黄金市场分析

黄金市场分析1.金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章1.1.如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？回溯黄金近50年历史，最主要的涨价时段出现在1973-1980年、2002-2011年，且在每次涨价后，金价中枢都出现了“永久性”的抬升。2020年后，这种迹象似乎再一次出现。同时还有一个不应忽视的事实是：黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。20世纪70年代以来，铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价类似的价格中枢上移现象。当然，黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。如何理解这种大宗商品和黄金价格中枢的共同抬升？除了供需变化带来的价格波动以外，大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射（1美元能够买的商品量减少），而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。值得说明的是，美元弱势不应该简单地理解为美元指数下跌，后者只是前者故事中的一部分。毕竟，美元指数只是美元价值的一个维度：汇率。而汇率维度只描述了信用体系内部不同币种间的相对价值（且美元指数只反映了美元和欧元）。另一个维度是通胀维度，反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言，通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。事实上，1973-1980年、2002-2011年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯淡”时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980年主要表现为超级通胀，附带美元贬值；2002-2011年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。（1）1973-1980年20世纪60-70年代美国尚处于大衰退之后流行的凯恩斯主义叙事中，叠加越南战争+民权运动的兴起，促进经济增长、维持低失业率是首要任务，因此美国政治上要求更积极的宏观政策，一方面财政赤字大幅增加，另一方面美联储因恐惧衰退，缺少对抗通胀的决心，导致货币政策倾向于宽松，这是触发大通胀的核心背景，石油危机则是关键催化剂。例如1973-1974，尼克松政府和美联储主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松总统顾问，二人关系密切）的策略是货币宽松来推动经济增长，而主要用价格管制来应对通货膨胀问题。表面上该策略看在1971-1972年取得了成功，但价格管制最终造成了严重的物资短缺，最终管制政策在1973年破产，此前受压制的通胀压力快速浮出水面，叠加1973年10月中东战争后石油价格飙涨，1974通胀读数快速上行至10%+。再例如1978-1981，卡特政府和美联储主席米勒同样偏向经济增长，即便通胀已再度升温，但美联储动作仍非常迟缓，担心加息会伤害经济复苏（利率虽跟随通胀抬高，但压制作用不足，实际利率仍处于超低位，货币数量仍快速增长，M1增速回归高位）。甚至1978年12月第二次石油危机爆发后，米勒仍将通胀归结为成本推动，进而对加息表示犹豫。随着民众通胀预期升温，工资-通胀螺旋形成，通胀在自我强化下完全失控，1980年美国CPI飙升至14%，民众纷纷购买其他资产来对抗通胀。通胀（对内贬值）的同时，美元的对外弱势也在显现。1972Q2美国出现战后首个商品贸易账户赤字，叠加财政赤字扩张，双赤字下，金融市场对美国偿债能力普遍表示担忧，美元的贬值压力在不断累积。而随着1973年2-3月日本及欧州国家政府先后宣布汇率自由浮动，布雷顿森林体系解体，美元也正式进入贬值通道。大通胀+贬值压力下，美元信誉在时期受到严重损伤；而相应地，金价则受益大涨（本轮金价走势与通胀走势基本吻合），从1972年的不到100美元涨至1980年的超600美元/盎司。（2）2002-2011年以金融危机为界，该时间段又可以大致分为2002-2007年和2008-2011年两个阶段。20世纪90年代信息技术革命推动下，美国进入高增长、低通胀的黄金时代，克林顿政府选择削减财政赤字，美联储格林斯潘维持中性利率、美国贸易账户相对平衡，经济形势一切向好，结果是美元持续走强，金价则继续保持低迷。但进入21世纪后，美国先后经历2000年科网泡沫破灭、2001年911危机，小布什上台后扩大军费开支，再度开启积极财政政策，2002年后美国迅速转为财政赤字。同时，90年代中后期美元的走强重新带来了美国贸易逆差的恶化，且中国2001年加入世贸参与全球产业分工后，更是大幅加剧了美国贸易赤字。市场对美国双赤字问题恶化的忧虑，再度构成了美元贬值周期的基础。而2002年后美联储比欧央行更为激进的宽松动作，以及2002年初欧元作为统一货币在德、法、意等国正式流通，对美元贬值形成时点上的催化，2002-2007年美元指数正式开启下行通道。与此同时，大宗品普遍出现快速涨价。2002年初-2007年末，CRB现货指数从213提升至427，涨幅翻倍；铜价从1500美元/吨涨至7000美元，油价从20美元/桶涨至90美元，这其中既有美元走弱带来的标价效应，也受益于中国等新兴市场国家旺盛需求拉动。但如果仅从CPI视角考察，该阶段美国通胀并不明显。2002-2007年美国CPI同比大多数时间段位于1%-3.5%区间，核心CPI则更是基本稳定在1%-2.5%区间（主要系美国消费动能减弱，叠加美联储及时紧缩，上游价格未能顺利向下传导并实现扩散），这很大程度上掩盖了美元购买力下降的事实。因此2002-2007年的弱美元周期，以美元汇率贬值为主要特征，同时兼具上游大宗品价格&部分资产价格上行带来的广义通胀，金价则同步触发长牛行情，从2002年初的300美元上涨至2007年末的800美元。2008-2011年，金价先是受金融危机期间的流动性冲击影响，在2008年7-10月出现26%左右的大幅回调，而后美联储在2008年10月、2008年12月将利率分别调降至1%、0.25%，同时2008年11月启动首轮QE，美联储大放水模式开启，金价于2008年末再度回归上涨通道，金价从2008年11月760美元/盎司上涨至2011年9月的1770美元左右。2008年金融危机后，全球货币政策变为极度宽松，美联储大幅扩表，带来了显著的全球货币超发（M2/GDP比例自2008年后快速上升），推动信用货币整体贬值，大宗品价格和各类资产价格暴涨则是这种贬值的反映，这也再一次推升了金价中枢。值得注意的是，2008年金融危机后，美元指数与金价的相关性开始明显弱化。例如2008-2011年美元指数停止下行，转为震荡上涨，但金价仍在继续走高。这某种程度上意味着：黄金和美元的对立，更明显地转变为了黄金和整个信用货币体系的对立，汇率这一维度的重要性有所减弱，很多时候美元指数强，并非说明美元强大，而只是信用货币集体贬值的同时，欧元比美元更弱。（3）2020年至今。2020年为了对抗疫情冲击，欧美央行再度大幅扩表，出现更严重的货币超发，信用货币继续贬值，CRB现货指数也出现了幅度不亚于2008-2011年的暴涨。理论上而言，金价也应被大幅推高。但问题在于，金价在2020年上涨之后，紧接着迎来了2021-2022年为期2年的美联储紧缩周期，即2021年taper预期发酵+2022年持续加息，导致金价遭到了压制。从这一角度而言，当美联储重回宽松后，金价有望释放向上弹性。往后看，货币超发已覆水难收，且财政赤字货币化带有很强的成瘾性，未来每当危机出现时，大概率都会出现一次货币放水，全球信用货币贬值难再回头。2008年金融危机后全球经济已陷入低迷期，再加上民粹主义抬头，各国政府倾向于采用更积极的财政政策来刺激经济（本质上是用政府杠杆替代居民杠杆），因而财政赤字需要不断扩张、美国需要一次次地提高债务上限。同时政府债务又对货币政策构成隐性制约——需要央行创造低利率的融资环境，同时也需要央行配合购买政府债务，而央行的购债扩表行为，也将必然带动货币泛滥。受益于美元全球货币地位，美国能够最完美地运用上述机制，因此也有更强的货币超发倾向。美国通过加大财政赤字刺激经济，而政府债务经由各大银行最后由美联储接手，美联储扩表投放流动性，宽松的财政+货币政策维持了美国的消费动能，进而向全世界购买商品服务，形成贸易赤字，对外输出美元，而后非美国家再用美元配置美债，形成完整的美元循环体系。而对于全球其他国家而言，也有财政赤字货币化的冲动，但由于没有美元的货币地位，导致债务比较难外部化，一定程度上限制了政府财政扩张的能力。但滥用上述机制，最终会形成反噬，随全球去美元化不断推进，美元体系正在出现裂痕。自21世纪以来，全球的美元外汇储备占比在不断下降，这构成了美元贬值的长期基础。尤其是在2022年俄乌战争后，受地缘政治扰动，全球去美元化的脚步正在加快。考虑到俄乌战争后美国动用SWIFT武器制裁俄罗斯，冻结俄罗斯美元资产，更提高了各国对于美元结算、美元资产的忧虑。在今年明显有更多“去美元化”事件发生，如2023年1月沙特称“对采用美元之外的货币进行贸易结算持开放态度”，3/29巴西政府表示与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币进行贸易；3/28-3/31东盟财长和央行行长会议上提出加强本地货币使用，减少在跨境贸易和投资对美元等当前国际主要货币的依赖等。与美元储备配置减少相对应的，则是各国央行对于黄金的青睐。2022年下半年以来全球迎来央行购金潮，根据国际黄金协会数据，2022年全球央行购金达1078吨，为历史之最。中国央行也在2023年持续增持黄金，2023年1-5月各月分别增持了30/30/15/25/18吨黄金。目前大部分央行都认同黄金替换美元的逻辑，未来央行购金潮或得以延续。根据国际黄金协会2023年5月发布的中央银行调查反馈结果，目前美元占总储备的51%，而大部分央行都认为未来会下降至40%-50%，而黄金占总储备的15%，大部分央行都认为未来会上升至16%-25%，且2023年这种判断较2022年进一步得到强化。总结来说，对于黄金而言，以美元为代表的信用货币持续贬值是金价上涨的宏观逻辑，而落实到具体微观行为层面，则是更多的投资者选择减持美元、而增配黄金（全球央行购金潮是一种典型体现），长期看这一趋势或延续，带动金价中枢上移。1.2.关于金价的量化测算——兼论为何黄金与实际利率背离中期来看，黄金定价的核心在于实际利率，本质上是基于黄金的资产属性。黄金作为一种零息资产，实际利率隐含了黄金的机会成本，而目前TIPS利率是实际利率的良好表征，因此经验上看，黄金和TIPS利率总是呈现显著的负相关关系。但2022年加息以来，TIPS利率和金价似乎产生了定价上的偏离。从2022年3月美联储加息至2022年10月，TIPS利率从负区间抬升至最高1.6%左右，达2010年以来的高位，当然金价也对应着趋势下滑，最高2050美元跌回至1620美元，跌幅为21%，但是对比历史情况来看，跌幅似乎有限。类似的偏离同样也在21世纪初出现过，而这两段时期其实都是信用货币价值出现历史性变化的时刻。不妨这么理解：当美元/信用货币价值保持稳定的时期，黄金由资产属性主导，金价以实际利率为锚围绕着中枢进行中周期波动，而当美元/信用货币价值出现大幅变化时，金价则成为货币属性和资产属性共同驱动。21世纪初的美元价值波动主要体现在汇率贬值+大宗品通胀，而2020年以来则主要是大宗品等广义资产通胀。（信用货币普遍贬值后，再着眼于汇率这一信用货币内部矛盾对于金价的分析意义不大）。而通胀对于金价的影响机制较为复杂，需要分为短期和长期两个视角来看：一方面，通胀本就意味着美元/信用货币的弱势，如果是大通胀的发生，则必然将从货币价值的角度推高金价长期中枢，近50年大宗商品和黄金共同涨价的历史已经说明了这一点。另一方面，通胀又容易引发美联储货币收紧的预期，对金价形成压制，因此从短周期来看：如果美联储的加息预期落后于通胀预期，那么金价大概率可以继续涨（此时实际利率其实也是走低的），典型如20世纪70年代、2021Q4-2022Q1；但如果美联储意图通过强硬加息来控制通胀，则短期金价则还是以紧缩交易为主，出现下跌。2022Q2-Q3金价即受到了长短周期的叠加影响：短周期下，快速加息带动实际利率抬升，导致黄金的资产属性向下，但是长周期下，高通胀又推动了货币属性向上，因此限制了黄金的下跌幅度。事实上，假如我们只从实际利率角度考量，令金价对美国TIPS利率进行回归，则本轮美联储快速加息后，金价理论上应大幅回落至1000美元左右，这也意味着TIPS利率变化带来的是金价的周期性波动。而假如对模型进行优化，加入美元指数以度量汇率变化，以及美国PPI指数绝对值以度量通胀水平，同时加入COMEX非商业期货多头持仓数量以捕捉情绪带来的短期冲击，则模型拟合优度提升至93.4%，且预测结果与实际金价的偏离度大幅降低。其中PPI变量的加入是最主要的改良项，这也意味着通胀对金价中枢上行带来了长期影响。基于模型简单测算，金价中长期有望在2500美元/盎司以上区间寻找中枢。在本轮美国转为降息周期后，假定10Y-TIPS实际利率回落至0%左右、美元指数回落至90，PPI按照2%-3%的速率增长，根据模型测算结果，金价中长期有望在2500美元/盎司以上区间寻找中枢。2.从金价到黄金股，关注量增逻辑&单位利润弹性从黄金业务占比来看，山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金是相对更“纯粹”的黄金股。目前A股市场几个市值较大的黄金股中，山东黄金业务毛利占比基本维持90%+，银泰黄金、赤峰黄金近年来也维持在70%-80%左右的黄金业务毛利占比，三者相对而言黄金业务纯度更高，而其他标的如紫金矿业黄金利润占比在20%-30%（利润主导为铜），中金黄金、湖南黄金等近年来黄金业务占比都降至50%以下（中金黄金为金+铜钼，湖南黄金为金+锑）。2.1.黄金股PE估值一般是多少？由于金价波动下黄金业绩波动普遍较大，因此用TTM方法计算PE会导致明显的滞后性和较大偏离，且负值较多，缺乏连续性。例如山东黄金PE-TTM上下波动区间约20-100倍，参考意义有限，且2021年受矿山停产影响利润为负，导致2022年PE-TTM有效读数中断。因此，引入NTM方法计算PE（股价/未来12个月的EPS，其中各公司未来12个月的EPS主要基于wind一致预期），PE-NTM和PE-TTM在变动趋势上是相似的，但PE-NTM数据平稳性更好，且基于预期业绩来计算PE也更符合市场习惯。从PE-NTM角度来看，山金黄金估值的经验性区间在20-45倍，银泰、赤峰黄金估值在15-30倍，属于可以给上高估值的有色金属品种。剔除上下15%的极值，山东黄金PE-NTM波动的核心区间在20-45倍，银泰黄金和赤峰黄金PE-NTM波动的核心区间在15-30倍；再从中枢来看，山东黄金PE约为30-35倍，银泰黄金和赤峰黄金PE约为20倍左右。山东黄金PE估值相对更高，或主要系三方面因素影响：1）龙头溢价，尤其体现在资源储量更丰厚，即现金流可折现期限更长；2）黄金业务占比最纯，而其他标的一定程度上被非金业务低PE拖累（从这一角度看山东黄金或更能代表黄金业务实际估值）；3）随金价上涨，山金利润更具备爆发力，因此PE向上弹性更大。2.2.黄金股PE估值与金价的关系？复盘2008年后的三轮金价上涨区间（2009-2011年、2016年、2019-2020年）的黄金股PE-NTM变动规律，可以发现：第一，伴随着金价上涨，一般黄金股估值都是先跟随上升，当金价逐渐靠近高点后，黄金股PE往往提前回落，而后当金价震荡回落时，黄金股估值则逐渐回归至历史低位。第二，黄金股估值不单只受金价影响，作为权益资产，其估值理论上也一定程度上受A股大盘影响，例如在2015年中国A股大牛市中，即便金价处于弱势，但黄金股估值仍然得到快速拔升。但除这种特殊情况外，黄金估值股更多还是以金价逻辑为主，受大盘估值影响不显著（值得说明的是，金价和A股大盘都受流动性宽松影响，因此在金价上涨区间中，往往A股也处于拔估值状态，这时两者对于黄金股估值都是正向影响）金价上涨区间内，黄金股PE最高基本都实现了翻倍提升，且区间终点的黄金股PE一般要高于区间起点。在2008-2011年金价上涨区间内，山东黄金PE-NTM从12倍提升至最高67倍，而后回落至23倍，在2015年末-2016年金价上涨区间内，山东黄金PE-NTM从34倍提升至最高74倍，而后回落至65倍，在2018年末-2020年金价上涨区间内，山东黄金PE-NTM从34倍提升至最高70倍，而后回落至50倍，银泰黄金、赤峰黄金有类似表现规律。2.3.一个金价→PE、业绩→市值的完整框架黄金股的股价/市值可以拆成业绩和PE两个角度来看。首先，金价与PE的关系在上文中已提及，即在金价上涨区间内，一般黄金股PE先涨后跌。其次，黄金股业绩预期基本同步或略滞后于金价变动。与当金价波动时，市场对于黄金股业绩的预期（仍采用wind的NTM业绩一致预期）往往较快地跟随金价进行调整，一般业绩预期的顶点同步甚至略滞后于金价顶点。不妨再细究一下黄金股预期业绩和实际业绩的差异度，两者对比之下，趋势大致贴合，但有时市场也会产生明显误判，以山东黄金为例，2016-2017年市场对于金价和黄金股业绩的判断过于乐观，再例如2021年山东黄金矿山停产等特殊扰动也造成了市场预期业绩和实际业绩的巨大差异。当然对于股价而言，市场对于业绩的预期其实更为关键。因此，一个金价→PE、业绩→市值的完整叙事，大致可以分为三个阶段：1）金价初步上涨时，业绩预期