免税品行业之中国中免研究报告复苏之风渐起免税龙头鹏程万里

免税品行业之中国中免研究报告-复苏之风渐起免税龙头鹏程万里1.国内免税市场一片蓝海，中国中免为绝对龙头中国中免是国内免税界鼻祖，先发优势明显。公司于1984年正式成立，在全国范围内开展免税业务。目前，公司是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，业务遍布全国30多个省、市、自治区等，2020年跃升为世界第一大免税运营商。免税行业一片蓝海，具有长期增长潜力，消费回流和中高端收入群体的扩大成为支撑免税行业长期增长的核心动力。弗若斯特沙利文预计2022年和2023年我国免税市场销售额将达到944亿元和1385亿元，同比增速分别达67.48%和46.7%。1.1免税行业消费回流空间巨大我国免税业务起步较晚，消费回流空间巨大。我国免税事业起步于1979年的改革开放，由于国内免税市场的竞争力较低，免税消费外流严重，国内免税市场的销售额较低，在全球免税市场的份额占比低于10%。近年来受萨德事件影响以及国内免税相关政策的刺激，国内免税市场增长提速，但消费外流现象仍较为严重。世界免税协会数据显示，2019年中国人消费了全球约40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元，而国内免税市场的销售额仅有约501亿元，同比增速达到31.5%，但国内免税销售仅占全球份额的12.5%，免税消费存在巨大的回流空间。免税承担了吸引消费回流的重任。《2019年全球奢侈品行业研究报告》显示，2019年全球个人奢侈品市场达2810亿欧元，中国籍消费者贡献了35%的份额，约984亿欧元，其中仅有约300亿欧元在中国内地实现，而有超600亿欧元的国人奢侈品消费在国外完成，消费外流现象十分严重。免税店是消费者尤其是中高收入群体购买奢侈品的重要渠道，根据OliverWyman的中国出镜旅客调查数据显示，中国消费者海外消费约37%发生在免税店，其中有29%是发生在境外市内/机场免税店，在国内免税店的销售额仅有9%，免税承担着吸引消费回流的重任。严重的海外疫情一定程度上加速了消费回流的实现，未来如何持续提高国内免税市场竞争力是关键。2020年严重的海外疫情为国内免税消费回流提供了较好的发展机遇，我国免税市场实现329亿元销售规模，占比全球免税市场的份额从2019年的14%大幅提升至23.5%。但我国免税消费外流情况依旧较为严重，2021年1-11月韩国免税销售额约918亿元，其中外国人消费占比达78.3%，中国人为韩国免税消费的主力，韩国免税市场对国内免税消费的分流依旧明显。长期来看，吸引免税消费回流的任务依然艰巨，国内免税市场增长空间依然巨大，如何通过品类丰富、价格优惠、购物体验良好等方式增强国内免税市场竞争力，成为吸引海外免税消费回流的关键。国家政策指引和国内免税市场竞争力增强将共同助力消费回流实现。近年来国家出台了相关支持政策来吸引消费回流。如2020年3月，国家发改委等23部门联合出台《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出将进一步完善免税业政策，7月1日起实施离岛免税新政，随后不断增加离岛免税运营主体等，通过政策指引和市场放宽来吸引消费回流。与此同时，随着国内免税运营商的成熟壮大，以及新参与者的加入带来市场活力的释放，国内免税市场在全球免税市场中的竞争力有所增强。通过对比核心大单品在各国免税店的价格发现，在部分产品上国内免税已经形成了明显的价格优势，部分商品拥有最低价格（在挑选的可比范围内），国内免税吸引力有所增强。但同时也看到，国内免税在首饰和箱包等精品品类上距离国际免税市场仍有一定差距，未来尚有较大提升空间。1.2中高端消费人群扩容带来长期支撑免税消费具有高端化、奢侈化的特点，中高收入人群为免税消费的主要受众群体。免税消费产生于因公或因私出入境或离岛的情景下，只有具备出入境商务机会或旅游能力的消费者才能够成为免税消费群体。根据移民管理局统计数据估算，截至2020年我国拥有护照的人数约为2.1亿人，占比总人口的14.9%，这意味着仅有少部分公民拥有出境的条件。文旅部数据显示，国内居民出境人次占比旅客运输总人次的比重仅不到1%，说明仅有少部分公民有机会出境。因此整体来看，免税消费仍是针对中高端收入群体的较为小众的消费行为，但随着出境人次占比的逐年提升（排除2020年疫情影响），免税消费的受众群体在逐渐扩大。与此同时，免税消费品主要为烟酒、香化产品、箱包、首饰等可选消费品，具有一定的奢侈品属性。同时税率较高，若加上关税、消费税和增值税等应纳税费，价格相较于进口完税价格会高出约36%-297%，因此免税消费的吸引力较大。中高收入群体不断扩大为免税消费提供了最基础的土壤，共同富裕政策目标下国人免税消费购买力有望逐步攀升。近年来我国中高产阶级消费群体不断扩大，2019年胡润财富报告显示，中国大陆中产家庭已经达到3320万户，其中新中产1000万户以上，越来越多的家庭跻身于中产阶级行列。2020年的财富报告显示，富裕家庭、高净值家庭和超高净值家庭数量分别同比增长1.4%、2%和2.4%。2021年8月中央财经委会议释放了关于共同富裕的重要信息，首提“三次分配”，强调“普惠公平”，囊括“物质生活和精神生活”。我们认为，未来“共同富裕”的不断推进，将使得我国中等收入群体比重进一步扩大，将带来可选消费需求的增加，将利好可选消费尤其是具有一定奢侈属性的免税消费的长期增长。1.3中免为绝对龙头，先发优势明显我国免税市场长期处于高度集中状态，中国中免位于绝对龙头位置。我国免税业务采取特许经营的模式，即国家通过发放免税牌照准许部分企业进入该行业获得运营权，长期实行“四统一”政策，即“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”。目前免税市场上共有10位参与者，分别为中国中免、日上免税、深免、珠免、海免、中服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海发控。2019年中免+日上免税市场份额占比达83.7%，2020年公司收购海免后市场份额进一步提升至92.3%。与此同时，公司的前身中国免税品公司按照集中统一经营管理的原则长期负责“四个统一”工作，在免税市场占据绝对领导地位，对市场有较强的把控力和议价能力，具有明显的先发优势。免税牌照有放开趋势但整体可控，未来有望形成有限竞争局势。2020年国家新下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照，这反映了国家免税牌照逐步放开的趋势，通过新参与者的引入推动免税市场形成适度竞争局面，释放市场活力。但参照韩国免税牌照大幅放开后市场进入激烈竞争状态，中小免税企业持续亏损的先例，我们认为国内免税牌照不会大范围放开，整个免税市场仍会保持有限竞争状态。即便有一定程度的放开，规模优势也会再度导致市场份额向头部集中，强者恒强。2.多渠道复苏之风渐起，公司尽享行业增长红利2.1离岛免税：国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量离岛免税政策持续放宽，政策拉动下离岛免税高速发展。我国从2011年开始实施离岛免税，随着离岛方式、购物次数和额度，以及免税商品品类的政策限制不断拓宽，渠道活力逐步显现。2020年7月离岛免税新政开始实施，极大地放宽了购物限额，叠加海外疫情严重国人无法出国消费的影响，离岛免税实现了井喷式增长。2021年海南实现离岛免税店总销售额601.7亿元，同比+84%，完成了此前设定的600亿目标。其中离岛免税销售额504.9亿元，免税购物件数5349件，分别同比增长83%和71%。政策刺激下离岛免税渗透率和客单价实现跨越式增长。离岛免税新政放宽了单笔购物金额和总购物额度的限制，叠加商品品类的丰富，离岛免税渗透率从2019年的4.53%大幅跃升至2020年的6.94%，2021年进一步提升至8.29%；客单价也从2019年的3541.7元大幅提升至2020年的6128.7元，2021年持续提升至7518.8元。我们认为，未来随着单价较高的精品品类的引入和品牌矩阵的完善，离岛免税吸引力有望持续增强，整体渗透率和客单价有望进一步提升。短期看，疫情好转、旅游业复苏背景下，离岛免税持续放量。2021年疫情对海南旅游业的影响仍较大。海南全年客流8100.43万人，同比增长25.5%，已恢复到疫情前2019年的97%左右，但21年下半年受疫情反弹影响，海南接待游客人数同比下降了15.74%，过夜游客仅为2020年的74%，仍有很大提升空间。我们认为，国内出行的放开会早于国际出行，短期看国内旅游的复苏将带来海南客流的进一步提升，带动离岛免税销售额高增。海南省政府工作报告提出2022年海南免税店销售力争达到1000亿，按2021年免税销售占比计算，免税销售额约为839.12亿元，若目标能预期实现，则离岛免税2022年至少有66.7%的增长空间。长期看，政策指引和市场活力的释放共同拉动离岛免税可持续增长。海南省政府于2021年11月印发了《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，目标到2025年国际旅游消费中心基本建成。吸引境外就医回流50万人次，吸引国际教育消费300亿元、回流5万人，接待游客总人数达到1.1亿人次、旅游总收入突破1800亿元，离岛免税品贸易实现倍增。同时，海南省持续落实免税相关配套措施增强旅游购物吸引力，并通过引入新参与促进市场活力的释放，海岛旅游吸引力的增强和购物体验的改善将带动旅游市场的繁荣，从而为免税销售增长提供基础。离岛免税参与者增多竞争加剧，但中国中免仍占据绝对领先位置。截至目前，海南全岛共有10家离岛免税店，经营主体增至5家。离岛免税市场已逐渐走向有限竞争阶段，牌照优势被弱化，但中国中免无论从免税店数量和布局区位，还是销售情况和竞争优势来看，仍占据绝对领先位置。公司2011年在三亚开设了中国第一家离岛免税店；2014年在三亚开