黄金行业分析

黄金行业分析1.本轮金价交易的关键线索：宽松预期的抢跑与纠偏本轮金价上涨始于2022Q4。在经历了2022年3月以来的暴力加息后，2022年11月FOMC会议上美联储暗示放缓加息，市场进行抢跑交易。此后核心CPI由升转降，且10、11月读数连续低于预期，也进一步强化了宽松交易。而放缓加息的预期最终也顺利得到兑现：美联储在2022/12/15、2023/2/2两次会议上将加息幅度分别调降至50、25bp。2022/11/3-2023/2/2期间，伦敦金收盘价从1630上涨至1910，涨幅约17%。但2023年2月后，美国经济数据大超预期导致金价回调。其中1月修正后新增非农就业47.2万人（预期18.5万，前值23.9万），1月CPI同比为6.4%（预期6.2%，前值6.5%），显现出美国经济极强韧性，导致市场宽松预期降温。到了3月初，市场预期已较悲观，基本接受了美联储所传递的“HigherforLonger”信号。从FedWatch数据来看，市场预测美联储在此后的5、6、7月连续加息25bp，终点利率5.75%，且年底大概率不会降息。2023/2/2-2023/3/9期间，伦敦金收盘价从1910下跌至1830，跌幅约4%。2023/3/10硅谷银行危机爆发，催化第二轮金价上涨。危机事件主要集中在3月中旬，如硅谷银行破产、签名银行关停、瑞信股价暴跌等，市场情绪反应强烈，大幅押注美联储宽松在即，金价短期快速上冲至1990。而4月后部分经济数据如职位空缺、工业订单、PMI等数据走弱，叠加市场对于银行危机后信贷紧缩的担忧，一定程度上形成了衰退交易的氛围。而5/1第一共和银行倒闭，5/2后西太平洋合众银行、阿莱恩斯西部银行股价再度大幅下挫，银行危机阴影再现，同时5/4FOMC会议暗示加息正迎来终点，伦敦金现盘中最高上冲至2080。2023/3/10-2023/5/4期间，伦敦金收盘价从1830上涨至2050，涨幅约12%。5月后金价出现节奏反转，承压下跌。首先是5/5非农数据再次大超预期，且5月后续发布的多数经济数据均反映出美国经济仍较强势，5月中旬部分美联储FOMC票委如鲍曼、洛根等提出可能继续加息，导致市场对于6月加息的预期重新升温，这也使得5月伦敦金现价格出现回调，从月初的2050跌至月末的1950（对应6月加息的预期概率从10%抬升至65%）。6月市场预期再度小幅调整，金价进入横盘震荡期。6月初美联储杰斐逊、哈克提出先跳过6月加息，如有必要则7月再次加息，重新引导市场预期。6/15凌晨FOMC会议宣布暂不加息，但点阵图显示今年末利率预测中值上调至5.625%，即年内可能再加息2次，超出市场预期，形成一次鹰派skip，不过鲍威尔在新闻发布会中表示未来将依据形势来判断是否加息，表态相对温和，一定程度上又淡化了点阵图的鹰派气息，导致金价大跌之后又回补。6月以来，金价整体围绕在1950左右横盘震荡。2.金价中期趋势向上，静待下半年新一轮催化由上文可知，目前金价运行的核心矛盾仍主要为美联储宽松预期的变化，而美联储后续政策节奏如何安排，根本上又取决于美国经济数据的变化。目前美国的经济特点是：尽管在高利率环境下，核心通胀仍然坚挺，劳动力市场依旧紧张，经济维持韧性，最终对美联储宽松形成掣肘。因此，要判断金价的中期走势，我们主要围绕上述几个关键问题展开分析，首先从通胀开始。2.1.Q1：如何看待美国通胀韧性？美国通胀数据自22Q2开始已见顶回落，但目前核心CPI下行速度较慢，韧性较强。从最新数据来看，2023年5月美国CPI/核心CPI分别为4.0%/5.3%，2023年4月PCE/核心PCE分别为4.4%/4.7%，仍然远超美联储的通胀目标。具体拆分核心CPI各分项构成来看：核心商品通胀早已进入下行通道，是核心CPI下行的主要拖累力量，而住房通胀、服务通胀则一直在持续走高。首先看住房通胀。加息之后，美国房地产市场已经明显降温。随着美联储2022年大幅加息，目前成屋销售已降至约为35万套，接近21世纪以来的历史低位（成屋销售大约占美国总房屋销售的85%-90%，基本可代表美国房地产景气度），不过受2008年次贷危机余波影响，长期以来新房源补充不足，使得美国成屋库存也持续降至低位。因此，美国房地产市场目前属于供需双弱，房价略有下跌但整体还在高位，而美国房租走势略滞后于房价，但两者同比数据自2022Q2后均已明显回落。受统计因素影响，住房通胀数据走势滞后，仍在持续走强。CPI住房项同比明显滞后于市场化房价、房租等价格变化，原因在于CPI统计时考虑了大量存量租约（一般半年-1年才调一次房租），且统计方式较为特别（全美分为6个样本地区，每个样本隔半年调查一次），因此CPI住房项的统计天然带有滞后性和平滑性。下半年住房CPI预计进入下行通道。经验上看，CPI住房项同比滞后于标普CaseShiller房价同比约15个月，而基于拟合数据来看，本轮住房CPI同比在2023Q2见顶，4/5/6月美国住房项CPI同比分别为8.2%/8.1%/8%，正在逐渐走弱，尽管变化幅度较小，但大概率已揭示了见顶信号。从环比连乘法来看，若未来住房项环比持续≤0.5%，则高基数效应下同比读数会自然回落。其次是核心商品通胀。供给约束消退后，核心商品通胀已显著缓解。核心商品通胀自2022年3月以来即开启下行周期，同比从高点的12.4%回落至2023年5月的2.1%，主要系疫情冲击逐渐消退，全球供应链压力大幅缓解，供给约束逐渐解除。另一方面，美国商品消费需求动能也逐渐疲软。从不变价来看，2021年3月美国财政刺激后居民商品消费达到顶峰，而后受到高通胀反噬，2022-2023年商品消费逐渐回归平稳，2022全年/2023Q1美国个人商品消费同比仅为-0.9%/+0.3%。企业去库行为延续，核心商品通胀预计维持低位。随着商品消费走弱，2022年下半年后美国企业从被动补库切换至主动去库模式——存货同比、销售同比均持续下行，但实际上制造业库存的相对压力仍在不断累积，库销比从2021Q2的1.27持续上升至2023Q1的1.38，从这一角度看，企业去库行为或将持续，后续核心商品通胀大概率维持在低位。近期核心商品通胀略有反弹主要系二手车通胀带动，但不具备可持续性。一季度核心商品通胀有所回温，主要受二手车价格同比反弹影响，扣除汽车的核心商品同比基本持平。从领先指标来看，Manheim二手车指数同比在23Q1出现阶段性反弹，并在3-5月反映至美国二手车CPI的上行（滞后2M），但Manheim二手车价格在4-5月实际已重新回落，因此预计后续美国二手车CPI读数将跟随回落。最后来看服务通胀。美国服务通胀目前仍较坚挺，主要受高薪酬驱动。美国核心服务CPI（剔除医疗项）同比2023年5月约6.4%，仍处在高位，主要系服务通胀和工资相互形成支撑——工资上行带来更高用工成本、更强的消费需求，进而从成本端、需求端共同推升服务通胀，而高通胀反过来又支撑了美国民众的涨工资要求。好在鲍威尔2022年做了及时补救，通过鹰派加息压制了通胀预期，进而控制住工资-通胀螺旋，没有重蹈1970年代的覆辙，目前看服务通胀和工资都从高位有所回落。高薪酬又源于持续紧张的劳动力市场。自2021年下半年以来，美国劳动力市场从长期过剩转为短缺，截至2023年4月，美国仍然存在445万人左右的劳动力缺口，职位空缺率达到6%+，处于21世纪以来的高位，这也意味着美国劳动力市场的高度紧张。因此，要判断服务通胀的走势变化，本质即是分析美国劳动力市场——只有劳动力市场紧张状况得到充分缓解，才能打破工资和通胀的相互支撑。2.2.Q2：如何理解美国劳动力市场的高度紧张？美国劳动力市场紧张受多重因素影响：一是疫情削弱了美国劳动力供给，劳动力参与率降低。2023年5月劳动力参与率只有62.6%，相较于2019年12月仍然低了0.7%，但这部分劳动参与率的降低或难以修复。目前16-54岁劳动力参与率均已修复至基准情形以上，而55岁以上人群劳动力参与率则始终在低位徘徊，未能回归至趋势线，超额退休现象或带来了“永久性”的劳动力供给减少。二是疫后工作匹配效率的降低。2020年后，刻画美国失业率和职位空缺率负相关性的贝利弗奇曲线大幅向右上方移动，这意味着同样的失业率下，对应更高的职位空缺率，反映了疫情后职位匹配效率的结构性降低，而这一问题短期内同样难以缓解。三是服务消费带来的劳动力需求旺盛。结构上而言，目前美国劳动力紧张更多地集中在服务业。从新增非农就业、职位空缺率等指标来看，短缺主要集中在休闲住宿、教育保健、专业服务等典型服务业领域，反而如信息咨询等行业新增非农就业为负，这也侧面说明目前美国的经济韧性主要由服务业支撑，存在结构性的不平衡（美国科技企业裁员和服务业劳动力短缺正在同时发生）。需要说明的是，从实际消费情况来看，美国服务业现况其实算不上强。如果剔除通胀因素影响，只看实际服务消费的话，疫情后服务消费遭受了严重冲击，且到目前都还没有修复至趋势线上。再从增速的角度来看，实际服务消费同比自2021年4月峰值滑落，2023年4月已回落至2.7%，不过这一增速还是要高于2015-2020年2%左右的增速中枢（并且是在2022年高基数的基础上），因此，美国服务消费整体处在一种弱于历史趋势值、但在持续修复、而修复速率又已在放缓的状态。从微观角度来看，美国服务业较2021-2022年有持续好转，但也算不上太好。2023年美国TSA航空安检人数较2022年继续改善，但也只是刚恢复至2019年的水平；2023年美国酒店客房入住率仅与2022年大致持平，并未恢复至2019年水平。PMI角度看，美国服务业也处于不算强、但有韧性的状态。ISM非制造业PMI指数还在持续下滑，5月读数50.3已逼近荣枯线；而Markit服务业指数也早已下行，但在今年以来大幅反弹，5月指数已反弹至54.9。两者走势出现了罕见偏离，一方面或是由于ISM非制造业中还包含了建筑业等，拖累了整体指数表现，另一方面Markit指数在2022年末“过度下跌”，而在2023年两者逐渐收敛。考虑到23Q1美国消费整体环比回升，Markit指数或是更准确的指向，反映出美国服务业的韧性。但服务业对劳动力的需求可能比服务消费需求本身来的更强劲。历史上看，当个人服务消费同比走弱的时间段，服务业就业、职位空缺率未必也对应走弱。当前也是类似，虽然实际服务消费需求没有那么景气，但毕竟还在持续修复途中，且高服务通胀下，企业名义收入应当还不错，而疫后招工难现象也潜在提升了企业囤积劳动力的意愿，因此服务业对劳动力的需求仍然非常强劲。综上，要缓解劳动力市场紧张，目前从劳动力供给层面难以解决，只能靠进一步让经济降温、削弱劳动力需求来达成这一目标，其中最关键的是继续抑制服务消费，当然，在这个过程中大概率会超额打击其他领域需求。2.3.Q3：哪些因素可能导致美国经济加速走弱？尽管美联储将利率水平抬升至5%+，但目前美国经济仍然不错，主要原因在于：第一，目前支撑美国经济的服务消费本身就对利率变动不敏感，使得美联储加息的影响更为滞后。第二，目前美国家庭部门目前债务率较低，因此利率提升带来的利息支出压力不大；第三，美国疫后超级财政刺激使得居民累积了大量超额储蓄，对其消费能力形成托底。换言之，当前美国的经济韧性本质来自于政策效果的错位——财政刺激余温尚存，而货币政策紧缩效果滞后。但往后看，财政剩余效应可能会越来越弱（体现为超额储蓄的不断下降），而货币紧缩的滞后效果可能更快显现，致使美国经济加速走弱。首先是超额储蓄的减少。疫情期间通过三轮财政补贴，叠加疫情限制下消费场景的减少，美国居民积累了大量的超额储蓄（最高达2.3万亿），这是目前支撑美国消费的重要原因。截至2023年4月，我们测算得美国超额储蓄仍有8000亿美元，线性推演来看或将在2024年初消耗殆尽，随着超额储蓄的减少，2023年下半年美国消费动能或加速弱化。其次是信贷紧缩的持续发酵。美国商业银行已经开始收紧贷款标准。根据美联储2023年5月初公布的银行借贷行为意见调查结果，自2022年下半年开始美国收紧消费信贷标准的银行净占比已经回升至0%以上，且在2023年进一步上升，最新已经到达20%-30%（收紧信用卡贷款标准的比例为30.4%，收紧车贷标准比例为27.5%，收紧其他消费贷款的比例为23.6%），未来收紧比例或将进一步上升。2023年美国正进入更广泛的信贷紧缩周期。从银行实际贷款规模变化来看，车贷同比自2022年初便开启下降通道，其他消费贷款同比自2022Q4开始显著下行，而信用卡消费贷款、房地产贷款、工商业贷款等则于2023年初转为同比下行，更广泛的信贷紧缩周期正在开启。银行存款外流压力或持续对信贷进行压制。5月后银行危机暂时消退，美联储贴现窗口余额已回归低位，银行存款余额也有所回升，但一方面BTFP余额还在走高，反映出银行体系内局部流动性压力；另一方面，市场化利率回报下共同基金资产份额还在快速扩张中，趋势上看银行存款或仍然存在外流压力，这种外流压力未必会显化为银行危机，但会持续压制银行的信贷能力。预计美国经济在下半年进入技术性衰退。结合前瞻指标每周经济指数（WEI）来看，二季度美国GDP预计仍有支撑，实现环比为正，而考虑到下半年美国超额储蓄持续压降，叠加货币政策的滞后效应显现，预计下半年美国经济有下行压力，美国GDP或在Q3、Q4环比连续转负，进入技术性衰退。而随美国下半年经济继续走弱，预计年末通胀降至3-3.5%左右。下半年美国经济走弱将带来服务通胀的进一步缓解，而叠加住房通胀进入下降通道，核心商品通胀维持低位，预计美国CPI及核心CPI年底有望降至3-3.5%左右。值得注意的是，根据旧金山联储研究，目前美国CPI的下行基本都是由非周期性核心CPI下降带动，而周期性核心CPI则持续一直向上，基本未回落（周期性核心CPI为对失业率变动不敏感的通胀项，非周期性反之），因此后续美国降通胀的进程，或将和经济走弱、失业率提升显现出更强的联动性。2.4.Q4：怎么看美联储宽松节奏以及对金价的影响？对于美联储而言，降通胀毫无疑问是当前第一要务，为此可以短期内牺牲就业和经济增长。鲍威尔在去年8月的JacksonHole全球央行年会上明确指出“FOMC目前的首要任务是将通胀率降至2%的目标…降低通胀可能需要持续一段低于趋势的增长…也会给家庭和企业带来一些痛苦，这些都是降低通胀不幸的代价”。在最新的6月FOMC会议后的新闻发布会上，鲍威尔也再次表态要坚定把通胀降至2%，Whateverittakes。另一方面，美联储也会考虑紧缩政策的累积效应和滞后性，这也意味着美联储会调整紧缩的节奏，尝试更“精准”地把控货币政策对于经济的影响。这也是美联储在2022年12月会议、2023年2月会议上陆续将加息幅度从此前的75bp调降至50bp、25bp的原因，而随着通胀持续回落，接下来的两个重要动作分别是暂停加息以及何时降息。美联储对于暂停加息和降息做了怎样的预期管理？1）暂停加息：5月FOMC会议上美联储已暗示即将暂停加息，6月会议上美联储如市场预期般暂停了加息步伐，但似乎只是一次战术上的停顿，而不是明确的加息终止——目的是让美联储有更多时间收集信息来判断紧缩政策对经济的影响，如有必要，不排除年内进一步加息的可能性（点阵图显示甚至会再加息两次）。2）降息：美联储多次坚持表示今年内不会降息，鲍威尔甚至在6月会议上提出“降息是数年后的事情”。如何理解美联储的态度？第一，美联储必须维持某种程度的鹰派立场，才能有效控制通胀。某种程度上而言，如果美联储不够鹰派，会导致金融条件提前放松，进而遭到通胀预期重燃带来的反噬，这也是上世纪70年代美国通胀失控留下的深刻教训。本质上预期管理是一种工具，表态上的鹰派和实际的政策放松可以共同存在，正如6月的这次鹰派skip一样。第二，美联储指引缺乏实际意义，其实关键还是取决于经济数据的走势。美联储当前的决策框架是“数据依赖”（data-dependent），即是否加息都取决于各期经济数据的实际表现，这也在很大程度上削弱了美联储远期指引的意义，这也是为何今年以来市场似乎总是“不太信”美联储指引的原因。例如本次6月点阵图显示年末可能会再加息2次至5.5-5.75%区间，但联邦基金利率期货给出的预期仍然只是年内再加息1次。基于上文中对于美国经济形势的判断，我们倾向于认为：美联储后续可能不再加息，或是仅再加息一次。考虑到2023年5月