源得到整合,快速建立起新的组织、收购瓶颈资源、占有核心技术、增加持股价值、提高规模经济和协同效应、获得避税优惠等。在我国,由于信息数据、资料、会计标准、资产所有权、法律制度等因素的不完善,并购想要在境内外获得成功面临着巨大的挑战,内地的并购离真正市场化还有一段距离。而在各类因素相对完善的海外市场,并购浪潮一浪高过一浪,这其中有善意友好的并购也不乏恶意并购。我国海外上市公司如何应对外部对自身的并购,怎样并购其他合适的公司,如何抵御恶意并购、实施反“反并购”策略,是摆在海外上市公司面前的一项重要课题。由于毒丸计划存在的负面财富效应,因此海外上市公司毫不顾忌的使用毒丸防御机制是不合适的,给激进股东和外界一种层层保护、戒备十足的印象会将潜在的投资者和善意的合作公司拒于门外,不利于公司的发展。对于其他公司增持自己公司股票的行为,不应武断片面的一律视之为恶意收购。在1999年全球发生的17000件并购当中,只有30件属于恶意收购,敌意收购仅占总数的0.2%。随着恶意收购和敌意收购的减少,取而代之的是互愿互惠的“战略合作”。其实,海外上市公司遭遇收购局面有时未必是一件坏事,经营状况不佳或陷入困境的公司被品质优良的公司并购往往更符合股东的利益。在这种情况下,公司抛出毒丸计划抵御收购,其动机明显在于保护管理者,违背大多数股东意愿,也很难得到法律的支持。海外上市公司即使业务都在国内,但上市的地方是海外,就必须遵守当地的法律。如果当地规定在公司在遭遇并购(尤指非恶意并购)后才推出毒丸计划是不被法律认可的,那么即使毒丸足以对对方造成压力,也是毫无用处的。这种情况下,公司事先就应做好准备,面临并购就只能考虑白衣骑士之类的事后反并购措施来挽救局势了。在毒丸被禁用的国家,更是只得寻找其他反并购措施。公司是否制定、如何制定毒丸计划往往需要审时度势。对于潜在的敌意收购,不可否认,毒丸计划存在一定的威慑作用,有时甚至能逼退敌意收购者,但是,这不能保证反收购一定成功。如果目标公司只是想提高收购门槛,开出更高价码,那么即使对于收购态度坚定、资金实力雄厚的收购方,目标公司的目的一般可以达到;但如果此时,想通过毒丸计划达到反收购目的是不够的,应考虑结合使用其他反并购手段。海外上市公司在商业竞争中除了防范恶意并购,可能也会有并购其他公司的想法。并购中,经常会出现一些非理性的因素,这会使双方股东的架构发生变化。在国内“杠杆收购”或者是“以小收大”的项目几乎是不可能的,因为国内目前没有相应的融资环境。国内银行既不能提供所需的贷款,也没有高收益债券市场来支持企业的这种并购。但对于海外的上市公司,如果遇到非常好的投资机会,又能说服投资人出资或得到银行贷款或本身现金流很强,这种收购就有可能实现。当万事俱备的公司踌躇满志的准备开展收购行动时,发现对方已准备好了一粒毒丸,又该如何应对。谈判和解,达成善意并购自然是一条路,双方基于“双赢”